金融中介功能的經(jīng)濟分析與應(yīng)對金融危機的經(jīng)驗教訓(xùn)
——2022年度諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主主要經(jīng)濟理論貢獻述評

李寶良, 郭其友, 鄭文智

（1.華僑大學(xué) 經(jīng)濟與金融學(xué)院, 福建 泉州 362021；2.廈門大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院, 福建 廈門 361005；3.華僑大學(xué) 工商管理學(xué)院, 福建 泉州 362021）

一、引 言

銀行作為司空見慣的金融中介由來已久，在國外可以追溯到中世紀(jì)的意大利，在我國可以追溯到古代的錢莊和票號。除了銀行之外，現(xiàn)實中還存在其他各式各樣的金融中介。而且，隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，新的金融中介在不斷涌現(xiàn)。那么，銀行和其他的金融中介有什么區(qū)別？為什么銀行相比于其他金融中介要受到更嚴(yán)格的監(jiān)管？隨著金融危機越發(fā)常見，深受金融危機影響的人們和政策制定者也對金融危機是怎樣發(fā)生和演變的、金融危機如何給社會經(jīng)濟生活造成巨大的負(fù)面影響，以及如何應(yīng)對以避免或者減低金融危機影響等問題日益關(guān)注。以上種種問題歸根到底要問的是，銀行以及一般的金融中介在經(jīng)濟中——特別是在金融危機期間——發(fā)揮著什么樣的作用？

自20世紀(jì)80年代以來，美聯(lián)儲前主席伯南克、戴蒙德、迪布維格三位美國經(jīng)濟學(xué)家開創(chuàng)性地研究了這些問題。戴蒙德和迪布維格（Diamond和Dybvig，1983）、戴蒙德（Diamond，1984）分別探討了銀行的期限轉(zhuǎn)換和代理監(jiān)督功能，這兩個功能有助于促進儲蓄向投資的轉(zhuǎn)換。但是，期限轉(zhuǎn)換伴隨著與生俱來的內(nèi)在脆弱性，這是銀行區(qū)別于其他金融中介的最本質(zhì)的特征，也是銀行受到嚴(yán)格監(jiān)管的根本原因。伯南克（Bernanke，1983）重新審視了大蕭條時期的銀行倒閉所造成的影響，發(fā)現(xiàn)銀行倒閉導(dǎo)致的信貸中介成本上升是大蕭條嚴(yán)重性和持久性的決定性因素；隨后他與合作者發(fā)展了納入金融摩擦的動態(tài)隨機一般均衡模型（Bernanke等，1999），使得人們對信貸傳導(dǎo)渠道和金融傳播加速器機制有了更全面的認(rèn)識。他們這些的洞見有助于提高對銀行系統(tǒng)功能及其問題的理解，對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展以及對金融危機的應(yīng)對有著重要的實踐參考意義。

得益于他們的理論研究以及實踐貢獻，世界各國政府已經(jīng)明白防止銀行大量倒閉在阻止金融危機加速和蔓延過程中的重要性，也明白如何通過非常規(guī)的貨幣政策修復(fù)信貸傳導(dǎo)渠道從而更好地應(yīng)對金融危機。諾貝爾經(jīng)濟獎委員會主席托爾·埃林森在頒獎新聞公告中評價道：“獲獎?wù)叩亩匆娞岣吡宋覀儽苊鈬?yán)重危機和昂貴的救助的能力?！北疚闹饕獜娜齻€方面重點述評他們對銀行及一般的金融中介在經(jīng)濟中的作用，特別是金融危機期間所起的作用研究的奠定性貢獻。

第一，戴蒙德和迪布維格對銀行期限轉(zhuǎn)換以及戴蒙德對代理監(jiān)督功能的研究夯實了金融中介功能、運作及內(nèi)在脆弱性的微觀基礎(chǔ)。從功能視角看待金融中介和金融創(chuàng)新，能夠更好地把握金融體系演變的規(guī)律。根據(jù)戴蒙德和迪布維格模型，內(nèi)在脆弱性與期限轉(zhuǎn)換總是相伴而生，金融中介和金融創(chuàng)新只要涉及期限轉(zhuǎn)換就不可避免地具有內(nèi)在脆弱性，因而應(yīng)該納入金融監(jiān)管的范疇。影子銀行在2007—2009年全球金融危機以及2015年我國股市暴跌中所起的作用證明，涉及期限轉(zhuǎn)換的金融中介缺乏監(jiān)管是極其危險的。監(jiān)管政策的設(shè)計應(yīng)該著眼于金融中介和金融創(chuàng)新的功能，金融功能為判斷哪些金融中介和金融創(chuàng)新應(yīng)該納入金融監(jiān)管重點提供了判斷標(biāo)準(zhǔn)，像支付寶這樣提供非常靈活的取款方式的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新被納入金融監(jiān)管無疑是正確的做法。

第二，伯南克有關(guān)大蕭條期間銀行倒閉影響和金融加速器理論的研究，構(gòu)筑了探索金融摩擦對經(jīng)濟影響的宏觀基礎(chǔ)，為理解信貸傳導(dǎo)渠道與金融傳播機制提供了框架。伯南克早期對信貸傳導(dǎo)渠道的研究主要在銀行信貸傳導(dǎo)渠道，金融加速器理論則提供了諸如資產(chǎn)負(fù)債表渠道等更多的信貸傳導(dǎo)渠道，使得人們對信貸傳導(dǎo)渠道和金融危機動態(tài)傳播過程有更全面的認(rèn)識。伯南克將金融摩擦納入了分析金融加速器的動態(tài)隨機一般均衡框架，現(xiàn)在已被世界許多國家的中央銀行所采納，成為評估和預(yù)測各種金融政策效果的重要工具。

第三，借助他們對金融中介功能的宏觀和微觀的理論分析，重新透視2007—2009年期間的全球金融危機，能更好地理解金融危機演變以及相關(guān)政策背后的經(jīng)濟學(xué)邏輯，更好地總結(jié)其經(jīng)驗教訓(xùn)。在金融危機中，參與了期限轉(zhuǎn)換的影子銀行具有內(nèi)在脆弱性，加之高杠桿以及中介之間形成了鏈條，影子銀行的擠兌并擴散進而演化成金融恐慌，是戴蒙德和迪布維格模型所預(yù)期的；金融恐慌經(jīng)由銀行信貸傳導(dǎo)渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道傳播從而對宏觀經(jīng)濟造成嚴(yán)重的負(fù)面影響，則是伯南克金融加速器理論所預(yù)期的；對金融機構(gòu)的救助和非常規(guī)貨幣政策的實施旨在確保金融危機中金融中介能夠履行其職能以及信貸傳導(dǎo)渠道的修復(fù)。最重要的經(jīng)驗教訓(xùn)是微觀審慎監(jiān)管不足以防范金融危機，金融監(jiān)管還要考慮整體金融體系的安全性與穩(wěn)健性，這也是宏觀審慎監(jiān)管政策的由來。

本文后續(xù)部分安排如下：第二部分簡要回顧三位獲獎?wù)叩膶W(xué)術(shù)生涯及其主要論著；第三部分闡述他們對金融中介功能的經(jīng)濟分析，包括戴蒙德和迪布維格對期限轉(zhuǎn)換、戴蒙德對代理監(jiān)督功能研究，即他們在奠定銀行微觀經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)的原創(chuàng)性貢獻及重要的擴展，伯南克對大蕭條期間信貸傳導(dǎo)渠道，以及動態(tài)隨機一般均衡框架下的金融加速器的宏觀經(jīng)濟學(xué)研究；第四部分借助他們的理論重新透視2007—2009年全球金融危機，在考慮他們理論的實用性和解釋力的同時，探討金融危機應(yīng)對的經(jīng)驗教訓(xùn)；最后一部分總結(jié)并探討他們的貢獻對把握金融體系發(fā)展規(guī)律和監(jiān)管重點、金融監(jiān)管政策設(shè)計、化解和防范金融風(fēng)險，進一步健全貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架的參考意義。

