董事長-CEO校友關(guān)系與公司股價崩盤風險
——基于管理謀私與信息披露的雙重視角

嚴若森 陳 娟

(武漢大學(xué)，湖北 武漢 430072)

一、引言

公司股價崩盤不僅會損害公司股東利益，而且會動搖投資者對資本市場的信心，進而對國家的經(jīng)濟安全和金融穩(wěn)定構(gòu)成極大威脅。因此，股價崩盤風險逐漸成為學(xué)界研究的熱點和重點。從已有研究來看，學(xué)者著重考察了信息披露(Hutton et al.，2009；葉康濤 等，2015；孟慶斌 等，2017)、股權(quán)結(jié)構(gòu)(王化成 等，2015；沈華玉 等，2017)、董事會治理(梁權(quán)熙 等，2016；梁上坤 等，2020)、外部治理(許年行 等，2012；羅進輝 等，2014；林樂 等，2016；吳曉輝 等，2019)等對公司股價崩盤風險的影響，還有少數(shù)文獻從管理者性別(李小榮 等，2012)、CEO過度自信(Kim et al.，2016)和CFO地位(蔣德權(quán) 等，2018)等角度探討了管理者背景特征與公司股價崩盤風險之間的關(guān)系，但鮮有文獻將管理者的社會關(guān)系與公司股價崩盤風險納入同一分析框架進行研究。

事實上，當前中國仍處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，法律法規(guī)、公司制度等正式制度尚不完善，經(jīng)濟社會生活中依然彌漫著較為濃厚的人際關(guān)系色彩。在此背景下，人性、社會關(guān)系等軟性治理因素的重要性日益凸顯。其中，以教育背景為紐帶的校友關(guān)系作為社會關(guān)系的一大分支，已在無形中對個體與組織的決策過程產(chǎn)生了不可忽視的影響。作為公司董事會和管理層的重要代表以及公司治理的關(guān)鍵主體，董事長和CEO二者之間的校友關(guān)系影響甚廣，其不僅關(guān)乎個體決策，而且與公司的經(jīng)營績效和股價平穩(wěn)性密不可分。那么，這種影響究竟是好還是壞？董事長-CEO校友關(guān)系到底是公司股價波動的穩(wěn)定器，還是公司股價崩盤的加速器？在董事長-CEO校友關(guān)系影響公司股價崩盤風險的過程中，有哪些要素在發(fā)揮作用？進一步地，在不同情境下，董事長-CEO校友關(guān)系對公司股價崩盤風險又會呈現(xiàn)何種差異化影響呢？這些問題均值得深入探究。

為了回答上述問題，本文以2014—2018年中國滬深兩市A股上市公司為樣本，基于管理謀私與信息披露的雙重視角，實證研究董事長-CEO校友關(guān)系對公司股價崩盤風險的影響。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合“管理者自利謀私—公司隱瞞壞信息—公司壞消息被集中披露至資本市場—公司股價動蕩并迅速崩盤”的股價崩盤傳導(dǎo)機制，考察了董事會監(jiān)督、會計穩(wěn)健性和媒體報道對上述因果關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。此外，為進一步探究不同情境下董事長-CEO校友關(guān)系對公司股價崩盤風險的影響差異，本文還從董事長和CEO畢業(yè)院校辦學(xué)水平、地區(qū)市場化程度等維度進行了異質(zhì)性檢驗。

本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在：第一，為公司股價崩盤風險的相關(guān)研究提供了新的視角。盡管中國很多上市公司的所有者和管理者之間都存在校友關(guān)系，但目前學(xué)術(shù)界對這一關(guān)系在公司治理中發(fā)揮的作用卻缺乏足夠關(guān)注。本文創(chuàng)新性地從正反兩方面審視了董事長-CEO校友關(guān)系對企業(yè)內(nèi)部決策和信息披露的影響，研究發(fā)現(xiàn)當企業(yè)做大做強成功上市以后，由于第二類代理問題的存在，董事長的價值追求可能由公司價值最大化轉(zhuǎn)為自利，此時董事長-CEO校友關(guān)系將不再是減少企業(yè)代理成本的“潤滑劑”，反而會誘發(fā)管理謀私和掩蓋壞消息的違規(guī)行為，成為公司股價崩盤的“加速器”。第二，為解決當前學(xué)界關(guān)于社會關(guān)系效用的研究爭論提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。上市公司管理者之間的社會關(guān)系究竟會發(fā)揮正向的“規(guī)范效應(yīng)”還是負向的“裙帶效應(yīng)”，一直是學(xué)術(shù)界爭論的熱點話題。本文研究發(fā)現(xiàn)，董事長-CEO校友關(guān)系會加劇公司股價崩盤風險，表明董事長-CEO校友關(guān)系在公司的經(jīng)營管理和信息披露決策中主要發(fā)揮“裙帶效應(yīng)”。第三，研究結(jié)論為上市公司全面理性地認識管理者之間的校友關(guān)系，防范由裙帶關(guān)系引發(fā)的管理合謀，以及完善和優(yōu)化其用人策略提供了管理啟示。

