華遠(yuǎn)地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析

楊蕾

（青海民族大學(xué)青海西寧 810000）

2022年，受全球經(jīng)濟(jì)低迷的影響，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)了一定波動。與房地產(chǎn)有關(guān)的上下游行業(yè)眾多，因此，房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展是促進(jìn)相關(guān)行業(yè)發(fā)展的重心。房地產(chǎn)行業(yè)存在股權(quán)集中度較高、短期負(fù)債較多、融資渠道單一等問題。因此，優(yōu)化房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、降低財務(wù)風(fēng)險，對每一個房地產(chǎn)企業(yè)來說都是至關(guān)重要的。本文通過分析華遠(yuǎn)地產(chǎn)的資本結(jié)構(gòu)，找出該企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題并提出解決措施，以此來給具有相似問題的企業(yè)提供借鑒。

一、華遠(yuǎn)地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

（一）華遠(yuǎn)地產(chǎn)簡介

華遠(yuǎn)地產(chǎn)股份有限公司創(chuàng)立于1983年，是國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)最早創(chuàng)立的品牌之一。公司業(yè)務(wù)已拓展至我國西部、華中、華南、京津冀四大區(qū)域，開發(fā)了許多知名項目，獲得了多項榮譽(yù)。

（二）資本結(jié)構(gòu)的概念

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本價值的構(gòu)成及其比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本價值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長期的股權(quán)資本與債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。本文所指的資本結(jié)構(gòu)是廣義的資本結(jié)構(gòu)，是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值，即資產(chǎn)負(fù)債率。

（三）華遠(yuǎn)地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)分析

通過整理華遠(yuǎn)地產(chǎn)2017—2021年年報，資本結(jié)構(gòu)相關(guān)指標(biāo)如表1所示。

表1 華遠(yuǎn)地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)指標(biāo)

資產(chǎn)負(fù)債率反映債務(wù)融資占總資產(chǎn)的比重，該指標(biāo)越大，表明企業(yè)債務(wù)融資越多。華遠(yuǎn)地產(chǎn)2015年資產(chǎn)負(fù)債率為78.16%，2016年為74.81%，除了2016年小幅度下降以外，2017—2021年，資產(chǎn)負(fù)債率一直處于較高水平，并且逐年上升，說明償還債務(wù)的壓力較大。2017—2021年，華遠(yuǎn)地產(chǎn)負(fù)債總額不斷增加，股權(quán)融資保持不變，資產(chǎn)負(fù)債率一直居高不下。華遠(yuǎn)地產(chǎn)的流動負(fù)債率除了2017年下降，其余年份都保持上漲水平。非流動負(fù)債比率除了2017年，一直都維持在較低水平，說明華遠(yuǎn)地產(chǎn)比較傾向短期債務(wù)融資。

二、華遠(yuǎn)地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)存在的問題

（一）資產(chǎn)負(fù)債率較高

經(jīng)上文分析可知，華遠(yuǎn)地產(chǎn)2017—2021年資產(chǎn)負(fù)債率總體呈上升趨勢，2020年的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)84.5%。雖然房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，但是華遠(yuǎn)地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率在行業(yè)內(nèi)還是較高的。這說明華遠(yuǎn)地產(chǎn)偏向債務(wù)融資，資金使用成本較高，影響企業(yè)的盈利能力，增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險及財務(wù)風(fēng)險。對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，收回投資的周期較長，所以更應(yīng)該控制負(fù)債的規(guī)模，合理運(yùn)用財務(wù)杠桿的作用。

