美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息將加大美國(guó)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

截至2022年11月，2022年美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)已6次加息，累計(jì)加息幅度達(dá)375個(gè)基點(diǎn)。本文分析認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)以如此猛烈的力度和快節(jié)奏持續(xù)加息，將顯著增加美國(guó)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)使得美國(guó)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)更為艱難。

2022年3月至11月，美聯(lián)儲(chǔ)以抑制通貨膨脹為名連續(xù)6次加息，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間升至3.75%～4.00%。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)還將繼續(xù)加息，并在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)使利率保持高水平。天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，任何政策選擇都是有代價(jià)、有取舍的，加息同樣如此。美聯(lián)儲(chǔ)以如此猛烈的力度和極快的節(jié)奏持續(xù)加息，不僅會(huì)加大美國(guó)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)使得美國(guó)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)變得更為艱難。

2022年加息前美國(guó)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況

近年來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦政府公共債務(wù)余額持續(xù)上升（表1）。據(jù)美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)，截至2021財(cái)年末（美國(guó)財(cái)年為上年10月1日至當(dāng)年9月30日），美國(guó)聯(lián)邦政府公共債務(wù)余額達(dá)28.4萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)高于2019財(cái)年末的22.7萬(wàn)億美元，在2020財(cái)年和2021財(cái)年兩年時(shí)間里增長(zhǎng)了5.7萬(wàn)億美元。美國(guó)聯(lián)邦政府公共債務(wù)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比，從2019年末的107.8%升至2020年末的126.1%，2021年末雖略有下降，為122.9%，但均遠(yuǎn)高于60%警戒線。

表1 美國(guó)聯(lián)邦政府公共債務(wù)余額（萬(wàn)億美元）

從聯(lián)邦政府債務(wù)余額的結(jié)構(gòu)來(lái)看，在2020財(cái)年和2021財(cái)年，美國(guó)中期國(guó)債、長(zhǎng)期國(guó)債、通脹保值證券（Treasury Inflation-Protected Securities，簡(jiǎn)稱TIPS）和浮動(dòng)利率票據(jù)（Floating Rate Notes，簡(jiǎn)稱FRN）均明顯上升，而短期美國(guó)國(guó)債在2020財(cái)年大幅上升，由2.4萬(wàn)億美元上升至5萬(wàn)億美元，上升幅度高達(dá)2.6萬(wàn)億美元，2021財(cái)年雖然大幅下降，但仍較2019財(cái)年末高出1.3萬(wàn)億美元。

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，美國(guó)聯(lián)邦政府公共債務(wù)余額以及公共債務(wù)余額與GDP之比在原有高水平上大幅攀升，主因是美國(guó)聯(lián)邦政府為應(yīng)對(duì)疫情沖擊和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而推出了多輪大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃。2020財(cái)年，美國(guó)聯(lián)邦政府支出總額為6.6萬(wàn)億美元，較2019財(cái)年的4.5萬(wàn)億美元有較大幅度提高。2021財(cái)年，美國(guó)聯(lián)邦政府支出總額進(jìn)一步創(chuàng)出新高，升至6.8萬(wàn)億美元。

財(cái)政支出猛增使得美國(guó)2020財(cái)年的財(cái)政赤字達(dá)到令人震驚的3.1萬(wàn)億美元，是疫情前2019財(cái)年的3倍多（圖1）。2020財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字與GDP之比升至16.1%，創(chuàng)下1945年以來(lái)最高水平，大大高于3%警戒線。

圖1 美國(guó)聯(lián)邦政府的財(cái)政赤字趨勢(shì)（萬(wàn)億美元）

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，隨著美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政支出大幅增加，美國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模也大幅增加，尤其是短期國(guó)債。美國(guó)短期國(guó)債發(fā)行規(guī)模在2020財(cái)年相比上一財(cái)年的增幅高達(dá)6.5萬(wàn)億美元（表2），在2021財(cái)年略降，但仍然超過(guò)15萬(wàn)億美元。中期國(guó)債和長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債等可流通附息票國(guó)債在2020財(cái)年同比雖然只增長(zhǎng)約5000億美元，但在2021財(cái)年卻大幅增加了1.6萬(wàn)億美元。

