風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度的影響因素及增強(qiáng)路徑
——基于模糊集定性比較分析

汪玖明，邱國棟

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院，遼寧大連 116025）

1 研究背景

風(fēng)險(xiǎn)投資在全球范圍內(nèi)已經(jīng)被廣泛認(rèn)為是推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要引擎，其獨(dú)特的運(yùn)作模式和高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特點(diǎn)與科技企業(yè)初創(chuàng)階段的需求最為契合。美國硅谷和波士頓、以色列特拉維夫以及中國深圳等地區(qū)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，高科技企業(yè)的成長離不開風(fēng)險(xiǎn)投資的支持，科技企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)合是驅(qū)動地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“催化劑”，而具有一個(gè)充滿活力的風(fēng)險(xiǎn)投資市場是風(fēng)險(xiǎn)投資對科技創(chuàng)新作用機(jī)制效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的前提，因此，如何最大程度地激發(fā)區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)投資市場活力，充分發(fā)揮其對科技創(chuàng)新的賦能作用，是解決國家金融體系與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展之間矛盾的關(guān)鍵。

目前中國已經(jīng)成全球第二大的風(fēng)險(xiǎn)投資市場，然而中國各省份風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展仍不均衡［1］。對于地方政府具體如何打造具有活力的區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)投資市場，一直是學(xué)術(shù)界較為關(guān)注的問題，學(xué)者們從宏觀經(jīng)濟(jì)水平、政策供給、創(chuàng)新環(huán)境、創(chuàng)新能力、技術(shù)環(huán)境等角度對風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展問題進(jìn)行了大量有益探索，然而在實(shí)踐中，新興國家和地區(qū)未出現(xiàn)更多的風(fēng)險(xiǎn)投資活躍市場。理論層面，目前大多數(shù)研究是基于風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展水平的國別差異以及本土實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的定性分析，而相關(guān)實(shí)證分析則側(cè)重于討論單一因素對市場發(fā)展的影響。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的運(yùn)作是一個(gè)涉及多個(gè)主體參與的復(fù)雜過程，且這些主體的行為還會受到外部多種環(huán)境條件的制約，因此單一因素對風(fēng)險(xiǎn)投資活動的影響并非獨(dú)立，有必要以系統(tǒng)視角分析多重因素的不同組態(tài)如何影響區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)投資活躍程度。

2 文獻(xiàn)回顧與研究框架

2.1 風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展的影響因素

世界各國風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展水平存在較大的差異，如美國、英國、以色列等國家具有充滿活力的風(fēng)險(xiǎn)投資市場，而一些國家如日本、德國的風(fēng)險(xiǎn)投資市場活力相對較弱，一些國家或地區(qū)甚至幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)投資活動。中國各省份的風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展水平同樣具有明顯差異，大部分風(fēng)險(xiǎn)投資活動集中在京津冀、長三角、珠三角地區(qū)，這3 個(gè)地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)投資總額占全國（未含港澳臺地區(qū)。下同）風(fēng)險(xiǎn)投資總額的50%以上［2］；其他省份近年來也出臺政策努力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，然而從結(jié)果上看，除青島、合肥等少數(shù)地區(qū)外，未出現(xiàn)其他更多具有活力的新的風(fēng)險(xiǎn)投資市場。對此，學(xué)者們進(jìn)行了廣泛探討，如Chen 等［3］指出區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)投資量受到其歷史風(fēng)險(xiǎn)投資量、國家經(jīng)濟(jì)增長狀況和股票市場發(fā)展情況等要素的影響；汪明峰等［4］認(rèn)為全球化、市場化、空間鄰近效應(yīng)以及政府引導(dǎo)是影響風(fēng)險(xiǎn)投資活動的主要力量；另外，Zhang［5］指出在中國獨(dú)特的制度環(huán)境中，空間鄰近效應(yīng)、聯(lián)合投資和區(qū)域間的辦公網(wǎng)絡(luò)促使風(fēng)險(xiǎn)投資的供給和需求主要集中在北京、上海、深圳這3 個(gè)城市。

風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度受多個(gè)因素影響，需要從多個(gè)方面進(jìn)行系統(tǒng)分析。本研究借鑒Rothwell 等［6］對技術(shù)創(chuàng)新政策工具的分類，基于“供給—需求—環(huán)境”（SDE）框架分析影響風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度的條件因素。

