池水微瀾：地區(qū)人才政策對(duì)高管薪酬契約的影響

陳 寧, 方軍雄

（1.復(fù)旦大學(xué) 管理學(xué)院, 上海 200433；2.浙江財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院, 浙江 杭州 310018）

一、引 言

按照傳統(tǒng)“有效契約論”，業(yè)績型薪酬契約被視為解決管理者與股東間委托代理問題的核心治理機(jī)制（Jensen和Meckling，1976；Holmstrom，1979），隨著業(yè)績型薪酬契約的廣泛采用，其潛在的弊端卻相繼浮現(xiàn)，過于強(qiáng)調(diào)公司業(yè)績的薪酬制度可能導(dǎo)致高管采取短視或過度冒險(xiǎn)的行為（Bebchuk等，2002；方軍雄，2012；Hoi等，2020）。此外，“天價(jià)高管薪酬”現(xiàn)象引起社會(huì)廣泛爭議，“管理層權(quán)力觀”隨之盛行：管理層控制權(quán)在一定程度上引發(fā)管理層的自利行為，導(dǎo)致薪酬激勵(lì)失效（Bebchuk等，2002；Bebchuk和Fried，2003；呂長江和趙宇恒，2008；吳育輝和吳世農(nóng)，2010）。因此，引入其他治理手段對(duì)高管加以激勵(lì)和約束，不僅是對(duì)現(xiàn)有理論研究的有效應(yīng)用和補(bǔ)充（Fama，1980；Fama和Jensen，1983；Hart，1983；Traichal等，1999；Rhodes，2016），更是在緩解高管薪酬激勵(lì)的負(fù)面影響和進(jìn)一步提高公司治理效果等方面具有極強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

經(jīng)理人市場就是一種解決股東與管理層間委托代理問題的重要機(jī)制：通過經(jīng)理人之間的公平競爭和企業(yè)與經(jīng)理人之間的重復(fù)博弈，在經(jīng)理人市場的競爭威脅、信息傳遞和聲譽(yù)機(jī)制三重作用下，經(jīng)理人市場對(duì)顯性薪酬激勵(lì)能產(chǎn)生替代作用（Holmstrom，1999）。然而，由于我國的經(jīng)理人市場發(fā)展起步晚，國有企業(yè)經(jīng)理人選聘制度市場化程度較低，民營企業(yè)聘任外部經(jīng)理人的概率也不高，加之地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡和勞動(dòng)力市場分割等困境（李路路等，2016），經(jīng)理人市場的治理作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有得到有效發(fā)揮。不過，隨著市場化改革深入推進(jìn)，經(jīng)理人市場在優(yōu)化人力資源配置、完善公司治理等方面的作用日益受到關(guān)注。十八屆三中全會(huì)提出，“要建立職業(yè)經(jīng)理人制度，更好發(fā)揮企業(yè)家作用”，此后國務(wù)院連續(xù)下發(fā)多項(xiàng)文件鼓勵(lì)推行職業(yè)經(jīng)理人制度。在經(jīng)理人市場化進(jìn)程加速推進(jìn)的關(guān)鍵時(shí)刻，認(rèn)識(shí)和理解經(jīng)理人市場與傳統(tǒng)薪酬激勵(lì)的交互關(guān)系，對(duì)兩種激勵(lì)手段的有機(jī)結(jié)合與效用發(fā)揮具有極大的現(xiàn)實(shí)必要性（陳婧和方軍雄，2020）。地方政府人才引進(jìn)政策的發(fā)布和實(shí)施為本文提供了一個(gè)天然的實(shí)驗(yàn)契機(jī)，人才引進(jìn)政策會(huì)導(dǎo)致地區(qū)經(jīng)理人市場競爭程度發(fā)生明顯變化，同時(shí)使研究免受內(nèi)生性的困擾。基于此，本文借助地方政府人才引進(jìn)政策的發(fā)布和實(shí)施這一系列外生沖擊作為研究契機(jī)，探究外部經(jīng)理人市場對(duì)企業(yè)高管薪酬契約制度的替代作用。

我們預(yù)期，隨著人才引進(jìn)政策落地和更多優(yōu)秀人才流入，經(jīng)理人之間競爭也隨之加劇，從而對(duì)在位企業(yè)高管產(chǎn)生有效的治理效果，最終更好地發(fā)揮經(jīng)理人市場的激勵(lì)約束作用。第一，潛在的經(jīng)理人候選者會(huì)給在位高管施加競爭壓力，緩解高管懈怠甚至不作為引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)。第二，完善的外部經(jīng)理人市場能為董事會(huì)提供更多有關(guān)經(jīng)理人能力和努力程度的有效信息，在弱化逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督約束。同時(shí)在多期重復(fù)博弈中，經(jīng)理人市場機(jī)制強(qiáng)調(diào)經(jīng)理人聲譽(yù)在其個(gè)人職業(yè)生涯中的信息顯示作用，激勵(lì)高管為構(gòu)建和維護(hù)長遠(yuǎn)聲譽(yù)而克制短期自利行為。企業(yè)可以據(jù)此減少對(duì)業(yè)績型薪酬契約的依賴，轉(zhuǎn)而更好地發(fā)揮經(jīng)理人市場機(jī)制的外部治理作用。那么，業(yè)績型薪酬契約將被后者替代，高管薪酬業(yè)績敏感性相應(yīng)被弱化?；诖耍覀兪止に鸭瘒鴥?nèi)24個(gè)主要城市的人才引進(jìn)政策作為外生沖擊事件，選取2007—2019年間A股非金融類上市公司作為研究樣本，探究各地人才引進(jìn)政策發(fā)布和實(shí)施對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)高管薪酬業(yè)績敏感性的影響。研究結(jié)果表明，所在城市發(fā)布人才引進(jìn)政策后，當(dāng)?shù)毓靖吖苄匠陿I(yè)績敏感性顯著下降，這一結(jié)果在改變業(yè)績衡量指標(biāo)、加入公司固定效應(yīng)、調(diào)整政策發(fā)布時(shí)間、考慮時(shí)間趨勢(shì)影響、加入城市宏觀經(jīng)濟(jì)控制變量、刪除一線城市后，仍然保持穩(wěn)健。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，人才政策的實(shí)施使得企業(yè)更多地采取代理權(quán)變更的方式對(duì)高管進(jìn)行激勵(lì)約束，具體表現(xiàn)為高管變更業(yè)績敏感性的提高。截面檢驗(yàn)中，獨(dú)立董事比例低、由非四大審計(jì)和分析師跟蹤數(shù)低的分組樣本呈現(xiàn)出更明顯的高管薪酬業(yè)績敏感性弱化和高管變更業(yè)績敏感性提升。以上結(jié)果表明旨在改善地區(qū)勞動(dòng)力市場的人才引進(jìn)政策確實(shí)能有效發(fā)揮經(jīng)理人市場機(jī)制的外部治理功能，部分替代業(yè)績型薪酬在高管契約設(shè)計(jì)中的激勵(lì)約束作用。

