高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效的影響研究

文佑云 高弋卜 蘇武俊

【摘 要】 創(chuàng)新是影響企業(yè)競爭力的重要因素，高管團(tuán)隊(duì)作為企業(yè)決策的制定者和執(zhí)行者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效有著關(guān)鍵性作用。文章以2007—2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，探討高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性能提高企業(yè)創(chuàng)新績效，高管團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好正向調(diào)節(jié)高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效的促進(jìn)作用；而相比無連鎖股東的上市企業(yè)，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效的正向影響在有連鎖股東的企業(yè)中更弱。進(jìn)一步研究中，將企業(yè)按生命周期分組回歸后發(fā)現(xiàn)，上述結(jié)論均只在成熟期企業(yè)中成立，并且高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性具有一定的獨(dú)立作用，不能用關(guān)鍵高管變更替代。

【關(guān)鍵詞】 高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性； 創(chuàng)新績效； 高管團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好； 連鎖股東

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）23-0106-10

一、引言

為應(yīng)對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境，2021年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出要牢牢把握“穩(wěn)中求進(jìn)”的工作總基調(diào)。首先，“穩(wěn)”即穩(wěn)定。隨著企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的日益復(fù)雜化，核心高管的單打獨(dú)斗已無法應(yīng)對(duì)激烈的市場競爭，企業(yè)想要保持良好的競爭力必須依靠高效的高層管理團(tuán)隊(duì)。但近年來，不少企業(yè)的高管團(tuán)隊(duì)發(fā)生人事調(diào)整，比如2018年底實(shí)達(dá)集團(tuán)高管董事相繼離職，2019年和2020年復(fù)星醫(yī)藥11名核心高管離職。高管變動(dòng)破壞了高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性，特別是對(duì)上市企業(yè)來說，高管團(tuán)隊(duì)的不穩(wěn)定性可能引發(fā)外界的諸多猜測，導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)和企業(yè)市值大幅度縮水。其次，“進(jìn)”即進(jìn)步。中國經(jīng)濟(jì)正處于關(guān)鍵轉(zhuǎn)型時(shí)期，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展必須依靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的基本單元，是國家創(chuàng)新的新高地和主要活力源泉。但創(chuàng)新活動(dòng)具有高度不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略投資，要求高管團(tuán)隊(duì)要有較強(qiáng)的科學(xué)決策及實(shí)施能力，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性是影響這一能力的決定性因素之一[ 1 ]，因此，本文將高管團(tuán)隊(duì)的“穩(wěn)”與企業(yè)創(chuàng)新的“進(jìn)”相結(jié)合，探究兩者的關(guān)系，對(duì)企業(yè)長期發(fā)展和國家經(jīng)濟(jì)活力的有機(jī)調(diào)整有重要意義。

本文可能的貢獻(xiàn)：（1）拓展了關(guān)于高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的相關(guān)研究。目前，關(guān)于高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的經(jīng)濟(jì)后果尚未形成統(tǒng)一定論[ 2 ]。一方面，因?yàn)榉€(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)可能形成良好的凝聚力，但也可能導(dǎo)致管理者的短視和自利行為；另一方面，關(guān)于高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的相關(guān)文獻(xiàn)大多是通過CEO等關(guān)鍵高管變更的經(jīng)濟(jì)后果來側(cè)面反映的，并未對(duì)高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的經(jīng)濟(jì)后果做進(jìn)一步證明[ 1 ]，但非關(guān)鍵高管對(duì)于配合關(guān)鍵高管執(zhí)行決策和監(jiān)督CEO自利行為以提高高管團(tuán)隊(duì)和企業(yè)內(nèi)部治理來說都具有至關(guān)重要的作用[ 2 ]。因此，本文從高管團(tuán)隊(duì)出發(fā)，探討高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)創(chuàng)新績效的影響，有利于加深對(duì)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性作用的理解，進(jìn)一步豐富相關(guān)研究。（2）為進(jìn)一步分析高管團(tuán)隊(duì)作用機(jī)理提供了新思路。為了探討高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與企業(yè)創(chuàng)新之間的“黑箱問題”，已有學(xué)者通過不同視角進(jìn)行深入分析，但大部分集中在股權(quán)激勵(lì)方面[ 1-3 ]。與以往研究不同，本文分別從高管團(tuán)隊(duì)的內(nèi)部和外部選取高管團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好及連鎖股東兩個(gè)調(diào)節(jié)變量，因?yàn)楣芾韺拥男袨橐环矫鏁?huì)因?yàn)閷?duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的不同承受能力而做出不同的抉擇，另一方面也會(huì)受到所有者的監(jiān)督，考慮在不同影響因素下高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的作用，能更全面地研究其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效的影響情況。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與企業(yè)創(chuàng)新績效