（1）需求因素。研究型大學(xué)、科研機(jī)構(gòu)和技術(shù)型企業(yè)等組織是一個(gè)地區(qū)產(chǎn)生原始科技創(chuàng)新能力的關(guān)鍵要素，風(fēng)險(xiǎn)投資必然會向創(chuàng)新能力強(qiáng)的區(qū)域聚集［7］。Schertler［8］探究了知識資本與風(fēng)險(xiǎn)投資的因果關(guān)系，指出知識資本的發(fā)展水平是本國風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的決定因素。Hellmann 等［9］分析了影響風(fēng)險(xiǎn)投資參股高新技術(shù)企業(yè)的因素，指出風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更青睞治理能力和創(chuàng)新能力強(qiáng)的高新技術(shù)企業(yè)。除此之外，Mason［10］、趙武等［11］也討論了風(fēng)險(xiǎn)投資中介服務(wù)機(jī)構(gòu)對區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展的積極影響。

（2）供給因素?，F(xiàn)有研究關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)資本的地理集聚以及政府引導(dǎo)基金對風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展的影響。風(fēng)險(xiǎn)資本投資具有本地偏好，即更愿意投資本地企業(yè)［12］，因此區(qū)域內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理的資本數(shù)量會決定本地企業(yè)獲得分析資本投資的可能性和強(qiáng)度?？紤]到風(fēng)險(xiǎn)投資市場存在的市場失靈問題，為增加對初創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本供給，成立政府引導(dǎo)基金是許多國家的做法。有研究指出政府引導(dǎo)基金能夠促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展，帶動私人投資進(jìn)入［13］。然而也有研究指出政府引導(dǎo)基金會對私人風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)生擠出效應(yīng)，認(rèn)為政府引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)資本早期進(jìn)入對風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展沒有積極的影響，因?yàn)檎袨椴⑽磶铀饺速Y本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資市場［14］。

（3）環(huán)境因素。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面，Gompers等［15］指出宏觀經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)數(shù)量增加，從而增加對風(fēng)險(xiǎn)投資的需求，且地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）和研發(fā)支出的增長會導(dǎo)致更多的風(fēng)險(xiǎn)投資活動。政策法律環(huán)境方面，相關(guān)研究強(qiáng)調(diào)投資友好型法律環(huán)境對風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的重要性，指出自由破產(chǎn)法刺激了創(chuàng)業(yè)者對風(fēng)險(xiǎn)資本的需求［16］；通過法律對知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行保護(hù)可以向企業(yè)家保證風(fēng)險(xiǎn)資本家不會竊取他們的想法，促進(jìn)企業(yè)引入風(fēng)險(xiǎn)投資［17］；此外，彭濤等［18］指出稅收優(yōu)惠制度對風(fēng)險(xiǎn)投資活動開展具有激勵(lì)作用。資本市場環(huán)境方面，由于首次公開募股（IPO）是風(fēng)險(xiǎn)投資最佳的退出方式，一個(gè)地區(qū)的證券市場完善程度會影響風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展。Black等［19］指出一個(gè)發(fā)達(dá)的股市允許風(fēng)險(xiǎn)投資家通過IPO退出，這對于創(chuàng)造充滿活力的風(fēng)險(xiǎn)投資市場至關(guān)重要。另外，一個(gè)地區(qū)的銀行體系和私募股權(quán)市場的成熟度也會在融資方面影響新企業(yè)出現(xiàn)，進(jìn)而影響風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度［20］。文化環(huán)境方面，敢于冒險(xiǎn)、包容失敗的區(qū)域文化更能促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，同時(shí)區(qū)域文化的差異也對風(fēng)險(xiǎn)投資行為具有顯著影響。Sipola［21］強(qiáng)調(diào)一個(gè)創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)中的創(chuàng)業(yè)文化對創(chuàng)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)資本共同演化有著重要促進(jìn)作用；Li 等［22］的研究指出，不確定性規(guī)避、個(gè)人主義和集體主義等文化特征對風(fēng)險(xiǎn)投資活動有重要影響。