本文可能的貢獻(xiàn)主要有以下兩點(diǎn)：第一，本文直接檢驗(yàn)外部經(jīng)理人市場機(jī)制對(duì)微觀企業(yè)高管薪酬契約設(shè)計(jì)的沖擊影響。長期以來，經(jīng)理人市場與業(yè)績型薪酬契約間的替代關(guān)系是公司治理領(lǐng)域的重要話題，對(duì)經(jīng)理人市場發(fā)展較為滯后的中國來說更是如此。已有研究選取高鐵開通外生事件進(jìn)行初步檢驗(yàn)（陳婧和方軍雄，2020），本文則以地方政府人才引進(jìn)政策這一沖擊為背景，再次表明經(jīng)理人市場確實(shí)能對(duì)公司的薪酬契約產(chǎn)生替代作用。第二，地方人才引進(jìn)政策是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)中的重要現(xiàn)象，對(duì)其實(shí)施效果的系統(tǒng)性實(shí)證檢驗(yàn)是對(duì)監(jiān)管當(dāng)局和學(xué)術(shù)界熱切關(guān)注的及時(shí)回應(yīng)（Giannetti等，2015）。已有研究考察了地方人才引進(jìn)政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新決策和研發(fā)人員招聘力度的影響（孫鯤鵬等，2021；鐘騰等，2021），與上述研究不同，我們考察的是人才引進(jìn)政策如何作用于企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制決策，具體考察其對(duì)高管薪酬契約業(yè)績敏感性的作用，這有助于我們更全面地評(píng)價(jià)人才引進(jìn)政策的經(jīng)濟(jì)后果。

二、政策背景、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）人才引進(jìn)政策

改革開放以來，迅速騰飛的中國經(jīng)濟(jì)雖然受益于巨大的“人口紅利”，卻始終面臨著高素質(zhì)人才緊缺、低技術(shù)勞動(dòng)力溢余的矛盾局面。然而，無論是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)和市場化改革不斷深化的外部環(huán)境要求，還是持續(xù)建設(shè)發(fā)展但仍顯粗糙薄弱的內(nèi)部公司治理制度，都亟需國內(nèi)企業(yè)吸收高質(zhì)量人才以應(yīng)對(duì)化解外在風(fēng)險(xiǎn)并提升企業(yè)運(yùn)營治理水平。為此，黨和國家貫徹實(shí)施人才強(qiáng)國戰(zhàn)略，并多次強(qiáng)調(diào)要“破除妨礙勞動(dòng)力、人才社會(huì)性流動(dòng)的體制機(jī)制弊端”“把黨內(nèi)和黨外、國內(nèi)和國外各方面優(yōu)秀人才集聚到黨和人民的偉大奮斗中來”。人才作為具有較高流動(dòng)性的生產(chǎn)要素，會(huì)自發(fā)地流向更具吸引力的產(chǎn)業(yè)和地區(qū)，“孔雀東南飛”就是此類現(xiàn)象的生動(dòng)注解。因此，各省市政府為了不在城市發(fā)展競賽中陷入劣勢(shì)，有極強(qiáng)的動(dòng)力廣納海內(nèi)外人才以提高本地企業(yè)競爭力和區(qū)域城市吸引力。近年來，全國多個(gè)省市地區(qū)紛紛出臺(tái)人才引進(jìn)政策，“搶人大戰(zhàn)”一詞逐漸進(jìn)入社會(huì)公眾的視野。

截至目前，已有超100個(gè)地級(jí)及以上城市發(fā)布各類人才引進(jìn)政策，涉及降低入戶門檻、發(fā)放經(jīng)濟(jì)補(bǔ)貼、提供住房優(yōu)惠、便利子女教育等多種形式。和此前部分地區(qū)已有的僅針對(duì)頂尖人才的引進(jìn)政策相比，此次大量集中發(fā)布的人才引進(jìn)政策具有大范圍、多層級(jí)、多形式的競爭性特點(diǎn)，不僅覆蓋學(xué)界和業(yè)界的頂尖高端人才，還惠及不同層次院校的應(yīng)屆畢業(yè)生，并且按照人才的不同層次和各類需求制定差異化的優(yōu)惠政策。以江蘇省常州市實(shí)行的“龍城英才計(jì)劃”為例，該項(xiàng)人才引進(jìn)政策針對(duì)按標(biāo)準(zhǔn)細(xì)分后的海內(nèi)外精英人才、領(lǐng)軍型創(chuàng)業(yè)人才、高端經(jīng)營管理人才、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)高端人才、產(chǎn)業(yè)緊缺人才、社會(huì)事業(yè)高端人才、高技能領(lǐng)軍人才分別給予適配的便利與補(bǔ)助，還從多方同時(shí)發(fā)力，在為人才提供生活住房補(bǔ)貼、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)補(bǔ)助、科研研究經(jīng)費(fèi)的同時(shí)，給引才企業(yè)發(fā)放資金資助以提高用人單位的人才招攬積極性。

人口遷移和勞動(dòng)力流動(dòng)向來是經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域中的經(jīng)典話題，我國特有的戶籍制度及其伴生的子女隨遷教育問題更是一直以來塑造勞動(dòng)力市場格局的重要因素（蔡昉等，2001；張吉鵬等，2020；張俊森，2020；王春超和葉蓓，2021）。宏觀層面而言，消解阻礙勞動(dòng)力自由流動(dòng)的遷移成本不僅能提高經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)力（Tombe和Zhu，2019），還能緩解收入不平等這一社會(huì)問題（Fan，2019）。微觀角度來看，作為勞動(dòng)力主要接納方的企業(yè)將人力資本視作核心生產(chǎn)要素，因此地區(qū)層面的戶籍管理政策會(huì)直接影響企業(yè)的人力資源管理計(jì)劃。實(shí)證結(jié)果表明改變勞動(dòng)力流動(dòng)的戶籍放松政策會(huì)賦予企業(yè)的雇傭決策更多調(diào)整空間（Wang等，2021），但傳導(dǎo)到企業(yè)的具體經(jīng)營決策，戶籍寬松導(dǎo)致的大量低技能勞動(dòng)力涌入讓企業(yè)在享受“人口紅利”的同時(shí)，卻也使創(chuàng)新動(dòng)力受到抑制（Chen等，2020）。

