科創(chuàng)板注冊制下的信息披露與投資者保護
——兼論我國股票發(fā)行注冊制改革的合理路徑

河北大學(xué)國家治理法治化研究中心 范挺

股票發(fā)行注冊制改革的目的在于充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，其主要面向新時期國家重大經(jīng)濟需求，在高精尖等核心技術(shù)和關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)重大突破，同時有利于改善資本市場環(huán)境，著力解決我國企業(yè)缺少核心技術(shù)和融資難等問題，推動我國實體經(jīng)濟進一步發(fā)展。實施股票發(fā)行注冊制就意味著證券機關(guān)機構(gòu)不再對擬上市企業(yè)進行價值判斷。

目前，我國已經(jīng)在上海證券所科創(chuàng)板試行股票發(fā)行注冊制，本文將通過分析科創(chuàng)板注冊制的信息披露制度與投資者利益保護，并試著探討我國注冊制改革的合理路徑。

一、科創(chuàng)板注冊制的內(nèi)涵

（一）股票發(fā)行注冊制的內(nèi)涵

股票發(fā)行注冊制是以投資者判斷為導(dǎo)向建立的信息披露制度[1]，但對于股票發(fā)行注冊制的改革力度和實現(xiàn)路徑，學(xué)界仍存有爭議。有的學(xué)者認(rèn)為股票發(fā)行注冊制下，監(jiān)管機關(guān)無需對擬上市企業(yè)進行實質(zhì)性的審查。而有的學(xué)者認(rèn)為，實質(zhì)審查與形式審查并非判斷股票發(fā)行注冊制與核準(zhǔn)制之間區(qū)別的方式。有的學(xué)者認(rèn)為注冊就意味著登記，有的學(xué)者認(rèn)為實施股票發(fā)行注冊制改革應(yīng)當(dāng)變革監(jiān)管機構(gòu)與證券交易所，將審核權(quán)下放，監(jiān)管機構(gòu)僅具有否決權(quán)。還有的學(xué)者較為激進，主張設(shè)立獨立的機構(gòu)，如聆訊委員，會行使股票發(fā)行審核權(quán)，并在未來條件成熟時，取締聆訊委員會的審核權(quán)，使其成為一個股票市場輔助性機構(gòu)。

（二）注冊制改革的理論基礎(chǔ)

注冊制的法理基礎(chǔ)為自由主義哲學(xué)和披露哲學(xué)[2]。自由主義哲學(xué)源于西方自由經(jīng)濟。披露理論則分為法定披露和自由披露兩種理論。在我國目前的市場環(huán)境下，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)實施法定注冊制。法定注冊制的核心制度即為信息披露制度，且應(yīng)當(dāng)以投資者保護為價值導(dǎo)向[3]。

二、科創(chuàng)板注冊制改革的核心制度：信息披露制度

信息披露制度是科創(chuàng)板注冊制的核心制度。下文筆者將根據(jù)現(xiàn)有證券法律制度以及一些規(guī)范性文件的內(nèi)容，主要從信息披露制度監(jiān)管的體制變革和實質(zhì)性審查規(guī)則的角度，對新時期科創(chuàng)板注冊制下的信息披露制度進行探討。

（一）信息披露監(jiān)管體制的變革

1.市場準(zhǔn)入條件

市場準(zhǔn)入條件是監(jiān)管機構(gòu)的一種事前監(jiān)管方式，對符合條件的發(fā)行人準(zhǔn)予發(fā)行股票，在一定程度上有助于保障資本市場穩(wěn)定。核準(zhǔn)制下監(jiān)管機構(gòu)側(cè)重于對于發(fā)行人市場準(zhǔn)入條件的實質(zhì)性審核。雖然證監(jiān)會在相關(guān)的法律文件中已經(jīng)明確核準(zhǔn)通過并不意味著證監(jiān)會對其商品價值的判斷，但由于其在發(fā)行條件中規(guī)定了有關(guān)其盈利能力等方面的要求，實質(zhì)上已經(jīng)作出了一定的價值判斷。因此，科創(chuàng)板注冊改革中有關(guān)于發(fā)行條件等股票發(fā)行人市場準(zhǔn)入條件的規(guī)定，關(guān)系到信息披露制度的效力，同時也關(guān)系到注冊制能否起到其應(yīng)有的作用。