二、學(xué)術(shù)生涯與主要論著

本·伯南克（Ben S.Bernanke），美聯(lián)儲前主席，1953年出生，1975年在哈佛大學(xué)獲經(jīng)濟學(xué)學(xué)士學(xué)位，1979年在麻省理工學(xué)院獲得博士學(xué)位。隨后，伯南克先后在斯坦福大學(xué)（1979—1985年）和普林斯頓大學(xué)（1985—2002年）任教，同時在不同地區(qū)聯(lián)邦儲備銀行擔(dān)任訪問學(xué)者和學(xué)術(shù)咨詢小組成員（1987—2022年）。2002年被任命了美聯(lián)儲理事，2005年擔(dān)任總統(tǒng)經(jīng)濟顧問委員會主席。2006年接任格林斯潘出任美聯(lián)儲主席，領(lǐng)導(dǎo)了美聯(lián)儲對2007—2009年金融危機的應(yīng)對，并于2010年獲得連任。2014年任期結(jié)束后，在華盛頓特區(qū)布魯金斯學(xué)會經(jīng)濟研究部任杰出高級研究員至今。

伯南克師從著名宏觀經(jīng)濟學(xué)家斯坦利·費希爾（Stanley Fischer），他的研究興趣包括宏觀經(jīng)濟、貨幣政策、大蕭條和經(jīng)濟周期等，博士論文為《長期承諾、動態(tài)優(yōu)化和經(jīng)濟周期》。他是公認(rèn)的研究大蕭條和金融危機的權(quán)威，因?qū)鹑谖C的研究被授予古根海姆獎（Guggenheim fellowship）和斯隆獎（Sloan fellowship）。他也是計量經(jīng)濟學(xué)協(xié)會和美國藝術(shù)與科學(xué)院的研究員，曾擔(dān)任NBER經(jīng)濟周期測定委員會成員。伯南克發(fā)表了一系列論文，出版了多本著作，主要包括：關(guān)于研究大蕭條的著作《大蕭條》（2007），收集了他在2012年就美聯(lián)儲的起源和歷史以及應(yīng)對2008年金融危機的努力所做的四次演講的《美聯(lián)儲和金融危機》（2013），記錄了他擔(dān)任美聯(lián)儲主席的經(jīng)歷的《行動的勇氣：危機及其后果回憶錄》（2015），以及《21世紀(jì)貨幣政策：美聯(lián)儲從大通貨膨脹到新冠肺炎》（2022）。伯南克還是通貨膨脹目標(biāo)制的支持者，與人合著出版了《通貨膨脹目標(biāo)制：國際經(jīng)驗》（2013）一書。

道格拉斯·戴蒙德（Douglas W.Diamond），1953年出生，1975年在布朗大學(xué)獲經(jīng)濟學(xué)學(xué)士，先后在耶魯大學(xué)獲得經(jīng)濟學(xué)碩士（1976年）和經(jīng)濟學(xué)哲學(xué)碩士①M.Phil in Economics是提供給有經(jīng)濟學(xué)背景的學(xué)生學(xué)習(xí)的，專業(yè)要求較高，是為繼續(xù)攻讀博士學(xué)位做準(zhǔn)備的。（1977年），1980年在耶魯大學(xué)獲得博士學(xué)位，并在耶魯大學(xué)經(jīng)濟系任教（1977—1978年）。隨后一直在芝加哥大學(xué)商學(xué)院任教。自2000年至今，他擔(dān)任芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院默頓·H·米勒杰出金融學(xué)教授、芝加哥大學(xué)法瑪-米勒金融研究中心聯(lián)合主任（2010—2014年）。戴蒙德還在波恩大學(xué)等多所著名高校擔(dān)任金融學(xué)客座教授。自1999年至今，他擔(dān)任國家經(jīng)濟研究局（NBER）研究員。他還是美國金融協(xié)會（2003年）和西方金融協(xié)會（2001—2002年）主席、美國藝術(shù)與科學(xué)院院士（2001年）以及計量經(jīng)濟學(xué)協(xié)會（1990年）等的會員。他還擔(dān)任《金融學(xué)期刊》等著名金融學(xué)術(shù)刊物的主編或副主編。

戴蒙德師從套利定價理論創(chuàng)始人斯蒂芬·羅斯教授（Stephen Ross），他的博士論文是《信息與金融中介論文集》（Diamond，1980）。戴蒙德的研究興趣集中于金融中介、金融危機和流動性理論、銀行監(jiān)管、存款保險、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和短期債務(wù)的作用等問題。他圍繞這些問題發(fā)表了一系列論文。他的最新工作論文探討了流動性和金融中介結(jié)構(gòu)問題（Diamond等，2000）以及流動性、可質(zhì)押性和貸款性質(zhì)（Diamond，2022）等問題。他先后獲得布拉特集團《金融學(xué)期刊》公司金融優(yōu)秀論文二等獎（2001年）和最佳論文獎（2015年），并獲得摩根士丹利美國金融協(xié)會金融卓越獎（2012年）和CME集團數(shù)學(xué)科學(xué)研究所創(chuàng)新定量應(yīng)用獎（2016年）等。

菲利普·迪布維格（Philip H.Dybvig），1955年出生，1976年在印第安納大學(xué)獲得數(shù)學(xué)和物理學(xué)雙學(xué)士學(xué)位，之后在賓夕法尼亞大學(xué)攻讀博士項目（1976—1977年），后又轉(zhuǎn)到耶魯大學(xué)攻讀碩士（1977年）和哲學(xué)碩士（1978年），1979年獲得博士學(xué)位。迪布維格曾在印第安納大學(xué)擔(dān)任物理實驗室講師（1974—1976年）、美國空軍航空電子實驗室（1975年）和俄亥俄州代頓系統(tǒng)研究實驗室（1976年）擔(dān)任計算機程序員、貝爾實驗室顧問（1977年）。獲得博士學(xué)位后，他先后在耶魯大學(xué)（1979年）、普林斯頓大學(xué)（1980—1981年）、耶魯大學(xué)管理學(xué)院（1981—1986年）、考爾斯基金會（1986—1988年）、華盛頓大學(xué)（1988年至今）任教。他與我國金融學(xué)界的淵源頗深，曾擔(dān)任西南財經(jīng)大學(xué)金融研究所所長（2010—2021年）、上海高級金融學(xué)院和長江商學(xué)院贊助的夏季金融研討會主席（2011—2013年）、中國國際金融大會組委會成員（2014年），曾入選長江學(xué)者（2011—2021年）、千人計劃（2012—2021年），并獲得成都金沙友誼獎（2011年）、四川金峰獎（2013年）以及中國中央政府友誼獎（2014年）。

迪布維格也是師從斯蒂芬·羅斯，是戴蒙德的同門。與戴蒙德不同的是，他的研究興趣十分廣泛，包括銀行理論、套利、資產(chǎn)定價、風(fēng)險管理、公司治理等領(lǐng)域，在頂級學(xué)術(shù)期刊上發(fā)表了30多篇論文，曾獲得Battery march研究獎學(xué)金（1982—1983年）和斯隆研究獎學(xué)金（1986—1988年）。在學(xué)術(shù)研究之外，迪布維格還做了很多咨詢工作，主要是將定量模型應(yīng)用于投資的實際問題，涉及固定收益和資產(chǎn)配置、金屬衍生品定價、審查違反反傾銷協(xié)議的指控以及確定資本成本、大學(xué)捐贈基金運作等。1996年，他因?qū)逃栀浀馁Y產(chǎn)分配和支出規(guī)則的研究因“具有強大影響實踐潛力的原創(chuàng)性研究”獲得共同基金獎，并因其在金融文章寫作方面的卓越表現(xiàn)獲得格雷厄姆和多德獎（Graham-Dodd Scroll Award）。