不同于單一的戶籍管理政策變動(dòng)，地方政府發(fā)布的各項(xiàng)人才引進(jìn)政策主要面向高技能、高學(xué)歷、高創(chuàng)新能力群體，涉及落戶便利、經(jīng)濟(jì)補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠、子女教育問題解決等諸多方面，對(duì)企業(yè)緊缺的高素質(zhì)人才具有顯著的增量吸引力。鐘騰等（2021）以2006—2012年各省市發(fā)布的海外科技創(chuàng)新人才政策為研究背景，發(fā)現(xiàn)地方人才引進(jìn)政策能顯著提升轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的研發(fā)投入。孫鯤鵬等（2021）則選取與本文相同的研究背景，發(fā)現(xiàn)所在城市發(fā)布人才引進(jìn)政策后不僅直接減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)的薪酬成本，還能通過人才要素集聚提升創(chuàng)新產(chǎn)出效率，這驅(qū)使企業(yè)招聘更多的研發(fā)人員。但同樣作為企業(yè)的高素質(zhì)人才，管理層是企業(yè)戰(zhàn)略方向的制定者和具體運(yùn)營決策的指揮者，卻在國內(nèi)的這一支文獻(xiàn)中未受到研究者的充分關(guān)注，這激起了我們的研究興趣。

（二）高管薪酬契約與替代性治理機(jī)制

企業(yè)股東和其聘任的經(jīng)理人之間并非完全利益一致，高管薪酬契約制度于是被視作彌合二者間信息不對(duì)稱、進(jìn)而緩解代理問題的有效機(jī)制（Jensen和Meckling，1976）。理想的高管薪酬契約設(shè)計(jì)應(yīng)使高管所獲薪酬與促使企業(yè)價(jià)值最大化的經(jīng)理人行為直接掛鉤，從而最大程度地激勵(lì)高管為實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化而不懈努力，但管理者的行為無法被完全觀察和證實(shí)，高管薪酬契約這一顯性制度也就無法被完美實(shí)行（Holmstrom，1979）。為衡量企業(yè)高管薪酬契約施行的有效性，高管薪酬業(yè)績敏感性作為一種衡量標(biāo)準(zhǔn)被國內(nèi)外學(xué)者廣泛應(yīng)用。薪酬業(yè)績敏感性直接刻畫經(jīng)理人薪酬與業(yè)績表現(xiàn)之間的相關(guān)性，故通常而言，更高的薪酬業(yè)績敏感性意味著更合理的企業(yè)薪酬契約設(shè)計(jì)，經(jīng)理人和股東間利益也就更為趨同（Ortiz-Molina，2007），大量的實(shí)證研究從不同角度充分驗(yàn)證了上述正向關(guān)聯(lián)：當(dāng)企業(yè)約定的薪酬支付目標(biāo)無法達(dá)到時(shí)，契約設(shè)計(jì)的激勵(lì)目也就難以實(shí)現(xiàn)，此時(shí)高管薪酬業(yè)績敏感性降低（Hall和Knox，2004）。外部監(jiān)管能提高薪酬契約有效性，因此在高管薪酬面臨更為嚴(yán)格的信息披露要求和稅務(wù)抵扣監(jiān)管時(shí)，高管薪酬業(yè)績敏感性隨之上升（Perry和Zenner，2001）。若企業(yè)原有的高管薪酬契約設(shè)計(jì)失效，債權(quán)人的介入再次激活薪酬契約制度后，高管薪酬業(yè)績敏感性又相應(yīng)回升（Gilson和Vetsuypens，1993）。

然而，實(shí)務(wù)界層出不窮的公司丑聞和不斷涌現(xiàn)的企業(yè)高管“天價(jià)薪酬”或“零薪酬”亂象令學(xué)者們對(duì)“有效契約論”下的高薪激勵(lì)作用逐漸存疑。實(shí)際上，經(jīng)理人因其自身在企業(yè)內(nèi)部的控制力和影響力，并未獨(dú)立于薪酬契約的制定過程，甚至直接插手董事會(huì)提名和薪酬契約制定的過程（Shivdasani和Yermack，1999；Bebchuk和Fried，2003）。旨在降低股東和高管間代理成本的高管薪酬契約反而成為代理問題的來源之一，由此發(fā)展而出的“管理者權(quán)力觀”也在研究中不斷被證實(shí)。已有文獻(xiàn)表明：經(jīng)理人會(huì)利用其權(quán)力攫取高額獎(jiǎng)金（Stefanescu等，2018），股權(quán)支付因其天然較高的不確定性而時(shí)常落入高管的操縱范圍，股權(quán)擇時(shí)授予、有偏信息披露和財(cái)報(bào)質(zhì)量扭曲都是高管為實(shí)現(xiàn)股權(quán)支付薪酬最大化而常用的操作手段（Aboody和Kasznik，2000；Efendi等，2007；Devos等，2015）。高管利用自身權(quán)力謀取私利的直接結(jié)果是高管薪酬業(yè)績敏感性指標(biāo)的弱化（權(quán)小鋒等，2010；耿云江和王明曉，2016）。在國內(nèi)研究場景下，政府補(bǔ)助和公開發(fā)行后的超募資金都為高管攫取公司利益提供了操作空間，最終使薪酬契約有效性受損、高管薪酬業(yè)績敏感性降低（羅宏等，2014；張路和張瀚文，2017）。

可見，在無法完全阻斷高管權(quán)力干涉的情況下，薪酬契約制度因其自身支付形式和評(píng)價(jià)指標(biāo)的多樣性和復(fù)雜性，難免使得高管薪酬契約制度的整體有效性無法盡如人意。事實(shí)上，高管高薪契約制度也并非解決企業(yè)內(nèi)部代理問題的唯一途徑，當(dāng)存在其他合理有效的治理機(jī)制時(shí)，董事會(huì)可以順勢(shì)減少對(duì)薪酬激勵(lì)機(jī)制的依賴，以擺脫經(jīng)理人對(duì)高管薪酬契約制度的過度干涉和轄制。經(jīng)理人市場、控制權(quán)市場、產(chǎn)品市場、債權(quán)人治理、政府監(jiān)管等外部治理機(jī)制都能一定程度上替代高管薪酬契約制度來發(fā)揮對(duì)高管的激勵(lì)和約束作用。Fama（1980）認(rèn)為經(jīng)理人置身企業(yè)之中，而企業(yè)又立足于外部市場，因此具備長期聲譽(yù)機(jī)制的經(jīng)理人市場可以替代薪酬契約的顯性激勵(lì)作用。當(dāng)企業(yè)的所有權(quán)與控制權(quán)實(shí)現(xiàn)有效分離，內(nèi)部人資本的市場化意味著可以依賴控制權(quán)市場對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督，故高度流通的控制權(quán)市場能有效替代內(nèi)部薪酬激勵(lì)制度，實(shí)現(xiàn)對(duì)股東權(quán)益的充分保護(hù)（Fama和Jensen，1983）。Hart（1983）主張發(fā)達(dá)的產(chǎn)品競爭市場在抑制高管自利行為中的重要作用，原因在于完全競爭市場下企業(yè)已無可供經(jīng)理人攫取私利的利潤空間，此時(shí)產(chǎn)品市場機(jī)制自然是最理想的高管激勵(lì)約束制度。債務(wù)契約則因其條款天然地存在與高管業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)重合的可能，從而令企業(yè)債務(wù)契約制度能部分替代高管薪酬契約制度在降低內(nèi)部信息不對(duì)稱中的作用（Rhodes，2016）。Traichal等（1999）發(fā)現(xiàn)處于政府管制行業(yè)的企業(yè)，其薪酬業(yè)績敏感性更低，這是政府監(jiān)管對(duì)薪酬激勵(lì)機(jī)制替代性作用的有效驗(yàn)證。國內(nèi)研究也發(fā)現(xiàn)來自外部的債務(wù)條款約束、媒體監(jiān)督、行政監(jiān)管，源自內(nèi)部的內(nèi)部控制改善，或者提高股價(jià)信息含量以激活中小投資者治理功能等方式都能約束高管自利行為，實(shí)現(xiàn)治理機(jī)制的應(yīng)有作用（盧銳等，2011；陳駿和徐玉德，2012；楊德明和趙璨，2012；蘇冬蔚和熊家財(cái)，2013；耿云江和王明曉，2016）。

