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    新經(jīng)濟(jì)背景下碳信息披露對融資成本的影響

    2022-12-22 02:37:50張晨胡夢曹雨清
    會計之友 2022年24期
    關(guān)鍵詞:投資者情緒新經(jīng)濟(jì)背景融資成本

    張晨 胡夢 曹雨清

    【摘 要】 在經(jīng)濟(jì)內(nèi)外循環(huán)與低碳發(fā)展的新經(jīng)濟(jì)背景下,企業(yè)在落實(shí)低碳戰(zhàn)略時面臨資金壓力,研究碳信息披露水平對融資成本的影響對緩解企業(yè)資金緊張問題具有重要意義。以2010—2020年發(fā)布社會責(zé)任報告的上市公司為研究樣本,基于新經(jīng)濟(jì)背景內(nèi)涵構(gòu)建碳信息披露指標(biāo)體系并采用內(nèi)容分析法評價碳信息披露水平,然后實(shí)證檢驗碳信息披露水平、投資者情緒和融資成本的關(guān)系,并進(jìn)一步分析不同經(jīng)濟(jì)周期的差異。結(jié)果表明:提高碳信息披露水平能夠降低融資成本,受投資者情緒的影響碳信息披露水平越高的企業(yè)融資成本越低,并在經(jīng)濟(jì)低迷期更加顯著。研究對企業(yè)在新經(jīng)濟(jì)背景下通過碳信息披露實(shí)現(xiàn)健康長遠(yuǎn)發(fā)展具有參考價值,為引導(dǎo)企業(yè)正確處理投資者情緒的變化從而獲得低成本融資提供經(jīng)驗證據(jù)。

    【關(guān)鍵詞】 新經(jīng)濟(jì)背景; 碳信息披露水平; 融資成本; 投資者情緒; 經(jīng)濟(jì)周期

    【中圖分類號】 F275.5;F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937(2022)24-0016-07

    一、引言

    百年未有之大變局下,我國發(fā)展條件和環(huán)境發(fā)生重大變化。從發(fā)展條件來看,我國過去的低成本要素優(yōu)勢逐漸消失,為重塑競爭優(yōu)勢,2020年10月黨的十九屆五中全會提出要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的國際國內(nèi)雙循環(huán);從發(fā)展環(huán)境來看,全球變暖導(dǎo)致自然災(zāi)害頻發(fā),為減少碳排放,2021年3月中央財經(jīng)委員會第九次會議提出在生態(tài)文明建設(shè)整體布局中納入碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)。隨著我國發(fā)展條件和環(huán)境的變化,經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)與綠色低碳相交融的新經(jīng)濟(jì)背景應(yīng)運(yùn)而生。在新經(jīng)濟(jì)背景下,企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)內(nèi)外循環(huán)的參與者和碳排放的主體,為實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展,需要在雙循環(huán)的大背景下承擔(dān)低碳發(fā)展的責(zé)任。

    碳信息披露作為企業(yè)與利益相關(guān)者溝通碳排放的工具,為檢驗企業(yè)落實(shí)低碳發(fā)展責(zé)任提供了窗口。由于披露碳信息需要花費(fèi)大量資金,并且我國企業(yè)在環(huán)境約束增強(qiáng)的條件下本就面臨資金緊張問題,能否通過披露碳信息,降低企業(yè)融資成本,幫助企業(yè)減輕資金負(fù)擔(dān)值得探析。

    投資者作為企業(yè)的重要利益相關(guān)者,其情緒的變化不僅會影響企業(yè)的碳披露決策,還會通過干預(yù)自身及債權(quán)人等對企業(yè)價值的判斷進(jìn)而影響融資成本。目前中國資本市場尚未成熟,投資者情緒的波動比發(fā)達(dá)國家更為明顯[1],且中國正處于“后疫情”和“十四五”交疊期,復(fù)雜多變的外部環(huán)境加劇經(jīng)濟(jì)周期的變化。受不同經(jīng)濟(jì)周期的影響,投資者情緒會導(dǎo)致企業(yè)融資成本發(fā)生改變。

