非控股大股東退出威脅與公司投資效率：資金優(yōu)配還是投資短視

楊興全 李沙沙 李 闖

(1.石河子大學，新疆 石河子 832000；2.中國海洋大學，山東 青島 266100；3.上海財經(jīng)大學，上海 200433)

一、引言

大股東作為內部人對公司行為決策具有重要影響，以向管理層提交議案、與管理層協(xié)商談判、更換管理層等方式發(fā)揮公司治理作用。通過降低股東與經(jīng)理人之間的代理成本，采取退出威脅的方式約束經(jīng)理人行為(Hope et al.,2017；Edmans et al.,2017)。退出威脅是指大股東以拋售股票為由威脅管理層及控股股東做出讓步，以期改變公司的經(jīng)營決策，防止自身利益受損。基于退出威脅理論，大股東利用自身的信息優(yōu)勢以“用腳投票”的策略懲處管理者的自利行為。大股東身為知情交易者其退出行為會向外界傳遞公司經(jīng)營不佳的信號(Bharath et al.,2013)，引致股價下跌、管理層利益受損(Admati et al.,2009；Dou et al.,2018)，甚至招致敵意并購，進而嚴重影響決策主體的利益。

然而，不同于美國等西方發(fā)達國家，中國等新興資本市場的公司股權結構表現(xiàn)出高度集中且“一股獨大”的特點?？毓晒蓶|委派代表或直接擔任公司職務來控制董事會、獲得資源支配權，達到資金占用、獲取私利的目的?？毓晒蓶|的系列行為雖然滿足了個人的私欲，但卻嚴重損傷了中小股東的利益。退出威脅既然可以在分散的股權結構中抑制管理層的私利行為，使股東與管理層的利益趨于一致，那么在法制環(huán)境不完善、股權相對集中且存在一股獨大現(xiàn)象的中國等新興資本市場國家，退出威脅能否抑制控股股東撰取私人利益的行為，以及對管理層的影響是否依舊存在，有待進一步考證。為此，現(xiàn)有研究從股權分置改革視角切入，發(fā)現(xiàn)退出威脅可以抑制控股股東的私利行為(姜付秀 等，2015)。陳克兢(2019)發(fā)現(xiàn)非控股大股東退出威脅對于第一類代理成本和第二類代理成本均可以發(fā)揮有效的抑制作用。同時外部大股東退出威脅可以對公司盈余管理行為產(chǎn)生有效的抑制作用(陳克兢，2018)，并提升企業(yè)績效(Hope et al.,2017)。適度威脅對于治理結構有優(yōu)化促進作用，但也存在過猶不及致使過度監(jiān)督問題，從而降低決策主體的積極性和主動性(Burkart et al.,1997)。

相較于中小股東，非控股大股東具有更高的持股比例，難以通過投資組合的方式降低投資風險，自身財富利益受公司行為的影響更大。他們更加有動機和能力對控股股東及管理層的決策行為予以嚴格審查，對于控股股東侵占資產(chǎn)、轉移利潤等損害中小股東利益的行為以及管理層在職消費、帝國構建等有損股東和公司價值的行為予以阻止和防控(Pagano et al.,1998)。但嚴格的審查及防控措施也會使得決策主體的行為趨于麻木，造成決策主體缺乏積極性和主動性，決策行為也更加保守。此時，“僵化”的決策行為卻為非控股股東獲取私人收益創(chuàng)造了機會。對于中國資本市場的投資者而言，其投資理念并未服從貝葉斯過程，僅通過觀察公司行為決策判斷公司價值，且更熱衷于周期短收益快的熱點項目。為獲取短期收益，多個投資者進行聯(lián)合共謀能夠以退出威脅的方式迫使公司投資于短期項目，這將嚴重損害公司價值。

投資是創(chuàng)造股東財富、推動經(jīng)濟發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，如何改善資金配置效率是學者們重點關注的話題。但因信息不對稱導致的逆向選擇和道德風險，投資總是偏離最優(yōu)選擇，非控股大股東能否合理利用退出威脅發(fā)揮效應對公司投資行為具有重要影響。委托代理理論認為，在缺乏委托人監(jiān)督的情況下，代理人會利用制度漏洞謀取自身利益最大化，扭曲投資行為。控股股東亦為撰取控制權私利改變投資決策，損害相關利益主體的合法權益。非控股大股東為維護自身利益，有動機和能力參與公司決策?！坝檬滞镀薄笔瞧涫滓x擇，“用腳投票”則是無奈之舉。但在退出之前，非控股大股東會事先發(fā)出退出威脅，與管理層及控股股東進行協(xié)商談判，希望以此來改變現(xiàn)有決策行為。一方面，非控股大股東以期通過退出威脅抑制管理層在職消費、控股股東資金占用等問題，優(yōu)化資金配置，提高投資效率；另一方面，非控股大股東為獲取私利以退出威脅的方式迫使公司做出讓步，投資于短期獲利項目，使投資偏離最優(yōu)選擇?；诖耍疚闹攸c討論以下問題：非控股大股東退出威脅如何作用于公司投資行為，是資金優(yōu)配還是投資短視？兩者的作用路徑為何？投資行為變化源于何處？以及對公司期權價值產(chǎn)生何種影響？