本文關(guān)心的是，近年間中國地方政府陸續(xù)發(fā)布的人才引進(jìn)政策能否催熟本地經(jīng)理人市場，進(jìn)而發(fā)揮后者對(duì)企業(yè)高管激勵(lì)與監(jiān)督的治理作用，從而部分替代企業(yè)內(nèi)部的業(yè)績型薪酬契約制度。

（三）人才引進(jìn)政策與高管薪酬契約

中國經(jīng)理人市場的發(fā)展起步晚、進(jìn)程慢，究其原因：一是國有企業(yè)經(jīng)理人選聘制度的市場化程度較低，民營企業(yè)當(dāng)中家族企業(yè)選聘外部經(jīng)理人的概率較低。二是受限于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡、勞動(dòng)力市場分割和高管薪酬契約信息披露不足等困境，經(jīng)理人市場的治理作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有得到有效發(fā)揮（李路路等，2016；陳婧和方軍雄，2020）。好在，隨著市場化改革深入推進(jìn)，經(jīng)理人市場在優(yōu)化人力資源配置、完善公司治理等方面的作用越發(fā)受到關(guān)注。十八屆三中全會(huì)提出，“要建立職業(yè)經(jīng)理人制度，更好發(fā)揮企業(yè)家作用”，此后國務(wù)院連續(xù)下發(fā)多項(xiàng)文件，持續(xù)推行職業(yè)經(jīng)理人制度。我們預(yù)期，近些年各省市發(fā)布和實(shí)施的人才引進(jìn)政策會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)理人市場產(chǎn)生重要影響。人才引進(jìn)政策涉及的城市數(shù)量多、涵蓋范圍廣、補(bǔ)貼力度大，最為直接的結(jié)果就是企業(yè)招聘人才壓力的緩解和延攬人才能力的提升。一方面，由于政府提供的個(gè)人經(jīng)濟(jì)補(bǔ)貼減輕被引進(jìn)人員的生活成本，成功向本地市場導(dǎo)入人才，從而減少企業(yè)搜尋人才和異地招聘所需承擔(dān)的額外成本。同時(shí)，戶籍、住房、子女教育等便利政策作為人才可以獲取的非貨幣性薪酬補(bǔ)償，將顯著提升企業(yè)的議價(jià)能力（孫鯤鵬等，2021）。另一方面，當(dāng)?shù)卣蜉爡^(qū)企業(yè)提供的人才專項(xiàng)資金直接充裕企業(yè)招聘的可用預(yù)算，從可支配現(xiàn)金流的角度為企業(yè)分擔(dān)雇傭成本。可以預(yù)見，各項(xiàng)人才引進(jìn)政策能有效彌補(bǔ)部分城市吸引力不足的劣勢(shì)，鼓勵(lì)人才主動(dòng)異地流動(dòng)、打破勞動(dòng)力市場分割的僵局，本地經(jīng)理人市場在高素質(zhì)、高技能人才的持續(xù)導(dǎo)入下將得到長足發(fā)展。

經(jīng)理人市場是企業(yè)所有者和職業(yè)經(jīng)理人就后者的人力資本進(jìn)行互相篩選與交易的特質(zhì)性市場，長期的重復(fù)博弈過程使得能決定經(jīng)理人未來經(jīng)濟(jì)回報(bào)和職業(yè)發(fā)展的聲譽(yù)不僅成為經(jīng)理人顯示個(gè)人能力的重要信號(hào)，也是企業(yè)所有者用以激勵(lì)經(jīng)理人的有效工具（Fama，1980）。因此對(duì)企業(yè)來說，成熟完善的經(jīng)理人市場機(jī)制能通過競爭威脅、信息傳遞和聲譽(yù)機(jī)制三條路徑發(fā)揮其外部治理機(jī)制的作用，緩解企業(yè)股東和經(jīng)理人之間的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。首先，在成熟的經(jīng)理人市場中，充足的潛在經(jīng)理人供應(yīng)能給在位高管施加代理權(quán)競爭壓力，激勵(lì)在位高管勤勉盡責(zé)、創(chuàng)造股東財(cái)富，避免落入被解聘的境地（Jenter和Lewellen，2021），這將緩解高管懈怠甚至不作為引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)。其次，從完善的外部經(jīng)理人市場中，董事會(huì)可以獲取有關(guān)經(jīng)理人能力和努力程度的有效信息，以做出最優(yōu)的經(jīng)理人聘任、激勵(lì)、評(píng)價(jià)和解聘決策，在弱化逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督約束。再次，在不斷完善的經(jīng)理人市場下，多期重復(fù)博弈過程將驅(qū)使經(jīng)理人建立和維持個(gè)人聲譽(yù)，激勵(lì)后者為維護(hù)長遠(yuǎn)聲譽(yù)而克制短期自利行為（Holmstrom，1999）。而所在地政府出臺(tái)人才引進(jìn)政策后，在城市吸引力提升的基礎(chǔ)上，各項(xiàng)優(yōu)惠政策在人才供給和人才需求雙方同時(shí)發(fā)力，不僅減輕人才的經(jīng)濟(jì)、生活負(fù)擔(dān)，也提升企業(yè)積極廣納人才的意愿和能力。最后，倘若引進(jìn)的儲(chǔ)備人才足以激活本地經(jīng)理人市場，則上述競爭威脅、信息傳遞和聲譽(yù)機(jī)制三種作用機(jī)理被凸顯，經(jīng)理人市場機(jī)制激勵(lì)和約束管理層的外部治理作用將得以體現(xiàn)。