高管團(tuán)隊(duì)作為決策的制定者和執(zhí)行者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有著關(guān)鍵性作用。2005年以來，我國證監(jiān)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)和修訂股權(quán)激勵(lì)相關(guān)政策，其目的是為企業(yè)留住人才以提高團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性提供政策支持。因此，本文將從以下三個(gè)方面分析高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的關(guān)系。

1.個(gè)人層面

企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，不可避免地需要增加創(chuàng)新投入，其中包括高管的個(gè)人投入，如付出更多的時(shí)間、花費(fèi)更多的精力和承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。另外，企業(yè)的創(chuàng)新成果也可能給高管帶來一定的私人收益，如收獲更好的職業(yè)聲譽(yù)和更高的報(bào)酬等[ 1 ]。因而，作為“經(jīng)濟(jì)人”的管理層會(huì)進(jìn)行自我評(píng)估，如果需要付出較高的私人成本，以至于未來可能得到的收益都無法彌補(bǔ)，那么高管團(tuán)隊(duì)可能不會(huì)支持企業(yè)創(chuàng)新從而導(dǎo)致創(chuàng)新績效不佳。此外，管理層還需要考慮時(shí)間成本，因?yàn)榧夹g(shù)創(chuàng)新所帶來的收益具有一定遲滯性，即創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)收益需要經(jīng)歷一段時(shí)間，如果高管團(tuán)隊(duì)成員能夠保持一定的穩(wěn)定性，就有可能享受創(chuàng)新成果的收益，進(jìn)而在做出創(chuàng)新決策時(shí)越可能采取一致的態(tài)度和行動(dòng)支持企業(yè)創(chuàng)新[ 4 ]。

2.團(tuán)隊(duì)層面

具有一定穩(wěn)定性的高管團(tuán)隊(duì)，通常代表各成員之間已經(jīng)形成相對(duì)默契的合作模式，能夠在集體決策和相互合作中進(jìn)行有效的信息交流，減少了由異質(zhì)性引發(fā)激烈沖突的可能，并確保高質(zhì)量地制定相關(guān)創(chuàng)新戰(zhàn)略決策[ 5 ]。眾所周知，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是增強(qiáng)競爭力、保持競爭優(yōu)勢的一個(gè)重要途徑，而穩(wěn)定有效的高管團(tuán)隊(duì)是企業(yè)有效決策的重要保障，因?yàn)閳F(tuán)隊(duì)成員之間不僅容易達(dá)成共識(shí)并快速協(xié)同，而且能規(guī)避個(gè)人的認(rèn)知偏差，充分發(fā)揮每個(gè)高管團(tuán)隊(duì)成員的優(yōu)勢，進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新效率和創(chuàng)新成果的產(chǎn)出率。

3.企業(yè)層面

資源基礎(chǔ)論將團(tuán)隊(duì)凝聚力視為企業(yè)重要的戰(zhàn)略性資源，而穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)往往代表成員之間能夠形成良好的團(tuán)隊(duì)協(xié)作能力和團(tuán)隊(duì)凝聚力。因此，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性作為團(tuán)隊(duì)凝聚力的一種表現(xiàn)形式也應(yīng)當(dāng)屬于企業(yè)的戰(zhàn)略資源[ 1 ]，幫助企業(yè)更快達(dá)成創(chuàng)新共識(shí)，形成創(chuàng)新成果。而且，根據(jù)專用化人力資本理論，個(gè)人所掌握的與工作相關(guān)的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)積累往往具有專用性，特別是對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新這種具有較強(qiáng)特質(zhì)性的活動(dòng)來說，高管變更往往代表過去由其帶來和積累的創(chuàng)新資源隨著高管的離任而消失，企業(yè)因?yàn)槿笔е匾娜肆Y源而遭受損失，對(duì)雙方來說都是輸?shù)木置鎇 6 ]，不利于企業(yè)創(chuàng)新決策的穩(wěn)定實(shí)施和創(chuàng)新績效的提高。