二、理論分析與研究假說

(一)董事長-CEO校友關(guān)系對公司股價崩盤風險的影響

一般認為，公司股價崩盤源于公司管理者經(jīng)營不當并對壞消息進行策略性隱瞞，當累積的壞消息超過閾值時，大量被隱瞞的負面消息在市場上集中釋放，會導(dǎo)致公司股價大幅下跌，形成公司股價崩盤(Jin et al.，2006；Kothari et al.，2009)。由此可見，公司管理者的經(jīng)營管理和信息披露決策是公司股價崩盤風險的關(guān)鍵影響因素。然而，現(xiàn)有研究對于管理者社會關(guān)系如何影響其經(jīng)營管理和信息披露決策尚未達成一致意見。

一方面，“規(guī)范效應(yīng)”預(yù)期董事長-CEO校友關(guān)系可能通過塑造個體的價值觀念和形成外部的非正式約束兩條路徑弱化董事長和CEO的違規(guī)動機，降低其隱瞞壞消息的可能性，進而降低公司股價崩盤風險。根據(jù)社會網(wǎng)絡(luò)理論，社會關(guān)系可能通過塑造個體的價值觀念和形成外部的非正式約束兩條途徑產(chǎn)生“規(guī)范效應(yīng)”。在塑造個體的價值觀念層面，Westphal(1999)指出，校友關(guān)系會強化CEO和董事之間的交流、信息共享和協(xié)作，將規(guī)范的預(yù)期從沒有感情的交易規(guī)范轉(zhuǎn)化為維護信任的公共規(guī)范；劉曉霞等(2013)認為校友關(guān)系受校園精神、校園文化以及校友情結(jié)等因素的影響，有助于增強校友間的身份認同，減少校友間交易的違約行為；黃福廣等(2018)也認為每個學(xué)校獨特的文化底蘊會促使校友之間產(chǎn)生更高層次的認同感和信任感，因而當公司管理者和董事為校友時，其個人價值觀和企業(yè)價值觀會呈現(xiàn)更大程度的趨同，由此管理者更容易作出利己利人的決策，進行違規(guī)經(jīng)營的可能性也大為降低，股價崩盤風險隨之下降。而在形成外部的非正式約束層面，潘越等(2011)指出當CEO和董事同處一個校友網(wǎng)絡(luò)時，信息流通更為順暢，壞消息一旦產(chǎn)生則很難掩蓋，如果在小圈子中傳出違約的壞名聲，那么個體將面臨喪失整個關(guān)系網(wǎng)的風險，進而失去享有圈內(nèi)一切資源的機會，這種被排斥在外的高風險以及高機會成本使得守信成為校友群體共同的理性選擇；王雄元等(2013)認為聲譽機制有利于提高同一校友圈內(nèi)董事長和CEO之間相互承諾的有效性；Bengtsson et al.(2015)也證實如果網(wǎng)絡(luò)中的參與者存在違約行為，那么負面信息會在網(wǎng)絡(luò)中迅速擴散，違約者將在這一網(wǎng)絡(luò)中受到更快、更嚴厲的懲罰。這種高額的違約成本有助于管理者約束自身行為，從而抑制股價崩盤風險。

另一方面，當董事長和CEO關(guān)系較為緊密時，兩者可能會形成“管理謀私”(即管理者利用職權(quán)不當經(jīng)營以謀取私利)，并共同掩蓋壞消息，從而產(chǎn)生“裙帶效應(yīng)”，加劇公司股價崩盤風險。“規(guī)范效應(yīng)”的推論主要建立在公司所有權(quán)和控制權(quán)彼此分離并導(dǎo)致股東與管理層之間出現(xiàn)代理問題(即第一類代理問題)的基礎(chǔ)之上，其默認大股東的目標是公司價值最大化，與中小股東的利益保持一致，即忽略了大股東對中小股東利益的剝削與侵害(即第二類代理問題)。然而，董事長作為公司大股東的代表，與小股東的利益也存在一定沖突，尤其是當董事長對公司的控制權(quán)超過其所有權(quán)時，這種沖突現(xiàn)象更突出。已有研究表明，大股東可以通過占用資金(葉康濤 等，2015)和關(guān)聯(lián)交易(柳建華 等，2008)等手段掏空上市公司，侵占中小股東的利益。當代表大股東利益的董事長和CEO之間存在校友關(guān)系時，雙方都會更傾向于支持彼此的決策，這實際上增加了二者在公司中的權(quán)力，使得其更有能力操縱董事會或管理層進行違規(guī)經(jīng)營或?qū)嵤┨涂招袨?。不僅如此，董事長-CEO的校友關(guān)系還可能削弱董事會成員的獨立性和客觀性，導(dǎo)致監(jiān)督效率下降(Fracassi et al.，2012；Schmidt，2015)。而寬松的監(jiān)督環(huán)境又會成為公司管理者自利和違規(guī)經(jīng)營的溫床，并滋生出一系列不良后果(權(quán)小鋒 等，2010)。至此，公司經(jīng)營將陷入“管理者合謀掏空—董事會監(jiān)管不足—公司違規(guī)經(jīng)營愈演愈烈”的惡性循環(huán)之中。當被隱藏的壞消息在一定契機下集中釋放至市場，就會造成公司股價崩盤。由此可見，基于第二類代理問題，校友關(guān)系可能會產(chǎn)生“裙帶效應(yīng)”，導(dǎo)致董事長放松對CEO的監(jiān)管(1)本文的主要研究對象為董事長-CEO校友關(guān)系，當董事長與CEO兩職合一時，兩者之間不可能存在校友關(guān)系。因此，本文對董事長與CEO兩職合一的情形不作探討，研究設(shè)計中剔除了董事長與CEO兩職合一的樣本。，雙方相互包庇，甚至合謀掏空公司，隱瞞不利消息，加劇公司股價崩盤風險。