與此形成對(duì)比，企業(yè)內(nèi)部的高管薪酬契約制度雖然同樣以引導(dǎo)管理層和股東利益趨同為目標(biāo)，卻往往因管理層膨脹的內(nèi)部權(quán)力而使薪酬契約的制定過程被扭曲，有損其制約和監(jiān)督高管的設(shè)計(jì)初衷（Shivdasani和Yermack，1999；Bebchuk和Fried，2003）。在具體實(shí)踐中，管理層不僅會(huì)為謀取私利而直接扭曲財(cái)報(bào)質(zhì)量（Efendi等，2007），使得薪酬業(yè)績敏感性指標(biāo)失真（羅宏等，2014；張路和張瀚文，2017）；即便在面臨被解聘的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，高管依然能通過推遲壞消息的方式來瞞天過海（Ali等，2019），使薪酬業(yè)績敏感性指標(biāo)失效。甚至，在城市人才引進(jìn)政策激活本地經(jīng)理人市場進(jìn)而提升經(jīng)理人市場流動(dòng)性后，高管議價(jià)能力的上升可能會(huì)進(jìn)一步推高其薪酬水平（Gao等，2015）。

因此，在外部經(jīng)理人市場同樣能彌合代理問題、減少代理摩擦，而高管薪酬契約有效性不足甚至需支付更高薪酬水平的情況下，繼續(xù)依賴薪酬業(yè)績型激勵(lì)制度就不再是企業(yè)和董事會(huì)的理性最優(yōu)選擇，不斷發(fā)展完善的經(jīng)理人市場機(jī)制將替代原有的業(yè)績型薪酬激勵(lì)制度，高管薪酬業(yè)績敏感性隨之弱化。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)：所在城市發(fā)布人才引進(jìn)政策后，企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性顯著降低。

但是我們也注意到，人才引進(jìn)政策的出臺(tái)能否有效激活本地經(jīng)理人市場仍未可知，相應(yīng)地，其進(jìn)一步對(duì)薪酬契約制度的替代作用可能難以實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的在位高管在面臨更多的外部競爭威脅和更大的長遠(yuǎn)聲譽(yù)壓力時(shí)，可能會(huì)減少利用手中權(quán)力謀取短期私利的行為（Holmstrom，1999），薪酬契約制度的有效性得以保全，我們也就難以觀察到高管薪酬業(yè)績敏感性的降低。故地方政府發(fā)布人才引進(jìn)政策后，經(jīng)理人市場機(jī)制究竟能否發(fā)揮對(duì)企業(yè)薪酬契約激勵(lì)制度的替代作用并顯現(xiàn)出薪酬業(yè)績敏感性弱化的證據(jù)，仍是留待實(shí)證檢驗(yàn)的問題。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究模型

1.模型設(shè)定

借鑒已有文獻(xiàn)（盧銳等，2011；耿云江和王明曉，2016），我們建立如下薪酬業(yè)績敏感性模型（1）：

2.被解釋變量

參考已有文獻(xiàn)（盧銳等，2011），被解釋變量LNPAY為上市公司高管前三名薪酬總額取對(duì)數(shù)，以此衡量企業(yè)高管薪酬水平。

3.解釋變量

根據(jù)我們手動(dòng)搜集和整理的地方政府人才引進(jìn)政策的發(fā)布情況，以啞變量POLICY表征企業(yè)注冊(cè)地所在城市當(dāng)年是否已經(jīng)發(fā)布人才引進(jìn)政策，若是則取1，否則取0。

ROA為企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率，刻畫企業(yè)經(jīng)營業(yè)績；交乘項(xiàng)POLICY×ROA是我們關(guān)心的主要變量，系數(shù)為正表明人才引進(jìn)政策發(fā)布后企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性上升，反之下降。

4.控制變量

參考既有文獻(xiàn)（羅宏等，2014；唐松和孫錚，2014；劉慧龍，2017；張路和張瀚文，2017），我們?cè)谀Ｐ椭锌刂乒窘?jīng)濟(jì)特征和公司治理特征控制變量，具體變量和定義見表1。

表1 變量定義表

此外，在模型中我們還控制年份固定效應(yīng)γi、行業(yè)固定效應(yīng)μt和城市固定效應(yīng)ηi。為控制潛在的截面相關(guān)問題，本文在所有回歸中對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行公司維度的聚類穩(wěn)健性處理。

（二）樣本選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

為保證樣本城市間的可比性，本文在選取城市研究對(duì)象時(shí)要求其滿足以下標(biāo)準(zhǔn)：需在2019年及之前發(fā)布相關(guān)人才引進(jìn)政策并實(shí)施，且所在地注冊(cè)的上市公司數(shù)超過30家。樣本最終涵蓋24個(gè)主要城市，包括北京、上海、深圳、廣州、天津、重慶、成都、南京、無錫、蘇州、常州、杭州、寧波、紹興、福州、廈門、東莞、佛山、汕頭、合肥、長沙、武漢、西安、青島，覆蓋華北、華南、華東、華中、西南、西北六大區(qū)域。截至2019年，這24個(gè)城市共有2 222家上市公司，占A股上市公司總數(shù)的60%，故我們認(rèn)為盡管本文的樣本經(jīng)過篩選但仍具有較高的代表性。

在確定各地人才引進(jìn)政策時(shí)，我們首先在各地政府門戶網(wǎng)站按照關(guān)鍵詞“人才”“引進(jìn)”進(jìn)行搜索，同時(shí)在百度搜索引擎中按“某市”“搶人大戰(zhàn)”“人才引進(jìn)”“人才政策”“落戶”等關(guān)鍵詞組合搜索相關(guān)新聞以作補(bǔ)充，最終手動(dòng)整理了國內(nèi)24個(gè)城市的人才引進(jìn)政策發(fā)布情況。

本文選取上述24個(gè)城市2007—2019年間所有A股上市公司作為樣本，并剔除金融業(yè)公司、被ST公司、主要變量值缺失的公司，最終得到12 971條觀測值。我們對(duì)所有連續(xù)性變量進(jìn)行了1%和99%縮尾處理。所有變量數(shù)據(jù)均來自CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。

全樣本相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示?？梢钥吹剑吖苄匠甑淖匀粚?duì)數(shù)為14.36，這與以往研究結(jié)果可比（張路和張翰文，2017）。企業(yè)ROA均值為4.7%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.052，表明樣本企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績存在較大差異。銷售增長率均值為21.7%，企業(yè)第一大股東的持股比例均值為35.7%，高管平均持股13.4%，董事會(huì)平均5人，其中獨(dú)董比例37.4%，有26.1%的樣本公司董事長與總經(jīng)理兩職合一。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果

