現(xiàn)代化新征程背景下貨幣政策范式的轉(zhuǎn)變

本文回顧了21世紀(jì)以來(lái)中國(guó)貨幣政策運(yùn)行的范式及其宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯，依據(jù)黨的二十大報(bào)告擘劃的“五個(gè)現(xiàn)代化”探討了新征程背景下中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的路徑，以及與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型相適配的金融支持體系，在此基礎(chǔ)上提出中國(guó)貨幣政策范式轉(zhuǎn)變的四個(gè)方向。

本世紀(jì)以來(lái)貨幣政策運(yùn)行范式及其宏觀經(jīng)濟(jì)邏輯

21世紀(jì)以來(lái)我國(guó)的貨幣政策運(yùn)行可以簡(jiǎn)單地劃分為兩個(gè)階段，以2012年為界之前為貨幣高速增長(zhǎng)時(shí)期，這一階段廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增速中樞為17.03%；之后貨幣增速逐步降低但依然保持較高增速，其增速中樞為10.81%。

第一階段

第一階段貨幣供給保持高速增長(zhǎng)的原因包括兩點(diǎn)：第一，基礎(chǔ)貨幣快速增長(zhǎng)，主要推動(dòng)力來(lái)自外匯占款投放這一渠道。1998年至2021年基礎(chǔ)貨幣余額由3.1萬(wàn)億人民幣增至25.2萬(wàn)億人民幣，14年間增長(zhǎng)了7.05倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到16.07%。外匯占款作為貨幣投放的主渠道可以從外匯占款占M2的比重看出，1998年這一比重為11.50%，至2008年達(dá)到峰值35.45%，之后略有下降，2012年為26.54%。第二，銀行體系多倍存款創(chuàng)造的能力增強(qiáng)，這主要源于作為合格抵押品的土地和房產(chǎn)資產(chǎn)大量增加。我們統(tǒng)計(jì)了各類(lèi)房地產(chǎn)貸款占M2比例的情況，1998年至2012年由0.67%上升至11.67%。

貨幣供給快速增長(zhǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯在金融層面的一個(gè)表征：第一，中國(guó)借助改革（包括家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制、鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)以及國(guó)有企業(yè)改革）將農(nóng)村剩余勞動(dòng)力的人口負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)化成人口紅利，同時(shí)借助開(kāi)放將自身稟賦優(yōu)勢(shì)（人口紅利）在國(guó)際市場(chǎng)兌現(xiàn)實(shí)現(xiàn)了全球化紅利。與此同時(shí)，中國(guó)借助開(kāi)放在引進(jìn)外商直接投資的過(guò)程中“干中學(xué)”，并實(shí)現(xiàn)了技術(shù)上的快速追趕。這兩個(gè)過(guò)程一個(gè)對(duì)應(yīng)著經(jīng)常項(xiàng)下的貿(mào)易順差，一個(gè)對(duì)應(yīng)著資本項(xiàng)下的外國(guó)直接投資（Foreign Direct Investment，簡(jiǎn)稱(chēng)FDI）順差，兩者形成的外匯資產(chǎn)共同構(gòu)成了外匯占款的貨幣投放渠道，也即對(duì)應(yīng)上述第一點(diǎn)貨幣快速增長(zhǎng)的原因。第二，中國(guó)借助住房貨幣化改革和土地市場(chǎng)化改革實(shí)現(xiàn)了住房和土地資產(chǎn)的貨幣化，形成了銀行信用創(chuàng)造的不竭動(dòng)力，這恰好對(duì)應(yīng)上述第二點(diǎn)貨幣快速增長(zhǎng)的原因。

若為上述宏觀運(yùn)行和金融呈現(xiàn)的圖景找到一個(gè)起點(diǎn)，那便是1998年。1998年發(fā)生的三件大事開(kāi)啟了我國(guó)貨幣政策運(yùn)行的第一階段：第一，貨幣當(dāng)局的調(diào)控目標(biāo)由直接控制信貸轉(zhuǎn)向間接調(diào)控貨幣，這為信用創(chuàng)造提供了更大的自由空間、解除了政策束縛，當(dāng)然從根源上追溯要回到《商業(yè)銀行法》確立的1995年。第二，社會(huì)生產(chǎn)已由過(guò)去的消費(fèi)品短缺轉(zhuǎn)向消費(fèi)品過(guò)剩，這奠定了人口紅利和全球化紅利實(shí)現(xiàn)的物質(zhì)基礎(chǔ)，當(dāng)然2001年加入世界貿(mào)易組織（World Trade Organization，簡(jiǎn)稱(chēng)WTO）更是加速了這一進(jìn)程。第三，住房貨幣化改革明確不再進(jìn)行住房的實(shí)物分配、允許居民按揭貸款買(mǎi)房，伴隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速，這一制度改革為銀行體系積累了豐厚而安全的資產(chǎn)，同時(shí)也成功化解了“撥改貸”時(shí)期遺留的4萬(wàn)億不良貸款，2002年國(guó)土資源部頒布的《招標(biāo)拍賣(mài)掛牌出讓國(guó)有土地使用權(quán)規(guī)定》進(jìn)一步推動(dòng)銀行的信用創(chuàng)造能力。