（1）取消盈利能力條件

根據(jù)最近出臺的管理辦法，關(guān)于發(fā)行人是否具有盈利能力的條件已經(jīng)被徹底刪除。詳細內(nèi)容如下：第一，只需要企業(yè)符合信息披露規(guī)則且“由注冊會計師出具標(biāo)準(zhǔn)無保留的審計報告”。第二，僅需要企業(yè)內(nèi)部管理健全且“由注冊會計師出具無保留結(jié)論的內(nèi)部控制鑒證報告?！币约啊鞍l(fā)行人業(yè)務(wù)完整，具有面向市場獨立持續(xù)經(jīng)營的能力”的規(guī)定。第三，增加了發(fā)行人、實際控制人以及其董事、監(jiān)事、高管違法犯罪禁止條件?？苿?chuàng)板注冊制關(guān)于條件的規(guī)定摒棄了核準(zhǔn)之下的主觀性極強的判斷標(biāo)準(zhǔn)[4]，且將信息披露的規(guī)定納入發(fā)行條件中，真正確立了信息披露制度在股票發(fā)行注冊制中的核心地位，這一規(guī)定很好地回應(yīng)了學(xué)者的質(zhì)疑。證監(jiān)會在注冊制設(shè)計中非常強調(diào)發(fā)行審核以 信息披露為中心，審核機構(gòu) “不對企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和投資價值進行實質(zhì)判斷，也不對發(fā)行人 ‘背書’”。

（2）發(fā)行審核與上市審核分開

根據(jù)最近出臺的管理辦法和審核規(guī)則來看，發(fā)行審核與上市審核分開的態(tài)勢刻不容緩。在發(fā)行規(guī)則中，上海證券交易所對上市公司的股票發(fā)行進行審核，審核后應(yīng)當(dāng)向證監(jiān)會注冊，并且發(fā)行規(guī)則由證監(jiān)會制定，而股票上市規(guī)則則由證券交易所制定，上海證券交易所為科創(chuàng)板股票上市設(shè)置五個標(biāo)準(zhǔn)，改變了長期以來“發(fā)行與上市假區(qū)分、真聯(lián)動”的情況。[5]

2.監(jiān)管職責(zé)

（1）市場監(jiān)管加強

市場監(jiān)管的加強是科創(chuàng)板注冊制的一大特點。市場監(jiān)管的加強主要體現(xiàn)在以下幾方面：

第一，發(fā)行人是信息披露的第一責(zé)任人?！豆芾磙k法》明確了發(fā)行人所披露的信息應(yīng)當(dāng)真實、準(zhǔn)確、完整，這也是證券監(jiān)管機構(gòu)的審查標(biāo)準(zhǔn)。

第二，發(fā)行人接受保薦人、中介服務(wù)機構(gòu)前述管理辦法第5條第二款規(guī)定發(fā)行人應(yīng)當(dāng)為保薦人、證券服務(wù)機構(gòu)提供真實、準(zhǔn)確、完整的財務(wù)會計資料和其他資料，全面配合相關(guān)機構(gòu)開展盡職調(diào)查和其他相關(guān)工作。從此條規(guī)定來看，發(fā)行人與保薦人、中介服務(wù)機構(gòu)之間的關(guān)系已不僅僅是簡單的民事委托關(guān)系，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)接受保薦人和中介服務(wù)機構(gòu)的監(jiān)督。

第三，保薦人負有審查義務(wù)。對此，核準(zhǔn)制下和注冊制下，保薦人的規(guī)定義務(wù)不盡相同。

第四，證券服務(wù)機構(gòu)的義務(wù)加重。證券服務(wù)機構(gòu)應(yīng)當(dāng)對自己出具的文件負責(zé)和發(fā)行人出具的一系列與證券服務(wù)機構(gòu)的專業(yè)性相關(guān)的文件（包括招股說明書）負責(zé)。另外，證券服務(wù)機構(gòu)以及其相關(guān)的執(zhí)業(yè)人員對于本專業(yè)職責(zé)應(yīng)當(dāng)履行特別注意義務(wù)。這就意味著，科創(chuàng)板注冊制下證券服務(wù)機構(gòu)的義務(wù)加重了，督促其出具符合真實性、準(zhǔn)確性、完整性的盡職調(diào)查以反映企業(yè)的真實情況。同時，證券服務(wù)機構(gòu)需對招股說明書涉及自己專業(yè)職責(zé)部分的真實性、完整性、準(zhǔn)確性負責(zé)，倒逼證券服務(wù)機構(gòu)對發(fā)行人進行監(jiān)督，使招股說明書的內(nèi)容與證券服務(wù)機構(gòu)所出具的盡職調(diào)查報告相一致，最大程度反映發(fā)行人真實的經(jīng)營狀況與財務(wù)狀況。

綜上，科創(chuàng)板注冊制下，市場監(jiān)管加強，在股票市場形成了發(fā)行人負首要責(zé)任、保薦人負一定的審查義務(wù)、證券服務(wù)機構(gòu)負責(zé)監(jiān)督的市場監(jiān)管體制。為保障這一監(jiān)管體制的有效運行，證監(jiān)會規(guī)定了更為嚴(yán)格的責(zé)任。