三、金融中介功能的經(jīng)濟分析

20世紀(jì)30年代大蕭條激發(fā)了伯南克、戴蒙德和迪布維格的研究興趣。1929年美國股市暴跌拉開了大蕭條序幕。最初的經(jīng)濟衰退與之前所經(jīng)歷的經(jīng)濟衰退相當(dāng)。但是到了1930年，經(jīng)濟衰退卻演變成銀行業(yè)危機。對銀行生存的擔(dān)憂引發(fā)了銀行擠兌和銀行業(yè)恐慌，導(dǎo)致大量的銀行特別是中小銀行倒閉，到1933年底，銀行數(shù)量在三年期間減少了近一半。同時，經(jīng)濟衰退也演變成經(jīng)濟蕭條，在1930年1月至1933年3月期間，美國的工業(yè)生產(chǎn)下降了46%，失業(yè)率上升至25%。隨后，銀行業(yè)在羅斯福新政下逐漸恢復(fù)，經(jīng)濟也開始從大蕭條中緩慢復(fù)蘇（Bernanke，1983）。銀行擠兌和銀行業(yè)恐慌這一事實觸動了戴蒙德和迪布維格的研究興趣，即銀行擠兌是怎么發(fā)生的以及如何避免；銀行倒閉與經(jīng)濟活動的同步性則引發(fā)了伯南克的興趣，即這種同步性到底是經(jīng)濟衰退導(dǎo)致了銀行倒閉，還是銀行倒閉導(dǎo)致了經(jīng)濟衰退。

接下來將闡述他們對金融中介功能的經(jīng)濟分析，包括戴蒙德和迪布維格對期限轉(zhuǎn)換和戴蒙德對代理監(jiān)督功能的研究和一些重要擴展，以及伯南克對大蕭條期間信貸傳導(dǎo)渠道和動態(tài)隨機一般均衡框架下的金融加速器研究。他們對以上這些問題的回答，共同構(gòu)建了理解銀行及其他金融中介在經(jīng)濟中的作用——特別是在金融危機中的作用的理論分析框架。

（一）期限轉(zhuǎn)換及內(nèi)在脆弱性

銀行的最基本業(yè)務(wù)是吸收存款與發(fā)放貸款。從吸收存款看，公眾把錢以活期存款的形式存入銀行，需要時可以隨時去銀行提取，這樣既能保持流動性，也能獲得一定的收益。戴蒙德和迪布維格（Diamond和Dybvig，1983）對此進行建模。他們構(gòu)建了一個三期模型，假設(shè)有許多相同的風(fēng)險厭惡型消費者，每個人今天有一單位的稟賦進行投資留到明天或者后天消費。但是，消費者不知道自己是要在明天消費還是后天消費，他們只知道自己有一定的概率只在明天消費，剩余的概率只在后天消費。假設(shè)有兩種資產(chǎn)可以投資，短期資產(chǎn)明天到期，長期資產(chǎn)后天到期，長期資產(chǎn)的收益率大于短期資產(chǎn)，這樣消費者可以全部或者部分投資于短期資產(chǎn)或長期資產(chǎn)。如果消費者是投資短期資產(chǎn)，但是要在后天消費，必須是明天再重新投資短期資產(chǎn)，這樣操作其投資收益要比直接投資長期資產(chǎn)低；若他投資長期資產(chǎn)，一旦需要在明天消費，消費者不可以提前變現(xiàn)，或者只有賤價大甩賣才能得以變現(xiàn)。

戴蒙德和迪布維格分析了消費者在不同情況下的最優(yōu)消費—投資選擇。第一種是自給自足的情形。在這種情形下，消費者無法與其他消費者進行風(fēng)險分擔(dān)，其最優(yōu)選擇是將其稟賦一部分投資在短期資產(chǎn)，剩余的投資在長期資產(chǎn)。第二種是仁慈的中央計劃者的情形。在這一情形下，雖然單個的消費者不知道自己是要在明天消費還是后天消費，但是按照大數(shù)定理，中央計劃者知道有一個相對確定的比例的消費者會在明天消費，剩余的人在后天消費，因而其最優(yōu)選擇就是按照這個比例將全社會的稟賦投資在短期資產(chǎn)，剩余的投資于長期資產(chǎn)，這樣做能夠在消費者之間進行風(fēng)險分擔(dān)，要比自給自足的情況好，但也是理想化的靜態(tài)均衡思路。第三種是分散化的市場經(jīng)濟情形。在這一情形下，消費者通過市場在明天互相交易，即明天要消費的人會將手中的長期資產(chǎn)與后天消費的人所持有的短期資產(chǎn)進行交易，以實現(xiàn)風(fēng)險分擔(dān)。但是，消費者是明天消費還是后天消費，這是私人信息，因此，這種市場交易無法實現(xiàn)。

于是，銀行就作為第四種情形出現(xiàn)。銀行只要知道明天消費的消費者的比例，就可以給消費者提供一個像中央計劃者情形一樣的消費計劃合同。同時，它可以像中央計劃者那樣，按比例將其吸收的存款投資于短期資產(chǎn)，剩余的部分投資于長期資產(chǎn)，在消費者之間實現(xiàn)風(fēng)險分擔(dān)，消費者也可以實現(xiàn)中央計劃者情形下的福利水平。這就是銀行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債來源的主要方式，即銀行吸收活期存款。因為儲戶通常不會同時提款，銀行只要持有足夠的流動資產(chǎn)，它就能滿足儲戶的短期提款需求，其余部分則可以用于長期投資?？梢姡y行從活期存款中創(chuàng)造了可以用于長期投資的資金，這個功能被稱為期限轉(zhuǎn)換（maturity transformation）。

戴蒙德和迪布維格證明，銀行提供的合同有兩個納什均衡：一個是正常均衡，即明天消費的消費者明天提款，后天消費的消費者后天提款；另外一個是擠兌均衡，即如果后天消費的消費者相信有足夠多的后天消費的消費者會提前提款，其最優(yōu)選擇就是提前到銀行提款，這就造成了銀行擠兌，銀行必須提前變現(xiàn)長期資產(chǎn)來應(yīng)付短期提款需要。這兩個均衡哪個會成為現(xiàn)實，取決于消費者的信念，而且這種信念具有自我實現(xiàn)的特征。這就是伴隨銀行的期限轉(zhuǎn)換功能而生的內(nèi)在脆弱性。

銀行自身無法解決這種脆弱性，必須借助外力才能解決。在大蕭條以前，普遍做法是暫停可兌換性，即凍結(jié)存款，通常是由被稱為清算所的城市銀行的松散組織發(fā)起和協(xié)調(diào)的。1913年美聯(lián)儲的成立打亂了這種制度安排，因為美聯(lián)儲被認(rèn)為已經(jīng)接管了對抗銀行擠兌的責(zé)任（Friedman和Schwartz，1963），這正是大蕭條中銀行擠兌得不到控制的原因。1934年成立的聯(lián)邦存款保險公司成了另外一種解決方案。戴蒙德和迪布維格認(rèn)為，存款保險是一種更好的替代機制，因為暫?？蓛稉Q性的時機難以確定。此外，他們還論證了中央銀行作為“最后貸款人”也可以達到相同的效果。