（一）基本實(shí)證結(jié)果與分析

1.人才引進(jìn)政策與高管薪酬業(yè)績敏感性

表3列示的是基于模型（1）的回歸結(jié)果，其中第（1）列僅包含人才引進(jìn)政策發(fā)布啞變量和行業(yè)、年份、城市固定效應(yīng)；第（2）列在第（1）列基礎(chǔ)上加入公司經(jīng)濟(jì)特征控制變量；第（3）列在第（2）列基礎(chǔ)上加入公司治理控制變量。

回歸結(jié)果表明，在加入相關(guān)控制變量和控制固定效應(yīng)后，ROA與高管薪酬顯著正相關(guān)，這說明企業(yè)業(yè)績確實(shí)與高管報(bào)酬相掛鉤，與現(xiàn)有文獻(xiàn)的發(fā)現(xiàn)相一致。我們所關(guān)心的交乘項(xiàng)POLICY×ROA的系數(shù)顯著為負(fù)（5%的顯著性水平），表明在企業(yè)所在地政府發(fā)布人才引進(jìn)政策后，高管薪酬業(yè)績敏感性隨之下降，這一結(jié)果驗(yàn)證了經(jīng)理人市場機(jī)制對(duì)業(yè)績型薪酬契約的替代治理作用。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為證明主要回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，我們還進(jìn)行以下一系列檢驗(yàn)：

第一，替換衡量企業(yè)業(yè)績的指標(biāo)。表3的主回歸結(jié)果中，本文采用ROA作為企業(yè)業(yè)績指標(biāo)的度量，在此我們將其分別替換為ROE和EPS，替換后的交乘項(xiàng)系數(shù)仍顯著為負(fù)，結(jié)果保持穩(wěn)?。ㄆ尬淳唧w列出）。

表3 人才引進(jìn)政策與高管薪酬業(yè)績敏感性

第二，加入公司固定效應(yīng)。為避免公司層面的遺漏變量問題引發(fā)的內(nèi)生性問題，我們?cè)谀Ｐ停?）中加入公司層面的固定效應(yīng)并重新回歸。無論是以ROA、ROE還是EPS衡量業(yè)績，加入公司固定效應(yīng)后結(jié)果都保持穩(wěn)?。ㄆ尬淳唧w列出）。

第三，主回歸中所用人才引進(jìn)政策發(fā)布時(shí)間均按照各地首次發(fā)布相關(guān)意見的日期來確定，相較于具體管理辦法的出臺(tái)日期，前者發(fā)布的時(shí)間更早、最早引起關(guān)注。鑒于管理辦法涉及政策實(shí)施的具體操作，我們?cè)诖艘嗖捎萌瞬乓M(jìn)政策管理辦法出臺(tái)的日期重新定義政策發(fā)布日（POLICY_BF）并對(duì)模型（1）再次回歸，主要結(jié)果如表4中Panel A所示，保持穩(wěn)健。

第四，為排除人工判斷政策發(fā)布日期的誤差及時(shí)間趨勢(shì)導(dǎo)致本文主要結(jié)果的可能，我們以所確定政策發(fā)布年度的前一年（POLICY_1）、前兩年（POLICY_2）、前三年（POLICY_3）作為“偽政策發(fā)布日”（POLICY_Pseudo），并對(duì)模型（1）重新進(jìn)行回歸。表4中Panel B的結(jié)果表明，“偽政策發(fā)布日”后，所在地企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性并未顯著下降?？梢?，我們所確定的各地人才引進(jìn)政策的發(fā)布時(shí)間是相對(duì)準(zhǔn)確的，本文的實(shí)證結(jié)果也確實(shí)是由人才引進(jìn)政策發(fā)布所致，而非時(shí)間趨勢(shì)下的自然結(jié)果。

最后，考慮到部分城市在制度環(huán)境、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、其他基礎(chǔ)設(shè)施方面的差異使其在人才吸引中具備天然優(yōu)勢(shì)，且這些城市的本地經(jīng)理人市場發(fā)展可能原本就相對(duì)成熟，因此存在部分城市樣本主導(dǎo)本文結(jié)果的可能，這將有損本文結(jié)論的可拓展性。為此我們首先在模型（1）中加入城市宏觀經(jīng)濟(jì)控制變量GPD_CH（GDP同比變化）和BUDGET_INCOME（地方財(cái)政收入同比變化）控制城市層面隨時(shí)間變化的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平變量并重新回歸，表4 Panel C中的結(jié)果中，交乘項(xiàng)均顯著為負(fù)。其次我們刪除注冊(cè)地在北京、上海、廣州和深圳（四大一線城市）的上市公司并重新回歸，交乘項(xiàng)仍顯著為負(fù)（篇幅所限未在表中列出）。因此本文結(jié)果仍保持穩(wěn)健，并非部分經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的城市樣本主導(dǎo)本文結(jié)果所致。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（二）進(jìn)一步分析：人才引進(jìn)政策與高管變更業(yè)績敏感性

我們?cè)谶M(jìn)一步分析中排除“管理者權(quán)力觀”下可能產(chǎn)生的替代性假說，并試圖探究企業(yè)應(yīng)用外部經(jīng)理人市場機(jī)制來監(jiān)督和約束高管的具體路徑。

如前所述，企業(yè)高管并未獨(dú)立于高管薪酬契約的制定過程（權(quán)小鋒等，2010），探究人才引進(jìn)政策對(duì)高管薪酬契約的影響無法忽視管理者權(quán)力觀在其中的可能作用。首先，當(dāng)企業(yè)所在地政府以各類經(jīng)濟(jì)補(bǔ)助和政策優(yōu)惠吸引外地人才后，本地經(jīng)理人市場的人才供應(yīng)隨之提升。外來人才的涌入對(duì)在位高管形成競爭威脅，表現(xiàn)不佳高管被解聘的風(fēng)險(xiǎn)上升（Ali等，2019），這可能進(jìn)一步刺激高管短視心理，高管利用自身權(quán)力攫取個(gè)人利益、侵占公司財(cái)富的動(dòng)機(jī)被激化（DeFond和Park，1997）。其次，人才引進(jìn)政策的發(fā)布在充裕企業(yè)人力雇傭資金的同時(shí)，一定程度上減輕企業(yè)的異地招聘成本，這將提高企業(yè)的總體薪酬預(yù)算，為高管的薪酬尋租行為提供更多空間。因此對(duì)于人才引進(jìn)政策后企業(yè)高管薪酬業(yè)績敏感性的降低，存在如下競爭性解釋：在“管理者權(quán)力觀”下，人才引進(jìn)政策使得經(jīng)理人謀取個(gè)人私利的動(dòng)機(jī)和空間加強(qiáng)，扭曲后的高管薪酬契約呈現(xiàn)出高管薪酬業(yè)績敏感性的進(jìn)一步弱化。