表2 美國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模（萬(wàn)億美元）

2022年加息潮對(duì)美國(guó)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

加息潮推高美國(guó)國(guó)債票面利率

政府債務(wù)利息支出是財(cái)政支出的重要組成部分。政府利息支出的多少，是由政府各項(xiàng)債務(wù)余額和票面利率決定的。美國(guó)國(guó)債發(fā)行采取招標(biāo)拍賣方式、定期批量滾動(dòng)發(fā)行。美聯(lián)儲(chǔ)掀起加息潮后，美國(guó)基準(zhǔn)利率急劇升高，新發(fā)行國(guó)債的票面利率遲早會(huì)隨著基準(zhǔn)利率的上升而水漲船高。

本文選取了期限為13個(gè)星期、7年期和20年期美國(guó)國(guó)債分別作為短期、中期和長(zhǎng)期國(guó)債的代表。從發(fā)行利率看，在2022年前10個(gè)月里，期限為13個(gè)星期、7年期和20年期的美國(guó)國(guó)債的拍賣利率分別提高了391.5、262.5和137.2個(gè)基點(diǎn)（表3）。而同期美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息300個(gè)基點(diǎn)?？梢?，短期國(guó)債的發(fā)行利率與基準(zhǔn)利率的同步程度明顯大于中期和長(zhǎng)期國(guó)債。短期國(guó)債的發(fā)行利率上升幅度大于基準(zhǔn)利率的升幅，也反映了對(duì)后續(xù)加息的預(yù)期。隨著時(shí)間的推移，短期利率將繼續(xù)高企，而隨著短期利率逐步向中期和長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)，中期和長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行利率也會(huì)上升，并向上逐步趨近于長(zhǎng)期均衡水平。

表3 美國(guó)國(guó)債拍賣利率變化與美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)比（2022年）

美國(guó)國(guó)債平均利率的走勢(shì)也呈現(xiàn)出上述規(guī)律（圖2）。平均利率反映存量債券的平均付息水平，是基于某類債券在一定時(shí)期內(nèi)所支付的利息總額和這類債券的總規(guī)模計(jì)算出來(lái)的。2022年，美國(guó)短期國(guó)債的平均利率持續(xù)顯著走高，從上年末的0.071%，升至10月末的2.924%，累積漲幅達(dá)285.3個(gè)基點(diǎn)，非常接近于同期聯(lián)邦基金利率的上升幅度。美國(guó)中期國(guó)債的平均利率也開始處于上漲勢(shì)頭，從2022年2月末（美聯(lián)儲(chǔ)加息前）的1.396%，升至10月末的1.631%，累積漲幅為23.5個(gè)基點(diǎn)。美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債平均利率的變化很小，基本圍繞3%窄幅波動(dòng)，其上漲勢(shì)頭尚未形成，具有明顯的滯后效應(yīng)?？傊唐趪?guó)債由于新舊更替的速度快，其平均利率跟當(dāng)前利率的相關(guān)性更大，而中期和長(zhǎng)期國(guó)債的更替速度相對(duì)較慢，其平均利率變化對(duì)于當(dāng)前利率的變化就不那么敏感。然而，隨著基準(zhǔn)利率較長(zhǎng)時(shí)間處于高位水平，且預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)還將繼續(xù)加息，假以時(shí)日，未來(lái)美國(guó)國(guó)債的平均利率，無(wú)論是短期還是中長(zhǎng)期，遲早都將會(huì)上升，并趨近于較高水平，因此，必然會(huì)進(jìn)一步推高美國(guó)聯(lián)邦政府的利息支出。

圖2 美國(guó)國(guó)債平均利率的走勢(shì)

2022財(cái)年美國(guó)國(guó)債利息支出明顯上升

加息對(duì)國(guó)債利息支出的影響具有一定的時(shí)滯。首先，加息不影響票面利率固定的存量國(guó)債的付息金額。其次，對(duì)于浮動(dòng)利率國(guó)債，或者新發(fā)行的短期國(guó)債（比如3個(gè)月期），利息支出會(huì)很快表現(xiàn)出來(lái)。最后，對(duì)于美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債，通常每半年支付一次利息，因此，這類國(guó)債的利息負(fù)擔(dān)要到半年后才能體現(xiàn)出來(lái)。2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息潮之后，對(duì)于這類新發(fā)行的國(guó)債，票面利率上升所引起的利率負(fù)擔(dān)加重的影響，最早的也要到2022年9月才開始體現(xiàn)出來(lái)。因此，綜合考慮，截至2022年11月，美聯(lián)儲(chǔ)此輪6次加息，對(duì)美國(guó)國(guó)債利息支出的影響在2022財(cái)年還不明顯，而2023財(cái)年才會(huì)逐步體現(xiàn)出來(lái)。