戴蒙德和迪布維格模型的貢獻在于，它提供了一個建立在微觀經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)上的連貫理論。在他們的模型中，銀行不是假設(shè)給定的，而是在一個統(tǒng)一和邏輯一致的模型中推導(dǎo)出來的，被公認(rèn)為是為現(xiàn)代金融中介理論提供了基礎(chǔ)。后續(xù)的研究從不同的方面對他們的基本模型進行了擴展。例如，戴蒙德和迪布維格模型認(rèn)為，存款保險是控制擠兌風(fēng)險的最有效方式，后來他們發(fā)現(xiàn)了存款保險也可能產(chǎn)生諸如道德風(fēng)險等不良影響，戴蒙德和迪布維格（Diamond和Dybvig，1986）討論了這些問題。隨后的文獻拓展了戴蒙德—迪布維格模型，以分析存款保險如何與其他類型的監(jiān)管相結(jié)合，如基于風(fēng)險的保險費、資本要求和存款利率上限，以避免銀行擠兌和預(yù)先的道德風(fēng)險。再比如，在戴蒙德—迪布維格模型中，認(rèn)為銀行擠兌的自我實現(xiàn)與銀行和經(jīng)濟的基本面無關(guān)，之后有學(xué)者引入基本沖擊的含義（Rochet和Vives，2004），重新探討了多重均衡的存在性和最優(yōu)政策的設(shè)計。另外，在戴蒙德—迪布維格模型中，最優(yōu)機制是在經(jīng)濟中只有一家銀行，隨后的研究分析了一家銀行的倒閉是如何蔓延到其他銀行，并最終發(fā)展為一場系統(tǒng)性的銀行危機（艾倫和蓋爾，2010）。這些后續(xù)的研究對金融傳染、金融傳播和金融監(jiān)管等問題提供了許多新的見解。

（二）代理監(jiān)督

上述是從存款人看的。如果換成貸款人，在銀行貸款程序中，要么須提供抵押或擔(dān)保，要么須提供收入、信用記錄等證明，還要填若干份表格并簽下若干份合同。如此繁瑣的貸款程序涉及銀行的另一個功能問題，即代理監(jiān)督（delegated monitoring）。1984年戴蒙德發(fā)表的論文探討了這個問題（Diamond，1984）：在一個信息不對稱的現(xiàn)實中，企業(yè)家有一個大型投資項目需要直接向許多小額儲蓄者融資。如果由儲蓄者去監(jiān)督企業(yè)家，那么，總監(jiān)督成本等于單個儲戶的平均監(jiān)督成本乘以儲蓄者的數(shù)量，這就造成重復(fù)監(jiān)督，這使得最終要由企業(yè)家承擔(dān)的總監(jiān)督成本會大到項目無利可圖。在這種情形下，企業(yè)家與儲蓄者之間的最優(yōu)合同是，建立一個有正的預(yù)期法定破產(chǎn)清算成本的無監(jiān)督貸款合同，儲蓄者不對企業(yè)家進行監(jiān)督，正的預(yù)期法定破產(chǎn)保證了企業(yè)家能夠按時還款。但是，不管在什么狀況下，如果企業(yè)家不能按時還款就讓其破產(chǎn)清算的合同安排，從社會的角度看，并不是最有效率的。這時，銀行就會作為一個替代方案出現(xiàn)。儲蓄者將資金交給銀行，由銀行放貸給企業(yè)家，并對企業(yè)家進行一次性監(jiān)督，這就可以節(jié)省對企業(yè)家重復(fù)監(jiān)督的成本。但是，銀行是否實施了恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)督是銀行的私人信息，這就變成儲蓄者對銀行的監(jiān)督問題，即所謂的誰來監(jiān)督監(jiān)督者的問題。

解決這一問題的關(guān)鍵在于，銀行可以從大量儲蓄者手中吸收存款，然后分散化貸款給許多企業(yè)家。只要不同企業(yè)家的投資項目是不相關(guān)的，按照大數(shù)定理，分散化的貸款就使得銀行不會面臨僅僅因為運氣不好而破產(chǎn)的風(fēng)險，這樣銀行業(yè)能夠從分散化的風(fēng)險貸款組合中創(chuàng)建安全的存款，給予儲蓄者隨時提款和無風(fēng)險報酬的承諾?？梢?，代理監(jiān)督避免了重復(fù)監(jiān)督的高昂成本，在使得銀行降低了企業(yè)家的融資成本的同時，也能從貸款中獲得高于銀行給予儲蓄者報酬的回報，即銀行從存貸利差中獲利。因此，儲蓄者隨時提款對銀行施加了市場約束，而從存貸利差中獲利①戴蒙德證明，在自由進入的情況下，銀行業(yè)的競爭將消除超額利潤。而事實上，世界各國通常通過發(fā)放牌照的方式限制銀行業(yè)自由進入，這使得現(xiàn)存的銀行能夠獲得超額利潤，這是銀行特許權(quán)價值的來源之一。則給予銀行實施監(jiān)督的激勵，由此解決了誰來監(jiān)督監(jiān)督者的問題。

在戴蒙德（Diamond，1984）之前，盡管許多文獻指出銀行等中介金融可以降低信息不對稱的成本，但戴蒙德對代理監(jiān)督功能的研究，提供了這一機制的第一個正式模型，并已成為金融中介文獻中的一篇開創(chuàng)性論文。由于代理監(jiān)督功能是銀行資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)運作的主要方式，銀行通過代理監(jiān)督形成了資產(chǎn)組合，在這個的過程中，銀行要對企業(yè)家的投資項目進行篩選降低逆向選擇的影響，還要監(jiān)督貸款資金的使用降低道德風(fēng)險的影響。這就解釋了貸款程序繁瑣的原因，以及貸款合同為什么通常要包含許多限制性條款等問題，也解釋了銀企關(guān)系的價值所在。銀企關(guān)系的存在使得銀行資產(chǎn)——貸款持有到期比不得不清算或提前出售的資產(chǎn)價值更高，這是因為銀行可以從企業(yè)家那里收集有價值的信息。在戴蒙德的后續(xù)研究中，放松其中一些假設(shè)并獲得了關(guān)于金融中介的新見解。例如，戴蒙德（Diamond，1989）研究了在沒有監(jiān)督技術(shù)可用的情形下，企業(yè)是如何利用聲譽資本來獲得融資；戴蒙德（Diamond，1991）的進一步研究發(fā)現(xiàn)不同信用等級的貸款人的融資情況，即信用評級處于中間位置的借款人更依賴于銀行融資；信用評級較高的公司將向獨立的貸款人借款，因為他們將因違約的巨大聲譽后果而受到懲罰；而監(jiān)督對信用評級低的公司無利可圖，這些公司別無選擇只能向獨立貸款人借款，并努力建立聲譽。

對代理監(jiān)督理論最重要的擴展和應(yīng)用是最優(yōu)金融監(jiān)管政策的設(shè)計。這方面最重要的貢獻是由戴蒙德本人及其合作者特別是拉古拉邁·拉詹（Raghuram Rajan）①拉古拉邁·拉詹在2013年9月至2016年6月期間曾擔(dān)任印度中央銀行行長。共同完成的。他們對基本模型進行了不同的擴展，以分析不同的法規(guī)和政府政策對金融穩(wěn)定的影響，并推導(dǎo)出對最優(yōu)金融監(jiān)管設(shè)計的含義（Diamond和Rajan，2012）。他們的研究發(fā)現(xiàn)，對破產(chǎn)銀行不受約束的救助，也破壞了存款的紀(jì)律作用，并可能導(dǎo)致銀行過度創(chuàng)造流動性，從而增加危機的風(fēng)險。這些研究對世界各國金融監(jiān)管政策的設(shè)計產(chǎn)生了深遠的影響。

（三）信貸傳導(dǎo)渠道

1983年，伯南克發(fā)表了有關(guān)美國大蕭條期間銀行倒閉的影響的論文，具體探討了金融危機期間銀行等金融中介所發(fā)揮的作用（Bernanke，1983）。如前所述，伯南克研究發(fā)現(xiàn)，銀行倒閉與經(jīng)濟蕭條具有同步性。早期的理論解釋是，經(jīng)濟蕭條導(dǎo)致了銀行倒閉，同步性由此而來。然而，許多研究卻表明，經(jīng)濟變量之間并不是簡單的單向因果關(guān)系，而是存在復(fù)雜的雙向因果聯(lián)系。在伯南克之前，弗里德曼和施瓦茨（Friedman和Schwartz，1963）就對同步性給出了另外一種解釋。他們認(rèn)為，1930—1933年的銀行危機大幅減少了貨幣供應(yīng)和貨幣乘數(shù)，而美聯(lián)儲未能抵消貨幣供應(yīng)的下降，進而導(dǎo)致了通貨緊縮和經(jīng)濟活動的收縮，這就是大蕭條如此嚴(yán)重和持久的原因。