（二）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

華遠(yuǎn)地產(chǎn)的流動負(fù)債率整體呈現(xiàn)上升趨勢，2020年的流動負(fù)債率高達(dá)76.96%。這說明華遠(yuǎn)地產(chǎn)是以短期負(fù)債融資為主。不合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)不利于企業(yè)發(fā)展。相對于長期負(fù)債來說，短期負(fù)債更加容易獲得，資本成本較低，所以很多企業(yè)都會選擇短期負(fù)債融資。查閱華遠(yuǎn)地產(chǎn)年報可知，在短期負(fù)債中，短期借款、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和其他應(yīng)付款居多。流動負(fù)債的特點(diǎn)是需要在短期內(nèi)償還。流動負(fù)債比率高，企業(yè)還款壓力較大，很容易導(dǎo)致資金鏈斷裂。

（三）股權(quán)集中度較高

本文選擇第一大股東持股比例來反映股權(quán)集中度。2017—2021年，華遠(yuǎn)地產(chǎn)第一大股東的持股比例為46.4%，第二大股東持股比例僅為6.84%，說明第一大股東有絕對的控制權(quán)。由于股權(quán)集中度較高，其他股東在生產(chǎn)經(jīng)營決策中話語權(quán)較弱，無法起到制衡大股東的作用?？刂茩?quán)損失等于控制權(quán)收益，股權(quán)結(jié)構(gòu)是比較合理的，但是因?yàn)槿A遠(yuǎn)地產(chǎn)“一股獨(dú)大”，如果在經(jīng)營決策等方面損害了中小股東的利益，二者之間由于利益沖突增大代理成本，那么就會使控制權(quán)損失大于控制權(quán)收益。

三、華遠(yuǎn)地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化設(shè)計

（一）資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)優(yōu)化模型

本文按照羅林教授和孟建波教授建立的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)方程，確定華遠(yuǎn)地產(chǎn)靜態(tài)最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率。該方程如下：

該方程中，E表示稅前利潤總額；I表示企業(yè)的財務(wù)費(fèi)用；Z表示企業(yè)固定資產(chǎn)折舊；i表示企業(yè)的長期債務(wù)利率；L表示企業(yè)的長期債務(wù)；V表示企業(yè)的資產(chǎn)總額；b表示企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債率。

2021年的稅前利潤總額為負(fù)，不適用該模型。把企業(yè)價值最大化作為優(yōu)化目標(biāo)，將2017—2020年的數(shù)據(jù)代入方程，結(jié)果如表2所示

表2 華遠(yuǎn)地產(chǎn)靜態(tài)最優(yōu)與實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率一覽表

由表2可知，華遠(yuǎn)地產(chǎn)實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率除了在2018年低于最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率之外，其余年份實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率都高于最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率。2017—2020年，華遠(yuǎn)地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率增加，負(fù)債經(jīng)營趨勢明顯，盈利能力相應(yīng)減弱，抗風(fēng)險能力也隨之減弱，說明華遠(yuǎn)地產(chǎn)的資本結(jié)構(gòu)需要優(yōu)化。

（二）資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化分析

1.資本結(jié)構(gòu)的影響因素

（1）國民經(jīng)濟(jì)水平。當(dāng)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，GDP增長時，企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境良好，抵抗財務(wù)風(fēng)險的能力也將有所提升。此時，企業(yè)會充分利用利息所帶來的抵稅作用，進(jìn)行債務(wù)融資，從而提高負(fù)債總額，進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)。因此，國民經(jīng)濟(jì)水平與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

（2）通貨膨脹。在通貨膨脹的情況下，貨幣貶值，物價上漲，消費(fèi)者就會轉(zhuǎn)移投資來抵御通貨膨脹帶來的影響，這時購房需求就會增加。人們的購房需求增加后，房地產(chǎn)企業(yè)會享受短暫的“以較低成本取得較高收益”的紅利。因?yàn)槲飪r上漲，人工成本、原材料成本都會相應(yīng)上漲，所以企業(yè)可能通過舉債緩解資金周轉(zhuǎn)的壓力，進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)。因此，通貨膨脹與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