    基于此,選取2010—2020年A股發(fā)布社會責(zé)任報告的上市公司為樣本,實(shí)證檢驗了新經(jīng)濟(jì)背景下碳信息披露、投資者情緒與融資成本的關(guān)系,并進(jìn)一步考慮經(jīng)濟(jì)周期的影響。本文可能的貢獻(xiàn)在于:第一,在構(gòu)建碳信息披露指標(biāo)體系時,創(chuàng)新性地融入新經(jīng)濟(jì)背景內(nèi)涵,有助于指引企業(yè)符合當(dāng)下中國在重視內(nèi)外循環(huán)的基礎(chǔ)上堅持低碳發(fā)展的戰(zhàn)略要求,從而實(shí)現(xiàn)健康長遠(yuǎn)發(fā)展。第二,現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究碳信息披露水平對融資成本的影響時主要從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)[2]、信息透明度[3]、債務(wù)違約風(fēng)險[4]及企業(yè)生命周期[5]等客觀角度出發(fā),本文考慮了投資者情緒這一主觀因素的影響。相較于客觀因素,投資者情緒反映了投資者對市場未來走勢的預(yù)期,在宏觀經(jīng)濟(jì)波動時更易影響企業(yè)融資成本,從而引導(dǎo)企業(yè)通過應(yīng)對投資者情緒的變化緩解資金壓力。

    二、文獻(xiàn)綜述

    (一)碳信息披露水平評價方法

    碳信息披露水平評價方法主要采用內(nèi)容分析法?;诓煌畔碓?,主要從以下兩個角度構(gòu)建指標(biāo)體系:(1)基于企業(yè)的年報、可持續(xù)發(fā)展報告或社會責(zé)任報告。指標(biāo)設(shè)置依據(jù)主要有兩類:第一類是根據(jù)會計準(zhǔn)則對信息質(zhì)量特征的要求,以社會責(zé)任報告等文本所體現(xiàn)的可靠性、可比性和及時性等信息質(zhì)量特征作為主要測量維度[6]。第二類是依據(jù)社會責(zé)任報告等文本中披露的碳排放管理的全過程,從戰(zhàn)略目標(biāo)、組織管理、碳核算三個基本方面進(jìn)行擴(kuò)充構(gòu)建指標(biāo)體系并打分[7]。(2)基于碳披露項目(CDP)調(diào)查問卷?;贑DP平臺,有學(xué)者采用被調(diào)查企業(yè)的CDP問卷表現(xiàn)來衡量碳信息披露水平[8],但由于被調(diào)查企業(yè)數(shù)量有限且碳信息不完整,不同企業(yè)間可比性較低。

    (二)碳信息披露水平與企業(yè)融資成本的關(guān)系

    關(guān)于碳信息披露水平對企業(yè)融資成本的影響分為正向、負(fù)向和非線性三種觀點(diǎn)。(1)持正向觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為,進(jìn)行碳信息披露會增加成本導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險,從而投資者等要求更高報酬率[9]。碳信息可鑒證性差,易受外界質(zhì)疑,導(dǎo)致融資成本上升,產(chǎn)生“檸檬效應(yīng)”,且這一效應(yīng)在國企中更明顯[2]。(2)持有負(fù)向觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為,碳信息的披露提高了信息透明度,緩解信息不對稱,從而降低融資成本[3]。(3)持有非線性觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為,企業(yè)進(jìn)行碳信息披露初期,會由于債務(wù)違約風(fēng)險的增加導(dǎo)致融資成本上升,只有當(dāng)碳信息披露質(zhì)量達(dá)到一定水平時才能降低融資成本,因此,碳信息披露水平與融資成本呈現(xiàn)出非線性關(guān)系[4]。企業(yè)生命周期也會對二者關(guān)系產(chǎn)生動態(tài)影響,初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行碳信息披露對降低融資成本影響不顯著,成長期和成熟期企業(yè)可以顯著緩解融資約束問題,而衰退期企業(yè)會加劇企業(yè)陷入融資困境[5]。