在伯南克看來，弗里德曼和施瓦茨的解釋并不完整。他提出了一種新的解釋，試圖補充弗里德曼和施瓦茨的解釋。他認(rèn)為，造成銀行倒閉加速和延長衰退的原因，并不僅僅是弗里德曼和施瓦茨所強調(diào)貨幣供應(yīng)的下降，更主要的原因是銀行倒閉減少了銀行為企業(yè)、農(nóng)場和家庭提供信貸的能力。根據(jù)這一觀點，金融中介部門提供的服務(wù)，包括“不可或缺的市場營銷和信息收集”，對于將貸款人與借款人聯(lián)系起來至關(guān)重要。1930—1933年期間，大量銀行倒閉阻礙了金融部門提供這些服務(wù)的能力，導(dǎo)致金融中介服務(wù)的實際成本增加。因此，借款人——特別是家庭、農(nóng)民和小企業(yè)，他們發(fā)現(xiàn)信貸昂貴或無法獲得，這對總需求產(chǎn)生了長期的負(fù)面影響。

為了論證他的觀點，伯南克提出了信貸中介成本（cost of credit intermediation，CCI）概念，將其定義為“將資金從最終的儲戶轉(zhuǎn)移到良好的借款人手中的成本”。信貸中介成本包括篩選、監(jiān)督和會計成本，以及不良借款人造成的預(yù)期損失。銀行可以通過發(fā)展評估潛在借款人的專業(yè)知識、與客戶建立長期關(guān)系等方式來最小化信貸中介成本。在大蕭條期間，銀行擠兌和倒閉無疑極大地提高了信貸中介成本。他采用1921—1941年的月度數(shù)據(jù)進行實證分析，將工業(yè)產(chǎn)出對貨幣沖擊和信貸中介成本代理變量進行時間序列回歸，在回歸中包括了產(chǎn)出的多期滯后變量以控制產(chǎn)出下降的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣沖擊雖然顯著，但是它只能解釋一小部分的產(chǎn)出波動，而信貸中介成本代理變量則可以解釋大蕭條時期大部分的產(chǎn)出下降?？梢姡捎眯刨J中介成本更具有解釋力。此外，伯南克認(rèn)為，與其他理論相比，信貸中介成本代理變量也可以更好地解釋大蕭條持續(xù)的時間為何如此之長，因為持續(xù)時間取決于信貸渠道修復(fù)的快慢，然而重組銀行或者創(chuàng)建新的銀企關(guān)系則是一個困難而且緩慢的過程。

伯南克的研究令人信服地表明，金融中介在實體經(jīng)濟中特別是在金融危機期間發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。后續(xù)的研究則進一步補充了伯南克的研究，例如一些研究者（Calomiris和Mason，2003）通過使用州和縣一級的銀行貸款和經(jīng)濟活動的面板數(shù)據(jù)，克服了簡單時間序列回歸方法的不足，對未觀察到的沖擊進行控制，得到的結(jié)論與伯南克（1983）非常一致。另外，雖然伯南克強調(diào)了恢復(fù)破裂的貸款關(guān)系的困難，并以此解釋為什么衰退如此漫長，但他并未提供直接的證據(jù)。一些研究者利用2007—2009年全球金融危機中銀行—借款人關(guān)系的微觀數(shù)據(jù)提供了直接證據(jù)（Cohen等，2021）。

（四）金融加速器理論

在伯南克對大蕭條的研究中，他強調(diào)的信貸傳導(dǎo)渠道是通過銀行發(fā)揮作用的，因此也被稱為銀行信貸傳導(dǎo)渠道。但是，信貸傳導(dǎo)渠道還可以通過其他金融中介或者其他的方式發(fā)揮影響。后來伯南克和許多研究者考慮了金融摩擦因素，從而構(gòu)建模型探索了信貸傳導(dǎo)的更多方式，豐富了信貸渠道的概念。在這方面，伯南克最重要的貢獻是與其合作者一起，將金融摩擦納入動態(tài)隨機一般均衡框架。它不僅提出了信貸傳導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債表渠道使得對信貸傳導(dǎo)渠道有個更全面的認(rèn)識，更重要的是提出了金融加速器理論，加深了人們對金融傳播機制（propagation mechanism）的理解。

早在1981年，伯南克就敏銳地認(rèn)識到信息不對稱導(dǎo)致的金融摩擦將對宏觀經(jīng)濟運行產(chǎn)生重要的影響，認(rèn)為這些金融摩擦?xí)绊懣傂枨?，因而?yīng)納入宏觀經(jīng)濟分析之中（Bernanke，1981）。在對大蕭條的研究中，伯南克分析了銀行擠兌和倒閉導(dǎo)致的金融摩擦在大蕭條傳播過程中的直接和間接渠道。他在研究中強調(diào)的是直接渠道，即銀行擠兌和倒閉直接導(dǎo)致銀行無法提供信貸的影響。但是，伯南克也援引費雪的債務(wù)—通貨緊縮理論非正式地討論了銀行擠兌和倒閉可能會通過其他間接的渠道產(chǎn)生影響。費雪在1933年提出了債務(wù)—通貨緊縮理論。他認(rèn)為在大蕭條時期，通貨緊縮對已經(jīng)采用高杠桿的公司和家庭的損害尤其嚴(yán)重，因為他們持有的是名義債務(wù)，通貨緊縮使得他們的實際杠桿率變得更高；反過來，這導(dǎo)致了破產(chǎn)和財務(wù)困境的增加，進而導(dǎo)致貸款人清算了借款人的資產(chǎn)，進一步壓低了價格，加劇了債務(wù)—通貨緊縮的惡性循環(huán)（Fisher，1933）。雖然費雪的觀點在當(dāng)時的政策制定者中有一定的影響，但當(dāng)時的經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為債務(wù)—通貨緊縮只是導(dǎo)致了借款人向貸款人的財富再分配，對宏觀經(jīng)濟沒有重要影響，因此被經(jīng)濟學(xué)家所忽視。

伯南克重新挖掘并拓展了費雪的研究，認(rèn)為通貨緊縮再分配的觀點忽視了借款人的異質(zhì)性，不同的借款人有不同的財務(wù)杠桿，融資困難也不盡相同。因而，信貸中介成本的增加對現(xiàn)金充裕的大型公司可能影響不大，但對依賴銀行的借款人如農(nóng)場、小公司和家庭等具有很強的約束力。因此，債務(wù)—通貨緊縮不成比例地打擊了這些銀行依賴的小額借款人，顯著地增加了他們的杠桿率，杠桿率的增加導(dǎo)致這些借款人需求的減少，進而抑制了經(jīng)濟活動，并導(dǎo)致價格下降和進一步通貨緊縮的壓力。

金融加速器理論正是萌芽于伯南克的這些非正式討論。1989年，伯南克與格勒特（Gertler）將金融摩擦納入宏觀經(jīng)濟一般均衡模型。其中，金融摩擦源于信息不對稱，項目的結(jié)果是借款人的私人信息，而貸款人必須支付監(jiān)督成本（Bernanke和Gertler，1989）。監(jiān)督成本與借款人的資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)凈值呈反比，資產(chǎn)凈值起著類似抵押品的作用。在這個模型中，投資表現(xiàn)出加速效應(yīng)的特征：經(jīng)濟好的時期導(dǎo)致的借款人資產(chǎn)負(fù)債表走強，擴大了投資需求，這往往會反過來放大好轉(zhuǎn)；在經(jīng)濟糟糕時期資產(chǎn)負(fù)債表疲軟的情況則恰恰相反。換言之，信貸市場摩擦?xí)觿_擊對經(jīng)濟的影響，他們稱之為金融加速器。在這里，信貸渠道是通過資產(chǎn)負(fù)債表起作用的，因此也被稱為資產(chǎn)負(fù)債表信貸傳導(dǎo)渠道。后續(xù)的研究進一步細(xì)化了資產(chǎn)負(fù)債表的分析。例如，在清瀧信宏和摩爾（Kiyotaki和Moore，1997）的模型中，金融加速器通過資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)的價格和抵押品發(fā)揮作用，資產(chǎn)價格影響抵押品的價值，而抵押品的價值影響貸款人將提供的貸款數(shù)額。但是，這個模型還刻畫了金融危機期間賤價大甩賣的影響，即在金融危機期間，資產(chǎn)價格的暴跌導(dǎo)致抵押品價值降低，進一步降低借款人的債務(wù)能力，使得投資、抵押品價值等進一步下降，這種惡性循環(huán)放大了金融危機的影響。