（3）資產(chǎn)規(guī)模。資產(chǎn)規(guī)模大的企業(yè)通常管理體系健全，發(fā)展穩(wěn)定，抵抗風(fēng)險的能力較強(qiáng)。企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模大，信用風(fēng)險較低，容易獲得債權(quán)人的信任，企業(yè)因此會擴(kuò)大債務(wù)融資。資產(chǎn)規(guī)模大的房地產(chǎn)企業(yè)選擇擴(kuò)張，需要大量的資金，由于抵抗風(fēng)險的能力較強(qiáng)，所以企業(yè)會選擇債務(wù)融資。因此，資產(chǎn)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

表3 華遠(yuǎn)地產(chǎn)2017—2021年總資產(chǎn)一覽表（單位：億元）

華遠(yuǎn)地產(chǎn)2016—2020年資產(chǎn)規(guī)模一直上升，2020年達(dá)616億元，2021年有所下降，但幅度不大。這說明華遠(yuǎn)地產(chǎn)近年來發(fā)展穩(wěn)定，容易得到債權(quán)人的信任，容易獲得外部融資。

（4）盈利能力。根據(jù)優(yōu)序融資理論可知，進(jìn)行融資時，企業(yè)應(yīng)該首選內(nèi)部融資，即企業(yè)的留存收益。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)往往凈利潤較高，一般選擇內(nèi)部融資，如果企業(yè)內(nèi)部資金不足，再選擇外部融資。這樣，企業(yè)的債務(wù)總額就會下降，資產(chǎn)負(fù)債率也會降低。因此，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

表4 華遠(yuǎn)地產(chǎn)2017—2021年盈利能力相關(guān)指標(biāo)

盈利能力代表企業(yè)獲得利潤的能力。凈資產(chǎn)報酬率反映企業(yè)自有資金的獲利能力?？傎Y產(chǎn)凈利潤率反映企業(yè)總資產(chǎn)的使用效率。這兩個指標(biāo)越大，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)。通過分析華遠(yuǎn)地產(chǎn)2017—2021的凈資產(chǎn)報酬率和總資產(chǎn)凈利潤率可知，華遠(yuǎn)地產(chǎn)近五年的盈利能力總體呈下降趨勢。這兩項指標(biāo)在2021年直接出現(xiàn)了負(fù)增長。由此可知，華遠(yuǎn)地產(chǎn)凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)的使用效率并不高，盈利能力較差。

（5）償債能力。償債能力可以反映一個企業(yè)償還債務(wù)的水平。一個企業(yè)的償債能力越強(qiáng)，越容易獲得債務(wù)融資，所以債務(wù)水平較高。當(dāng)貸款時，償債能力較強(qiáng)的企業(yè)會更容易獲得銀行貸款，因?yàn)閭鶛?quán)人的利益能得到有效保障，所以償債能力會影響資本結(jié)構(gòu)。因此，償債能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

表5 華遠(yuǎn)地產(chǎn)2017—2021年償債能力相關(guān)指標(biāo)

償債能力分為短期償債能力和長期償債能力。產(chǎn)權(quán)比率是衡量長期償債能力的指標(biāo)，該指標(biāo)越低，償債能力越強(qiáng)。華遠(yuǎn)地產(chǎn)2016—2020年產(chǎn)權(quán)比率逐年上升，說明企業(yè)負(fù)債總額過高，在企業(yè)的資產(chǎn)中負(fù)債占總資產(chǎn)比重過大。流動比率反映企業(yè)短期償債能力，該指標(biāo)越大，短期償債能力越強(qiáng)。華遠(yuǎn)地產(chǎn)流動比率2017年較2016年上升14.53%，之后就呈下降趨勢，2021年回升不大。這說明華遠(yuǎn)地產(chǎn)的流動負(fù)債增長速度比流動資產(chǎn)的增長速度大，流動資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度下降，短期償債能力下降。

表6 華遠(yuǎn)地產(chǎn)2017—2021年營運(yùn)能力相關(guān)指標(biāo)