在第一階段貨幣當(dāng)局圍繞兩件事展開(kāi)辛勤而卓有成效的工作：第一，在內(nèi)外均衡問(wèn)題上貨幣政策更看重外部均衡。這一點(diǎn)回頭看是正確之舉，因?yàn)樽汾s型經(jīng)濟(jì)適用的是小國(guó)模型，匯率穩(wěn)定至關(guān)重要，只有匯率穩(wěn)定才能保證人口紅利和全球化紅利的實(shí)現(xiàn)。由于貨幣當(dāng)局選擇了自己承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)，自然在制度上安排了強(qiáng)制結(jié)售匯制度，因?yàn)槌渥愕耐鈪R儲(chǔ)備為匯率穩(wěn)定提供彈藥庫(kù)。當(dāng)然，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力強(qiáng)勁加之外部環(huán)境友善，外匯儲(chǔ)備的積累不僅遠(yuǎn)超進(jìn)出口支付需求更是超過(guò)穩(wěn)定幣值要求，人民幣面臨極大升值壓力。2005年的第二次“匯改”便是內(nèi)外均衡微調(diào)的一次嘗試，“蒙代爾不可能三角”從固有的“角解點(diǎn)”向“邊解點(diǎn)”邁出一小步，此后若干年又逐步放開(kāi)匯率浮動(dòng)幅度。第二，在對(duì)內(nèi)均衡問(wèn)題上貨幣當(dāng)局扮演了“清道夫”的角色。由于經(jīng)濟(jì)處于高增長(zhǎng)狀態(tài)，而外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放過(guò)快可能帶來(lái)通貨膨脹問(wèn)題，因此沖銷(xiāo)操作成為貨幣當(dāng)局運(yùn)行的常態(tài)。中國(guó)人民銀行除了使用法定準(zhǔn)備金這一常規(guī)武器外，還創(chuàng)造性地使用央行票據(jù)、外匯掉期等工具，這其中最濃墨重彩的一筆當(dāng)屬2007年用兩筆特別國(guó)債置換外匯資產(chǎn)并成立中投公司，這使得1.3萬(wàn)億的資產(chǎn)從國(guó)內(nèi)貨幣循環(huán)中剝離，大大減輕了通脹壓力。

第二階段

第二階段貨幣供給增速放緩但依然保持較高增速的原因包括兩點(diǎn)：第一，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)放緩，外匯占款投入渠道逐漸萎縮。2012年至2022年第三季度基礎(chǔ)貨幣余額由25.2萬(wàn)億人民幣增加至34.1萬(wàn)億人民幣，10年間僅增長(zhǎng)了35%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率只有3.14%。外匯占款占M2的比重由2012年的26.54%下降至2022年第三季度的8.11%。第二，房地產(chǎn)對(duì)于銀行體系多倍存款創(chuàng)造的能力依然強(qiáng)勁，我們統(tǒng)計(jì)的各類(lèi)房地產(chǎn)貸款占M2比例，由2012年的11.66%上升至2020年的21.22%，此后略有下降，2022年第二季度為19.91%。