即便如此，2022財(cái)年美國(guó)國(guó)債的利息支出總額也較上一個(gè)財(cái)年增長(zhǎng)了1500多億美元，達(dá)到7176億美元，這主要是由于2022財(cái)年新發(fā)行國(guó)債（特別是短期國(guó)債）票面利率快速上升導(dǎo)致的（表4）。由于應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情等支出大幅減少，美國(guó)聯(lián)邦政府2022財(cái)年支出總額下降了約5500億美元，這使得美國(guó)國(guó)債利息支出總額占美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政支出的比例出現(xiàn)快速上升，由2021財(cái)年的8.3%漲至2022財(cái)年的11.4%，進(jìn)而導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債利息支出的總額及其占聯(lián)邦政府財(cái)政支出的比例呈現(xiàn)“雙升”趨勢(shì)。

2023財(cái)年美國(guó)國(guó)債利息支出前瞻

2023財(cái)年美國(guó)國(guó)債利息支出將繼續(xù)呈現(xiàn)“雙升”態(tài)勢(shì)。首先，從實(shí)際發(fā)生額來(lái)看，根據(jù)美國(guó)財(cái)政部披露的數(shù)據(jù)，2022年10月（2023財(cái)年第1個(gè)月），美國(guó)國(guó)債利息支出總額為476億美元，是上年同期的2.52倍。

其次，如表4所示，基于美國(guó)財(cái)政部2022年8月的估計(jì)，2023財(cái)年美國(guó)國(guó)債利息支出總額將達(dá)7612億美元，比2022財(cái)年高出436億美元，占美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政支出的比例將進(jìn)一步升至12.7%（情景1）。

表4 美國(guó)國(guó)債利息支出占美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政支出和預(yù)算赤字的比例

最后，如果考慮國(guó)債利息支出的滯后效應(yīng)和美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息的影響，那么，美國(guó)國(guó)債利息支出在2023年財(cái)年將明顯超過(guò)美國(guó)財(cái)政部的上述估計(jì)值。為此，筆者另外考慮了兩種情景：一是假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)在2022年12月加息50個(gè)基點(diǎn)，使聯(lián)邦基金利率維持在4.25%～4.50%區(qū)間，并保持這個(gè)水平（情景2）；二是假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)在2022年12月加息50個(gè)基點(diǎn)之后還將繼續(xù)加息，最高達(dá)到6.00%～6.25%，然后維持這個(gè)高位水平（情景3）。對(duì)于情景2，相較2022年8月，美國(guó)的基準(zhǔn)利率又上升了200個(gè)基點(diǎn)。假定美國(guó)國(guó)債存量余額和結(jié)構(gòu)均保持不變，短期國(guó)債平均利率在2022年8月的基礎(chǔ)上繼續(xù)上升200個(gè)基點(diǎn)，即完全消化基準(zhǔn)利率的上升幅度，而中期國(guó)債的平均利率上升15.7個(gè)基點(diǎn)，長(zhǎng)期國(guó)債的平均利率保持不變，相應(yīng)地，美國(guó)短期國(guó)債在2023財(cái)年的利息支出將在情景1的基礎(chǔ)上增加729億美元，中期國(guó)債將增加215億美元。在該情景下，2023財(cái)年美國(guó)國(guó)債利息支出總額將達(dá)8616億美元，占美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政支出的比例將升至14.1%。該測(cè)算沒(méi)有考慮通脹保值證券和浮動(dòng)利率票據(jù)，而且只考慮了中期國(guó)債票面利率小幅上升，而長(zhǎng)期國(guó)債保持不變，顯然這是一個(gè)非常保守的估計(jì)。對(duì)于情景3，相比情景2，僅僅是美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度不同，其他假設(shè)條件相同，相應(yīng)地，2023財(cái)年美國(guó)短期國(guó)債的利息支出比情景1的規(guī)模增加1337億美元，中期國(guó)債增加403億美元。在該情景下，2023財(cái)年美國(guó)國(guó)債利息支出總額將達(dá)9412億美元，占美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政支出的比例將升至15.2%。同樣地，除了基準(zhǔn)利率上升幅度估計(jì)較大之外，其他估計(jì)也顯得非常保守。