（2）行政監(jiān)管弱化

科創(chuàng)板注冊制的另一大特點就是行政監(jiān)管的弱化，主要體現(xiàn)在證監(jiān)會審核權(quán)的下放，如前文所述，證監(jiān)會授權(quán)證券交易所行使股票發(fā)行審核權(quán)，而證監(jiān)會對于證券交易所進行監(jiān)督，這符合充分發(fā)揮市場作用的要求。

綜上，在信息披露制度的監(jiān)管體制上，科創(chuàng)板注冊制的監(jiān)管體制實行政府監(jiān)管與市場機關(guān)并舉的措施，更加注重發(fā)揮市場的作用。

（二）實質(zhì)性審查規(guī)則

根據(jù)證監(jiān)會頒布的《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理規(guī)定》，科創(chuàng)板注冊制下發(fā)行人所披露信息應(yīng)當(dāng)真實、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏。此項規(guī)定意味著在科創(chuàng)板信息披露制度的審核采用的是實質(zhì)性審核原則。在注冊制改革的討論中，有的學(xué)者認(rèn)為注冊制就意味著對于材料的形式審核[6]，即只要發(fā)行人所提交的材料、所披露的信息符合法律規(guī)定的種類要求即可?！蹲C券法》草案二審稿中也曾出現(xiàn)以“齊備性、一致性、可理解性”代替“真實、完整、準(zhǔn)確”的規(guī)定，以上也回應(yīng)了投資者對信息需求從“形式規(guī)范性”到“實質(zhì)有效性轉(zhuǎn)變[7]。此外，還要求發(fā)行人提供的信息清晰、明確。

綜上，科創(chuàng)板注冊制下的信息披露實行市場監(jiān)管與行政監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管體制，在信息披露的審查標(biāo)準(zhǔn)中注重所披露信息的真實性、準(zhǔn)確性和完整性。

三、信息披露制度下的投資者保護

（一）多元化信息披露責(zé)任

科創(chuàng)板注冊制實行多元化的信息披露責(zé)任，主要有以下幾個特點：

第一，責(zé)任主體多元化。如前所述，科創(chuàng)板注冊制信息披露制度中，發(fā)行人是第一責(zé)任人，需承擔(dān)首要責(zé)任。此外還規(guī)定了保薦人、證券服務(wù)機構(gòu)違反勤勉義務(wù)，致使發(fā)行人出具的披露材料與其職責(zé)有關(guān)的內(nèi)容或發(fā)行人出具的披露材料存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。公司控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員也應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。

第二，責(zé)任形式多樣化?？苿?chuàng)板注冊制信息披露制度中，相關(guān)機構(gòu)和人員的責(zé)任形式呈現(xiàn)多樣化的特點。對于較為輕微的違規(guī)行為，證監(jiān)會采取責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、一年內(nèi)不接受相關(guān)單位及其負責(zé)人員出具的與注冊申請有關(guān)的文件等監(jiān)管措施。對于較為嚴(yán)重的違規(guī)行為，證監(jiān)會采取不接受相關(guān)單位及其負責(zé)人出具的與注冊申請有關(guān)的文件、暫停相關(guān)負責(zé)人員和機構(gòu)的資格、撤銷相關(guān)機構(gòu)和人員的資格、設(shè)置證券市場禁入等手段。

綜上，科創(chuàng)板注冊制加強了對于證券服務(wù)機構(gòu)、保薦人的監(jiān)管，加重了前述主體的責(zé)任，形成了多元化的責(zé)任模式。值得注意的是，該項規(guī)定中除保留了原有的對于保薦代表人的監(jiān)管措施外，還增加了對于保薦人的監(jiān)管措施。對市場主體監(jiān)管的加重，保障了其提供真實、準(zhǔn)確、完整以及可理解的信息披露材料，進而保障了投資者的知情權(quán)，有利于保護投資者的合法權(quán)益。但相關(guān)的處罰措施規(guī)定得極為雜亂，未形成完整的體系。

（二）嚴(yán)格的退市制度

科創(chuàng)板注冊制實行嚴(yán)格的退市制度，注冊管理辦法對科創(chuàng)板實行嚴(yán)格的終止上市規(guī)定，不僅涉及公司的經(jīng)營、財務(wù)狀況、規(guī)范運作方面，還對信息披露存在重大缺陷、欺詐發(fā)行、重大信息披露違法以及其他嚴(yán)重違法行為作出了規(guī)定。此外，還規(guī)定公司持續(xù)經(jīng)營的能力的判斷不再以單一的連續(xù)虧損為依據(jù)，而是形成了一套反映公司持續(xù)經(jīng)營能力的組合終止上市指標(biāo)。