貨幣供給放緩但依然保持較高增速的背后經(jīng)濟(jì)邏輯是：第一，工業(yè)化和全球化進(jìn)程這一驅(qū)動(dòng)力逐漸消減。蔡昉（2012）指出2013年中國(guó)的人口紅利窗口已經(jīng)關(guān)閉，中國(guó)勞動(dòng)力成本的上升已形成趨勢(shì)，即使考慮產(chǎn)業(yè)鏈健全、基礎(chǔ)設(shè)施完備等優(yōu)勢(shì)，似乎也難以阻擋部分外資撤出的形勢(shì)。作為人口紅利的外部鏡像，2015年中國(guó)出口產(chǎn)品占全球市場(chǎng)份額比重達(dá)到14%的頂峰，之后開(kāi)始下降，此外這一進(jìn)程因逆全球化思潮加速，因?yàn)樵趪?guó)外政治精英的思想觀念中，基于安全觀和國(guó)內(nèi)再分配視角利益觀正取代基于比較優(yōu)勢(shì)的傳統(tǒng)理念。第二，城鎮(zhèn)化進(jìn)程這一驅(qū)動(dòng)力依然強(qiáng)勁。1998年我國(guó)城鎮(zhèn)化率僅為33.35%，恰好處于納瑟姆曲線(xiàn)中農(nóng)村人口向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移這一階段的起點(diǎn)（起點(diǎn)為30%），至第一階段結(jié)束的2012年我國(guó)城鎮(zhèn)化率為53.1%，距納瑟姆曲線(xiàn)這一階段終點(diǎn)70%依然有較大距離。在第二階段城鎮(zhèn)化的融資需求除了來(lái)源于傳統(tǒng)銀行體系還來(lái)自“影子銀行”，這自然為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行埋下了風(fēng)險(xiǎn)?！坝白鱼y行”這一新現(xiàn)象并非中國(guó)特有，全球主要國(guó)家都是如此。這源于金融創(chuàng)新大背景下銀行經(jīng)營(yíng)模式由傳統(tǒng)的“發(fā)起并持有（originate-to-hold）”向“發(fā)起并分銷(xiāo)（originateto-distribute）”轉(zhuǎn)變，這導(dǎo)致：其一，負(fù)債結(jié)構(gòu)高度短期化，以危機(jī)中破產(chǎn)的英國(guó)北巖銀行為例，其一年期以下負(fù)債占比高達(dá)60%；其二，金融同業(yè)交易規(guī)模劇增，脫實(shí)向虛嚴(yán)重，2008年全球主要大銀行（JP摩根、花旗銀行、巴克萊銀行、德意志銀行）一半以上的資產(chǎn)由同業(yè)之間的存貸款合約或衍生品構(gòu)成。除了經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變這一因素外，中國(guó)特有因素還包括城商行與國(guó)有大行之間的競(jìng)爭(zhēng)，借金融科技名義興起的個(gè)人網(wǎng)貸業(yè)務(wù)（Peer to Peer，簡(jiǎn)稱(chēng)P2P）等。

在第二階段貨幣當(dāng)局依然展開(kāi)辛勤的工作，其重點(diǎn)有三：第一，在基礎(chǔ)貨幣投放方面，由過(guò)去“清道夫”角色完全轉(zhuǎn)換為資產(chǎn)主動(dòng)創(chuàng)設(shè)者的角色。2013年央行創(chuàng)設(shè)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations，簡(jiǎn)稱(chēng)SLO）和常備借貸便利（Standing Lending Facility，簡(jiǎn)稱(chēng)SLF），但這些工具短期化的特點(diǎn)很難滿(mǎn)足基礎(chǔ)貨幣的需求，2014年央行又創(chuàng)設(shè)中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，簡(jiǎn)稱(chēng)MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（Pledged Supplementary Lending，簡(jiǎn)稱(chēng)PSL），此后的2018年和新冠肺炎疫情這三年央行主動(dòng)創(chuàng)設(shè)的資產(chǎn)名單進(jìn)一步拉長(zhǎng)。央行資產(chǎn)負(fù)債表中的對(duì)其他存款性公司債權(quán)/貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)這一指標(biāo)可以清晰地說(shuō)明央行為滿(mǎn)足基礎(chǔ)貨幣需求所做的不懈努力，2013年這一比例僅為4.14%，到2022年第三季度這一比例上升為32.41%。第二，在未雨綢繆去杠桿與防風(fēng)險(xiǎn)之間尋求平衡。由于影子銀行導(dǎo)致債務(wù)堆積，主動(dòng)去杠桿和抑制市場(chǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)是宏觀審慎的前瞻性措施；然而影子銀行具有信用鏈條過(guò)長(zhǎng)的特征，主動(dòng)去杠桿又會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格正反饋加速式下跌，形成新的風(fēng)險(xiǎn)。2013年銀行間市場(chǎng)“錢(qián)荒”、2015年“股災(zāi)”以及2016年債券市場(chǎng)出現(xiàn)的小“債災(zāi)”都是影子銀行在不同領(lǐng)域興風(fēng)作浪的表現(xiàn)，這也反映出貨幣當(dāng)局在處理影子銀行問(wèn)題時(shí)表現(xiàn)出的艱辛和不易。直到2022年初資管新規(guī)正式實(shí)施，影子銀行治理問(wèn)題暫時(shí)告一段落。第三，在外部均衡方面，央行努力從“邊解點(diǎn)”模式轉(zhuǎn)向新的完全浮動(dòng)的“角解點(diǎn)”模式。這是大國(guó)模型的必然選擇：一方面，以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主的新發(fā)展格局在經(jīng)常項(xiàng)下對(duì)外部的依賴(lài)逐漸減少；另一方面，即使出現(xiàn)匯率超調(diào)的情況巨量的外匯儲(chǔ)備也構(gòu)成應(yīng)對(duì)的底氣。更為重要的是，伴隨人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，若人民幣成為國(guó)際關(guān)鍵貨幣，那么匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響的邏輯將完全改變。2015年央行啟動(dòng)“8·11”匯改，起初人民幣兌美元匯率中間價(jià)完全按市場(chǎng)決定；由于市場(chǎng)貶值預(yù)期較強(qiáng)，2016年定價(jià)機(jī)制中加入了“籃子匯率”，2017年又加入了“逆周期因子”。從上述匯改歷程來(lái)看，似乎匯改的時(shí)機(jī)并不成熟：一方面，資產(chǎn)價(jià)格虛高，游資有隨時(shí)撤離的可能；另一方面，企業(yè)外債過(guò)多，又缺乏對(duì)沖的工具和能力。更為重要的是，我們與頭號(hào)強(qiáng)國(guó)在硬實(shí)力方面還存在差距。