在日益激烈的競爭環(huán)境下，企業(yè)要想保持充分的競爭優(yōu)勢，需要維持高管團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性以形成良好的內(nèi)部治理機(jī)制。高管團(tuán)隊(duì)作為企業(yè)的智囊團(tuán)，是企業(yè)創(chuàng)新決策的制定者和執(zhí)行者，無論從個(gè)人層面、團(tuán)隊(duì)層面還是企業(yè)層面進(jìn)行分析，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新績效具有一定的促進(jìn)作用。綜上，提出本文假設(shè)1：

H1：高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性能提高企業(yè)創(chuàng)新績效。

（二）高管團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的調(diào)節(jié)作用

依據(jù)高層梯隊(duì)理論，心理特征的異質(zhì)性將使高管做出不同的經(jīng)濟(jì)行為，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)后果的差異化[ 7 ]。創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)于企業(yè)來說具有一定風(fēng)險(xiǎn)，而做出創(chuàng)新決策直至完成創(chuàng)新績效的高管團(tuán)隊(duì)則是將個(gè)人的職業(yè)聲譽(yù)和公司的前途命運(yùn)綁到一起，如果成功了，企業(yè)將收獲創(chuàng)新成果帶來的經(jīng)濟(jì)收益，甚至改變行業(yè)地位掌握行業(yè)話語權(quán)，若是失敗了則面臨高額的沉沒成本甚至破產(chǎn)清算的危機(jī)。

高管團(tuán)隊(duì)作為促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)鍵力量，其風(fēng)險(xiǎn)偏好影響創(chuàng)新活動(dòng)的被支持程度。高管團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好是指高管在面臨風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)的態(tài)度和愿意為之付出的精力及成本[ 8 ]。具備風(fēng)險(xiǎn)偏好的高管通常具有兩個(gè)特點(diǎn)，一是具備更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力[ 9 ]，二是高估收益而輕視科研創(chuàng)新過程中的壓力和科研失敗可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)[ 10 ]。在與高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的相互作用中，一方面，穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)能夠幫助高管更有力地發(fā)揮其風(fēng)險(xiǎn)偏好，齊心協(xié)力對(duì)抗外界的壓力和解決創(chuàng)新過程中的困難，提高創(chuàng)新績效。盡管風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)幫助高管做出有利于企業(yè)創(chuàng)新的決策，但在執(zhí)行決策過程中，仍需面對(duì)來自企業(yè)內(nèi)部和外部的質(zhì)疑和壓力。而此時(shí)，穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)則會(huì)建立起穩(wěn)固的屏罩防止流言蜚語的抨擊，同時(shí)，以一定的姿態(tài)給團(tuán)隊(duì)內(nèi)部和外部樹立信心。另一方面，高管團(tuán)隊(duì)趨于穩(wěn)定會(huì)引來外界猜疑團(tuán)隊(duì)安穩(wěn)享樂、不思進(jìn)取，若是高管具有一定的風(fēng)險(xiǎn)偏好性，能在一定程度上打破外界的猜測，避免高管過于貪圖享樂而放棄對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高價(jià)值性創(chuàng)新活動(dòng)的追求。兩者相互合作、相輔相成，共同提高企業(yè)創(chuàng)新績效。

據(jù)此，提出本文假設(shè)2：

H2：團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好正向調(diào)節(jié)高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效的促進(jìn)作用。

（三）連鎖股東的調(diào)節(jié)作用

隨著資本市場的不斷發(fā)展，連鎖股東應(yīng)運(yùn)而生。連鎖股東是指資金雄厚同時(shí)投資多家企業(yè)，具有多家企業(yè)股權(quán)的股東。連鎖股東的調(diào)節(jié)作用主要體現(xiàn)在以下方面：

第一，高度的高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性和大量的連鎖股東可能形成“內(nèi)穩(wěn)外安”的局面，降低企業(yè)創(chuàng)新意識(shí)和創(chuàng)新熱情。連鎖股東具有競爭合謀作用，即連鎖股東投資多家企業(yè)，尋求的是投資組合的價(jià)值最大化，致力于促進(jìn)企業(yè)間的合作，降低行業(yè)競爭程度[ 11 ]。當(dāng)外部環(huán)境缺乏競爭性且團(tuán)隊(duì)內(nèi)部穩(wěn)定性較強(qiáng)時(shí)，可能形成“內(nèi)穩(wěn)外安”的局面，導(dǎo)致高管團(tuán)隊(duì)的無所作為[ 12 ]，甚至開始習(xí)慣坐享合謀帶來的優(yōu)惠和便利，選擇性地放棄一些投資和發(fā)展機(jī)會(huì)，逐漸褪去創(chuàng)新熱情。