    現(xiàn)有研究對企業(yè)碳信息披露展開諸多有益探索,然而在碳信息披露水平測度方面未考慮新經(jīng)濟(jì)背景,并在探析碳信息披露水平與融資成本之間關(guān)系時未考慮投資者情緒因素。因此,本文在構(gòu)建碳信息披露體系時融入新經(jīng)濟(jì)背景內(nèi)涵,使企業(yè)通過碳信息披露更好地實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展,并考慮不同經(jīng)濟(jì)周期下投資者情緒對碳信息披露水平與融資成本關(guān)系的影響,引導(dǎo)企業(yè)正確處理投資者情緒從而降低融資成本。

    三、研究假設(shè)

    (一)碳信息披露水平與融資成本

    利益相關(guān)者理論認(rèn)為,股東、債權(quán)人、消費(fèi)者等都是企業(yè)的利益相關(guān)者,企業(yè)需要盡可能地滿足利益相關(guān)者的訴求。股東作為股權(quán)持有者,重視企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展,碳信息披露能防止企業(yè)以破壞環(huán)境為代價去追求短期利益[10],符合股東希望企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的訴求,有利于獲得低融資成本;債權(quán)人作為資金出借者,關(guān)心企業(yè)還貸能力,碳信息披露展示了企業(yè)的低碳創(chuàng)新能力和環(huán)境合法性[11],滿足債權(quán)人的低收貸風(fēng)險,因而可以降低融資成本;消費(fèi)者作為產(chǎn)品購買者,希望購買優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品,碳信息增加其對產(chǎn)品高質(zhì)環(huán)保的正面判斷,滿足消費(fèi)者產(chǎn)品需求,進(jìn)而擴(kuò)大消費(fèi),提升企業(yè)現(xiàn)金流量并減少外部借款,間接降低融資成本[12]。

    根據(jù)信號傳遞理論,當(dāng)外界不了解公司內(nèi)部情況時,可能發(fā)生逆向選擇問題,使高價值公司被低估,主動披露相關(guān)信息有利于避免價值折損。同樣的,碳信息也屬于內(nèi)部信息,企業(yè)內(nèi)外部掌握的碳信息不一致。為避免發(fā)生逆向選擇問題,企業(yè)通過披露碳信息不僅向利益相關(guān)者傳遞了保護(hù)環(huán)境、低碳發(fā)展的信號,還由于披露碳信息需要花費(fèi)一定的時間和資金成本,運(yùn)營良好的企業(yè)更有可能自愿付出多余成本進(jìn)行低碳治理,從而傳遞出企業(yè)資金充足的信號[13]。因此,企業(yè)通過披露碳信息對外傳遞了具有較強(qiáng)環(huán)保責(zé)任意識和雄厚經(jīng)濟(jì)實(shí)力的信號,獲得外界信任,進(jìn)而融資成本下降。據(jù)此,提出假設(shè)1。

    H1:碳信息披露水平越高,企業(yè)融資成本越低。

    (二)投資者情緒的調(diào)節(jié)作用

    在資本市場中,投資者并非是完全理性的,其情緒的起伏不僅影響自身投資決策,還會引起企業(yè)抵押品價值發(fā)生變化,進(jìn)而改變債權(quán)人等其他利益相關(guān)者對企業(yè)償債能力的評估[14],從而影響融資成本。根據(jù)信號傳遞理論,企業(yè)通過碳信息披露可以向外界傳遞社會責(zé)任意識強(qiáng)、資金充足的信號,當(dāng)投資者處于樂觀情緒中,在接收了這些信號后,更加對碳信息披露企業(yè)的發(fā)展充滿信心,認(rèn)為所面臨投資風(fēng)險更低,因而要求較低報酬率,而當(dāng)投資者處于消極情緒中,其對市場整體發(fā)展前景的悲觀態(tài)度并不會因企業(yè)披露碳信息而改變,因而要求較高報酬率。進(jìn)一步的,根據(jù)迎合理論,為了應(yīng)對投資者的有限理性,企業(yè)進(jìn)行各項決策時應(yīng)考慮投資者的喜好。隨著低碳理念的發(fā)展,投資者在進(jìn)行決策時會表現(xiàn)出低碳投資偏好[15]。碳信息展現(xiàn)了企業(yè)發(fā)展的綠色性,符合投資者低碳投資偏好,從而降低企業(yè)融資成本。據(jù)此,提出假設(shè)2。