基于上述分析可知，董事長-CEO校友關(guān)系對公司股價崩盤風險的影響存在不確定性，究竟何種效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)，需要進行實證檢驗。為此，本文提出如下競爭性假設(shè)：

H1a：董事長-CEO校友關(guān)系會抑制公司股價崩盤風險；

H1b：董事長-CEO校友關(guān)系會加劇公司股價崩盤風險。

(二)董事會監(jiān)督的調(diào)節(jié)效應(yīng)

董事會制度作為解決代理問題的主要機制之一，能夠在一定程度上規(guī)避公司管理者的自利行為(鄭志剛 等，2009)。由前文分析可知，公司股價崩盤的源頭主要在于公司管理者經(jīng)營不當并對壞消息進行策略性隱瞞。當董事長和CEO存在校友關(guān)系時，兩者合謀欺瞞其他股東和中小投資者，聯(lián)手掏空公司的可能性增大。在實踐中，他們會根據(jù)自身所面臨的約束決定最優(yōu)的壞消息窖藏數(shù)量以實現(xiàn)利益最大化。對于不同公司而言，其內(nèi)部能夠窖藏的壞消息數(shù)量與其董事會的監(jiān)督效率密切相關(guān)(梁權(quán)熙 等，2016)。因此，從管理謀私的角度看，作為公司內(nèi)部的核心治理機制，董事會制度完善、監(jiān)督水平高意味著董事會對公司投資經(jīng)營有較大的決策權(quán)，這會降低董事長和CEO通過不當經(jīng)營獲取私利的可能性；從信息披露的角度看，較高的監(jiān)督水平會增加董事長和CEO隱藏壞消息的成本，從而約束其隱瞞壞消息的行為，最終降低公司股價崩盤風險。基于此，本文提出：

H2：董事會監(jiān)督越弱，董事長-CEO校友關(guān)系對公司股價崩盤風險的加劇作用越顯著。

(三)會計穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)效應(yīng)

會計穩(wěn)健性強調(diào)要及時確認壞消息，而在確認好消息時需更加嚴格謹慎。因此，較高的會計穩(wěn)健性有助于緩解公司內(nèi)外部信息不對稱，降低管理者出于自利而隱瞞壞消息的可能性(Lafond et al.，2008)。從管理謀私的角度看，會計穩(wěn)健性越高，董事長和CEO合謀進行違規(guī)經(jīng)營和信息操縱的動機越弱、空間越小。當會計穩(wěn)健性較高時，即使公司管理者試圖相互包庇掩蓋壞消息，外部利益相關(guān)者也能夠通過財務(wù)報告準確把握公司投資經(jīng)營績效的真實狀況，從而顯著提升管理者違規(guī)經(jīng)營被發(fā)現(xiàn)的概率(Lafond et al.，2008)。因此，董事長和CEO試圖聯(lián)手掏空公司、侵占中小股東利益時將表現(xiàn)得更為謹慎，違規(guī)經(jīng)營的可能性隨之降低。此外，會計穩(wěn)健性要求在確認會計信息時保持嚴謹?shù)膽B(tài)度，這有利于形成審慎的公司文化氛圍，并于潛移默化中提高公司管理者的職業(yè)道德水平和責任意識，減少其利用激進的會計政策來掩飾不良業(yè)績的情形，從而有助于降低未來股價暴跌的風險(Ball et al.，2005)。從信息披露的角度看，會計穩(wěn)健性在一定程度上衡量了公司信息披露的速度和質(zhì)量。較高的會計穩(wěn)健性有助于及時釋放公司的不確定性風險，緩解信息不對稱，避免壞消息在公司內(nèi)囤積到一定程度后被集中披露至市場(Basu，1997)。Bushman et al.(2006)指出穩(wěn)健的會計信息可以降低債權(quán)人與股東之間的信息不對稱程度，從而減小股價暴跌風險；周曉蘇等(2013)也認為穩(wěn)健財務(wù)報告提供的損失信息更為全面，有助于降低股價中的噪音，減少股價泡沫的產(chǎn)生，同時避免負面消息的囤積并及時向投資者釋放公司信息，減少公司股價中蘊藏的風險?；诖耍疚奶岢觯?/p>

H3：會計穩(wěn)健性越低，董事長-CEO校友關(guān)系對公司股價崩盤風險的加劇作用越顯著。

(四)媒體報道的調(diào)節(jié)效應(yīng)

媒體作為信息的主要搜集者、加工者和傳播者，對資本市場穩(wěn)定性有著重要影響。然而，中國股市中存在著大量信息處理能力較弱的非理性投資者，過多的報道會引起這部分投資者的集中注意。一方面，媒體披露正面消息會導(dǎo)致他們情緒高漲，加劇市場泡沫；另一方面，媒體披露董事長和CEO違規(guī)行為等負面信息，又會引發(fā)投資者跟風拋售公司股票，導(dǎo)致股價崩盤(熊艷 等，2014)。不僅如此，一些商業(yè)媒體尤其是網(wǎng)絡(luò)媒體還可能出于自身商業(yè)利益的考量，為滿足噱頭需要故意混淆視聽，過度渲染公司的負面消息以博得眼球，或夸大正面報道以炒熱題材。這無疑會加劇投資者的認知偏差，更易引發(fā)羊群效應(yīng)，進而導(dǎo)致公司股價嚴重偏離其真實價值，使市場波動更為劇烈(趙璨 等，2020)。由此可見，在資本市場監(jiān)管體系并不十分完善，媒體管制手段尚有不足，而投資者非理性情緒又較為普遍的現(xiàn)實情形下，媒體報道可能會放大董事長-CEO校友關(guān)系對公司股價崩盤風險的影響?；诖?，本文提出：