第二，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性和連鎖股東在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新過程中發(fā)揮的作用具有一定的相似性，兩者相互替代。連鎖股東具有治理協(xié)同作用，因?yàn)檫B鎖股東長期參與同行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營，會(huì)形成一定的行業(yè)專長，緩解信息不對(duì)稱。這與高管團(tuán)隊(duì)的作用具有相似性。高管團(tuán)隊(duì)囊括企業(yè)最優(yōu)秀的管理人才，他們因?yàn)槁毼缓湍芰Φ脑?，相比其他普通員工能更了解公司業(yè)務(wù)、更了解行業(yè)行情也更容易形成專用化人力資本，當(dāng)連鎖股東促進(jìn)金融生態(tài)環(huán)境優(yōu)化的情況下，高管團(tuán)隊(duì)所帶來的增量信息可能會(huì)減少，其部分職能可能被連鎖股東吞噬，導(dǎo)致其對(duì)創(chuàng)新績效的促進(jìn)作用減弱。

第三，連鎖股東的監(jiān)督職能可能破壞高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性。根據(jù)定義，連鎖股東的選取范圍為持股比例不低于5%的股東，這是因?yàn)橐延形墨I(xiàn)通常認(rèn)為持股5%以上的股東可能對(duì)公司的治理和經(jīng)營具有重大影響，因而也能對(duì)公司高管進(jìn)行有效的監(jiān)督和約束[ 13 ]，減少高管的自利行為，特別是當(dāng)高管做出不利于企業(yè)發(fā)展的決策時(shí)，連鎖股東有權(quán)發(fā)揮其監(jiān)督功能反對(duì)高管決策，甚至辭退高管[ 14 ]，對(duì)高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性造成一定威脅，也影響高管發(fā)揮對(duì)創(chuàng)新績效的促進(jìn)作用。當(dāng)持股比例不斷增加，連鎖股東的個(gè)人利益逐漸與公司利益趨于一致，即使高管團(tuán)隊(duì)發(fā)生變動(dòng)，導(dǎo)致團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性下降，連鎖股東也有能力和動(dòng)機(jī)保障公司的正常經(jīng)營，降低由于高管變動(dòng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新可能帶來的負(fù)面效應(yīng)。

據(jù)此，提出本文假設(shè)3：

H3：相比無連鎖股東的上市企業(yè)，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效的正向影響在有連鎖股東的企業(yè)中更弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并對(duì)樣本按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除ST類、*ST類上市公司；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本公司；（4）為消除極端值的影響，對(duì)研究樣本中的連續(xù)變量采取Winsorize處理（1%）。篩選后最終獲得24 481個(gè)觀測值。本文使用Stata和Excel軟件，數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文借鑒袁建國等[ 15 ]的做法，專利申請(qǐng)數(shù)量作為企業(yè)創(chuàng)新績效的代理變量，并將專利獲取量作為替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，驗(yàn)證本文假設(shè)內(nèi)容。

2.解釋變量

本文所考慮的高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性包括高管人數(shù)的變化和成員的變動(dòng)兩種情況。高管人數(shù)是指公司年報(bào)中所披露的高管總?cè)藬?shù)，包括董事長、董事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理等，但不包括外部董事和獨(dú)立董事。本文借鑒張兆國等[ 1 ]的做法，構(gòu)建模型（1）計(jì)算高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性，具體如下所示。

其中，Stmt為高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性，該變量取值范圍在0—1之間，當(dāng)取值越接近1時(shí)，表明高管團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性越強(qiáng)；Mt-1表示公司第t-1年的高管總?cè)藬?shù)；#（St-1/St）表示t-1年在任但在第t年離任的高管人數(shù)；Mt表示公司第t年的高管總?cè)藬?shù)；#（St/St-1）表示在t-1年不在任但在t年新增的高管人數(shù)。

3.調(diào)節(jié)變量

（1）高管團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好

高管團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好指高管團(tuán)隊(duì)對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。本文借鑒郭道燕等[ 8 ]的做法，從高管團(tuán)隊(duì)對(duì)公司決策的影響視角選取指標(biāo)，采用主成分分析方法，對(duì)高管團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好水平進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。具體所含指標(biāo)見表1。

