日本貨幣政策分析與日元后市走勢展望

2022年以來，日元兌美元貶值幅度已近20%，其主要驅動因素是日本在全球加息背景下堅持超寬松貨幣政策，從而令美日利差不斷拉大。日本貨幣政策框架主要包括通脹超調承諾和收益率曲線控制，其中后者作為一種非常規(guī)貨幣政策利弊均十分明顯。展望后市，在美聯(lián)儲持續(xù)加息背景下，日元仍有貶值壓力，但隨著明年全球經濟衰退步伐加快，日元貶值壓力將逐步緩解。

今年以來日美貨幣政策分化令日元大幅貶值

2021年以來日元逐漸震蕩走弱，而從2022年3月起，日元開始加速貶值。10月21日日元曾一度跌破1美元兌151日元關口，創(chuàng)32年以來新低。而后隨著美元的大幅走弱，日元有所反彈。11月14日，美元兌日元匯率收報139.903，日元兌美元較2月末貶值17.81%，而同期美元指數(shù)上漲10.54%。

本輪日元大幅貶值，主要源于日本央行與主要經濟體貨幣政策明顯分化。在通脹壓力下，2021年11月美聯(lián)儲開始削減購債（Taper），2022年3月開啟加息，并從6月起連續(xù)四次加息75基點（bps）；6月美聯(lián)儲開始縮減資產負債表規(guī)模，9月縮表規(guī)模翻倍。在美聯(lián)儲帶領下，全球央行紛紛緊縮貨幣政策，啟動加息。據(jù)界面數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計，截至9月末至少有54個國家開啟加息，其中多國累計加息超1000bps，阿根廷甚至已加息3700bps。實際上，早在美聯(lián)儲開啟加息之前，韓國、巴西、南非等國就已啟動加息。在此環(huán)境下，日本央行仍繼續(xù)大規(guī)模寬松，在維持零利率貨幣政策的前提下，將10年期國債收益率錨定在0±0.25%的狹窄區(qū)間。這造成美日利差不斷拉大，10年期國債收益率利差已從2月末的164bps擴大到11月14日的362bps。美日利差走闊給日元帶來極大的貶值壓力。

大宗商品價格上漲惡化日本貿易條件，貿易逆差與貨幣貶值形成惡性循環(huán)。新冠肺炎疫情暴發(fā)后，日本經濟的恢復落后于主要發(fā)達國家，2021年在全球主要國家經濟大幅反彈的背景下，日本經濟增速僅為1.7%。2022年初俄烏沖突爆發(fā)，大幅推升原油等大宗商品價格，惡化了日本的貿易條件，使得脆弱的日本經濟雪上加霜，這也令市場普遍看空日元。2007年以來，貿易順差或逆差與日元升值或貶值之間存在較強的相關性，故在日元貶值帶來進口金額進一步上升的情況下，“貨幣貶值→貿易逆差擴大→進一步貶值”的惡性循環(huán)已有所顯現(xiàn)。

圖1 伴隨美日利差走闊，日元快速貶值

圖2 近十余年來日元走勢與日本貿易差額情況具有較強相關性

在日元大幅貶值過程中，投機沽空資本或也起到推波助瀾的作用。日本央行多次口頭警告“對日元突然波動感到擔憂”，并且開啟匯率審查；包括首相岸田文雄以及財務大臣鈴木俊一均明確表示不會容忍投機導致的過度外匯波動，這或許說明確實有投機資本在放大日元的波動幅度。

總的來看，盡管存在經濟疲弱和投機資本的因素，但本輪日元大幅貶值的主要驅動因素還是日本的超寬松貨幣政策，特別是收益率曲線控制（YCC）政策造成美日利差不斷拉大。在日元大幅貶值的背景下，投資者幾次試圖挑戰(zhàn)日債收益率上限，也側面反映出YCC政策至少是被市場視為日元貶值的主要原因。因此，要想對日元后市走勢有準確的判斷，首先需要對日本的貨幣政策進行深入剖析。