國(guó)債利息支出增加將加大美國(guó)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

由于本輪加息周期尚無(wú)結(jié)束的跡象，隨著未來(lái)美國(guó)基準(zhǔn)利率繼續(xù)抬升，美國(guó)的國(guó)債利息支出也會(huì)進(jìn)一步水漲船高。美國(guó)國(guó)債利息支出的增加會(huì)加大美國(guó)聯(lián)邦政府的赤字，進(jìn)而增加美國(guó)聯(lián)邦政府的債務(wù)水平。即便是基于上述三種粗略而保守的情景分析，美國(guó)國(guó)債利息支出金額不僅會(huì)顯著增加，而且其占美國(guó)聯(lián)邦政府預(yù)算赤字的比例將會(huì)顯著上升。造成這個(gè)結(jié)果的原因在于預(yù)算赤字顯著下降和國(guó)債利息支出大幅上升。一方面，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、工人工資上漲使得稅收顯著上升，加上應(yīng)對(duì)疫情沖擊的財(cái)政支出大幅縮減，美國(guó)聯(lián)邦政府預(yù)算赤字大幅降低。預(yù)計(jì)2023財(cái)年美國(guó)聯(lián)邦政府預(yù)算赤字為1.30萬(wàn)億美元，較2020財(cái)年的3.13萬(wàn)億美元和2021財(cái)年的2.78萬(wàn)億美元大幅降低，比2022財(cái)年的1.42萬(wàn)億美元也有所下降，但依然顯著高于疫情前的水平。另一方面，伴隨著基準(zhǔn)利率上升，美國(guó)新發(fā)行的國(guó)債的票面利率將水漲船高，從而推高美國(guó)國(guó)債的利息支出金額。需要強(qiáng)調(diào)的是，對(duì)于美國(guó)2023財(cái)年國(guó)債利息支出水平的估計(jì)，上述三種情景總體上而言是相對(duì)保守的。在實(shí)際情況下，美國(guó)國(guó)債利息支出占美國(guó)聯(lián)邦政府預(yù)算赤字的比例將會(huì)更高，因此，未來(lái)國(guó)債利息支出將成為美國(guó)預(yù)算赤字最主要的擾動(dòng)因素。

國(guó)債利息支出增加將使美國(guó)聯(lián)邦政府公共債務(wù)余額加速度逼近法定上限

截至2022年11月8日，美國(guó)聯(lián)邦政府公共債務(wù)余額為31.3萬(wàn)億美元，非常接近于2021年12月調(diào)高2.5萬(wàn)億美元后的法定聯(lián)邦政府債務(wù)上限31.4萬(wàn)億美元。根據(jù)上述分析，由于2022財(cái)年國(guó)債利息支出占預(yù)算赤字的比例已經(jīng)超過(guò)50%，國(guó)債利息支出的增加無(wú)疑成為美國(guó)聯(lián)邦政府公共債務(wù)增長(zhǎng)的最主要因素，并將使其加速度逼近法定上限。隨著聯(lián)邦政府債務(wù)余額逼近法定上限，美國(guó)聯(lián)邦政府面臨一個(gè)“灰犀牛”問(wèn)題，即是否再度上調(diào)聯(lián)邦政府債務(wù)法定上限。美國(guó)國(guó)會(huì)于1917年設(shè)立聯(lián)邦政府債務(wù)上限制度。1960年以來(lái)，美國(guó)國(guó)會(huì)對(duì)債務(wù)上限采取了78次上調(diào)行動(dòng)，包括永久提高債務(wù)上限、暫時(shí)提高債務(wù)上限或修改債務(wù)上限的定義等。盡管上調(diào)聯(lián)邦政府債務(wù)法定上限是司空見慣的事情，但上調(diào)過(guò)程并不輕松。上調(diào)法定聯(lián)邦政府債務(wù)上限需要立法，立法過(guò)程既離不開美國(guó)政府與美國(guó)國(guó)會(huì)的斡旋，也躲不開美國(guó)兩黨激烈的政治博弈。