（2）連鎖股東

本文借鑒潘越等[ 11 ]的研究構(gòu)建連鎖股東數(shù)量指標(biāo)（Cross_num），具體步驟：首先，選取每季度持股比例不低于5%的股東，之所以選取5%作為界定門檻，是因?yàn)楝F(xiàn)有文獻(xiàn)通常認(rèn)為在上市企業(yè)中，持股5%以上的股東有能力和動(dòng)力影響公司的治理及經(jīng)營情況，并且我國相關(guān)法律法規(guī)也將5%作為一條重要的股權(quán)門檻。比如2006年的新證券法規(guī)定，持有公司5%以上股份的股東為內(nèi)幕人員；又如2016年新修訂的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》中規(guī)定，單獨(dú)或共同持有上市公司5%以上股份的股東不得成為股權(quán)激勵(lì)對(duì)象。其次，在第一步的基礎(chǔ)上，計(jì)算每季度每家公司有多少名大股東在同行業(yè)的其他公司也是持股5%以上的大股東。最后，根據(jù)整理的每季度連鎖股東數(shù)量和持股比例求年度均值，并加1取對(duì)數(shù)，即可得該企業(yè)連鎖股東指標(biāo)。

4.控制變量

控制變量能夠有效把控多元線性回歸的影響因素，盡可能使自變量和因變量之間的關(guān)系少受外界干擾。本文借鑒張兆國等[ 1 ]和潘越等[ 11 ]的文獻(xiàn)并適當(dāng)調(diào)整，最終選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等作為控制變量，具體見表2。

（三）模型構(gòu)建

本文針對(duì)假設(shè)1，構(gòu)建模型（2），如下所示。

為檢驗(yàn)高管團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建模型（3），其中高管團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好Risk為本文調(diào)節(jié)變量，Stmt×Risk為交乘項(xiàng)。在模型中，為了消除多重共線性的影響，分別對(duì)Stmt和Risk進(jìn)行去中心化處理。

為檢驗(yàn)連鎖股東的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建模型（4）和模型（5），其中連鎖股東Cross_num和Cross_share為調(diào)節(jié)變量，為了消除共線性的影響，分別對(duì)Stmt、Cross_num和Cross_share進(jìn)行了中心化處理。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及分析

表3為本文變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從中可以看出，創(chuàng)新績效（Lnpatent）標(biāo)準(zhǔn)差為1.764，最大值為6.569，最小值為0，說明企業(yè)之間的創(chuàng)新成果存在一定差異。高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性（Stmt）均值為0.828，數(shù)值較高，表明我國A股上市公司的高管團(tuán)隊(duì)相對(duì)較為穩(wěn)定，但也存在部分公司的高管頻繁變更。高管團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好（Risk）均值為-0.020小于0，說明我國A股上市公司的高管團(tuán)隊(duì)不具有良好的風(fēng)險(xiǎn)偏好，更傾向于保守決策。連鎖股東人數(shù)（Cross_num）均值為0.101，最大值為1.097，說明在我國資本市場中連鎖股東總?cè)藬?shù)并不多，持股比例（Cross_share）最大值為60.24%，但均值僅為4.2%，比例偏低。

（二）多元回歸分析

已有文獻(xiàn)[ 15 ]的研究表明，企業(yè)申請(qǐng)的專利數(shù)據(jù)為離散計(jì)數(shù)數(shù)據(jù)，并不滿足OLS等線性回歸模型的應(yīng)用前提，而泊松分布則能很好地解決這一問題，故本文采用泊松回歸模型，回歸結(jié)果如表4所示。

從表4可知，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性Stmt與企業(yè)創(chuàng)新績效Lnpatent的回歸系數(shù)顯著為正，表明高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性越高越可以為企業(yè)帶來更好的創(chuàng)新績效，與假設(shè)1相吻合；交乘項(xiàng)Stmt×Risk的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明高管團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，驗(yàn)證了本文假設(shè)2；交乘項(xiàng)（Stmt×Cross_num、Stmt×Cross_share）的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，即連鎖股東具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3得到了驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證本文結(jié)果的可靠性和非偶然性，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果見表5—表8。（1）替換被解釋變量：本文借鑒張兆國等[ 1 ]的做法，采用專利授予數(shù)量（Gain）作為替換變量重新測量。（2）替換模型：由于被解釋變量中包含大量“0”值可能導(dǎo)致“零膨脹”現(xiàn)象，因此本文采用零膨脹泊松回歸模型作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)重新衡量。（3）滯后一期：由于高管團(tuán)隊(duì)特征對(duì)決策的影響需要一段時(shí)間的積累后才能充分顯現(xiàn)，因此高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效的影響作用也存在一定的滯后性，本文通過對(duì)解釋變量和調(diào)節(jié)變量進(jìn)行滯后一期處理，以檢驗(yàn)本文假設(shè)是否依然成立。（4）為了緩解遺漏變量可能引發(fā)的內(nèi)生性問題，本文采用傾向評(píng)分配比法（PSM）進(jìn)一步對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析。以上穩(wěn)健性回歸結(jié)果與原結(jié)果仍保持一致，證明本文結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、進(jìn)一步分析