日本貨幣政策框架：通脹超調承諾+收益率曲線控制

日本貨幣政策的核心目標是價格穩(wěn)定。日本銀行作為日本的央行來決定并實施貨幣政策，《日本銀行法》規(guī)定，日本銀行的貨幣政策應“旨在實現(xiàn)價格穩(wěn)定，從而促進國民經濟的健康發(fā)展”。日本銀行認為價格穩(wěn)定為國家經濟活動提供基礎：當價格波動時，個人和企業(yè)會發(fā)現(xiàn)很難做出適當?shù)南M和投資決策，這會阻礙經濟中資源的有效配置；不穩(wěn)定的價格也會扭曲收入分配。

貨幣政策的基本立場由政策委員會在貨幣政策會議上決定。貨幣政策會議每年舉行八次，每次為期兩天。在貨幣政策會議上，九名政策委員會成員在討論經濟和金融形勢的基礎上，投票決定貨幣市場操作指南和近期的貨幣政策立場，并在會議后立即宣布決定。此后日本銀行會根據(jù)指南設定每日貨幣市場操作的金額，選擇操作工具的類型，并在市場上投放或吸收資金。日本銀行還會發(fā)布每次貨幣政策會議的意見摘要和會議記錄，并定期公布其對經濟活動和價格的評估，幫助市場參與者更深入地理解貨幣政策，從而利于政策目標的實現(xiàn)。此外，日本銀行每年6月和12月會向國會提交《流動性和貨幣控制半年報告》，對政策進行解釋。

當前日本貨幣政策框架：通脹超調承諾+收益率曲線控制。所謂通脹超調承諾是指日本銀行承諾持續(xù)擴大貨幣量，直到核心消費者價格指數(shù)（CPI）（剔除新鮮食品）同比增長率以穩(wěn)定的方式保持在2%之上。通過這一承諾，日本銀行旨在提高公眾對實現(xiàn)2%價格穩(wěn)定目標的可信度。在2013年1月確立了2%的價格穩(wěn)定目標后，日本銀行先后推出了量化及質化貨幣寬松（QQE）、負利率等政策，最終于2016年9月確立了帶收益率曲線控制的量化質化寬松（QQE+YCC）貨幣寬松政策框架，即設定短期負政策利率和長期利率目標組合（質化），并據(jù)此決定各類資產的購買限額（量化）。當前日本銀行對金融機構在央行的經常賬戶余額實施-0.1%的政策利率，并將10年期國債收益率維持在0%上下（±0.25%）。

自2%通脹目標提出以來，日本長期通縮局面確有緩解。日本國內主流觀點認為，長期的通貨緊縮扭曲了市場主體的行為，是導致日本投資和消費不振的主要原因，而擺脫通縮困境則是推動日本經濟回到正常發(fā)展軌道的關鍵所在。因此，當前日本貨幣政策的目標就是希望扭轉通縮預期，并通過形成穩(wěn)定的通脹預期來改變市場主體的行為。自2013年提出2%通脹目標以來，日本CPI確實一改20世紀90年代末期以來持續(xù)負增長的局面，特別是YCC政策推行后，月度CPI數(shù)據(jù)一度實現(xiàn)連續(xù)48個月的正增長。這也是日本銀行過去幾次評估貨幣政策框架時總體表示滿意的原因所在。不過觀察2013年以來日本月度CPI數(shù)據(jù)，似乎仍呈現(xiàn)出較強的周期性特征，并未穩(wěn)定地保持在0以上。

表1 日央行貨幣政策變化一覽，工具手段不斷創(chuàng)新

與QE相比，YCC具有如下優(yōu)點：一是可以有效控制利率水平，不會出現(xiàn)“擠出效應”。這意味著不論是意圖壓低政府融資成本，還是刺激私人部門消費和投資，YCC都更容易實現(xiàn)預期目標。二是更有效利用央行的資產負債表。YCC可以打消投資者對于購債規(guī)模的猜測，央行可能無須購債或者是小規(guī)模購債就能達到利率目標。在實施YCC后，日本銀行擴表速度明顯放緩。三是一定程度上緩解政府債務擴張壓力。超寬松貨幣政策與大規(guī)模財政刺激之間存在一定的替代性，并且YCC也有助于壓低債務利息率。國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，日本政府杠桿率（政府債務/GDP）在2009—2012年間年均升幅高達11.7%，但2013年以來增速明顯放緩，尤其是在實施YCC后直至新冠肺炎疫情暴發(fā)之前這一段時間，2017—2019年三年時間里總計僅上升5.4%。