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)一年中應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)為現(xiàn)金的次數(shù)。該指標(biāo)越大表示企業(yè)營運(yùn)能力越強(qiáng)。與2019年相比，2020年華遠(yuǎn)地產(chǎn)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率增長73.48%，說明2020年應(yīng)收賬款回款速度較快，應(yīng)收賬款的流動性較強(qiáng)。存貨周轉(zhuǎn)率越高，營運(yùn)能力越強(qiáng)。存貨周轉(zhuǎn)率在2017年小幅度上漲之后就持續(xù)下降，但是在2021年有所上升。這說明2018—2020年存貨占用的資金變多，存貨的流動性較低。

（6）成長能力。企業(yè)的成長能力反映企業(yè)的發(fā)展速度。一方面，企業(yè)的成長能力強(qiáng)，在進(jìn)行擴(kuò)張的時候就會需要更多的資金。企業(yè)內(nèi)部資金如果不充足，就會進(jìn)行融資。銀行等金融機(jī)構(gòu)愿意向成長能力較強(qiáng)的企業(yè)提供資金。另一方面，企業(yè)的成長能力強(qiáng)，進(jìn)行股權(quán)融資會分散企業(yè)的控制權(quán)，因此也選擇債務(wù)融資。因此，資本結(jié)構(gòu)與成長能力正相關(guān)。

表7 華遠(yuǎn)地產(chǎn)2017—2021年成長能力相關(guān)指標(biāo)

華遠(yuǎn)地產(chǎn)除2017年凈利潤增長較多之外，其他年份都出現(xiàn)負(fù)增長。這說明華遠(yuǎn)地產(chǎn)的凈利潤呈下降趨勢。2017—2021年，主營業(yè)務(wù)收入增長率大多大于凈利潤增長率，說明收入增長速度追不上成本的增長速度。這兩個指標(biāo)2017年增長較高，說明2017年盈利情況較好，但2018年又大幅度下滑，說明盈利情況比較不穩(wěn)定。

2.確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化區(qū)間

經(jīng)上文分析得出，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素眾多，分為宏觀因素和微觀因素。本文采用熵權(quán)法，賦予影響資本結(jié)構(gòu)因素權(quán)重，深入研究各方面因素對華遠(yuǎn)地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)的影響程度，再結(jié)合企業(yè)自身情況以及行業(yè)均值，確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。計算結(jié)果如表8所示。

表8 熵權(quán)法權(quán)重計算結(jié)果

由表8可知，華遠(yuǎn)地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)影響因素中，償債能力、宏觀因素、營運(yùn)能力、盈利能力、成長能力對其影響較大，總資產(chǎn)影響不大。二級權(quán)重中，影響最大的是流動比率和CPI增長率。影響華遠(yuǎn)地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)的外部因素權(quán)重為19%，內(nèi)部因素為81%，所以在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化時，應(yīng)該著重關(guān)注內(nèi)部因素。償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力和成長能力是首要考慮的因素。

本文將74.22%—79.36%作為華遠(yuǎn)地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)區(qū)間。對此，本文做了如下考慮：第一，資本結(jié)構(gòu)影響素權(quán)重計算結(jié)果。根據(jù)前文的分析，華遠(yuǎn)地產(chǎn)的償債能力不強(qiáng)，尤其是短期償債能力。雖然償債能力對負(fù)債是促進(jìn)作用且權(quán)重最高，但由于華遠(yuǎn)地產(chǎn)償債能力不強(qiáng)，所以資產(chǎn)負(fù)債率不宜過高。另外，基于前文的分析，近年來，華遠(yuǎn)地產(chǎn)盈利能力下降，營運(yùn)能力不穩(wěn)定，所以綜合考慮資產(chǎn)負(fù)債率不宜過高。第二，本文選取了房地產(chǎn)行業(yè)綜合實(shí)力Top10的房地產(chǎn)A股上市企業(yè)進(jìn)行分析，得到的平均資產(chǎn)負(fù)債率為79.36%。華遠(yuǎn)地產(chǎn)與這些企業(yè)有較大差距，應(yīng)謹(jǐn)慎防范財務(wù)風(fēng)險，所以將79.36%作為資本結(jié)構(gòu)區(qū)間的上限。第三，宏觀因素對華遠(yuǎn)地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)影響權(quán)重占比19%，僅次于償債能力。目前，國家采用靈活的貨幣政策和積極的財政政策，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對房地產(chǎn)行業(yè)也有所幫助。華遠(yuǎn)地產(chǎn)近年來積極擴(kuò)張，需要一定的資金支持，不能一味地追求較低的資產(chǎn)負(fù)債率。因此，本文將靜態(tài)最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率79.22%向下調(diào)整5%作為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的下限。