    H2:投資者情緒對碳信息披露水平與融資成本的關(guān)系存在正向調(diào)節(jié)作用。

    (三)經(jīng)濟(jì)周期對投資者情緒的調(diào)節(jié)作用

    經(jīng)濟(jì)周期作為整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的宏觀背景,任何微觀主體的經(jīng)濟(jì)活動都會受其影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生波動時,不僅會導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績、盈利狀況發(fā)生改變,還會影響投資者對于經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期,引起投資者情緒的變化[16],從而影響企業(yè)融資成本。

    當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于低迷期時,大多數(shù)公司業(yè)績不佳,面臨經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)危機(jī),倘若此時企業(yè)披露碳信息,則更能體現(xiàn)其在經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下仍有多余的資金進(jìn)行低碳治理,根據(jù)信號傳遞理論,碳信息披露這一行為向投資者傳遞了經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚、抗風(fēng)險能力強(qiáng)的良好信號,因而此時若投資者情緒上漲,則會對這類利好信號反應(yīng)更為強(qiáng)烈,從而降低投資報酬率。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮期時,市場整體經(jīng)營態(tài)勢良好、發(fā)展前景廣闊,碳信息披露企業(yè)難以體現(xiàn)較低的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險優(yōu)勢,即使此時投資者情緒上漲,投資者對碳信息傳遞良好信號的反應(yīng)也會減弱,因而企業(yè)融資成本變化不大。據(jù)此,提出假設(shè)3。

    H3:在經(jīng)濟(jì)低迷期,投資者情緒對碳信息披露水平與融資成本關(guān)系的調(diào)節(jié)作用增強(qiáng),反之則減弱。

    四、研究設(shè)計

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    本文選取2010—2020年A股上市公司為研究樣本,并進(jìn)行處理:(1)剔除金融類、ST和?觹ST類公司;(2)剔除數(shù)據(jù)異常和不完整的公司,最終獲得4 933個有效觀測值。本文所涉及的碳信息披露指標(biāo)體系中數(shù)據(jù)通過對社會責(zé)任報告進(jìn)行文本挖掘獲取,利息支出來自萬得數(shù)據(jù)庫,GDP增長率來自國家統(tǒng)計局,其他數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為消除極端值的影響,對所有變量在1%和99%分位上進(jìn)行了Winsorize處理。

    (二)變量設(shè)計

    1.被解釋變量:融資成本。本文采用加權(quán)平均資本成本來衡量融資成本,其中債務(wù)成本通過利息支出與長短期債務(wù)總額平均值的比值計算得到,股權(quán)成本通過PEG模型計算得到,模型如下:

    其中,Ri為股權(quán)融資成本,EPSi為企業(yè)第i期的每股收益預(yù)測值,P0為當(dāng)前股票價格。

    2.解釋變量:碳信息披露水平。本文通過構(gòu)建新經(jīng)濟(jì)背景下的碳信息披露指標(biāo)體系來測量碳信息披露水平,一級指標(biāo)是通過參照CDP調(diào)查問卷和陳華等[17]對碳信息披露內(nèi)容的界定,并結(jié)合企業(yè)碳信息披露的實(shí)際情況,從低碳意識、減排管理、減排績效和碳鑒證四個方面進(jìn)行測度。二級指標(biāo)是對一級指標(biāo)進(jìn)行細(xì)化并將新經(jīng)濟(jì)背景融入其中,詳見表1。新經(jīng)濟(jì)背景包括綠色低碳和經(jīng)濟(jì)內(nèi)外循環(huán)兩個層次,綠色低碳是指為緩解溫室效應(yīng),倡導(dǎo)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中節(jié)能減排的一種可持續(xù)發(fā)展理念;經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)是指在再生產(chǎn)活動中的各個環(huán)節(jié)都在國內(nèi)進(jìn)行,并以滿足國內(nèi)需求作為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn),形成的周而復(fù)始的循環(huán)[18];外循環(huán)則是指再生產(chǎn)活動中的一個或多個環(huán)節(jié)參與國際價值創(chuàng)造的過程[19]。企業(yè)節(jié)能減排相關(guān)活動體現(xiàn)了綠色低碳發(fā)展理念對企業(yè)碳披露行為影響,并且由于節(jié)能減排相關(guān)活動也屬于再生產(chǎn)活動中的環(huán)節(jié),通過將其劃分為國內(nèi)和國際環(huán)節(jié),體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外循環(huán)政策對企業(yè)碳披露行為的影響。因此,通過細(xì)化企業(yè)國內(nèi)和國際的碳減排相關(guān)活動,體現(xiàn)了新經(jīng)濟(jì)背景對碳披露行為的影響?;诖?,運(yùn)用文本分析的方法挖掘企業(yè)國內(nèi)和國際相關(guān)的碳信息,具體步驟如下:

    首先,數(shù)據(jù)采集。通過Python在和訊網(wǎng)爬取2010—2020年滬深上市公司社會責(zé)任報告的PDF文件。

    其次,基礎(chǔ)關(guān)鍵詞提取。由于本文是在特定指標(biāo)范圍內(nèi)進(jìn)行有邊界的文本挖掘,需確定基礎(chǔ)關(guān)鍵詞。目前,我國并未統(tǒng)一社會責(zé)任報告的披露范式,但鑒于同一企業(yè)在不同年份披露的社會責(zé)任報告的格式和內(nèi)容基本相同,且近年來越來越多企業(yè)披露社會責(zé)任報告,因此以2020年社會責(zé)任報告為樣本,通過人工閱讀方式,初步提取與每個二級指標(biāo)相關(guān)的基礎(chǔ)關(guān)鍵詞組或短語。

    再次,分詞處理。本文采用Python語言開源工具庫Jieba庫對已梳理的基礎(chǔ)關(guān)鍵詞進(jìn)行中文分詞,并去掉無明確含義的語氣助詞、連接詞、標(biāo)點(diǎn)符號以及數(shù)字等停用詞,然后使用word2vec算法擴(kuò)展最相似詞,取top5作為擴(kuò)展詞,將該詞追加到已有類別,從而實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵詞的擴(kuò)充。

    最后,匯總得分。使用已擴(kuò)展的關(guān)鍵詞對責(zé)任報告匹配獲取對應(yīng)得分。在具體賦分時,Noronha et al.[20]通過對上交所、深交所等中國國內(nèi)機(jī)構(gòu)發(fā)布的社會責(zé)任信息披露指引與全球報告倡議(GRI)等國際主流披露指引進(jìn)行比較,發(fā)現(xiàn)國內(nèi)披露指引全面性和詳細(xì)度不足,導(dǎo)致社會責(zé)任信息披露水平更低,而碳信息也屬于社會責(zé)任信息,企業(yè)在披露與國際相關(guān)碳信息時,受GRI等國際披露標(biāo)準(zhǔn)的影響,國際碳信息可能比國內(nèi)碳信息水平更高。因此,國內(nèi)碳信息賦1分,國際碳信息賦2分,否則為0分,然后加總所有得分。該指標(biāo)體系總分為24分,將每個公司所得分?jǐn)?shù)除以總分即為碳信息披露水平指數(shù)。

    3.調(diào)節(jié)變量:投資者情緒、經(jīng)濟(jì)周期。本文通過對交易量、上市數(shù)量、上市首日收益、封閉式基金折價、消費(fèi)者信心指數(shù)和新增投資者開戶數(shù)進(jìn)行主成分分析,構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)[21];本文將實(shí)際GDP增長速度小于樣本期間中位數(shù)的年份定義為經(jīng)濟(jì)低迷期,否則為經(jīng)濟(jì)繁榮期[22]。

    4.控制變量。參照已有參考文獻(xiàn)[4,7],在基本特征層面,控制企業(yè)規(guī)模、年齡;在財務(wù)特征層面,控制資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、經(jīng)營現(xiàn)金流狀況、營業(yè)收入增長率;并控制行業(yè)和年份。

    各變量定義見表2。

    (三)模型設(shè)計

    為檢驗H1,構(gòu)建如下模型進(jìn)行驗證。

    WACCi,t=α0+α1CIDLi,t+α2SIZEi,t+α3AGEi,t+α4LEVi,t+

    α5ROAi,t+α6CFOi,t+α7OIGRi,t+∑IND+∑YEAR+αi,t

    (2)