不過作為非常規(guī)貨幣政策，YCC帶來的負面影響也很明顯：一是令國債市場失去活力。據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示，當前日本銀行已持有超過三分之二的日本10年期國債，并令10年期國債市場一度連續(xù)數(shù)日無成交，市場流動性明顯受到影響。二是加大資產泡沫風險。在超寬松貨幣環(huán)境下，資金大量流入資本市場推動股票價格持續(xù)走高，在經濟平均增速并未明顯提升的情況下，日經225指數(shù)已由2012年中時不足9000點大幅上漲至當前的27000點以上。三是“僵尸企業(yè)”難以淘汰。由于融資成本很低，大量盈利能力和競爭力有限的“僵尸企業(yè)”得以維系，不僅造成金融資源的浪費，也加大了金融系統(tǒng)的潛在風險。在此情況下，隨著YCC持續(xù)時間越長，潛在矛盾積聚就越大，退出YCC就越有可能給實體經濟、金融市場、財政可持續(xù)性等方面帶來全面沖擊。2021年由于沒有提前做好退出預案，澳央行無序退出收益率曲線控制就曾引發(fā)了債券市場的波動和金融市場的混亂，對澳央行的聲譽造成了一定的損害。

YCC政策短期或不會調整，日元貶值對其干擾有限

通脹攀升下日央行何時調整貨幣政策框架

日本9月CPI同比增長3%，連續(xù)第6個月保持在2%以上；剔除新鮮食品的核心CPI同比增長3%，創(chuàng)1991年8月以來新高，且連續(xù)13個月同比上升，連續(xù)6個月高于2%。在此情況下，部分分析認為日本未來可能存在如美歐般通脹失控的風險，故市場對YCC政策的合理性越發(fā)懷疑，這也是造成本輪日元持續(xù)貶值的最主要原因。

盡管通脹短期急升，但與“穩(wěn)定保持在2%之上”的貨幣政策目標仍有距離。對日本抱有通脹失控擔憂的觀點或許在一定程度上忽視了日本經濟面臨的實際問題，即長期深受通縮困擾。當前貨幣政策的目標并非核心CPI同比增長率超過2%，而是要以穩(wěn)定的方式保持在2%之上?；蚩蓮囊韵聨追矫鎭砝斫膺@里的“穩(wěn)定”：一是通脹預期。今年以來，隨著通脹率的加速上升，調查顯示的短期和長期通脹預期均有所上升。二是服務CPI。與商品價格相比，服務價格被認為更具黏性，更能反映市場對中長期通脹的實際看法。服務CPI同比盡管8月以來已轉正，但仍處于0附近。三是工資增長。按照黑田東彥的觀點，沒有3%的基本工資增長，2%通脹無法實現(xiàn)，而從現(xiàn)金收入調查來看，當前增速仍處于較低水平?？偟膩砜?，盡管日本核心CPI已連續(xù)數(shù)月高于2%，但與“穩(wěn)定保持在2%之上”仍有距離，實際上在日本10月的經濟活動和價格展望中，政策委員會委員對2023年、2024年的核心通脹預期仍在1.5%～2%之間。

日本經濟尚未恢復到疫情前水平，超寬松貨幣政策必要性仍存。日本央行對于穩(wěn)定通脹率的關注，歸根結底終極目標還是為了刺激經濟增長。而反過來講，若要實現(xiàn)穩(wěn)定的2%通脹率，也有賴于超出潛在增長率的經濟增速水平。然而目前日本經濟總體而言仍處于復蘇階段，還難言繁榮：從季調不變價GDP來看，盡管自2021年三季度以來恢復正增長，但至今仍未回到疫情前水平，甚至仍未回到2017年水平；從失業(yè)率來看，盡管較疫情嚴重時期有所下降，但也仍未回到疫情前水平。此外，日本央行還十分擔心全球性的通脹、加息以及由此引發(fā)的衰退會給日本帶來沖擊。在此情況下，盡管輸入性通脹對日本經濟特別是家庭實際收入造成一定的負面影響，但日本更傾向于使用財政補貼而非調整貨幣政策來予以應對。