（一）控制關(guān)鍵高管變更的影響分析

由于在以往文獻(xiàn)中，多數(shù)學(xué)者將高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性作為高管變更的一種經(jīng)濟(jì)后果一起討論，并沒有將兩者進(jìn)行區(qū)分。本文借鑒羅進(jìn)輝等[ 2 ]的研究，在回歸模型中加入關(guān)鍵高管變更（Turnover）這一變量，探討關(guān)鍵高管變更是否能夠有效代表高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性。其中，當(dāng)企業(yè)的總經(jīng)理或董事長發(fā)生變動(dòng)時(shí)，Turnover取值為1，否則取值為0，具體實(shí)證結(jié)果如表9所示。

從表9可知：（1）當(dāng)關(guān)鍵高管變更（Turnover）啞變量單獨(dú)作為解釋變量加入回歸模型中時(shí)，其回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明關(guān)鍵高管變更會(huì)降低企業(yè)創(chuàng)新績效，與本文高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性提高創(chuàng)新績效的邏輯一致；（2）同時(shí)將關(guān)鍵高管變更（Turnover）和高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性（Stmt）放入模型進(jìn)行分析時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，Turnover系數(shù)顯著為負(fù)，Stmt系數(shù)顯著為正；（3）將本文調(diào)節(jié)變量高管團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好（Risk）納入回歸模型后發(fā)現(xiàn)，Stmt系數(shù)雖然沒有顯著為正，但交乘項(xiàng)Stmt×Risk依然顯著為正，交乘項(xiàng)Stmt×Cross_num、Stmt×Cross_share依然顯著為負(fù)，與本文上述結(jié)論保持一致。

由以上實(shí)證結(jié)果可知，即使將關(guān)鍵高管變更納入同一回歸模型中，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性及交乘項(xiàng)仍然顯著，說明高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性具有一定的獨(dú)立性。這可能是因?yàn)楸M管高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的確受到關(guān)鍵高管變更的影響，但高管團(tuán)隊(duì)中仍存在許多非關(guān)鍵高管，他們在高管團(tuán)隊(duì)中雖然并不是關(guān)鍵角色但仍然產(chǎn)生重要影響，因此關(guān)鍵高管變更并不能完全代替高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性。為了保證實(shí)證結(jié)果的科學(xué)性和可解釋性，應(yīng)當(dāng)將兩者進(jìn)行區(qū)別分析。

（二）企業(yè)生命周期分組回歸

根據(jù)生命周期理論，不同生命周期階段的企業(yè)，即使外部環(huán)境趨同，對(duì)于企業(yè)發(fā)展也有著不同需求從而導(dǎo)致對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的態(tài)度也不同。本文借鑒李云鶴等[ 16 ]的做法對(duì)企業(yè)生命周期劃分，將樣本數(shù)據(jù)根據(jù)銷售收入增長率、留存收益率、資本支出率以及企業(yè)年齡進(jìn)行賦分，并將總分按照從大到小排序后分成三組，其中分?jǐn)?shù)最大的一組即為成長期企業(yè)，總分最小的一組為衰退期企業(yè)，其余為成熟期企業(yè)，探討在不同生命周期下，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效的影響是否有所不同。表10—表12是企業(yè)生命周期的分組回歸結(jié)果。由表可知，成熟期企業(yè)中，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與企業(yè)創(chuàng)新績效的系數(shù)以及交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，而在衰退期企業(yè)和成長期企業(yè)中系數(shù)并不顯著，表明高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在成熟期企業(yè)中。