H4：媒體報道越多，董事長-CEO校友關(guān)系對公司股價崩盤風險的加劇作用越顯著。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014—2018年中國滬深兩市A股上市公司為樣本，并按照以下順序?qū)Τ跏紭颖具M行篩選：(1)剔除董事長和CEO由同一人擔任的上市公司；(2)剔除ST和*ST類上市公司；(3)剔除金融保險行業(yè)上市公司；(4)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。經(jīng)過上述處理，最終獲得有效樣本909家公司，共4102個公司-年度觀測值。此外，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%分位進行了縮尾處理，以降低異常值對研究結(jié)果的影響。

本文的公司財務(wù)、董事會規(guī)模、獨立董事規(guī)模、管理層規(guī)模、控股股東股權(quán)占比和違規(guī)經(jīng)營等相關(guān)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，公司內(nèi)部控制相關(guān)數(shù)據(jù)來自迪博數(shù)據(jù)庫(DIB)，媒體報道數(shù)據(jù)則來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(CNRDS)。需要說明的是，為了研究董事長和CEO校友關(guān)系對上市公司治理的影響，需要獲取公司董事長和CEO的教育背景資料，但上市公司董事長和CEO的學(xué)歷、畢業(yè)院校并非強制披露信息，因此該項數(shù)據(jù)在數(shù)據(jù)庫中存在大量缺漏值。為此，本文先直接從國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)中獲取已收錄在庫的董事長及CEO畢業(yè)院校數(shù)據(jù)，而后通過手動收集方式補齊該項數(shù)據(jù)的缺漏值，具體的手動補齊方法為：(1)使用Python軟件爬取新浪財經(jīng)上董事長及CEO的個人簡歷再進行關(guān)鍵字匹配；(2)對于缺漏值，手動在公司年報以及天眼查中查詢；(3)對于無法通過以上方式獲得教育背景信息的董事長和CEO，通過百度搜索關(guān)鍵字段(公司代碼、董事長或CEO姓名、學(xué)歷、畢業(yè)院校等)進行信息收集。如果通過上述方法仍然無法獲得相關(guān)信息，則將其視為缺失值予以剔除。

(二)變量定義及其測量

1.被解釋變量：公司股價崩盤風險(Crashrisk)

2.解釋變量：董事長-CEO校友關(guān)系(Alumni_CC)

董事長-CEO校友關(guān)系(Alumni_CC)為虛擬變量。若董事長和CEO之間存在校友關(guān)系，則取值為1，否則為0。本文中的校友關(guān)系具體包括以下兩類情形：其一，雙方在同一時期或不同時期就讀過同一所高校；其二，一方曾在某高校就讀過，而另一方曾在同一所高校進行過短期學(xué)習(xí)或培訓(xùn)。鑒于國內(nèi)引入CEO的概念較晚，仍有不少公司沒有明確設(shè)立CEO這一崗位，本文參考國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)中關(guān)于崗位作用的信息，將未設(shè)立CEO崗位的上市公司中的“總裁”“總經(jīng)理”等視為CEO崗位。

3.調(diào)節(jié)變量

(1)董事會監(jiān)督(BS)。Ferreira et al.(2011)認為缺席會議的董事越多,董事會的監(jiān)督強度越低。為此，本文定義董事會缺席率=(公司董事缺席董事會次數(shù)+委托出席次數(shù))/應(yīng)參加次數(shù)，用以測量董事會監(jiān)督的強度。

(2)會計穩(wěn)健性(C_score)。本文采用Khan et al.(2009)提出的穩(wěn)健性指數(shù)方法計算公司年度會計穩(wěn)健性(C_score)(4)會計穩(wěn)健性(C_score)的測算公式為：C_SCORE=β0+β1Size+β2MB+β3Lev，其中，系數(shù)β0-3由下式分年回歸得出：EPSi,t=α0+α1Di,t+Ri,t(χ0+χ1Size+χ2MB+χ3Lev)+Di,t×Ri,t(β0+β1Size+β2MB+β3Lev)+(σ1Size+σ2MB+σ3Lev+σ4Di,t×size+σ5Di,t×MB+σ6Di,t×Lev)+εi,t，數(shù)值越大，說明會計穩(wěn)健性越高。

(3)媒體報道(Media)。對于上市公司的媒體報道，現(xiàn)有文獻中主要有兩種度量方法：一是使用少數(shù)幾個代表性紙質(zhì)報刊中標題提及公司名字的次數(shù)來衡量公司被媒體報道的強度(李培功 等，2010)；二是使用互聯(lián)網(wǎng)新聞搜索引擎對網(wǎng)絡(luò)上的所有新聞報道進行檢索，進而根據(jù)公司的新聞檢索條目數(shù)來反映公司被新聞報道水平(羅進輝 等，2014)。本文綜合考慮上述兩種方法，將中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(CNRDS)中的網(wǎng)絡(luò)新聞報道條目數(shù)與紙質(zhì)報刊報道條目數(shù)進行加總并加1后取自然對數(shù)，以此來度量每個公司的媒體報道(Media)。