即便日本央行想要退出YCC，現(xiàn)階段也不是好時機。從技術角度上講，當區(qū)間上下限對收益率構成緊約束時，無論是取消或是擴大控制區(qū)間，都很容易造成市場嚴重混亂，尤其是在當前日本央行已持有超三分之二的日本10年期國債并且市場不斷挑戰(zhàn)日債收益率上限的情況下，退出YCC可能導致日債被大規(guī)模拋售。日本財務省曾測算，日債收益率上升1%，日本央行賬面損失將超過2200億美元，同時日本政府還本付息費用會增加7萬億日元。從全球來看，由于日元是國際上最重要的融資貨幣之一，日本利率政策被迫調整很可能會對大規(guī)模的日元利差交易造成重創(chuàng)，進而引發(fā)全球金融動蕩。

圖3 日本10年期國債收益率及上下限（%）

圖4 日本當前收益率曲線極為扭曲（%）

總的來看，無論是從貨幣政策目標實現(xiàn)情況看，還是從日本經濟恢復情況來看，短期內日本央行調整貨幣政策的概率并不大?？紤]到日央行黑田東彥行長任期將持續(xù)到2023年4月，日本貨幣政策再評估和調整最早也要到2023年4月以后。不過即便屆時要重新考慮貨幣政策目標，整體寬松的思路大概率也不會改變，并且仍會審慎選擇退出或調整YCC的時機和方式。

日元貶值是否會對日本貨幣政策造成干擾

日元大幅貶值并未對日本金融市場造成嚴重沖擊。盡管今年以來日元貶值已近20%，但從國外主要投資者對日本證券的投資情況以及日本主要投資者對國外證券的投資情況來看，自3月日元開始快速貶值以來，均未出現(xiàn)明顯的資本外流跡象，這意味著日元貶值并非主要由資本外流所致，同時日元貶值也并未造成嚴重的資本外流，這和一些新興市場國家的情況十分不同。實際上，對日本這種經濟結構和金融市場較為成熟的發(fā)達經濟體來說，盡管近幾十年來經歷過數(shù)輪日元的較大幅度貶值，但卻并未由此造成較嚴重的經濟金融危機。

圖5 2022年以來每周跨境證券投資流量情況（排除融資融券）

日元貶值對促進日本中長期發(fā)展或也具有積極作用。日元貶值對于日本經濟而言也并不完全是壞事，直觀上講，日本大量對外負債是以日元計價，日元貶值某種程度上講可以算是一種“變相違約”。不過這或許并不是日本國內最為看重的。對于日本來說，最重要的是由于日元貶值加劇了國內通脹壓力，日本企業(yè)開始大幅上調工資。日本工會總聯(lián)合會10月20日發(fā)布消息稱，將在2023年春季勞資談判中，把加薪要求定為5%左右，這一幅度達到28年來的最高水平。日本央行長期以來期望實現(xiàn)的工資-通脹螺旋似乎有可能會在日元貶值的助推下實現(xiàn)。在9月貨幣政策會議意見摘要中，日本央行就明確指出，盡管都是推升價格的因素，但與能源價格上漲這種短期負面沖擊相比，日元貶值具有中長期促進國內經濟發(fā)展的積極作用，因此日本應通過擴大入境旅游消費、增加特定地區(qū)投資、增強中小企業(yè)出口能力等方式來擴大日元貶值的優(yōu)勢。值得注意的是，此時美元兌日元匯率已經接近145，而非在日元貶值的初期。

實際上，不論日元貶值有利還是有害，討論這個問題本身意義并不大，這是因為：一方面，匯率變化本身就不在日本貨幣政策的目標范圍內。日本央行委員安達誠司10月19日在演講中專門解釋了這個問題，他認為如果需要考慮匯率這種容易短期大幅波動的指標的話，貨幣政策將會缺乏穩(wěn)定性，進而對長期經濟發(fā)展造成損害。從歷史上看，由日元貶值而引發(fā)日本貨幣政策收緊沒有先例。另一方面，當前情況下貨幣政策也無能力考慮匯率。在當前日本金融市場極度緊張的局面下，如果日央行選擇被迫加息，日元資產很可能被大量拋售并真正出現(xiàn)資本外流，同時YCC政策下經濟中長期存在的各種結構性問題也都會在短期內暴露，最終或進一步加大日元貶值壓力。從10月的經濟活動和價格展望中來看，相較于日元貶值對日本國內經濟的直接影響，日央行更關心全球外匯市場波動下外部經濟環(huán)境惡化對日本經濟造成的間接影響。因此，綜合來看，日元貶值不會直接對日本貨幣政策制定形成制約，特別是在當前階段，即便日元貶值通過影響通脹等其他經濟變量間接施壓，日央行在制定貨幣政策時也會謹慎處理，避免向市場傳遞錯誤信號。