綜上所述，雖然已有相關(guān)研究解釋了為什么不同地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度存在差異，并對風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展的影響因素進(jìn)行了深入研究，但對增強(qiáng)區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度的實(shí)現(xiàn)路徑缺乏理論分析；同時(shí)，影響風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度的眾多因素是相互依賴而非獨(dú)立的，現(xiàn)有研究忽視殊途同歸的組態(tài)效應(yīng)以及條件與結(jié)果之間的非對稱關(guān)系。此外，現(xiàn)有研究多采用實(shí)證方法考慮單一影響因素對風(fēng)險(xiǎn)投資活動的影響，即使考慮影響風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的多個(gè)層面因素，也僅限于對某一案例進(jìn)行定性分析或理論性分析，而單案例的特殊性可能會導(dǎo)致分析缺乏整體視角。

2.2 研究框架

實(shí)際上，影響風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度的因素并不相同，如美國硅谷地區(qū)、以色列的特拉維夫以及中國的深圳、合肥等地成為風(fēng)險(xiǎn)投資活躍地區(qū)的條件并不完全相同，因此，本研究引入模糊集定性比較分析（fsQCA）方法，探討供給、需求、環(huán)境3 個(gè)層面6 個(gè)因素的聯(lián)動效應(yīng)對區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度的影響。本研究的理論模型框架如圖1 所示。

圖1 研究框架

（1）供給條件，包括風(fēng)險(xiǎn)資本深化子指標(biāo)。借鑒王定祥等［23］對金融資本深化的定義，本研究認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本深化是指風(fēng)險(xiǎn)資本不斷滲透和作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而促進(jìn)高新技術(shù)行業(yè)發(fā)展，且風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入行為主要以逐利為動機(jī)。因此，一個(gè)地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)資本深化水平能夠有效代表風(fēng)險(xiǎn)資本的供給情況。由于風(fēng)險(xiǎn)資本具有本地偏好，因此區(qū)域內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理資本量在很大程度上決定當(dāng)?shù)仄髽I(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)資本的難易程度，進(jìn)而影響風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度。

（2）需求條件，包括區(qū)域創(chuàng)新能力子指標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目運(yùn)作起始于有商業(yè)應(yīng)用前景的技術(shù)研發(fā)或技術(shù)創(chuàng)新,初創(chuàng)科技企業(yè)缺乏早期資金支持及商業(yè)管理方面的經(jīng)驗(yàn)，因此需要風(fēng)險(xiǎn)投資彌補(bǔ)資金缺口，風(fēng)險(xiǎn)投資也追求多個(gè)早期項(xiàng)目中少數(shù)項(xiàng)目的成功退出，進(jìn)而獲得長尾收益。企業(yè)層面上，林曉等［24］指出創(chuàng)新對風(fēng)險(xiǎn)投資具有選擇效應(yīng)，即創(chuàng)新能力是風(fēng)險(xiǎn)投資選擇標(biāo)的企業(yè)的信號，能夠刺激風(fēng)險(xiǎn)投資行為的發(fā)生。區(qū)域?qū)用嫔?，根?jù)產(chǎn)業(yè)集聚理論，區(qū)域內(nèi)科研機(jī)構(gòu)集聚會產(chǎn)生溢出效應(yīng)，使得技術(shù)、信息等創(chuàng)新資源在區(qū)域內(nèi)實(shí)現(xiàn)共享，區(qū)域內(nèi)科技企業(yè)、大學(xué)、科研機(jī)構(gòu)衍生企業(yè)等會獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)收益，區(qū)域創(chuàng)新能力由此得到提升，進(jìn)而對風(fēng)險(xiǎn)資本的需求也會增加。