    為檢驗H2和H3,構(gòu)建碳信息披露水平與投資者情緒的交乘項,并將總樣本根據(jù)實(shí)際GDP增長率劃分為經(jīng)濟(jì)繁榮期和經(jīng)濟(jì)低迷期兩個子樣本。

    WACCi,t=γ0+γ1CIDLi,t+γ2IEi,t+γ3CIDLi,t×IEi,t+

    γ4SIZEi,t+γ5AGEi,t+γ6LEVi,t+γ7ROAi,t+γ8CFOi,t+

    γ9OIGRi,t+∑IND+∑YEAR+γi,t? (3)

    其中,i表示企業(yè),t表示年份。

    五、結(jié)果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

    表3為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。融資成本(WACC)最小值為0.021,最大值為0.577,說明不同樣本企業(yè)間融資成本差異較大。碳信息披露水平(CIDL)的均值為0.227,說明樣本企業(yè)的碳信息披露水平普遍較低。國內(nèi)碳信息披露水平(DCIDL)和國際碳信息披露水平(NCIDL)均值分別為0.156和0.071,說明樣本企業(yè)更傾向于披露國內(nèi)相關(guān)碳信息,而披露更少的國際相關(guān)碳信息。投資者情緒(IE)的中位數(shù)為0.597,說明投資者總體處于積極、樂觀情緒中,對資本市場發(fā)展充滿信心。并且,本文對主要變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗。碳信息披露水平(CIDL)與融資成本(WACC)在0.05水平上顯著負(fù)相關(guān),相關(guān)性系數(shù)為-0.046,初步驗證了H1。調(diào)節(jié)變量投資者情緒(IE)與融資成本(WACC)存在較為顯著的相關(guān)關(guān)系,各控制變量與融資成本之間也存在著較為顯著的相關(guān)關(guān)系。各變量間的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.6,表明變量間不存在共線性問題[5](由于篇幅限制,表略)。

    (二)多元線性回歸結(jié)果分析

    表4第2列報告了碳信息披露水平(CIDL)對融資成本(WACC)影響的實(shí)證結(jié)果。可見模型2中碳信息披露水平的系數(shù)為-0.049,在1%的水平上顯著,支持H1,即碳信息披露水平越高,融資成本越低,說明高水平的碳信息披露可以降低融資成本。并且,企業(yè)規(guī)模(SIZE)與融資成本在1%的水平上正相關(guān),在實(shí)踐中由于資本的逐利性,股市中存在著小盤股估值過高而大盤股股價被低估的現(xiàn)象,因而規(guī)模大的企業(yè)融資成本可能更高;企業(yè)年齡(AGE)與融資成本在1%的水平上正相關(guān),可能是由于企業(yè)上市年齡越長,合法性地位穩(wěn)固,非財務(wù)信息披露積極性較低,難以滿足外界需求,融資成本上升[9];經(jīng)營現(xiàn)金流狀況(CFO)與融資成本在1%的水平上正相關(guān),根據(jù)自由現(xiàn)金流量理論,當(dāng)企業(yè)擁有較多現(xiàn)金時企業(yè)的代理成本增加,且易被認(rèn)為成長機(jī)會少,因此投資者等可能收取更高資金報酬率[23]。

    表4第3列報告了在投資者情緒(IE)調(diào)節(jié)下碳信息披露水平(CIDL)與融資成本(WACC)關(guān)系的實(shí)證結(jié)果??梢娔P?中碳信息披露水平的系數(shù)為-0.042,在1%的水平上顯著,碳信息披露水平與投資者情緒交乘項的系數(shù)為-0.034,在1%的水平上顯著,支持H2,即在投資者情緒的影響下披露碳信息有助于降低融資成本。