日元仍有貶值壓力，但明年或可迎來轉機

由于短期內日本央行調整貨幣政策框架的概率不大，而美聯(lián)儲仍在加息進程中，故日美貨幣政策分化格局將延續(xù)，日元仍有貶值壓力。盡管美國衰退跡象不斷顯露，包括3月和10年期國債收益率也已開始倒掛，但美聯(lián)儲在失業(yè)率突破自然失業(yè)率之前，大概率仍將保持較強硬的態(tài)度，不過在11月加息75個基點后，未來加息幅度可能會逐步縮小。在美國9月CPI數(shù)據(jù)公布后，隨著放緩加息預期升溫，美債收益率有所下行，不過即便如此，由于日本的長短期利率都是鎖定的，未來日美利差依然可能會進一步加大。而假如后續(xù)美國通脹壓降情況再度不及預期，不排除美聯(lián)儲會再次超預期加息，那么日元在穩(wěn)定了一段時間后，可能又會面臨一波急貶行情。

日本政府干預匯市初見成效，但料難改日元中長期走勢。今年以來日本政府和央行已多次發(fā)出口頭警告，表示其對日元波動感到擔憂，并且9月下旬日本政府時隔24年后終于再次對匯市進行干預。據(jù)日本財務省公布的數(shù)據(jù)計算，截至10月27日日本政府匯率干預金額達到9.1881萬億日元，大幅超過1991年4月有留存數(shù)據(jù)以來買入日元的匯率干預總金額（4.8793萬億日元）。在如此大規(guī)模的干預下，日元自10月下旬以來總體表現(xiàn)平穩(wěn)。當然，今天日本的外儲規(guī)模也較過往干預匯市時有了較大的擴張，1998年197億美元的干預規(guī)模消耗當時日本外匯儲備總量約10%，而與如今1.12萬億美元（9月末）的外匯儲備相比，9萬億日元的干預規(guī)模大約也僅占外儲規(guī)模的5.5%。由此來看，日本政府后續(xù)仍有一定的干預匯市的空間。不過在資本自由流動下，直接干預匯市雖然可以短期內打擊投機行為、平抑市場恐慌，但卻無法改變由基本面因素所推動的匯率走勢。從歷史上看，日本在面對日元貶值時對匯市干預的效果很有限。

歷史上看，在美國開啟加息而日本并未跟隨的情況下，日元并不一定貶值。因此，盡管現(xiàn)階段日元走勢的主導因素是貨幣政策和利差，但未來當全球性衰退一旦真正到來，匯率的主導因素可能會發(fā)生轉換，故長期來看，盡管日美利差或很難收窄，但日元貶值趨勢卻未必一直延續(xù)，甚至不排除從某個時點開始日元走勢會逆轉為升值。兩個因素可能會對日元有所支撐：第一，由于日本在本輪加息潮中一直堅持貨幣寬松以刺激經濟，這使得其經濟轉弱的速度明顯慢于致力于抑制經濟的美國，從兩國制造業(yè)采購經理指數(shù)（PMI）走勢上看，10月日本制造業(yè)PMI已經高于美國。第二，盡管在俄烏沖突、美聯(lián)儲加息等因素沖擊下，日元今年以來避險屬性明顯弱化，但其避險的底層邏輯并未消失，特別是日本大量的海外凈資產以及日元的國際融資貨幣地位都并未改變，因此一旦全球性經濟衰退出現(xiàn)，海外資產回流、投資者套利平倉等依然可能支持日元走強。

表2 歷史上日本買入日元干預匯市的情況

圖6 美日貨幣政策背離（美國加息而日本不跟隨）并不必然帶來日元貶值

綜合來看，在美聯(lián)儲持續(xù)加息背景下，日元后市仍有貶值壓力，盡管日本政府大幅干預可能會對貶值幅度有所平抑。隨著明年全球經濟衰退步伐加快，日元貶值壓力將逐步緩解，甚至不排除從某一時點起轉為升值。