伯南克、格特勒和吉爾克里斯特（Bernanke等，1999）還將金融加速器嵌入到一個具有名義剛性的動態(tài)隨機一般均衡模型中。這是一個具有影響力的理論擴展，它可以用于分析金融摩擦和貨幣政策之間的相互作用。然而，以上的這些金融加速器模型假設(shè)貸款是發(fā)生在儲蓄者與借款人之間，因而沒有金融中介和恐慌發(fā)生作用的余地。因此，雖然這些模型能夠捕捉正常經(jīng)濟周期下金融加速器效應(yīng)，卻無法探討像大蕭條和大衰退等金融危機期間銀行等金融中介倒閉的沖擊。隨后的研究引入了金融中介（例如，Brunnermeier和Sannikov，2014），表明當(dāng)在這些類型的模型中引入金融中介時，金融加速器效應(yīng)就會急劇增大，因為依賴銀行的借款人受到的財務(wù)約束，不僅是由于他們自己的借貸能力在減弱，也是由于銀行受困所導(dǎo)致的銀行信貸供應(yīng)的減少。

總之，伯南克有關(guān)大蕭條期間銀行擠兌和倒閉影響以及金融加速器理論的研究，提高了我們對金融危機動態(tài)演變過程的理解，也使我們對金融危機期間金融中介的作用有了更深刻的理解。伯南克與合作者所構(gòu)造的納入金融摩擦的動態(tài)隨機一般均衡模型衍生了許多的變體，現(xiàn)在已得到世界各地的中央銀行的認(rèn)同，被廣泛用于預(yù)測和貨幣政策評估。

四、金融危機應(yīng)對的經(jīng)驗教訓(xùn)

伯南克、戴蒙德和迪布維格對金融中介功能的經(jīng)濟分析拼出了銀行及其他金融中介在經(jīng)濟中的作用——特別是在金融危機中的作用的藍圖，提供了一個分析和預(yù)測金融危機發(fā)展和演變的框架，從而也為應(yīng)對金融危機提供了切實有效的藥方。2006年伯南克接任格林斯潘擔(dān)任美聯(lián)儲主席，次年次貸危機引爆了全球金融危機，伯南克親自領(lǐng)導(dǎo)了美聯(lián)儲應(yīng)對這場始于美國并波及全球的金融危機。2010年，時任美國總統(tǒng)奧巴馬在宣布伯南克續(xù)任美聯(lián)儲主席時贊揚道：伯南克的背景、氣質(zhì)、勇氣和創(chuàng)造力防止了另一次大蕭條。接下來將借助他們的理論分析，重新透視2007—2009年全球金融危機，一方面考察他們這些理論貢獻的實用性、解釋力以及問題所在，另一方面也探討和挖掘金融危機應(yīng)對的經(jīng)驗教訓(xùn)。

（一）全球金融危機的相關(guān)理論解釋

2007—2009年的全球金融危機是自“大蕭條”以來最嚴(yán)重的全球經(jīng)濟危機，現(xiàn)在被稱為“大衰退”（米什金，2021）。這場全球金融危機始于2007年的次貸危機。2008年9月，雷曼兄弟破產(chǎn)達到高潮，結(jié)果導(dǎo)致金融恐慌并蔓延到一些大型金融機構(gòu)，部分金融機構(gòu)倒閉，進而對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生了巨大的影響。

（1）資產(chǎn)證券化和影子銀行的發(fā)展埋下了次貸危機及隨后全球金融危機的禍根，這與戴蒙德—迪布維格模型（Diamond和Dybvig，1983）對期限轉(zhuǎn)換功能及其伴隨的內(nèi)在脆弱性有關(guān)。在次貸危機爆發(fā)前，經(jīng)濟的繁榮、特別是房地產(chǎn)業(yè)的繁榮增加了貸款需求。而證券化等金融創(chuàng)新的發(fā)展，傳統(tǒng)銀行通過證券化將發(fā)放的貸款重新打包銷售給其他金融中介，貸款本質(zhì)上是這些金融中介提供的。雖然這些金融中介的資金來源不是由儲蓄者提供的活期存款，但也是在債務(wù)市場以資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（asset-Based commercial paper）等形式批發(fā)融資的短期資金。因此，這些金融中介事實上代替了傳統(tǒng)銀行執(zhí)行了期限轉(zhuǎn)換功能，這也是這些金融中介被稱為影子銀行的主要原因。可以預(yù)期，對需要不斷展期的短期債務(wù)的依賴，使得這些影子銀行與傳統(tǒng)銀行一樣具有內(nèi)在脆弱性。然而，這些影子銀行卻游離于金融監(jiān)管之外。另外，資產(chǎn)證券化也削弱了金融中介篩選和監(jiān)督的激勵，這與戴蒙德對代理監(jiān)督的研究（Diamond，1984）一致。

（2）全球金融危機的爆發(fā)是影子銀行擠兌以及由此導(dǎo)致的金融恐慌自我實現(xiàn)的結(jié)果。隨著2006年美國房價的下跌，家庭抵押貸款的違約率逐漸上升，進而導(dǎo)致抵押貸款信貸損失的增加和影子銀行償付能力的惡化，這給批發(fā)融資市場帶來了壓力。2007年8月，法國巴黎銀行宣布無法對其次級抵押貸款資產(chǎn)進行估值恐慌開始出現(xiàn)；2008年3月，投資銀行貝爾斯登因其對抵押貸款支持證券的各種風(fēng)險敞口而瀕臨破產(chǎn)，并發(fā)現(xiàn)對短期債務(wù)進行滾動展期越來越困難。自我實現(xiàn)的恐慌可以由對基本面的負(fù)面沖擊引發(fā)的，正是艾倫和蓋爾對戴蒙德—迪布維格模型擴展的結(jié)論（Allen和Gale，2010）。

（3）影子銀行擠兌導(dǎo)致了金融恐慌使得金融危機迅速蔓延并外溢至全球。資產(chǎn)證券化的過程涉及了許多影子銀行部門，在影子銀行部門形成了一個金融中介鏈條。事實上，影子銀行的擠兌最終引起了很少涉及次貸的其他金融中介的擠兌。而影子銀行部門之間的鏈條將許多金融中介串聯(lián)起來，使得金融危機在美國迅速蔓延并擴散到歐洲和世界其他地區(qū)。例如，2007年9月，英國北巖銀行宣布其面臨流動性危機，這家銀行以抵押貸款為主要業(yè)務(wù)，曾是商業(yè)票據(jù)和銀行間市場中比較活躍的銀行之一。隨后，幾家大型國際銀行也宣布，它們在次貸領(lǐng)域的風(fēng)險敞口遭受了重大減值損失。危機蔓延與戴蒙德—迪布維格模型（Diamond和Dybvig，1983）對金融恐慌的預(yù)測一致，即使銀行之間沒有任何關(guān)聯(lián)，但是因為金融恐慌導(dǎo)致的擠兌的自我實現(xiàn)，也會危及其他財務(wù)健康的銀行。