為排除這一替代性假說，我們對(duì)人才引進(jìn)政策與高管變更業(yè)績敏感性的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，理由如下：倘若本地經(jīng)理人市場在人才引進(jìn)政策后得到長足發(fā)展，董事會(huì)將擁有更多的經(jīng)理候選人以供選擇，同時(shí)用以評(píng)價(jià)在位高管業(yè)績表現(xiàn)的信息將更為全面和準(zhǔn)確。此時(shí)董事會(huì)運(yùn)用經(jīng)理市場機(jī)制替代原有業(yè)績薪酬型激勵(lì)的可能路徑就是更多地采取代理權(quán)變更的方式對(duì)高管進(jìn)行監(jiān)督約束，伴隨高管薪酬業(yè)績敏感性指標(biāo)弱化的是高管變更業(yè)績敏感性的強(qiáng)化。相反在“管理者權(quán)力觀”下，高管會(huì)通過直接或間接的方式扭曲業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)，比如選擇有利于抬高自身議價(jià)空間的同行可比公司作為業(yè)績參考，或者直接操縱業(yè)績以完成本期業(yè)績目標(biāo)（Bizjak，2011；Bennett等，2017；Dikolli等，2018）。那么涉及企業(yè)業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的高管薪酬業(yè)績敏感性和高管變更業(yè)績敏感性都將難以擺脫經(jīng)理人的干涉，二者會(huì)呈現(xiàn)同步弱化的特征。

為此，我們構(gòu)建如下Logit回歸模型，其中若上市公司的總經(jīng)理或董事長發(fā)生強(qiáng)制性變更，則變量TURNOVER取1，否則為0；解釋變量PERFORMANCE分別以ROA、ROE、EPS度量。TURNOVER與PERFORMANCE交乘項(xiàng)的系數(shù)反映高管變更業(yè)績敏感性，系數(shù)越負(fù)表明高管變更業(yè)績敏感性越強(qiáng)，最終結(jié)果在表5中進(jìn)行列示。

表5 人才引進(jìn)政策與高管變更業(yè)績敏感性

表5中，在以ROA、ROE和EPS分別衡量企業(yè)業(yè)績時(shí)，POLICY×PERFORMANCE的系數(shù)均顯著為負(fù)（5%的顯著性水平），說明人才引進(jìn)政策發(fā)布后，企業(yè)的高管變更業(yè)績敏感性得到強(qiáng)化。這一結(jié)果駁斥了本文主回歸結(jié)果中觀察到的高管薪酬業(yè)績敏感性弱化是高管濫用手中權(quán)力導(dǎo)致的扭曲性結(jié)果。因此，人才引進(jìn)政策確實(shí)能起到完善本地經(jīng)理人市場機(jī)制的作用，其中代理權(quán)變更威脅是董事會(huì)訴諸的主要路徑，并借此替代業(yè)績型薪酬制度來對(duì)高管進(jìn)行激勵(lì)和約束。

（三）橫截面檢驗(yàn)

前文結(jié)果表明，所在地政府發(fā)布人才引進(jìn)政策后，本地經(jīng)理人市場的完善令董事會(huì)傾向于運(yùn)用代理權(quán)變更約束高管并減少對(duì)業(yè)績型薪酬契約的依賴，從而使高管薪酬業(yè)績敏感下降而高管變更業(yè)績敏感性得到強(qiáng)化。究其原因，業(yè)績型薪酬契約在“管理者權(quán)力觀”下的失真和扭曲才使其被日益成熟的外部經(jīng)理人市場所替代。因此我們預(yù)期，人才引進(jìn)政策后經(jīng)理人市場機(jī)制對(duì)業(yè)績型薪酬契約的替代效應(yīng)會(huì)在不同企業(yè)中產(chǎn)生差異，具體地，當(dāng)原有業(yè)績型薪酬契約失效的可能性更高時(shí)，董事會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)向經(jīng)理人市場機(jī)制；假若業(yè)績型薪酬契約在其他治理機(jī)制在位的保障下得以有效實(shí)施，企業(yè)未必有動(dòng)力轉(zhuǎn)而尋求外部的經(jīng)理人市場制度以監(jiān)督約束高管，我們也就難以觀察到人才引進(jìn)政策下高管薪酬業(yè)績敏感性的弱化與高管變更業(yè)績敏感性的強(qiáng)化。為此我們從其他治理機(jī)制對(duì)企業(yè)高管薪酬契約有效性影響的角度出發(fā)，分別從獨(dú)董比例、是否由四大事務(wù)所審計(jì)和分析師跟蹤數(shù)三個(gè)維度加以分析檢驗(yàn)。

1.獨(dú)立董事、人才引進(jìn)政策和高管薪酬契約

獨(dú)立董事制度作為具有較高獨(dú)立性的內(nèi)部治理機(jī)制，承擔(dān)著咨詢和監(jiān)督兩大職責(zé)，但關(guān)于該項(xiàng)制度是否有效仍存在較大爭議（羅進(jìn)輝，2014）。倘若獨(dú)立董事未能起到應(yīng)有的咨詢和監(jiān)督職能，業(yè)績型薪酬契約制度也就難以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的激勵(lì)效果，此時(shí)董事會(huì)更有動(dòng)力選擇替代性的經(jīng)理人市場機(jī)制。本文根據(jù)上市公司董事會(huì)中獨(dú)董比例的高低進(jìn)行分組檢驗(yàn)，對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性和高管變更業(yè)績敏感性的回歸結(jié)果見表6中Panel A。可以看到，獨(dú)董比例低的公司在當(dāng)?shù)卣l(fā)布人才引進(jìn)政策后，高管薪酬業(yè)績敏感性弱化和高管變更業(yè)績敏感性強(qiáng)化的結(jié)果都更顯著，而高獨(dú)董比例組的交乘項(xiàng)系數(shù)則無統(tǒng)計(jì)顯著性。所以，難以發(fā)揮獨(dú)立董事治理作用的企業(yè)更可能轉(zhuǎn)而依賴外部的經(jīng)理人市場制度對(duì)在位高管進(jìn)行約束。