（3）環(huán)境條件，包括政策支持、科技中介、創(chuàng)新環(huán)境和大數(shù)據(jù)技術(shù)4 個(gè)子指標(biāo)。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資市場存在市場失靈問題，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展離不開政府的干預(yù)。政府推動地方風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展主要通過兩種途徑：一是出臺投資獎勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保、稅收優(yōu)惠等政策；二是成立政府風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金，即利用政府信用背書引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資活動開展。其次，科技中介作為技術(shù)、資本與市場之間的“橋梁”，能夠在技術(shù)商業(yè)化的過程中減少主體之間的信息不對稱問題，滿足科技成果轉(zhuǎn)化過程中各種需求。完善的科技中介環(huán)境能夠保障科技企業(yè)跨越“死亡之谷”，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)科技成果順利轉(zhuǎn)化和風(fēng)險(xiǎn)資本的成功退出。再次，創(chuàng)新環(huán)境也是風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展的關(guān)鍵條件之一，考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資與科技創(chuàng)新的緊密聯(lián)系，創(chuàng)新越多的地區(qū)對風(fēng)險(xiǎn)資本越有吸引力，而創(chuàng)新環(huán)境是創(chuàng)新投入與產(chǎn)出之間重要的調(diào)節(jié)變量。風(fēng)險(xiǎn)資本是逐利的，良好的創(chuàng)新環(huán)境意味著該地區(qū)有更高水平的科技研發(fā)活動、更多的創(chuàng)新人才和更完善的基礎(chǔ)設(shè)施，能夠提高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的成功率，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展?jié)摿?。最后，隨著金融科技（fintech）的興起，大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等技術(shù)開始與傳統(tǒng)金融行業(yè)深度融合。具體來說，大數(shù)據(jù)技術(shù)應(yīng)用能夠控制互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投平臺的融資風(fēng)險(xiǎn)，以技術(shù)手段降低科技企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的信息不對稱，促進(jìn)智力和資本整合，進(jìn)而增強(qiáng)區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)投資系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)動力。

3 研究方法與數(shù)據(jù)處理

3.1 研究方法

定性比較分析（QCA）是Ragin［25］18-30在1987年提出的一種基于跨案例比較的定性與定量結(jié)合的分析方法，該方法將案例視為多個(gè)條件的組合，通過案例比較分析判斷條件對結(jié)果的必要性和充分性，進(jìn)而探究多個(gè)前因條件組合對結(jié)果變量的影響。QCA 方法關(guān)注跨案例多重并發(fā)因果關(guān)系的特點(diǎn)與本文研究問題的特征最為匹配：首先，區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度是多個(gè)相關(guān)條件因素組合引起的結(jié)果；其次，結(jié)果的產(chǎn)生存在多條可行路徑；最后，某一條件會導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)，但缺少這一條件不意味著結(jié)果一定不出現(xiàn)。此外，由于本研究的結(jié)果變量與條件變量大多為連續(xù)變量，因此選用模糊集定性比較分析方法。

3.2 數(shù)據(jù)來源

以中國 31 個(gè)省份（未含港澳臺地區(qū)）為研究對象?？紤]到各影響因素變量在各省份的年度差異不大，使用某一年度數(shù)據(jù)并不會影響對條件變量水平高低的衡量，因此分析31 個(gè)省份2019 年風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度，以及風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度影響因素和影響路徑。其中，風(fēng)險(xiǎn)投資額數(shù)據(jù)來自清科私募通網(wǎng)站，風(fēng)險(xiǎn)資本存量數(shù)據(jù)來自《中國風(fēng)險(xiǎn)投資統(tǒng)計(jì)年鑒》，政策法規(guī)數(shù)據(jù)主要來自北大法寶網(wǎng)并以中國法律資源庫和各省份政府官網(wǎng)作為補(bǔ)充，大數(shù)據(jù)技術(shù)水平數(shù)據(jù)來自《中國大數(shù)據(jù)發(fā)展報(bào)告》，其他區(qū)域創(chuàng)新相關(guān)數(shù)據(jù)則來自《中國科技統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國區(qū)域創(chuàng)新能力評價(jià)報(bào)告》。

3.3 變量測量與校準(zhǔn)

3.3.1 結(jié)果變量

結(jié)果變量為風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度，用各省份風(fēng)險(xiǎn)投資總額來測量，風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度高意味著創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的供給和需求增速較快或具有增長潛力。參考Baker 等［26］、蔣伏心等［27］的研究，通過2017—2021 年各地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資額算術(shù)平均值測算2019 年各省份風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度。用各地區(qū)5 年風(fēng)險(xiǎn)投資額的均值測算風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度是考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作具有周期性，且各地區(qū)每年的風(fēng)險(xiǎn)投資額差異較大，只用某一年數(shù)據(jù)可能無法準(zhǔn)確測量風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度。

3.3.2 條件變量

（1）區(qū)域創(chuàng)新能力。借鑒蔡海亞等［28］的研究，通過人均專利申請受理量測算2019 年各省份區(qū)域創(chuàng)新能力。

（2）風(fēng)險(xiǎn)資本深化水平。借鑒郭旭等［29］的研究，通過人均風(fēng)險(xiǎn)資本存量測算2019 年各省份的風(fēng)險(xiǎn)資本深化水平。