（4）與伯南克（Bernanke，1983）對“大蕭條”時期的研究一樣，影子銀行擠兌和金融恐慌，引起全球金融危機期間信貸中介成本的迅速增加。影子銀行的倒閉又引發(fā)大型投資銀行的倒閉，如貝爾斯登、雷曼兄弟和美林等。受金融恐慌影響，傳統(tǒng)銀行也減少銀行信貸供應(yīng)作為應(yīng)對。沒有存款保險的影子銀行，以及資產(chǎn)負(fù)債表上有更多非流動性資產(chǎn)的銀行，開始削減貸款，并增加流動資產(chǎn)取代貸款，這些是金融加速器理論的體現(xiàn)（Bernanke等，1999）。金融危機最終影響到實際活動，信貸供應(yīng)下降導(dǎo)致企業(yè)在金融危機中削減投資。正如伯南克對大蕭條的研究一樣，更加依賴信貸的企業(yè)受到的影響更大。一項利用美國銀行貸款匹配微觀數(shù)據(jù)表明，貸款人較弱的公司借款更少，借款時支付的利率更高，減少的就業(yè)比其他公司更多（Chodorow-Reich，2014）。對更加依賴融資購買的耐用品的需求急劇下降，例如資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù)市場的崩潰導(dǎo)致了汽車銷售的下降（Benmelech 等,2017）。

（5）全球金融危機的應(yīng)對圍繞金融機構(gòu)的救助和信貸傳導(dǎo)渠道的修復(fù)展開。按照戴蒙德—迪布維格模型（Diamond和Dybvig，1983），金融中介的內(nèi)在脆弱性是其與生俱來靠自身力量無法解決的問題，必須依靠存款保險和最后貸款人等外力才能克服。美國政府一方面將聯(lián)邦存款保險限額從10萬美元提高到25萬美元，另一方面也加大了對金融機構(gòu)特別是大型金融機構(gòu)的救助，旨在切斷或者至少減輕危機的蔓延。例如，貝爾斯登在救助中被摩根大通收購，政府支持的抵押貸款金融中介房利美和房地美被聯(lián)邦政府接管。美國財政部啟動了問題資產(chǎn)救助計劃（TARP），加上對這些銀行的債務(wù)提供臨時擔(dān)保，極大地恢復(fù)了投資者和債權(quán)人對金融機構(gòu)償付能力和生存能力的信心。

而信貸傳導(dǎo)渠道的修復(fù)則圍繞非常規(guī)貨幣政策的實施展開。非常規(guī)貨幣政策的構(gòu)想脫胎于伯南克2012年在華盛頓特區(qū)國家經(jīng)濟學(xué)家俱樂部的一次演講①原文參見https://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2002/20 021 121/default.htm，非常規(guī)貨幣政策的具體做法是，美聯(lián)儲首先大幅下調(diào)了聯(lián)邦基金利率，然而，聯(lián)邦基金利率的下調(diào)受到利率零下限的限制；如果聯(lián)邦基金利率下調(diào)到零仍然不見效，就直接買入長期國債或者直接購買風(fēng)險資產(chǎn)來壓低長期風(fēng)險利率，因為這時雖然短期利率降無可降，但是由于期限利差和風(fēng)險溢價，長期利率仍然大于零；如果這些手段還不見效，就大規(guī)模地減稅和擴張財政支出并大量發(fā)行貨幣彌補財政赤字。，其精髓是在常規(guī)貨幣政策傳導(dǎo)受阻的情況下通過非常規(guī)的貨幣政策手段修復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)渠道。為了修復(fù)信貸傳導(dǎo)渠道，美聯(lián)儲啟動了一系列令人眼花繚亂的計劃，包括旨在為存款機構(gòu)提供長期資金定期拍賣便利（TAF）、允許一級交易商用非流動性資產(chǎn)交換國債定期證券貸款便利（TSLF）等等，開啟了量化寬松（quantitative easing，簡稱QE）的先河。

（二）全球金融危機的經(jīng)驗教訓(xùn)

目前，對全球金融危機的爆發(fā)原因和應(yīng)對措施還有一些爭議。例如危機期間對影子銀行的救助是備受爭議的問題之一。政府以犧牲納稅人為代價，對承擔(dān)過度風(fēng)險的銀行的救助，這引發(fā)了是否公平的討論。從金融監(jiān)管的角度而言，更重要的是這種救助是否會加重金融中介的道德風(fēng)險。但是，如何從全球金融危機的爆發(fā)和應(yīng)對措施中吸取經(jīng)驗教訓(xùn)，卻是一個值得深入研究的問題。

其一，有關(guān)影子銀行監(jiān)管的缺失問題。20世紀(jì)70年代以來，隨著金融管制的放松與金融創(chuàng)新的日新月異，金融監(jiān)管如何適應(yīng)新的形勢成為世界各國金融監(jiān)管實踐一大難題，對哪些金融創(chuàng)新需要監(jiān)管以及如何監(jiān)管缺乏統(tǒng)一的認(rèn)識。全球金融危機爆發(fā)前，資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新以及影子銀行的發(fā)展，使得傳統(tǒng)銀行的期限轉(zhuǎn)換功能轉(zhuǎn)移到影子銀行部門，影子銀行與傳統(tǒng)銀行一樣有著與生俱來的內(nèi)在脆弱性，然而影子銀行并未受存款保險的保護，很大程度上游離于監(jiān)管體系之外。全球金融危機表明了將涉及期限轉(zhuǎn)換的金融中介納入監(jiān)管體系的重要性。戴蒙德—迪布維格模型所作的理論分析，對哪些金融創(chuàng)新應(yīng)納入重點監(jiān)管提供了判斷標(biāo)準(zhǔn)：凡是涉及期限轉(zhuǎn)換的金融中介，必然有著內(nèi)在的脆弱性，必須要納入金融監(jiān)管的范疇。

其二，有關(guān)宏觀審慎監(jiān)管以防范金融危機問題。全球金融危機之前的金融監(jiān)管著眼于單個金融中介安全性與穩(wěn)健性，要解決的是單個銀行的冒險問題①這也是全球金融危機前《巴塞爾協(xié)議II》存在的缺陷。例如，《巴塞爾協(xié)議II》的資本要求是順周期的，這導(dǎo)致金融危機中信貸周期的進一步惡化；另外，《巴塞爾協(xié)議II》對可能的流動性枯竭沒有給予足夠的重視；等等。全球金融危機之后出臺的《巴塞爾協(xié)議III》通過引入反周期資本緩沖、對銀行杠桿率的“絕對”上限以及新的流動性要求等措施試圖解決這些問題。。然而，實踐證明，微觀審慎監(jiān)管不足以防范金融危機。一家銀行資本充足率低于要求，可以通過減少貸款縮小資產(chǎn)負(fù)債表來使恢復(fù)資本充足率；如果幾家大銀行的資本充足率同時低于要求，而它們都以縮減資產(chǎn)負(fù)債表作為回應(yīng)，那么信貸緊縮將隨之而來。如果銀行試圖緊急出售資產(chǎn)，則有可能引發(fā)賤價大甩賣，導(dǎo)致資產(chǎn)價格的進一步下降，進而導(dǎo)致銀行貸款的進一步收縮，有可能會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。可見，對銀行監(jiān)管僅關(guān)注個別銀行的冒險行為是不夠的，政策制定者需要考慮宏觀的一般均衡效應(yīng)，將金融體系作為一個整體來考慮其安全性和穩(wěn)健性。這也是全球金融危機之后有關(guān)宏觀審慎監(jiān)管政策（macro-prudential policy）討論的由來（Gertler等，2020）。