    表4第4、第5列和第6、第7列分別報告了在經(jīng)濟(jì)繁榮期和經(jīng)濟(jì)低迷期投資者情緒(IE)的調(diào)節(jié)作用。雖然在經(jīng)濟(jì)繁榮期都不顯著,但在經(jīng)濟(jì)低迷期模型2中碳信息披露水平系數(shù)為-0.082,在1%的水平上顯著,模型3中碳信息披露水平(CIDL)系數(shù)為-0.051,在5%的水平上顯著,碳信息披露水平和投資者情緒的交乘項系數(shù)為-0.049,在5%的水平上顯著,可見在經(jīng)濟(jì)低迷期投資者情緒更能使碳披露企業(yè)獲得低融資成本。

    (三)穩(wěn)健性檢驗

    為保證實(shí)證結(jié)果的可靠性,本文采用改變被解釋變量的衡量方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。借鑒吳雪冰等[24]的做法采用ACOC作為融資成本(WACC)的替代變量,即“債務(wù)融資成本×資產(chǎn)負(fù)債率+股權(quán)融資成本×(1-資產(chǎn)負(fù)債率)”。經(jīng)檢驗,實(shí)證結(jié)果與前文基本一致,表明具有穩(wěn)健性(由于篇幅限制表略)。

    (四)內(nèi)生性檢驗

    碳信息披露水平與融資成本之間可能由于反向因果導(dǎo)致內(nèi)生性問題。(1)借鑒陳文婷等[25]的方法,采用動態(tài)系統(tǒng)GMM模型進(jìn)行內(nèi)生性檢驗。在主回歸分析中,將解釋變量的行業(yè)平均值作為工具變量,運(yùn)用GMM方法重新檢驗碳信息披露水平與融資成本的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)主要結(jié)論與前文基本相同。(2)采用被解釋變量融資成本的滯后一期,重新與解釋變量和控制變量進(jìn)行回歸[26],發(fā)現(xiàn)主要結(jié)論與前文基本一致。因此,本文不存在內(nèi)生性問題(由于篇幅限制,表略)。

    六、結(jié)論與啟示

    本文選取2010—2020年發(fā)布社會責(zé)任報告的A股上市公司為研究對象,探討碳信息披露水平對融資成本的影響,并關(guān)注在不同經(jīng)濟(jì)周期下投資者情緒的調(diào)節(jié)作用。研究表明:(1)上市公司碳信息披露內(nèi)容有待完善、水平有待提高。披露內(nèi)容不夠充分,多數(shù)公司傾向于披露與國內(nèi)相關(guān)的碳信息而缺少與國際相關(guān)的碳信息;個體間披露水平差異較大,存在完全不披露碳信息的情況。(2)高水平的碳信息披露能降低融資成本。高水平的碳信息披露可以體現(xiàn)上市公司的環(huán)保責(zé)任意識和環(huán)境風(fēng)險管理水平,向公眾樹立良好形象,從而產(chǎn)生融資獎勵效應(yīng)。(3)在投資者情緒的影響下企業(yè)碳信息披露水平越高融資成本越低。隨著綠色低碳觀念的發(fā)展,投資者更加偏愛進(jìn)行碳信息披露的企業(yè),認(rèn)為這類企業(yè)既擁有強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力又具有強(qiáng)烈的社會責(zé)任意識,因而索要較低的必要報酬率,并且這一現(xiàn)象在經(jīng)濟(jì)低迷期更加明顯。

    為提高我國企業(yè)碳信息披露水平,應(yīng)注意以下兩點(diǎn):一是政府應(yīng)加快碳信息披露法規(guī)建設(shè),增強(qiáng)企業(yè)碳信息披露水平。在環(huán)境信息披露準(zhǔn)則中進(jìn)一步細(xì)化碳信息披露要求或單獨(dú)出臺碳信息披露準(zhǔn)則;建立碳信息披露官方平臺,統(tǒng)一時間、統(tǒng)一地點(diǎn)進(jìn)行披露。二是上市公司應(yīng)積極提高碳信息披露水平,迎合投資者低碳偏好。在披露內(nèi)容方面,遵循國內(nèi)外相關(guān)指引,做到國內(nèi)與國際接軌;在披露方式方面,在企業(yè)官網(wǎng)中單獨(dú)發(fā)布碳信息報告,避免信息不對稱,滿足投資者的碳信息需求,從而降低融資成本。

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