現(xiàn)代化新征程的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與金融支持

現(xiàn)代化新征程背景下的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

黨的二十大報(bào)告指出，我們“完成脫貧攻堅(jiān)、全面建成小康社會(huì)的歷史任務(wù)，實(shí)現(xiàn)第一個(gè)百年奮斗目標(biāo)”，從此踏上“全面建成社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)、實(shí)現(xiàn)第二個(gè)百年奮斗目標(biāo)，以中國(guó)式現(xiàn)代化全面推進(jìn)中華民族偉大復(fù)興”的新征程。在新征程的道路上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)必須轉(zhuǎn)型才能實(shí)現(xiàn)中國(guó)式現(xiàn)代化，而轉(zhuǎn)型首先必須克服兩方面的問(wèn)題：

第一，既有增長(zhǎng)路徑逐漸逼近穩(wěn)態(tài)。新古典增長(zhǎng)理論告訴我們，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨于條件收斂，人均資本存量也趨于穩(wěn)態(tài)，這意味著投資將從過(guò)去的增量時(shí)代向存量時(shí)代轉(zhuǎn)換。過(guò)往理論界存在中國(guó)“高儲(chǔ)蓄、高投資、高回報(bào)”模式是否可持續(xù)的爭(zhēng)論，但放寬時(shí)間長(zhǎng)度任何國(guó)家都不存在持續(xù)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模收益遞增特性，資本回報(bào)趨于收斂是必然規(guī)律。有關(guān)研究表明，我國(guó)生產(chǎn)性資本回報(bào)率已接近發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平；同時(shí)聯(lián)合國(guó)《世界人口展望2022》指出，中國(guó)人口將在2023年變?yōu)樨?fù)增長(zhǎng)；考慮到人口負(fù)增長(zhǎng)以及資本回報(bào)率逼近國(guó)際水平，生產(chǎn)性資本的人均配備已接近上限。根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，2020年全國(guó)人均住房建筑面積達(dá)到41.76平方米，人均住房間數(shù)1.2間（城鎮(zhèn)人均住房間數(shù)0.99間）。從每人獲得獨(dú)立居住空間的視角來(lái)看，就總量而言居住性資產(chǎn)的人均配備也接近上限，不過(guò)城市和農(nóng)村的住房之間存在結(jié)構(gòu)性差異。技術(shù)方面看，中國(guó)技術(shù)進(jìn)步中的模仿效率和效益隨本國(guó)技術(shù)水平接近全球技術(shù)前沿邊界而下降，自主創(chuàng)新面臨較大不確定性。