2.審計(jì)師、人才引進(jìn)政策和高管薪酬契約

高聲譽(yù)會(huì)計(jì)師事務(wù)所意味著更高的審計(jì)質(zhì)量（DeFond和Zhang，2014），此時(shí)股東和董事會(huì)能掌握更為相關(guān)、可靠的財(cái)務(wù)信息，能從改善業(yè)績指標(biāo)衡量的角度更好地評(píng)價(jià)高管能力水平和努力程度，進(jìn)而約束管理者自利行為。我們預(yù)期，較高的財(cái)報(bào)質(zhì)量降低了企業(yè)內(nèi)部信息不對(duì)稱，因此當(dāng)上市公司由高質(zhì)量事務(wù)所審計(jì)時(shí)，高管在人才引進(jìn)政策刺激下產(chǎn)生的短視心理被遏制，此時(shí)業(yè)績型薪酬契約制度尚能取得差強(qiáng)人意的效果，被外部經(jīng)理人市場機(jī)制替代的可能性有所降低。本文按上市公司是否四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表6中Panel B?？梢钥吹?，當(dāng)上市公司由非四大事務(wù)所審計(jì)時(shí)，地方政府發(fā)布人才引進(jìn)政策后高管薪酬業(yè)績敏感性和高管變更業(yè)績敏感性分別進(jìn)一步弱化和強(qiáng)化，而由四大審計(jì)的分組則無以上結(jié)果。故由非四大會(huì)計(jì)師事務(wù)審計(jì)的公司可能面臨較差的內(nèi)部信息環(huán)境，也就有更強(qiáng)烈的意愿轉(zhuǎn)向外部趨于完善的經(jīng)理人市場機(jī)制。

3.分析師跟蹤、人才引進(jìn)政策和高管薪酬契約

分析師是資本市場中重要的信息傳遞者和提供者，在減少企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱、提高資本市場配置效率方面起著重要作用（Schipper，1991；方軍雄，2007）。當(dāng)上市公司高管的諸多薪酬亂象引發(fā)外界討論時(shí)，分析師跟蹤數(shù)多公司的高管薪酬更有可能受到資本市場的關(guān)注，進(jìn)而發(fā)揮其外部監(jiān)管的作用，業(yè)績型薪酬契約制度的有效性有所保障，企業(yè)訴諸于外部經(jīng)理人市場機(jī)制的意愿并不強(qiáng)烈。本文按上市公司分析師跟蹤數(shù)多少進(jìn)行分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表6中Panel C。表中結(jié)果顯示，地方政府發(fā)布人才引進(jìn)政策后，分析師跟蹤數(shù)較多的分組未見明顯的高管薪酬業(yè)績敏感性降低和高管變更業(yè)績敏感性上升，分析師跟蹤數(shù)較少的分組則觀察到交乘項(xiàng)系數(shù)值的顯著下降。以上結(jié)果驗(yàn)證了分析師作為外部治理方在監(jiān)督高管行為、緩解代理問題中的有效作用，當(dāng)企業(yè)的分析師跟蹤數(shù)較少時(shí)，企業(yè)在監(jiān)督約束高管時(shí)更可能啟用外部經(jīng)理人市場機(jī)制替代內(nèi)部業(yè)績型薪酬契約制度。

表6 橫截面檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論與啟示

近年間不斷加碼的城市間“搶人大戰(zhàn)”持續(xù)吸引著社會(huì)各界的關(guān)注，各地政府出臺(tái)的各類人才引進(jìn)政策呈現(xiàn)出大范圍、多形式、多層次的競爭性局面。已有研究表明城市層面的人才引進(jìn)政策能激活區(qū)域創(chuàng)新、鼓勵(lì)企業(yè)研發(fā)投入和研發(fā)人員招聘（孫鯤鵬等，2021；鐘騰等，2021），我們的研究則將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向人才引進(jìn)政策對(duì)本地微觀企業(yè)高管薪酬契約的影響。本文的實(shí)證結(jié)果揭示，在地方人才引進(jìn)政策發(fā)布后，經(jīng)理人市場機(jī)制會(huì)一定程度上替代企業(yè)內(nèi)部業(yè)績型薪酬契約對(duì)高管的激勵(lì)和約束作用，呈現(xiàn)出高管薪酬業(yè)績敏感性的弱化。產(chǎn)生這一結(jié)果的原因在于企業(yè)和董事會(huì)忌憚高管內(nèi)部的權(quán)力影響，而成熟的經(jīng)理人市場制度則能通過競爭威脅、信息傳遞和聲譽(yù)機(jī)制三種路徑對(duì)在位高管進(jìn)行約束，順勢(shì)部分取代原有業(yè)績型薪酬契約制度的治理作用。在替換業(yè)績衡量指標(biāo)、加入企業(yè)固定效應(yīng)、改變政策確定標(biāo)準(zhǔn)、考慮時(shí)間趨勢(shì)因素、加入城市宏觀經(jīng)濟(jì)控制變量和刪除四大一線城市后，上述結(jié)果仍保持穩(wěn)健。進(jìn)一步分析中，人才引進(jìn)政策后高管變更業(yè)績敏感性的顯著上升駁斥了人才引進(jìn)政策激化高管短視心理而導(dǎo)致高管薪酬業(yè)績敏感性弱化的替代性假說。橫截面分析中，上述現(xiàn)象在獨(dú)立董事比例低、由非四大事務(wù)所審計(jì)和分析師跟蹤數(shù)低的分組中更加顯著。

本文的政策啟示在于：（1）分割和孱弱的經(jīng)理人市場被視為阻礙中國企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和治理改善的重要制度性因素，我們的研究表明，在戶籍制度逐步放松的大背景下，地方政府相繼實(shí)施的人才政策有助于經(jīng)理人市場的快速成長，從而對(duì)企業(yè)治理產(chǎn)生重要的影響。（2）在社會(huì)發(fā)展日益復(fù)雜化的當(dāng)下，各項(xiàng)改革措施需要以全局、動(dòng)態(tài)的視角加以統(tǒng)籌謀劃，不能“畢其功于一役”，需要重視改革措施和現(xiàn)有制度之間的協(xié)同集成效應(yīng)。我們的研究表明，旨在吸引更多人才的地方政府人才政策會(huì)對(duì)轄區(qū)企業(yè)的治理產(chǎn)生重要沖擊。

本文的不足與展望在于：（1）我們關(guān)注的是地方人才引進(jìn)政策對(duì)企業(yè)高管薪酬契約的影響，主要聚焦于所在地政府發(fā)布人才引進(jìn)政策后對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的弱化。事實(shí)上，高管薪酬契約是一個(gè)十分復(fù)雜的研究話題，本文并未對(duì)高管薪酬契約的支付形式和具體考核指標(biāo)進(jìn)行異質(zhì)性區(qū)分。在高管薪酬契約有效性的研究話題內(nèi)，未來研究也可從超額薪酬、薪酬差距等方面進(jìn)行深入探討。（2）在樣本選擇方面，本文僅限于選定的24個(gè)主要城市，未能窮盡樣本期間內(nèi)發(fā)布人才引進(jìn)政策的所有國內(nèi)城市，未來學(xué)者們可以對(duì)此進(jìn)行補(bǔ)充，以進(jìn)一步提高本文結(jié)論的可靠性與可拓展性。