（3）政策支持力度。選取各省份風(fēng)險(xiǎn)投資或創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)政策法規(guī)數(shù)量（包括地方性法規(guī)、政府規(guī)章以及行政規(guī)范性文件）衡量政策支持力度。

（4）科技中介規(guī)模。參考武春友等［30］的研究，以2019 年各省份“孵化器+創(chuàng)客平臺”數(shù)量測量其科技中介規(guī)模。

（5）區(qū)域創(chuàng)新環(huán)境。通過《中國區(qū)域創(chuàng)新能力評價(jià)報(bào)告》中的創(chuàng)新環(huán)境指數(shù)測量，該指數(shù)綜合考慮了創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施、市場環(huán)境、勞動者素質(zhì)、金融環(huán)境以及創(chuàng)新水平［31］。

（6）大數(shù)據(jù)技術(shù)發(fā)展。以《中國大數(shù)據(jù)發(fā)展報(bào)告》中各省份大數(shù)據(jù)發(fā)展指數(shù)來衡量，涵蓋了政用價(jià)值、商用價(jià)值和民用價(jià)值3 個(gè)角度［32］。

3.3.3 變量校準(zhǔn)

運(yùn)用直接法將數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為模糊集隸屬分?jǐn)?shù)，根據(jù)理論或現(xiàn)實(shí)標(biāo)準(zhǔn)確定完全隸屬點(diǎn)、交叉點(diǎn)和完全不隸屬點(diǎn)。根據(jù)《中國風(fēng)險(xiǎn)投資統(tǒng)計(jì)年鑒》，北京、廣東、上海、浙江、江蘇為中國風(fēng)險(xiǎn)投資熱點(diǎn)區(qū)域，這些區(qū)域具有較高水平風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度，且其風(fēng)險(xiǎn)投資供給、需求及環(huán)境在全國范圍內(nèi)均處于較高水平［33］。因此，本研究以此作為確定變量校準(zhǔn)錨點(diǎn)的現(xiàn)實(shí)依據(jù)，根據(jù)實(shí)際情況對各變量反復(fù)調(diào)試，最終將變量的完全隸屬、交叉點(diǎn)和完全不隸屬的 3個(gè)錨點(diǎn)分別設(shè)定為樣本的80%分位數(shù)、中位數(shù)與20%分位數(shù)（見表1）。

表1 變量校準(zhǔn)結(jié)果

4 數(shù)據(jù)分析與實(shí)證結(jié)果

4.1 必要條件分析

根據(jù)Ragin［25］190的研究，條件變量的一致性大于0.9 時(shí)說明該條件是結(jié)果的必要條件。從表2 可以看出，31 個(gè)省份高水平風(fēng)險(xiǎn)投資市場活力所有條件變量的一致性均未超過0.900，因此不存在產(chǎn)生高區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)投資市場活力的必要條件，說明一個(gè)地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場具有活力是多個(gè)條件因素的共同結(jié)果；在產(chǎn)生非高區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)投資市場活力條件變量中，非高區(qū)域創(chuàng)新能力水平的一致性超過0.900，且覆蓋度為0.859、大于0.500，說明對結(jié)果解釋力度較好，因此非高區(qū)域創(chuàng)新能力是導(dǎo)致非高區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)投資市場活力的必要條件。

表2 2019 年中國31 個(gè)省份高/非高風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度的單個(gè)必要條件檢驗(yàn)結(jié)果

4.2 條件組態(tài)的充分性分析

參考Schneider 等［34］139-144、杜運(yùn)周等［35］的研究，將一致性閾值設(shè)定為 0.80，將PRI 一致性閾值設(shè)置為 0.70。由于本研究的樣本為中小樣本數(shù)量，因此確定案例頻數(shù)閾值為 1.00。從表3 可以看出，產(chǎn)生高風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度有4 個(gè)組態(tài)路徑，模型總體覆蓋度為0.682，即4 條路徑能夠解釋68.2%的產(chǎn)生高風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度的原因，且總體一致性達(dá)到0.957，超過了設(shè)置的一致性閾值0.800，說明各條件組態(tài)是高風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度的充分條件。