綜上，科創(chuàng)板注冊制實施嚴(yán)格的退市制度。退市條件涉及的范圍廣泛，不僅涉及發(fā)行人信息披露方面的規(guī)定，還涉及公司經(jīng)營能力以及重大的經(jīng)營違法行為。科創(chuàng)板注冊制對于發(fā)行人的監(jiān)管更為嚴(yán)格，使得空殼公司成為歷史。嚴(yán)格的退市制度有助于形成良好的市場環(huán)境，避免“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象的發(fā)生。將終止上市條件交由證券交易所進行具體規(guī)定，也體現(xiàn)了注冊制下行政監(jiān)管的弱化、市場監(jiān)管的強化。

（三）適當(dāng)性投資者制度

科創(chuàng)板注冊制建立了適當(dāng)投資者制度，通過對于投資者的準(zhǔn)入限制，使由識別和抵御風(fēng)險能力的投資者進入股票市場，間接保護了公眾投資者的利益?？苿?chuàng)板注冊制規(guī)定了投資者的個人資金賬戶額度以及從事證券市場交易實踐，綜合考量投資人的風(fēng)險識別能力和承受能力。此種規(guī)定有一定的可取之處，交易時間長短并不能充分代表投資者的個人識別能力，應(yīng)當(dāng)制定其他的措施加以考量。

適當(dāng)性投資者制度的確立間接上保護了公眾投資者的合法權(quán)益，但還應(yīng)當(dāng)考量投資者個人實際條件，防止出現(xiàn)新三板市場投資者門檻過高、投資者進入市場意愿不強的問題。

四、我國注冊制改革的合理路徑探析

科創(chuàng)板注冊制改革是我國股票市場注冊改革的試點?？苿?chuàng)板改革的路徑和思維模式會為我國日后的股票發(fā)行注冊制改革提供參考。筆者結(jié)合科創(chuàng)板注冊制的相關(guān)規(guī)定，探討我國注冊制改革中的問題。

第一，發(fā)行條件是否應(yīng)當(dāng)取消。有學(xué)者認(rèn)為，在注冊制基礎(chǔ)上，政府沒有能力并且也不應(yīng)該判斷證券價值，不能設(shè)置發(fā)行的具體條件，所有發(fā)行人，不管風(fēng)險多大、不管是什么風(fēng)險，只要得到完全的披露，就能夠讓市場對發(fā)行證券作出自主判斷[8]。這一觀點反映了在股票發(fā)行注冊制下發(fā)行條件與信息披露制度之間的矛盾，同時也體現(xiàn)了行政監(jiān)管的問題。筆者認(rèn)為，信息披露制度是科創(chuàng)板注冊制的核心制度，科創(chuàng)板企業(yè)入市、退市均應(yīng)當(dāng)以信息披露制度為標(biāo)準(zhǔn)。因此，不宜設(shè)置股票發(fā)行條件，若發(fā)行條件與信息披露制度的審核內(nèi)容重合，則會造成立法重復(fù)、增加成本。此外，發(fā)行條件的取消并不意味著證券監(jiān)管機構(gòu)放松對于證券市場的監(jiān)管，而是應(yīng)當(dāng)由事前監(jiān)管轉(zhuǎn)向事中、事后的監(jiān)管。

第二，是否應(yīng)當(dāng)確立投資者民事賠償責(zé)任制度。如前所述，目前科創(chuàng)板注冊制已經(jīng)建立了較為嚴(yán)格的市場監(jiān)管措施以及多元化的責(zé)任形式。雖然也規(guī)定了發(fā)行人、保薦人、證券服務(wù)機構(gòu)的個體責(zé)任和連帶責(zé)任，但是并未明確具體的責(zé)任承擔(dān)的形式和賠償?shù)念~度。筆者認(rèn)為，投資者民事賠償制度作為保障投資者權(quán)益的重要制度，應(yīng)當(dāng)在注冊制改革中予以明確。

綜上，我國注冊制改革應(yīng)當(dāng)循序漸進，應(yīng)當(dāng)弱化證券監(jiān)管機構(gòu)的事前監(jiān)管，強化市場監(jiān)管，從而建立具有中國特色的股票發(fā)行注冊制度。

五、結(jié)語

目前，我國已在科創(chuàng)板試行股票發(fā)行注冊制。科創(chuàng)板股票發(fā)行注冊注重信息披露的審查，進而建立了市場監(jiān)管與行政監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管體制。我國在注冊制的改革上應(yīng)當(dāng)循序漸進，以防止對于股票市場造成過大的沖擊。

相關(guān)鏈接

科創(chuàng)板（The Science and Technology Innovation Board; STAR Market），是由國家主席習(xí)近平于2018年11月5日在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設(shè)立，是獨立于現(xiàn)有主板市場的新設(shè)板塊，并在該板塊內(nèi)進行注冊制試點。

《實施意見》強調(diào)，在上交所新設(shè)科創(chuàng)板，堅持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。重點支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領(lǐng)中高端消費，推動質(zhì)量變革、效率變革、動力變革。