這可能是因?yàn)椋?jīng)過長期的積累和發(fā)展，一方面成熟期企業(yè)在盈利能力和市場占有率方面都表現(xiàn)出一定的競爭優(yōu)勢，從而為企業(yè)獲得內(nèi)源性資金儲(chǔ)備，高管團(tuán)隊(duì)也因此獲得外部投資者的信賴，從而更易獲得外源性資金支持；另一方面經(jīng)過前期失敗經(jīng)驗(yàn)的積累，成熟期企業(yè)在技術(shù)儲(chǔ)備方面已經(jīng)為企業(yè)創(chuàng)新奠定了良好的基礎(chǔ)，也表現(xiàn)出極大的創(chuàng)新意愿[ 17 ]，此時(shí)，穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)基于長期對(duì)市場需求的了解，形成對(duì)市場需求的敏銳嗅覺和清晰的研發(fā)方向，能夠發(fā)揮行業(yè)專長或企業(yè)專長幫助企業(yè)制定合理的創(chuàng)新計(jì)劃和資源配置方案，以降低研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)創(chuàng)新效率和創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化機(jī)率。

而對(duì)于成長期企業(yè)而言，內(nèi)部資金分配通常更傾向于保障企業(yè)主營業(yè)務(wù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，而非具有高風(fēng)險(xiǎn)性的創(chuàng)新活動(dòng)，外部投資者因?yàn)槠髽I(yè)尚未形成穩(wěn)定的盈利模式導(dǎo)致對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)偏高，因此成長期企業(yè)并未對(duì)創(chuàng)新形成良好的資金條件[ 18 ]，高管團(tuán)隊(duì)也并不能有效發(fā)揮他們的作用提高企業(yè)創(chuàng)新績效。而對(duì)于衰退期企業(yè)而言，此時(shí)的企業(yè)具備兩個(gè)特點(diǎn)：一是行業(yè)內(nèi)大量競爭者涌入，在現(xiàn)有技術(shù)的基礎(chǔ)上不斷升級(jí)優(yōu)化，吞噬衰退期企業(yè)原有的競爭優(yōu)勢；二是衰退期企業(yè)可能存在內(nèi)部制度僵化的問題，此時(shí)穩(wěn)定的高管團(tuán)隊(duì)囿于現(xiàn)狀并不能幫助企業(yè)打破僵局，導(dǎo)致創(chuàng)新績效不斷下降。

六、結(jié)論與建議

本文以2007—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，探討高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的關(guān)系，并考慮了高管團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好和連鎖股東的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性能夠有效提高企業(yè)創(chuàng)新績效，高管團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好正向調(diào)節(jié)高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效的促進(jìn)作用，而連鎖股東具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。進(jìn)一步分析證明，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性具有一定的獨(dú)立作用，不能用關(guān)鍵高管變更替代，而且高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效的作用在成熟期企業(yè)中更顯著。

據(jù)此，提出如下建議：（1）重視高管團(tuán)隊(duì)的建設(shè)。企業(yè)要想保持長期的競爭優(yōu)勢，就要重視高管團(tuán)隊(duì)的內(nèi)部建設(shè)，加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)凝聚力和穩(wěn)定性，讓人才資源更好地服務(wù)于企業(yè)。但是，在保障穩(wěn)定性的同時(shí)，還要考慮高管團(tuán)隊(duì)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，加強(qiáng)對(duì)管理團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的培養(yǎng)，既要防止高管團(tuán)隊(duì)過于安逸而放棄追逐適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，也要防止高管團(tuán)隊(duì)過于追求風(fēng)險(xiǎn)而將企業(yè)置于危險(xiǎn)之中。（2）提高企業(yè)創(chuàng)新意識(shí)。我國正處于向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型時(shí)期，必須堅(jiān)持把創(chuàng)新作為引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力。企業(yè)作為國家經(jīng)濟(jì)的重要組成單位必須承擔(dān)起相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任，通過提高創(chuàng)新意識(shí)和加大創(chuàng)新力度來提高自身的核心競爭力。（3）政府部門要著力保護(hù)良性的競爭環(huán)境。連鎖股東可以憑借自身優(yōu)勢促進(jìn)企業(yè)間合作，但這種合作可能演化成“合謀”從而導(dǎo)致高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性較高的企業(yè)放松在企業(yè)創(chuàng)新方面的警惕。因此，政府部門需充分發(fā)揮監(jiān)督職能，在利用連鎖股東帶來資源優(yōu)勢的同時(shí)，也要出臺(tái)相關(guān)政策保障良性的競爭環(huán)境。

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