表3 2019 年中國31 個(gè)省份風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度的前因變量組態(tài)

結(jié)合fsQCA 結(jié)果，31 個(gè)省份產(chǎn)生高風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度的組態(tài)如下：

（1）組態(tài)H1 為創(chuàng)新和技術(shù)環(huán)境支撐下供需驅(qū)動型路徑，表明無論科技中介規(guī)模如何，在政策支持力度不足的情況下，高區(qū)域創(chuàng)新能力、高風(fēng)險(xiǎn)資本深化、高創(chuàng)新環(huán)境水平以及高大數(shù)據(jù)技術(shù)發(fā)展水平條件可以產(chǎn)生高風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度。該路徑說明，區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度增強(qiáng)通過“市場供求推動+創(chuàng)新和技術(shù)環(huán)境支撐”實(shí)現(xiàn)，主要體現(xiàn)了市場邏輯，即良好的創(chuàng)新環(huán)境產(chǎn)生更多創(chuàng)新行為、促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本與科技創(chuàng)新整合。該組態(tài)能夠解釋17.1%的高風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度案例，通過該路徑實(shí)現(xiàn)高水平風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度的案例有重慶和天津。其中，天津一直以來重視科技創(chuàng)新環(huán)境建設(shè)，其科技創(chuàng)新環(huán)境指數(shù)在國內(nèi)領(lǐng)先，雖然政策支持力度相對不足，但科技創(chuàng)新水平和風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)模相對較高，在良好創(chuàng)新環(huán)境的支持下風(fēng)險(xiǎn)投資市場活力得以增強(qiáng)。

（2）組態(tài)H2a 為政策、中介、技術(shù)環(huán)境支撐下的需求驅(qū)動型路徑，表明在風(fēng)險(xiǎn)資本深化和創(chuàng)新環(huán)境存在不足的情況下，通過高政策支持力度、高科技中介機(jī)構(gòu)環(huán)境、高區(qū)域創(chuàng)新能力以及高大數(shù)據(jù)技術(shù)發(fā)展水平可以產(chǎn)生高風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度。該路徑主要依靠政府政策支持力度和科技中介發(fā)揮作用，雖然區(qū)域內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本和創(chuàng)新環(huán)境相對不足，但是高技術(shù)創(chuàng)新水平能夠吸引其他區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)資本投資，如大數(shù)據(jù)的應(yīng)用能夠提高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目運(yùn)作的效率、高政策支持力度和高科技中介也能夠彌補(bǔ)創(chuàng)新環(huán)境的不完善。該組態(tài)能夠解釋16.7%的高風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度案例，通過該路徑實(shí)現(xiàn)高水平風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度的案例是安徽。安徽是典型的政府驅(qū)動風(fēng)險(xiǎn)投資的省份，主要通過出臺一系列制度政策支持風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展，尤其重視科技中介規(guī)模建設(shè)和人員培訓(xùn)，再加上高校和科研機(jī)構(gòu)規(guī)模有一定基礎(chǔ)，隨著半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的興起，安徽成為國內(nèi)新興的風(fēng)險(xiǎn)投資活躍地區(qū)。

（3）組態(tài)H2b 為外部環(huán)境驅(qū)動型路徑，表明在區(qū)域創(chuàng)新能力和風(fēng)險(xiǎn)資本深化水平不足條件下，通過高政策支持力度、高科技中介機(jī)構(gòu)環(huán)境、高創(chuàng)新環(huán)境以及高大數(shù)據(jù)技術(shù)發(fā)展水平可以實(shí)現(xiàn)高水平風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度。該路徑說明，高水平風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度實(shí)現(xiàn)主要依靠外部環(huán)境條件，能夠解釋16.7%的高風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度案例，符合該路徑的案例是河南和河北。以河南為例，雖然其技術(shù)創(chuàng)新水平和風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)模有限，但政府通過出臺《河南省促進(jìn)天使風(fēng)投創(chuàng)投基金高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案》《河南省促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展辦法》等一系列政策支持風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展，打造良好的風(fēng)險(xiǎn)投資生態(tài)，不斷深化孵化器等科技中介和大數(shù)據(jù)金融服務(wù)平臺建設(shè)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)高水平風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度。