（三）華遠(yuǎn)地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化措施

1.降低負(fù)債規(guī)模

華遠(yuǎn)地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率較高，只有2017年的資產(chǎn)負(fù)債率在最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率區(qū)間內(nèi)，所以應(yīng)該降低債務(wù)融資的比率，加強(qiáng)盈利能力，將內(nèi)源資本有效利用，遵循內(nèi)源融資—債務(wù)融資—權(quán)益融資的順序進(jìn)行融資。2021年，華遠(yuǎn)地產(chǎn)的稅前利潤為負(fù)，應(yīng)進(jìn)行多元化擴(kuò)張，尋找新的利潤增長點(diǎn)，提高企業(yè)整體盈利水平。

2.調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)

華遠(yuǎn)地產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)中，流動負(fù)債占比較大。流動負(fù)債的增加和盈利能力、償債能力的下降，勢必會給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險，所以華遠(yuǎn)地產(chǎn)應(yīng)該拓寬融資渠道。雖然華遠(yuǎn)地產(chǎn)發(fā)行了債券，但是比重較小，無法滿足資金需求。華遠(yuǎn)地產(chǎn)可以采用靈活的營銷模式，利用客戶的定金、預(yù)付款等來作為周轉(zhuǎn)資金，也可以利用房地產(chǎn)信托投資、遠(yuǎn)期合約等衍生金融工具來進(jìn)行融資。通過查閱華遠(yuǎn)地產(chǎn)年報可知，華遠(yuǎn)地產(chǎn)僅在2017年有長期借款。

3.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)可以大大提高企業(yè)經(jīng)營和投資決策效率。華遠(yuǎn)地產(chǎn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中，出現(xiàn)了“一股獨(dú)大”的局面?？梢砸霗C(jī)構(gòu)投資者，如保險機(jī)構(gòu)、證券投資基金，也可引入戰(zhàn)略投資者來分散股權(quán)比例，提升股權(quán)制衡度。戰(zhàn)略投資者一般具有豐厚的財力，也可支持企業(yè)開拓各項業(yè)務(wù)。華遠(yuǎn)地產(chǎn)應(yīng)該以審慎的態(tài)度引入戰(zhàn)略投資者，尋找與企業(yè)長遠(yuǎn)目標(biāo)一致的戰(zhàn)略投資者，防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

四、結(jié)語

本文以房地產(chǎn)上市企業(yè)華遠(yuǎn)地產(chǎn)為例，通過對其資本結(jié)構(gòu)的研究，指出華遠(yuǎn)地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)存在的問題，總結(jié)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間為74.22%—79.36%。房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都偏高，要重視資本結(jié)構(gòu)的問題。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該控制負(fù)債規(guī)模，優(yōu)化債務(wù)的結(jié)構(gòu)，不能偏好債務(wù)經(jīng)營也不可使流動負(fù)債的比重過高，要拓寬融資渠道，開拓多元化融資方式。關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)，企業(yè)應(yīng)該讓股權(quán)相互制衡，避免“一股獨(dú)大”。