第二，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型面臨內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)沖擊。國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于“三期疊加”狀態(tài)下過(guò)往問(wèn)題的集中暴露，主要集中在以下三個(gè)方面：其一，房企風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵。自2021年“恒大風(fēng)險(xiǎn)事件”暴露以來(lái)，爆雷房企不斷增加，融資環(huán)境持續(xù)收緊疊加疫情影響，房企資金鏈更加緊張。截至2022年6月末，出險(xiǎn)上市房企超過(guò)30家，這些房企的資產(chǎn)總額近10萬(wàn)億元。形勢(shì)極不樂(lè)觀。其二，地方政府隱性債務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)。地方政府隱性債務(wù)問(wèn)題由來(lái)已久，2021年4月，《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)【2021】5號(hào)）明確“堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，妥善處置和化解隱性債務(wù)存量”總基調(diào)；然而，受預(yù)算軟約束以及“土地價(jià)格不跌”信仰影響，地方政府隱性債務(wù)規(guī)模未能有效遏制。據(jù)多家機(jī)構(gòu)估計(jì)，目前地方政府隱性債務(wù)存量為40萬(wàn)億元以上，其中相當(dāng)一部分為地方城投平臺(tái)的債務(wù)。第三，中小銀行潛在風(fēng)險(xiǎn)上升。近年來(lái)城商行、農(nóng)商行等中小銀行不良率上升較快，2022年4月爆發(fā)了“河南村鎮(zhèn)銀行”事件。中小銀行的極端事件可歸因?yàn)橹匾蓶|資質(zhì)低下、不當(dāng)行政干預(yù)等，但中小銀行風(fēng)險(xiǎn)上升的主要原因是，資產(chǎn)配置在房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)領(lǐng)域更為集中，且自身化解風(fēng)險(xiǎn)能力有限。以上三個(gè)方面的問(wèn)題都與房地產(chǎn)市場(chǎng)高度相關(guān)：過(guò)往二十多年，房地產(chǎn)市場(chǎng)憑借城市化進(jìn)程迎來(lái)了高利潤(rùn)時(shí)代，然而隨著人口機(jī)會(huì)窗口關(guān)閉、全球化紅利衰退、城市化進(jìn)程放緩，影響增長(zhǎng)路徑的關(guān)鍵要素發(fā)生轉(zhuǎn)變，房地產(chǎn)迅速成為低利潤(rùn)行業(yè)，銷(xiāo)售端的低利潤(rùn)與融資端的高杠桿發(fā)生激烈碰撞，再通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈網(wǎng)絡(luò)和金融網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行傳染，諸多風(fēng)險(xiǎn)事件集中爆發(fā)。國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)沖擊主要來(lái)源于輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)。全球疫情暴發(fā)后，美歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家推出了規(guī)模龐大的救助計(jì)劃，使需求得以維持，在服務(wù)消費(fèi)難以完全展開(kāi)的情況下，居民貨物消費(fèi)增速甚至超過(guò)了疫情之前。與此同時(shí)疫情以及俄烏沖突對(duì)全球經(jīng)濟(jì)供給面產(chǎn)生沖擊，一方面全球食品和能源出現(xiàn)供給缺口，另一方面全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿絿?yán)重沖擊。在供給端不穩(wěn)且需求端主要依靠政府負(fù)債和央行擴(kuò)表行為驅(qū)動(dòng)下，很容易形成“順周期”通脹，即消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）同時(shí)上漲。2022年6月美國(guó)CPI同比增幅達(dá)9.1%，2021年11月美國(guó)PPI同比增幅達(dá)26.5%，而自20世紀(jì)80年代石油沖擊逐漸平息后美國(guó)還不曾出現(xiàn)過(guò)如此之高的通脹。

黨的二十大報(bào)告擘劃了新征程的偉大愿景，即“五個(gè)現(xiàn)代化”。人口規(guī)模巨大的現(xiàn)代化和全體人民共同富裕的現(xiàn)代化意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更具包容性，能惠及全體人民；物質(zhì)文明和精神文明相協(xié)調(diào)的現(xiàn)代化以及人與自然和諧共生的現(xiàn)代化意味著單一的物質(zhì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)向包含精神需求、自然生態(tài)等事關(guān)人民福祉的發(fā)展模式；走和平發(fā)展道路的現(xiàn)代化意味著中國(guó)將以高水平開(kāi)放合作推進(jìn)人類(lèi)命運(yùn)共同體建設(shè)?！拔鍌€(gè)現(xiàn)代化”偉大愿景使得經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成為必然選擇，一方面，經(jīng)濟(jì)要在防風(fēng)險(xiǎn)的前提下將人力資本、知識(shí)和數(shù)據(jù)等要素融入進(jìn)來(lái)，形成新的增長(zhǎng)路徑；另一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)函數(shù)不再是單一GDP，而是包含平等、精神文明、綠色可持續(xù)等目標(biāo)的多維福利函數(shù)。如何做好經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型這一應(yīng)用題，這要求在政府資源配置、財(cái)政治理體系、金融體系結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)一步深化改革。以政府資源配置為例，過(guò)去政府采取工業(yè)用地住宅用地“剪刀差”、稅收補(bǔ)貼、招商引資等方式推動(dòng)工業(yè)化，但工業(yè)化進(jìn)程完成后產(chǎn)能過(guò)剩、環(huán)境破壞等問(wèn)題逐漸暴露，未來(lái)政府資源配置應(yīng)該轉(zhuǎn)向塑造有利于創(chuàng)新的環(huán)境，包括規(guī)劃產(chǎn)業(yè)集群、提升營(yíng)商環(huán)境、改善社會(huì)公共服務(wù)設(shè)施等。以財(cái)政治理體系為例，過(guò)往以流轉(zhuǎn)稅為主導(dǎo)的稅收是與工業(yè)化進(jìn)程相適應(yīng)的，隨著服務(wù)業(yè)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中占比逐漸加大稅收體系應(yīng)向直接稅過(guò)渡，此外還應(yīng)加強(qiáng)地方政府預(yù)算和債務(wù)約束。