另外，對比組態(tài)H2a 和組態(tài)H2b 發(fā)現(xiàn)，區(qū)域創(chuàng)新環(huán)境和區(qū)域創(chuàng)新能力兩個(gè)前因條件在產(chǎn)生高風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度方面具有替代關(guān)系，即高創(chuàng)新環(huán)境能夠彌補(bǔ)區(qū)域創(chuàng)新能力的不足，高區(qū)域創(chuàng)新能力也能彌補(bǔ)創(chuàng)新環(huán)境的不完善；大數(shù)據(jù)技術(shù)發(fā)展雖不是核心條件，但其可以在一定程度上彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)資本供給和需求的不足，可能的原因是大數(shù)據(jù)技術(shù)能夠完善投融資信用機(jī)制，緩解風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)之間的信息不對稱，增強(qiáng)智力和資本的整合意愿。

（4）組態(tài)H3 為政策、中介、創(chuàng)新環(huán)境支撐下供需驅(qū)動型路徑，表明無論區(qū)域大數(shù)據(jù)技術(shù)應(yīng)用水平如何，高水平的風(fēng)險(xiǎn)資本供給和需求、完善的科技中介服務(wù)環(huán)境、針對性的政府規(guī)制力度以及良好的創(chuàng)新環(huán)境都能夠促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資市場活力增強(qiáng)。該組態(tài)能夠解釋52%的高風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度案例，通過該路徑實(shí)現(xiàn)高水平風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度的省份包括北京、上海、廣東等。這些省份因有充足的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)資源故對風(fēng)險(xiǎn)資本有著較高的需求，且地方風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)管理資金充足能夠保證風(fēng)險(xiǎn)資本供給，政策環(huán)境、科技環(huán)境、創(chuàng)新環(huán)境為風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目運(yùn)作提供支撐，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展。

（5）產(chǎn)生非高風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度組態(tài)有4 個(gè)。其中，組態(tài)NH1a 表明無論風(fēng)險(xiǎn)資本深化和科技中介規(guī)模情況如何，以低區(qū)域創(chuàng)新能力、低政策支持力度和低創(chuàng)新環(huán)境為核心條件，以低大數(shù)據(jù)技術(shù)發(fā)展水平為邊緣條件，能夠產(chǎn)生非高風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度；組態(tài)NH1b 表明無論政策支持力度高低，以非高區(qū)域創(chuàng)新能力、非高科技中介規(guī)模和非高創(chuàng)新環(huán)境為核心條件，以非高風(fēng)險(xiǎn)資本深化和非高大數(shù)據(jù)發(fā)展水平為邊緣條件，能夠產(chǎn)生非高風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度；組態(tài)NH1c 表明無論大數(shù)據(jù)技術(shù)發(fā)展水平高低，以非高區(qū)域創(chuàng)新能力、非高政策支持、非高科技中介規(guī)模和非高創(chuàng)新環(huán)境為核心條件，以非高風(fēng)險(xiǎn)資本深化為邊緣條件，能夠產(chǎn)生非高風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度。與這3 條路徑對應(yīng)的案例省份大致相同，包括西藏、甘肅、青海、新疆、云南、吉林、黑龍江等。這些省份無論是區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)資本的供給、對風(fēng)險(xiǎn)資本的需求（創(chuàng)新能力）還是外部環(huán)境條件，均與其他發(fā)達(dá)地區(qū)相比具有明顯差距。

另外，組態(tài)NH2 表明無論政策支持力度高低，以非高區(qū)域創(chuàng)新能力、非高政策支持和非高科技中介規(guī)模為核心條件，以高風(fēng)險(xiǎn)資本深化、高創(chuàng)新環(huán)境和高大數(shù)據(jù)技術(shù)發(fā)展為邊緣條件，也能夠產(chǎn)生非高風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度。該組態(tài)典型案例為海南。海南一直以來鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)資本支持，不斷優(yōu)化創(chuàng)新環(huán)境和營商環(huán)境，同時(shí)成立中國首個(gè)省級大數(shù)據(jù)管理局推動海南省大數(shù)據(jù)技術(shù)應(yīng)用及發(fā)展；然而，由于大學(xué)、高科技企業(yè)等科研機(jī)構(gòu)規(guī)模較小，孵化器、創(chuàng)客平臺等科技中介體系相對不健全，海南的區(qū)域創(chuàng)新能力相對較弱，政府在風(fēng)險(xiǎn)投資支持力度上也相對較弱，因此其風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度較低。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