在美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)非常逼近法定上限時(shí)，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)政府債務(wù)出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期會(huì)抬頭，不排除信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)的可能。2022年11月，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫表示，一旦美國(guó)國(guó)會(huì)未能就提高債務(wù)上限達(dá)成一致，將對(duì)美國(guó)信用評(píng)級(jí)乃至金融市場(chǎng)運(yùn)作構(gòu)成“重大威脅”。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)惡化時(shí)，美國(guó)國(guó)債的價(jià)格將會(huì)下跌，從而推高美國(guó)國(guó)債的到期收益率，進(jìn)而使新發(fā)行國(guó)債的票面利率水漲船高，加重美國(guó)聯(lián)邦政府的利息負(fù)擔(dān)。此外，美國(guó)國(guó)債到期收益率的上升會(huì)誘發(fā)全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和全球金融市場(chǎng)的外溢效應(yīng)也不可小覷。

如果提高（或暫停）法定聯(lián)邦政府債務(wù)的法案得到通過(guò)，則意味著美國(guó)聯(lián)邦政府又可合法地加速舉債。隨著未來(lái)美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)的繼續(xù)累積，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)余額與GDP的比例將進(jìn)一步上升，使美國(guó)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越積越大。

美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息將受到財(cái)政政策的掣肘

美聯(lián)儲(chǔ)下一步是否繼續(xù)加息、加息的幅度和節(jié)奏如何，受到多項(xiàng)因素的制約，加息導(dǎo)致聯(lián)邦政府利息負(fù)擔(dān)加大也將是一個(gè)掣肘因素。相比起抑制通脹，美國(guó)政府可能更關(guān)心經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)狀況。由于高通脹很難在短時(shí)間內(nèi)平抑，為了抑制通脹而持續(xù)加息，將使得基準(zhǔn)利率在較長(zhǎng)時(shí)間保持高水平。而隨著政府債務(wù)規(guī)模的加大和利率的提高，利息支出與赤字之比會(huì)增大，從而加重財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。由于加息對(duì)美國(guó)聯(lián)邦政府利息負(fù)擔(dān)的影響有一定的滯后性，因此目前聯(lián)邦政府對(duì)利息負(fù)擔(dān)加劇的關(guān)切可能尚不明顯，但隨著時(shí)間的推移和基準(zhǔn)利率的進(jìn)一步上升，聯(lián)邦政府會(huì)感受到這方面的壓力越來(lái)越大。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，長(zhǎng)期的高利率勢(shì)必給美國(guó)的財(cái)政健康帶來(lái)更大壓力，使美國(guó)的財(cái)政赤字積重難返，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)都會(huì)帶來(lái)巨大負(fù)面影響。從美國(guó)財(cái)政部的角度看，在聯(lián)邦政府債務(wù)負(fù)擔(dān)高企的情況下，其更樂(lè)見低利率，因?yàn)榈屠视兄诳刂普谫Y成本。因此，未來(lái)隨著財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的加大，將會(huì)使財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)變得更為艱難，從而反過(guò)來(lái)也會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息力度和節(jié)奏形成制約。

新冠肺炎疫情發(fā)生后，美國(guó)“放膽”實(shí)施大規(guī)模財(cái)政刺激，其背后的理論支撐來(lái)自近年來(lái)一度流行的“現(xiàn)代貨幣理論”（Modern Monetary Theory，簡(jiǎn)稱MMT）。MMT認(rèn)為，財(cái)政支出由貨幣創(chuàng)造提供資金，鼓吹財(cái)政赤字不應(yīng)成為政府支出的硬約束，意欲為財(cái)政赤字“松綁”。但MMT適用的前提條件是經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)低利率（甚至是零利率、負(fù)利率）、低增長(zhǎng)、低通脹的局面，而是政府必須是負(fù)責(zé)任的或受到立法機(jī)構(gòu)制約的。在2020年至2021年期間，美國(guó)姑且還符合上述條件。2022年，當(dāng)面臨高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)不得不快速而大力度加息之后，隨著市場(chǎng)利率走高，美國(guó)當(dāng)前或未來(lái)一段時(shí)間里就不再完全符合MMT的前提條件了。如果繼續(xù)采取“財(cái)政赤字貨幣化”的貨幣政策操作，美國(guó)聯(lián)邦政府將難以承受國(guó)債利息負(fù)擔(dān)之重，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)遲早會(huì)暴露。