4.控制變量

為了控制其他因素的影響，本文參考Kim et al.(2011b)、許年行等(2013)、王化成等(2015)，在模型中引入以下兩類控制變量：一是公司估值變量，包括市場波動(Sigma)、經(jīng)營業(yè)績(ROA)、成長性(Growth)、營業(yè)收入(Sale)、公司規(guī)模(Size)、財務(wù)杠桿(Lev)；二是公司治理變量，包括董事會規(guī)模(Dirnu)、獨立董事規(guī)模(Idmnu)、管理層規(guī)模(Govnu)、代理成本(AC)、控股股東股權(quán)占比(Tophold)、違規(guī)經(jīng)營(Fraud)、內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量(Inf)、公司內(nèi)部控制(IC)。以上控制變量均采取滯后一期處理。此外，本文還控制了年度(Year)和公司個體(ID)固定效應(yīng)。

本文研究變量的具體說明如表1所示。

表1 變量說明

(三)模型構(gòu)建

為了檢驗董事長-CEO校友關(guān)系對公司股價崩盤風險的影響，構(gòu)建模型(1)：

CrashRiski,t=α0+α1Alumni_CCi,t+α2ControlVi,t-1+α3Year+α4ID+δi,t

(1)

為了檢驗董事會監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用，在模型(1)的基礎(chǔ)上納入董事會監(jiān)督(BS)及其與董事長-CEO校友關(guān)系的交互項(BS×Alumni_CC)，構(gòu)建模型(2)：

CrashRiski,t=β0+β1Alumni_CCi,t+β2BSi,t+β3BSi,t×Alumni_CCi,t+

β4ControlVi,t-1+β5Year+β6ID+φi,t

(2)

為了檢驗會計穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)作用，在模型(1)的基礎(chǔ)上納入會計穩(wěn)健性(C_score)及其與董事長-CEO校友關(guān)系的交互項(C_score×Alumni_CC)，構(gòu)建模型(3)：

CrashRiski,t=λ0+λ1Alumni_CCi,t+λ2C_scorei,t+λ3C_scorei,t×Alumni_CCi,t+

λ4ControlVi,t-1+λ5Year+λ6ID+σi,t

(3)

為了檢驗媒體報道的調(diào)節(jié)作用，在模型(1)的基礎(chǔ)上納入媒體報道(Media)及其與董事長-CEO校友關(guān)系的交互項(Media×Alumni_CC)，構(gòu)建模型(4)：

CrashRiski,t=γ0+γ1Alumni_CCi,t+γ2Mediai,t+γ3Mediai,t×Alumni_CCi,t+

γ4ControlVi,t-1+γ5Year+γ6ID+θi,t

(4)

其中：Crashrisk表示公司股價崩盤風險，用負收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和股價階段波動比(DUVOL)兩個指標進行測量；Alumni_CC表示董事長-CEO校友關(guān)系；BS表示董事會監(jiān)督，C_score表示會計穩(wěn)健性，Media表示媒體報道；ControlVi,t-1代表滯后一期的控制變量，Year表示年度固定效應(yīng)，ID表示個體固定效應(yīng)；i代表公司，t代表年度；ɑ0、β0、λ0、γ0表示常數(shù)項，ɑ1～ɑ4、β1～β6、λ1～λ6、γ1～γ6表示回歸系數(shù)；δi,t、φi,t、σi,t、θi,t表示隨機擾動項。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。公司股價崩盤風險(Crashrisk)的兩個代理指標負收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和股價階段波動比(DUVOL)的均值分別為-0.284和-0.196，標準差分別為0.630和0.457，說明樣本公司存在較高的股價崩盤風險，且不同公司間的股價崩盤風險之間差異較大。董事長-CEO校友關(guān)系(Alumni_CC)的均值為0.179，說明在樣本公司中平均約有18%的董事長和CEO存在校友關(guān)系，整體占比不算太低。董事會監(jiān)督(BS)的均值為0.331，說明樣本公司約有33%的董事缺席或委托出席董事會會議，董事會監(jiān)督水平整體偏低。會計穩(wěn)健性(C_score)的均值為0.020，標準差為0.065，說明總體上樣本公司的會計信息較為穩(wěn)健。媒體報道(Media)的均值為5.731，標準差為1.064，說明媒體對上市公司情況比較關(guān)注，且可能存在跟風的不理性報道行為?？刂谱兞康慕Y(jié)果不再詳述，具體如表2所示。

表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

變量間相關(guān)性分析結(jié)果(5)限于篇幅，具體檢驗結(jié)果未詳細列示。留存?zhèn)渌?。顯示，無論是Pearson相關(guān)系數(shù)，還是Spearman相關(guān)系數(shù)，董事長-CEO校友關(guān)系(Alumni_CC)與負收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和股價階段波動比(DUVOL)均顯著正相關(guān)，說明在不考慮其他因素的影響時，董事長-CEO校友關(guān)系會加劇公司股價崩盤風險，H1b得到初步驗證。此外，除負收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和股價階段波動比(DUVOL)外，各主要變量之間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.6。并且，VIF值檢驗結(jié)果表明，各變量VIF值及VIF的均值(1.41)均未超過臨界值10，說明本文構(gòu)建的模型不存在嚴重的多重共線性問題。