與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型相適配的金融支持

首先，大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)。首要的是發(fā)展支持企業(yè)創(chuàng)新的中小板資本市場(chǎng)。我國(guó)金融體系結(jié)構(gòu)以銀行為主導(dǎo)，這與追趕型經(jīng)濟(jì)和工業(yè)化進(jìn)程是相適應(yīng)的，因?yàn)樽汾s型經(jīng)濟(jì)的微觀主體不承擔(dān)技術(shù)不確定風(fēng)險(xiǎn)只承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這與銀行尾部風(fēng)險(xiǎn)的管理模式相匹配；同時(shí)追趕型經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)容量大，銀行自帶的信用擴(kuò)張模式與大規(guī)模市場(chǎng)容量相適應(yīng)。未來(lái)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型更多依靠人力資本、知識(shí)和數(shù)據(jù)等要素驅(qū)動(dòng)，技術(shù)不確定增加，而資本市場(chǎng)具有容納創(chuàng)新過(guò)程的意見(jiàn)分歧、有效分擔(dān)創(chuàng)新過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)的功能。2019年6月科創(chuàng)板正式開(kāi)板，2021年9月北京交易所成立。未來(lái)這兩個(gè)板塊還應(yīng)在上市準(zhǔn)則、做市商制度以及退市規(guī)則方面進(jìn)一步深化推進(jìn)，努力創(chuàng)造孵化中國(guó)獨(dú)角獸的創(chuàng)新環(huán)境。其次是大力發(fā)展公募房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trust，簡(jiǎn)稱(chēng)REITs）。公募REITs的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型具有多方面的意義：其一，有利于盤(pán)活存量基礎(chǔ)設(shè)施促進(jìn)新基建發(fā)展，推進(jìn)以人為核心的新型城鎮(zhèn)化；其二，有利于化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，REITs通過(guò)份額化、權(quán)益化方式最終起到降低政府杠桿率的效果。以上兩點(diǎn)的作用在于維持既有增長(zhǎng)路徑并進(jìn)一步提高效率，公募REITs更深遠(yuǎn)的意義還在于將平等、精神文明等目標(biāo)納入增長(zhǎng)目標(biāo)。其三，隨著人們收入水平提高，物質(zhì)消費(fèi)占比下降，而精神需求增長(zhǎng)，與之匹配的是服務(wù)業(yè)占GDP比重持續(xù)上升，而REITs能夠通過(guò)專(zhuān)業(yè)化的服務(wù)設(shè)施和專(zhuān)業(yè)化的管理團(tuán)隊(duì)促進(jìn)服務(wù)業(yè)發(fā)展；其四，REITs具有普惠金融性質(zhì)，它通過(guò)份額化的發(fā)行降低了不動(dòng)產(chǎn)投資的參與門(mén)檻，使更多中低收入家庭分享不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)的收益。2021年6月首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs上市，2022年8月公募REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)別又?jǐn)U充至保障性租賃住房。未來(lái)公募REITs應(yīng)在法律架構(gòu)、治理機(jī)制、稅收優(yōu)惠以及配套融資工具等方面進(jìn)一步深化改革，更好促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