其三，對大型金融中介的救助的問題。如前所述，資產(chǎn)證券化將許多金融中介串聯(lián)成一個中介鏈條，這是導(dǎo)致危機傳染和擴散的重要因素。大型金融中介通常是這個鏈條的核心，這些大型金融中介的倒閉可能導(dǎo)致整個鏈條的斷裂并加劇危機的擴散。在全球金融危機中，雷曼兄弟的破產(chǎn)引爆了金融恐慌，就是證明。目前，理論上難以證明，如果當(dāng)時美國政府對雷曼兄弟進行救助而不讓其破產(chǎn)倒閉，全球金融危機會是一個什么樣的狀況，但是，對大型金融中介的救助的措施，無疑是切斷金融危機進一步擴散路徑的一個重要手段。當(dāng)前，世界各國都強調(diào)對有系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)（systemically important financial institutions，SIFIs）的識別以及對這些金融機構(gòu)進行壓力測試以防范風(fēng)險，正是這一寶貴經(jīng)驗的體現(xiàn)。

全球金融危機的應(yīng)對也留下了許多有待解決的問題。例如，非常規(guī)貨幣政策的實施，雖然對金融危機期間信貸傳導(dǎo)渠道的修復(fù)發(fā)揮了重要的作用，但是也導(dǎo)致了諸如市場風(fēng)險偏好的扭曲、貨幣政策外溢效應(yīng)的加劇以及貨幣政策國際協(xié)調(diào)難度的增加等問題。因此，非常規(guī)貨幣政策的長期效果和退出機制是一個亟待研究的問題。

五、結(jié) 語

伯南克、戴蒙德和迪布維格的貢獻深刻揭示了金融中介尤其是銀行在經(jīng)濟中的作用。戴蒙德和迪布維格的研究表明，一方面，通過期限轉(zhuǎn)換功能將短期資金轉(zhuǎn)化成可用于長期投資的資金；另一方面，通過代理監(jiān)督功能對投資項目進行篩選并監(jiān)督資金的使用，這兩大功能克服或緩解了金融摩擦，便利了儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化，進而對經(jīng)濟增長和經(jīng)濟發(fā)展大有裨益。戴蒙德和迪布維格還進一步指出了金融中介脆弱性的根源，表明了金融中介特別是銀行的期限轉(zhuǎn)換功能與具有自我實現(xiàn)特征的內(nèi)在脆弱性緊密相連。伯南克的研究則表明，在金融危機期間，金融中介的倒閉導(dǎo)致堵塞了通過金融中介將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道，而金融摩擦的增加會放大沖擊對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生了巨大影響。

他們的貢獻奠定了金融中介經(jīng)濟分析的微觀和宏觀基礎(chǔ)，2007—2009年全球金融危機以來，越來越多的經(jīng)濟學(xué)家在他們研究的基礎(chǔ)上試圖把銀行、貨幣、金融等考慮到宏觀經(jīng)濟模型中，豐富了宏觀經(jīng)濟學(xué)的內(nèi)容體系。無疑，他們的研究對世界各國金融體系發(fā)展和金融穩(wěn)定有著重要的參考價值。

首先，他們的貢獻對如何構(gòu)建一個高效運行的金融體系給出了一般性的思考。任何社會都面臨著資源的最優(yōu)配置問題。貨幣以及在貨幣基礎(chǔ)上衍生出來的金融體系有助于降低資源配置過程中的各種市場摩擦。作為金融體系最基本的要素——貨幣的出現(xiàn)解決了交易中的需求雙重巧合難題從而便利了交易，而各種金融創(chuàng)新可以看成是以貨幣作為原材料，創(chuàng)造出期限性、流動性、風(fēng)險性和收益性等不同特性的金融工具，從而更好地實現(xiàn)資源配置。而貨幣和金融創(chuàng)新同樣受制于各種金融摩擦，金融體系的高效運作取決于金融體系如何解決這些金融摩擦，從而更好地實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。金融中介體系內(nèi)生于這個過程之中，并受到許多其他因素的影響。例如，戴蒙德對銀行代理監(jiān)督功能的研究表明，銀行在投資項目篩選和監(jiān)督貸款資金運用方面發(fā)揮著重要的作用，而這些作用的發(fā)揮依賴于貸款合同相關(guān)條款的執(zhí)行和實施，而合同的執(zhí)行和實施則與一國的法制環(huán)境緊密相關(guān)（La Porta等，1998）。因此，金融體系的高效運行有賴于社會各方面尤其是金融基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展和完善。

其次，他們的研究對各國金融監(jiān)管政策的設(shè)計和金融監(jiān)管框架的完善有直接的借鑒價值。就金融監(jiān)管而言，存款保險制度可能誘發(fā)銀行的道德風(fēng)險是最為人詬病的問題之一。譬如我國，在過去相當(dāng)長時期雖然未出臺存款保險制度安排，但是在銀行倒閉之時，通常政府會對存款提供保護，事實上實行的是隱性保險制度。這種隱性存款保險制度除了誘發(fā)道德風(fēng)險之外，還導(dǎo)致了國家財政負(fù)擔(dān)的增加以及市場競爭環(huán)境的扭曲等問題。2015年5月1日，我國正式實施存款保險制度，在存款保險費率的厘定中采用了基準(zhǔn)費率與風(fēng)險差別費率相結(jié)合的方式以降低道德風(fēng)險①一項研究發(fā)現(xiàn)，這種差別費率的顯性存款保險制度也沒有能夠更好地抑制道德風(fēng)險，參見項后軍,張清俊.中國的顯性存款保險制度與銀行風(fēng)險[J].經(jīng)濟研究,2020,55(12):165-181.。此外，隨著金融創(chuàng)新日新月異的發(fā)展，金融監(jiān)管如何跟上金融創(chuàng)新的步伐也是金融監(jiān)管部門面臨的一大難題。我國近些年來的許多重大金融風(fēng)險事件（如2015年股市暴跌和“e租寶”事件）與影子銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管缺失不無關(guān)系。在金融創(chuàng)新浪潮中哪些應(yīng)該管以及如何管，都是金融監(jiān)管部門要考慮的問題，在這方面戴蒙德和迪布維格模型指明了一個方向并提供了判斷的標(biāo)準(zhǔn)，即凡是涉及期限轉(zhuǎn)換的金融創(chuàng)新都必須納入金融監(jiān)管范疇。這與莫頓提出的功能性金融監(jiān)管理論一致（Merton，1993）。據(jù)此，將余額寶這樣提供非常靈活的取款方式的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新納入監(jiān)管之中無疑是正確的做法。

最后，他們的貢獻有助于貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架的進一步健全和完善。如前所述，全球金融危機的一個教訓(xùn)是，微觀審慎監(jiān)管不足以防范金融危機，政策制定者需要考慮宏觀的一般均衡效應(yīng)，將金融體系作為一個整體來考慮其安全性和穩(wěn)健性，即所謂的宏觀審慎政策。事實上，作為研究大蕭條和金融危機的權(quán)威，伯南克在全球金融危機之前對該問題已經(jīng)有所考慮。伯南克是通貨膨脹目標(biāo)制的支持者，他認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制有助于實現(xiàn)幣值穩(wěn)定，同時為防范金融危機留有余地，避免利率零下限對貨幣政策的掣肘，這樣一種“有約束的相機抉擇”將帶來經(jīng)濟增長和穩(wěn)定（Bernanke等，2006）。在全球金融危機之后，我國金融管理部門也加強了對宏觀審慎政策的研究（周小川，2011），并逐步構(gòu)建了貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。已有的文獻通過對雙支柱調(diào)控框架的研究發(fā)現(xiàn)，雙支柱調(diào)控框架的有效性明顯優(yōu)于盯住金融穩(wěn)定的貨幣政策調(diào)控框架，但是宏觀審慎政策在追求金融穩(wěn)定時需要權(quán)衡不同的金融穩(wěn)定目標(biāo)（方意等，2022）。隨著金融體系的變化，貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架也必須有相應(yīng)的變化。伯南克與其合作者提出了納入金融摩擦的動態(tài)隨機一般均衡模型，該模型有助于探討如何對貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架進行動態(tài)調(diào)整，因而有助于雙支柱調(diào)控框架的進一步健全和完善。