(三)回歸結(jié)果與分析

表3報告了董事長-CEO校友關(guān)系與公司股價崩盤風險的主效應(yīng)回歸結(jié)果。其中，列(1)使用負收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)作為公司股價崩盤風險的代理指標，且只控制了個體和年度效應(yīng)，結(jié)果顯示，董事長-CEO校友關(guān)系(Alumni_CC)的回歸系數(shù)為0.170，且在1%的水平上顯著；列(3)在列(1)的基礎(chǔ)上加入了一系列控制變量，此時董事長-CEO校友關(guān)系(Alumni_CC)的回歸系數(shù)為0.174，依舊在1%的顯著性水平上顯著；列(5)在列(3)的基礎(chǔ)上進一步控制了董事會監(jiān)督、會計穩(wěn)健性和媒體報道的影響，結(jié)果顯示，董事長-CEO校友關(guān)系(Alumni_CC)的回歸系數(shù)為0.169，仍在1%的水平上顯著；而在列(2)、(4)和(6)中，公司股價崩盤風險的代理指標被替換為股價階段波動比(DUVOL)，由檢驗結(jié)果可知，董事長-CEO校友關(guān)系(Alumni_CC)的回歸系數(shù)均至少在5%的顯著性水平上顯著為正。上述結(jié)果表明，董事長-CEO校友關(guān)系加劇了公司股價崩盤風險，H1b得到支持。

表3 主效應(yīng)回歸結(jié)果

表4報告了董事會監(jiān)督、會計穩(wěn)健性和媒體報道的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果。列(1)、(2)的結(jié)果顯示，當使用股價階段波動比(DUVOL)作為公司股價崩盤風險的代理指標時，董事長-CEO校友關(guān)系(Alumni_CC)與董事會監(jiān)督(BS)的交乘項(Alumni_CC×BS)的回歸系數(shù)為-1.428，且在1%的水平上顯著;而使用負收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)作為公司股價崩盤風險的代理指標時，雖然交乘項(Alumni_CC×BS)的回歸系數(shù)不顯著，但依舊為負。這一結(jié)果很大程度上證實董事會監(jiān)督會負向調(diào)節(jié)董事長-CEO校友關(guān)系與公司股價崩盤風險之間的關(guān)系，即董事會監(jiān)督越強，董事長-CEO校友關(guān)系對公司股價崩盤風險的加劇作用越弱，H2基本成立。列(3)、(4)的結(jié)果顯示，無論使用股價階段波動比(DUVOL)還是負收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)作為公司股價崩盤風險的代理指標，董事長-CEO校友關(guān)系(Alumni_CC)與會計穩(wěn)健性(C_score)的交乘項(Alumni_CC×C_score)的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為負。這表明會計穩(wěn)健性負向調(diào)節(jié)了董事長-CEO校友關(guān)系與公司股價崩盤風險之間的關(guān)系，H3得到驗證。列(5)、(6)的結(jié)果顯示，當以收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)或股價階段波動比(DUVOL)作為公司股價崩盤風險的代理指標時，董事長-CEO校友關(guān)系(Alumni_CC)與媒體報道(Media)的交乘項(Alumni_CC×Media)的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為正。這意味著媒體報道越多，董事長-CEO校友關(guān)系對公司股價崩盤風險的加劇作用越顯著，H4得到驗證。

表4 調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.PSM+OLS回歸

本文可能存在樣本自選擇問題，即董事長和CEO為校友的公司和二者為非校友的公司在股價崩盤風險水平上本來就具有差異。為此，采用傾向得分匹配法(PSM)進行測試，以緩和樣本自選擇帶來的內(nèi)生性問題。首先，根據(jù)董事長和CEO之間是否存在校友關(guān)系，將樣本分為處理組(存在校友關(guān)系組)與控制組(不存在校友關(guān)系組)；其次，依據(jù)傾向得分值(Pscore)為處理組尋找特征相似的對照組；最后，利用配對出的子樣本進行多元回歸分析。具體操作過程如下：第一步，利用市場波動(Sigma)、經(jīng)營業(yè)績(ROA)、成長性(Growth)、營業(yè)收入(Sale)、董事會規(guī)模(Dirnu)、獨立董事規(guī)模(Idmnu)、管理層規(guī)模(Govnu)、代理成本(AC)、審計質(zhì)量(AQ)、違規(guī)經(jīng)營(Fraud)、內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量(Inf)作為匹配變量，估算出傾向得分值(Pscore)，即公司董事長和CEO存在校友關(guān)系的概率值；第二步，使用最近鄰匹配方法為處理組公司匹配出相應(yīng)的控制組公司；第三步，利用配對出的子樣本進行多元回歸分析。回歸結(jié)果如表5列(1)、(2)所示，從中可見，董事長-CEO校友關(guān)系(Alumni_CC)的回歸系數(shù)分別為0.184和0.107，且分別在5%和10%的水平上顯著。這說明在校正樣本自選擇問題后，董事長-CEO校友關(guān)系與公司股價崩盤風險仍然顯著正相關(guān)，與前文的實證結(jié)果一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

2.更換公司股價崩盤風險的測度方法

為進一步增強研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文借鑒曾愛民等(2017)、周邊等(2020)的做法，采用基于股票周回報率的虛擬變量(Crash)作為公司股價崩盤風險的代理變量重新進行檢驗，結(jié)果如表5列(3)所示。不難發(fā)現(xiàn)，董事長-CEO校友關(guān)系(Alumni_CC)的回歸系數(shù)為0.051，且在10%的水平上顯著。這表明在更換公司股價崩盤風險的測度方法后，董事長-CEO校友關(guān)系依然會加劇公司股價崩盤風險。