參考Schneider 等［34］284-294、杜運(yùn)周等［32］的做法，將PRI 一致性水平由0.70 提升至0.75，與原結(jié)果相比，總體一致性水平提高至0.964，總體覆蓋度降低至0.680，但產(chǎn)生高風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度的組態(tài)路徑數(shù)量仍為4 條，具體組態(tài)也基本與之前保持一致，只有部分邊緣條件發(fā)生改變，說明本研究結(jié)果較為穩(wěn)健。

5 結(jié)論與討論

5.1 研究結(jié)論

（1）高風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度是多個(gè)條件因素共同作用的結(jié)果，并無產(chǎn)生高風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度的必要條件，而非高區(qū)域創(chuàng)新能力是產(chǎn)生非高區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度的必要條件。

（2）在風(fēng)險(xiǎn)投資活躍度的影響因素中，區(qū)域創(chuàng)新能力、風(fēng)險(xiǎn)資本深化、政策支持力度、科技中介規(guī)模、創(chuàng)新環(huán)境是核心條件。

（3）存在4 條高風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度實(shí)現(xiàn)路徑，分別是創(chuàng)新和技術(shù)環(huán)境支撐下供需驅(qū)動型，政策、中介和技術(shù)環(huán)境支撐下的需求驅(qū)動型，外部環(huán)境協(xié)同驅(qū)動型，政策、中介和創(chuàng)新環(huán)境支撐下供需驅(qū)動型。其中，最后一條組態(tài)路徑包含的案例數(shù)目最多，即大多數(shù)地區(qū)激發(fā)風(fēng)險(xiǎn)投資市場活力通過擴(kuò)大需求和供給、加大政策支持力度以及完善科技中介體系和創(chuàng)新環(huán)境實(shí)現(xiàn)的。此外，區(qū)域創(chuàng)新能力與創(chuàng)新環(huán)境、大數(shù)據(jù)技術(shù)發(fā)展與區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)資本供需條件存在一定的替代關(guān)系。

（4）產(chǎn)生非高風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度的路徑有4條，其中區(qū)域創(chuàng)新能力、政策支持、科技中介規(guī)模與創(chuàng)新環(huán)境是核心條件，且4 條路徑與產(chǎn)生高風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度的路徑非簡單對立關(guān)系，體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度的影響因素與結(jié)果的非對稱關(guān)系。

5.2 政策建議

一方面，各地區(qū)要因地制宜地選擇風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展路徑。風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度較高的地區(qū)，要營造更適合風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的環(huán)境，確保供求和環(huán)境層面的核心條件能夠持續(xù)激發(fā)市場活力；風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度較低的地區(qū)，應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際情況選擇合適路徑發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資市場，將提升區(qū)域創(chuàng)新能力作為首要任務(wù)，加大基礎(chǔ)科研投入，或者重點(diǎn)扶持某一新興科技產(chǎn)業(yè)，擴(kuò)大地區(qū)對風(fēng)險(xiǎn)資本的需求，同時(shí)不斷完善外部環(huán)境條件。另一方面，政策制定者必須明確風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度是需求、供給、環(huán)境方面多要素的作用結(jié)果，政策著力點(diǎn)不只應(yīng)放在某一單獨(dú)要素條件上。比如，一些地區(qū)只注重風(fēng)險(xiǎn)資本的引入，而忽視其他層面條件的建設(shè)與完善，也無法增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資市場的活力。且相關(guān)政策制定應(yīng)具有協(xié)同性，即有關(guān)規(guī)制應(yīng)體現(xiàn)出不同主體間的關(guān)聯(lián)性，避免規(guī)制針對的主體過于單一，考慮多個(gè)主體間的利益關(guān)系，避免出現(xiàn)零和博弈類型的政策。

5.3 不足與展望

一方面，由于案例數(shù)量有限，本研究對風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度影響因素的考慮仍不夠全面；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資市場活躍度的增強(qiáng)是一個(gè)動態(tài)持續(xù)的過程，本研究以截面數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，未考慮政策實(shí)施的時(shí)滯性。因此，未來研究可在案例容量、條件變量選擇以及時(shí)序數(shù)據(jù)數(shù)使用方面進(jìn)一步優(yōu)化。