其次，推動(dòng)銀行體系轉(zhuǎn)型。銀行體系轉(zhuǎn)型的目標(biāo)是與新增長(zhǎng)路徑相適應(yīng)并從中獲得生存機(jī)會(huì)。首要的是防范過(guò)往粗放式城鎮(zhèn)化進(jìn)程中累積的巨量房地產(chǎn)債務(wù)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2008年全球金融危機(jī)我國(guó)啟動(dòng)了4萬(wàn)億投資計(jì)劃、2015年啟動(dòng)了大規(guī)模棚戶(hù)改造運(yùn)動(dòng)，這些措施使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)得以高速平穩(wěn)運(yùn)行，但副作用是宏觀杠桿集中于房企、居民和地方政府部門(mén)。關(guān)于增長(zhǎng)路徑的分析表明居住資產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的人均配備均已接近上限，新的增量幾無(wú)可能；與此同時(shí)，存量債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)因資產(chǎn)價(jià)格下行、收入減少、融資環(huán)境收緊等諸多原因正逐漸暴露。盡管風(fēng)險(xiǎn)目前主要集中于民營(yíng)房企債券市場(chǎng)，但向銀行體系傳導(dǎo)的隱憂(yōu)一直存在?？梢灶A(yù)見(jiàn)，短期內(nèi)銀行房地產(chǎn)相關(guān)貸款面臨“不良”雙升的風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期內(nèi)53萬(wàn)億房地產(chǎn)貸款在銀行總貸款的比重面臨下行趨勢(shì)。其次，銀行應(yīng)從新增長(zhǎng)路徑中的多維福利函數(shù)中尋找機(jī)會(huì)。比如，從平等發(fā)展中尋求機(jī)會(huì)。近年來(lái)隨著數(shù)字普惠技術(shù)的發(fā)展，中低收入群體的金融服務(wù)可得性問(wèn)題有了明顯改善，隨著融資約束的解除中低收入群體也獲得了參與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的機(jī)會(huì)。由于技術(shù)應(yīng)用產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)普惠金融的可負(fù)擔(dān)性明顯增加，普惠金融的商業(yè)可持續(xù)性也有了保障。諸多鮮活案例表明，數(shù)字普惠是實(shí)現(xiàn)共同富裕的有效金融途徑。

現(xiàn)代化新征程背景下貨幣政策范式的轉(zhuǎn)變

現(xiàn)代化新征程要求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑轉(zhuǎn)向以人力資本、知識(shí)要素為主導(dǎo)，同時(shí)包含平等、可持續(xù)等多維度目標(biāo)的新路徑，金融支持體系則要求轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)主導(dǎo)、銀行為輔的結(jié)構(gòu)，相應(yīng)地貨幣政策范式也應(yīng)隨之轉(zhuǎn)變。具體有如下四個(gè)方面：

第一，改造央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，形成以公債為基礎(chǔ)的貨幣發(fā)行模式。我國(guó)在既有增長(zhǎng)路徑上已完成工業(yè)化和過(guò)半城市化進(jìn)程，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模型由依靠外循環(huán)轉(zhuǎn)向依靠?jī)?nèi)循環(huán)，既有以出口——外匯占款為主導(dǎo)的貨幣發(fā)行模式已不可為繼。目前央行采取了大量創(chuàng)設(shè)“便利”資產(chǎn)的方式提供基礎(chǔ)貨幣供給，但該模式存在兩個(gè)明顯弊端：其一，基礎(chǔ)貨幣供給能力不足。一方面，這些貨幣政策工具普遍期限較短，需要不停續(xù)作，正因?yàn)檫@個(gè)缺陷央行創(chuàng)造了更長(zhǎng)期的“便利”工具；另一方面，提供的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量不夠，這一點(diǎn)可以從央行不斷降低準(zhǔn)備金率從而擴(kuò)張貨幣乘數(shù)這一操作反映。其二，有違背獨(dú)立性原則之嫌。目前LPR的定價(jià)基準(zhǔn)是基于中期借貸便利，而央行作為貨幣調(diào)控當(dāng)局同時(shí)提供做市資產(chǎn)，這其中難免不會(huì)有利益的考量，從而使其喪失調(diào)控獨(dú)立性。發(fā)達(dá)國(guó)家的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行大都以公債為基礎(chǔ)，它能解決上述兩個(gè)難題，同時(shí)公債為整個(gè)社會(huì)提供了大量安全資產(chǎn)，是一國(guó)金融穩(wěn)定的基石。未來(lái)中國(guó)基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行將逐步轉(zhuǎn)向以公債為基礎(chǔ)，但主要的障礙在于財(cái)政部門(mén)與貨幣當(dāng)局的協(xié)調(diào)機(jī)制；更為重要的，財(cái)政部門(mén)必須克服預(yù)算軟約束問(wèn)題，否則財(cái)政貨幣化會(huì)產(chǎn)生惡性通脹風(fēng)險(xiǎn)。