3.調(diào)整研究樣本

考慮到創(chuàng)業(yè)板上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)、上市條件、監(jiān)管制度、財務(wù)信息等方面與其他上市公司存在一定差異，進而可能對實證結(jié)果造成干擾，本文將所有的創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)予以剔除，最終構(gòu)建了一個由3468個公司-年度觀測值組成的新樣本。對此新樣本重新進行回歸，結(jié)果如表5列(4)、(5)所示。從中可見，董事長-CEO校友關(guān)系(Alumni_CC)的回歸系數(shù)分別為0.181和0.096，且分別在5%和10%的水平上顯著。這說明在校正樣本偏差問題后，董事長-CEO校友關(guān)系仍然會對公司股價崩盤風險產(chǎn)生顯著的正向影響，與基準回歸結(jié)果基本一致。

4.遺漏變量檢驗

鑒于遺漏變量也可能導(dǎo)致研究結(jié)論不可靠，本文將審計質(zhì)量(AQ)、信息透明度(Absacc)等可能影響公司股價崩盤風險的因素納入前文構(gòu)建的模型(1)中。回歸結(jié)果如表5列(6)、(7)所示，從中可見，董事長-CEO校友關(guān)系(Alumni_CC)的回歸系數(shù)分別為0.176和0.100，且分別在1%和5%的水平上顯著。上述檢驗結(jié)果說明在納入可能的遺漏變量后，董事長-CEO校友關(guān)系與公司股價崩盤風險仍然顯著正相關(guān)，與表3主效應(yīng)回歸結(jié)果一致。

五、進一步研究

(一)畢業(yè)院校辦學(xué)水平的影響

不同院校畢業(yè)的董事長和CEO擁有不同程度的情感認同和不同質(zhì)量的人力資本，因此董事長和CEO畢業(yè)院校的辦學(xué)水平可能會影響董事長-CEO校友關(guān)系與公司股價崩盤風險之間的關(guān)系。本文參考黃福廣等(2018)，將中國“985”和“211”工程院校視為高水平院校，此類院校數(shù)量相對較少，具有一定的稀缺性，這種稀缺性可能使得校友之間更易形成情感認同，也更傾向于認可對方的行為決策。此外，“985”和“211”工程院校在教育和科研經(jīng)費上受到的支持力度相對較大，能夠為在校學(xué)子提供更優(yōu)質(zhì)的教學(xué)資源和更有競爭力的就業(yè)平臺。因此，具有名校的教育經(jīng)歷在一定程度上是個體能力和聲譽的認證(黃福廣 等，2018)。當董事長和CEO均畢業(yè)于高水平院校時，往往意味著他們的個人能力(包括管理謀私和掩蓋壞消息的能力)非常強，產(chǎn)生過度自信的可能性更高。由此，公司代理成本可能會增大，股價崩盤風險也可能隨之升高?；诖?，本文預(yù)期當董事長和CEO均畢業(yè)于高水平院校時，董事長-CEO校友關(guān)系對公司股價崩盤風險的加劇作用更顯著。

為了更加直觀地比較畢業(yè)院校辦學(xué)水平對董事長-CEO校友關(guān)系與公司股價崩盤風險關(guān)系的影響，本文參考潘越等(2019)的做法，將董事長-CEO校友關(guān)系(Alumni_CC)變量劃分為三類，分別設(shè)置兩個虛擬變量：高水平畢業(yè)院校校友關(guān)系(Alumni_CC_high)，當董事長和CEO為校友且均畢業(yè)于高水平院校時取值為1；非高水平畢業(yè)院校校友關(guān)系(Alumni_CC_low)，當董事長和CEO為校友且均畢業(yè)于非高水平院校時取值為1。以董事長和CEO非校友為參考基準，將兩者加入前文所構(gòu)建的模型(1)中。回歸結(jié)果如表6列(1)～(4)所示，從中可見，高水平畢業(yè)院校校友關(guān)系(Alumni_CC_high)與負收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和股價階段波動比(DUVOL)的回歸系數(shù)分別為0.185和0.103，且分別在5%和10%的水平上顯著，而非高水平畢業(yè)院校校友關(guān)系(Alumni_CC_low)的回歸系數(shù)均不顯著。這表明當董事長和CEO均畢業(yè)于高水平院校時，董事長-CEO校友關(guān)系對公司股價崩盤風險的加劇作用會更顯著。

表6 進一步研究結(jié)果

(二)地區(qū)市場化程度的影響

地區(qū)市場化程度作為影響公司治理環(huán)境的制度變量，可能會對公司層面的治理機制及其效果產(chǎn)生影響，從而影響公司股價崩盤風險。根據(jù)《中國分省份市場化指數(shù)報告(2018)》(王小魯 等，2019)，地區(qū)市場化程度主要由政府和公司的關(guān)系、非國有經(jīng)濟的發(fā)展水平、產(chǎn)品市場和要素市場的發(fā)育程度、法制環(huán)境等因素構(gòu)成。因此，相較于市場化程度高的地區(qū)，公司所處地區(qū)的市場化程度越低，往往意味著該地區(qū)的非國有經(jīng)濟發(fā)展水平越低，商品市場和經(jīng)營活動越不夠活躍。當公司所處地區(qū)市場化程度較低時，公司違規(guī)經(jīng)營極有可能導(dǎo)致其失去賴以生存的融資渠道、供應(yīng)商和顧客，進而對公司經(jīng)營產(chǎn)生巨大沖擊。顯然，這不但不能為公司董事長和CEO帶來豐厚的私利，反而會損害他們的個人利益，因此他們采取合謀違規(guī)的動機將大幅減弱，公司股價崩盤風險也會隨之降低。相反，當公司所處地區(qū)市場化程度較高時，行業(yè)競爭較為激烈，公司投資經(jīng)營活動較為活躍，此時董事長和CEO有較大的空間進行違規(guī)操作，這一寬松環(huán)境容易成為滋生“裙帶效應(yīng)”的溫床。此外，地區(qū)市場化程度越高，意味著法律制度環(huán)境越好,公司面臨的外部監(jiān)管力度越強，公司隱匿壞消息的成本越高、難度越大?；诖耍疚念A(yù)期當公司所處地區(qū)的市場化程度較高時，董事長-CEO校友關(guān)系對公司股價崩盤風險的加劇作用更顯著。

為檢驗上述推斷，本文依據(jù)地區(qū)市場化程度的高低進行分組，回歸結(jié)果如表6列(5)～(8)所示。在高地區(qū)市場化程度組，董事長-CEO校友關(guān)系(Alumni_CC)與負收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和股價階段波動比(DUVOL)的回歸系數(shù)分別為0.246和0.180，且分別在5%和1%的水平上顯著，而在低地區(qū)市場化程度組，董事長-CEO校友關(guān)系(Alumni_CC)的回歸系數(shù)均未能通過顯著性檢驗。這表明公司所處地區(qū)市場化程度越高，董事長-CEO校友關(guān)系對公司股價崩盤風險的加劇作用越明顯。

六、結(jié)論與啟示

本文基于管理謀私與信息披露的雙重視角，以2014—2018年中國滬深兩市A股上市公司為樣本，實證研究董事長-CEO校友關(guān)系對公司股價崩盤風險的影響，并考察董事會監(jiān)督、會計穩(wěn)健性和媒體報道對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：董事長-CEO校友關(guān)系顯著加劇了公司股價崩盤風險；董事會監(jiān)督和會計穩(wěn)健性均會抑制董事長-CEO校友關(guān)系對公司股價崩盤風險的“裙帶效應(yīng)”的發(fā)揮，而媒體報道則放大了董事長-CEO校友關(guān)系對公司股價崩盤風險的加劇效應(yīng)；當公司董事長和CEO均畢業(yè)于高水平院?；蚬舅幍貐^(qū)的市場化程度較高時，董事長-CEO校友關(guān)系對公司股價崩盤風險的影響更顯著。

本文結(jié)論的啟示主要在于：(1)鑒于董事長-CEO校友關(guān)系對公司經(jīng)營管理和信息披露決策主要發(fā)揮“裙帶效應(yīng)”的作用，且當董事長和CEO均畢業(yè)于高水平院校時這一效應(yīng)更顯著，公司應(yīng)高度重視社會關(guān)系這一軟性治理因素，不斷優(yōu)化選人用人機制，將教育背景是否異質(zhì)納入高管選聘的考慮范疇，借此打造更具獨立性和多元化特征的公司管理團隊，從根源上規(guī)避校友關(guān)系成為公司管理者之間利益合謀的“助成劑”。(2)鑒于較強的董事會監(jiān)督有利于抑制董事長-CEO校友關(guān)系對公司股價崩盤風險的加劇作用，公司應(yīng)當建立完善的董事會制度，聘用獨立、專業(yè)的董事進行群體決策，并配備科學(xué)的考核及問責體系，以提升公司內(nèi)部信息的有效流動，增強董事會的內(nèi)部監(jiān)督作用。(3)鑒于會計穩(wěn)健性有利于抑制董事長-CEO校友關(guān)系“裙帶效應(yīng)”的發(fā)揮，公司董事會、監(jiān)事會及審計委員會應(yīng)當對公司管理層提供的財務(wù)報告給予高度關(guān)注，監(jiān)管部門也應(yīng)進一步健全相關(guān)法律法規(guī)或監(jiān)管條例，引導(dǎo)上市公司主動不斷提升信息披露質(zhì)量，以切實保護投資者利益，防范公司股價崩盤發(fā)生。(4)鑒于媒體報道會放大董事長-CEO校友關(guān)系對公司股價崩盤風險的影響，媒體監(jiān)管部門應(yīng)進一步完善相關(guān)法律法規(guī)或監(jiān)管條例，引導(dǎo)媒體進行客觀公正的報道，營造良好的媒體環(huán)境，充分發(fā)揮好媒體的監(jiān)督作用。(5)鑒于董事長-CEO校友關(guān)系“裙帶效應(yīng)”的發(fā)揮還會受公司所處地區(qū)市場化程度這一情境因素的影響，位于市場化程度較高地區(qū)的公司應(yīng)努力構(gòu)筑結(jié)構(gòu)合理、權(quán)責對應(yīng)、程序嚴密、制約有效的治理機制，并加強對公司經(jīng)營管理和信息披露的監(jiān)督，防范公司投資經(jīng)營活躍而誘發(fā)的管理謀私等潛在危害。