第二，貨幣政策目標(biāo)逐步轉(zhuǎn)向金融穩(wěn)定以及幣值穩(wěn)定。我國(guó)過(guò)往貨幣政策的目標(biāo)主要是促進(jìn)增長(zhǎng)，這與工業(yè)化和城鎮(zhèn)化階段是相適應(yīng)的，因?yàn)檎麄€(gè)經(jīng)濟(jì)以大工業(yè)和大基建為基礎(chǔ)，注入信貸會(huì)產(chǎn)生立竿見(jiàn)影的增長(zhǎng)效果；未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新主導(dǎo)和深度城市化，經(jīng)濟(jì)決策更加分散化、創(chuàng)新面臨更多不確定性，因而經(jīng)濟(jì)活力主要依靠金融體系的滋養(yǎng)，直接的信貸注入難以產(chǎn)生增長(zhǎng)效果。轉(zhuǎn)向金融穩(wěn)定的理由包括：其一，短期內(nèi)應(yīng)對(duì)后城鎮(zhèn)化階段房地產(chǎn)相關(guān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的連續(xù)可導(dǎo)狀態(tài)；其二，長(zhǎng)期內(nèi)當(dāng)金融體系轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)主導(dǎo)后，難免會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)失靈或情緒高度波動(dòng)的情況，此時(shí)央行應(yīng)發(fā)揮金融穩(wěn)定職能。轉(zhuǎn)向幣值穩(wěn)定的理由是：未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，大國(guó)角力以及地緣政治沖突對(duì)全球供應(yīng)鏈形成負(fù)向沖擊，輸入性通脹隱憂(yōu)一直存在，此時(shí)央行應(yīng)發(fā)揮幣值穩(wěn)定職能。

第三，在外部均衡方面央行應(yīng)克服浮動(dòng)恐懼，走向完全浮動(dòng)。從理論上講，依據(jù)丁伯根法則央行不可能內(nèi)外兼顧，當(dāng)央行將貨幣政策目標(biāo)轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)后，外部均衡必然依靠?jī)r(jià)格機(jī)制調(diào)節(jié)。從現(xiàn)實(shí)條件講，有兩點(diǎn)理由支持完全浮動(dòng)：其一，釘住匯率不再受益。過(guò)往增長(zhǎng)路徑依靠出口實(shí)現(xiàn)人口紅利，釘住匯率既能穩(wěn)定增長(zhǎng)又能實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主后，投入大量外匯資源穩(wěn)定匯率顯然不再劃算。其二，當(dāng)資本市場(chǎng)大發(fā)展后，外匯及外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)也會(huì)獲得相應(yīng)發(fā)展，這就為微觀企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)提供了有效對(duì)沖工具。在現(xiàn)實(shí)中也會(huì)存在國(guó)際資本大鱷惡意做空的情況，如果出現(xiàn)貨幣危機(jī)（匯率下跌25%以上）的情況，采取臨時(shí)性管制措施以應(yīng)對(duì)匯率非理性超調(diào)，這也是受到國(guó)際社會(huì)認(rèn)可的。

第四，加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的應(yīng)用。以上討論的是貨幣政策作為總量政策的范式轉(zhuǎn)變，近年來(lái)西方發(fā)達(dá)國(guó)家創(chuàng)設(shè)了一些結(jié)構(gòu)性工具，改變了貨幣政策是總量的政策一貫看法，這一點(diǎn)也具有借鑒之處。西方國(guó)家采取結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的原因是：主要發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)缀醵继幱诘驮鲩L(zhǎng)、低利率狀態(tài)，貨幣政策在向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)方面面臨不暢，故而采取直達(dá)或定向的方式予以應(yīng)對(duì)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷高速向中高速換擋的階段，盡管利率水平還處于正常狀態(tài)，但下行趨勢(shì)不可避免，提前實(shí)踐一些結(jié)構(gòu)性工具有利于對(duì)未來(lái)提供指導(dǎo)。此外，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑有關(guān)，與平等、綠色可持續(xù)相關(guān)的增長(zhǎng)目標(biāo)在商業(yè)銀行體系或不盈利或盈利水平低，央行這類(lèi)政策工具可以起到降低成本和擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模的效果。在具體工具選擇上，小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃以及碳減排支持工具符合新增長(zhǎng)路徑，可大力發(fā)展。