本文邊際貢獻主要體現(xiàn)在：第一，為綜合了解退出威脅的經(jīng)濟效應提供了理論支撐。圍繞退出威脅的實證研究才剛剛起步，現(xiàn)有研究表明對于第一類代理問題突出的西方公司退出威脅可以發(fā)揮監(jiān)督治理作用，而對于第二類代理沖突比較嚴重的新興資本市場能否發(fā)揮優(yōu)化效應有待進一步探究。本文基于股東異質性，探究非控股大股東退出威脅對投資行為的影響，是對退出威脅經(jīng)濟后果相關研究的有益補充。第二，擴寬了公司投資效率影響因素的研究?，F(xiàn)有文獻主要基于宏觀經(jīng)濟政策、產(chǎn)權性質、股權結構等視角探究對公司財務決策的影響(陳運森 等,2011；孫曉華 等,2016；代昀昊 等,2017)。本文基于退出威脅這一資本市場中普遍存在的經(jīng)濟現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)非控股大股東退出威脅可以發(fā)揮監(jiān)督治理作用，有助于公司把握投資機會，提高投資-投資機會敏感性。第三，有別于現(xiàn)有研究關注外部監(jiān)督力度對退出威脅治理作用的影響(姜付秀 等,2015)，本文重點考察外界環(huán)境對管理層及控股股東財富的異質性作用。相比法律環(huán)境和審計質量，財富股價敏感性、退出威脅可信性、股市壓力對管理層及控股股東財富的影響更大，更利于退出威脅發(fā)揮作用，因此從管理層及控股股東財富入手探究退出威脅的差異性影響更具實踐意義。

二、理論分析與研究假設

資本逐利動機認為，公司決策主體應當及時抓住好的投資機會，擴大投資規(guī)模；當投資機會變差時，應當及時縮減投資規(guī)模，防止損失的持續(xù)，即投資規(guī)模與投資機會的敏感性(Wurgler,2001)。然而，由于所有權與經(jīng)營權分離產(chǎn)生代理問題會削弱公司根據(jù)投資機會及時進行動態(tài)調整(資本逐利)的動機。對于代理問題比較嚴重的公司，其投資決策并非以公司價值最大化為目標，而是因聲譽構建、帝國擴張、短期投機等機會主義行為扭曲投資機會和投資行為之間關系，造成非效率投資。如何完善公司治理機制，提高資源配置效率越來越受到學者的關注。股權結構作為公司治理的重要組成部分，許多學者從多個大股東、股東減持的視角探究其對公司治理的影響。本文則從非控股大股東退出威脅入手探究其對投資行為的影響。

(一)非控股大股東退出威脅與投資效率：資金優(yōu)配效應

在談判過程中威脅是交易雙方通過討價還價的方式進行維權的策略，在資本市場中退出威脅是投資者維護自身合法權益的重要方式，非控股大股東以“退出”為由可以改變公司管理決策、優(yōu)化資金配置效率。一方面，非控股大股東有動機發(fā)揮監(jiān)督效應，緩解公司代理沖突，提高資金配置效率。在相對集中的股權結構下，管理層既存在擴大公司規(guī)模、構建商業(yè)帝國等提高薪資待遇以及聲譽價值的過度投資行為，也存在奢華享受、公款旅游等不作為的投資不足行為(Jensen,1986)?？毓晒蓶|既可能為撰取控制權私利扭曲公司投資行為，損害公司價值及其他利益主體的相關權益，亦可能在法律制度尚需完善，資本市場缺乏有效監(jiān)督的制度背景下，通過操縱董事會，影響管理層的投資行為以獲得私人收益，侵害中小股東的權益。相比其他小股東，非控股大股東持股比例更高且具備一定的專業(yè)技能，更有動機對管理層及控股股東實施監(jiān)督，其退出行為對決策主體的影響更大。此外，其他中小股東也更關注非控股大股東的退出行為，認為非控股大股東的退出是對公司內部不良信號的釋放，這極易造成“羊群效應”，導致股價大幅下滑。為防止這種可能性，管理層及控股股東在前期更傾向于迎合非控股大股東的需求。另一方面，非控股大股東有能力發(fā)揮監(jiān)督效應，優(yōu)化資金配置，完善投資支出與投資機會之間的關系。大股東向公司派出董事或高管參與公司治理和日常管理，獲取公司運營以及財務狀況的相關信息。如果大股東不能通過公司內部的相關治理機制(如股東大會、董事會)即“用手投票”的方式參與公司治理，則會選擇“用腳投票”，賣出公司股票(姜付秀 等,2015)。大股東退出行為暗含公司經(jīng)營不善、價值較低的信號，投資者可能會據(jù)此做空股票，致使股票價值下跌、公司風險增加，進而增加股權融資及債權融資的資金成本，損害管理層及控股股東的利益(陳克兢,2018)。因此，非控股大股東以退出為由要求管理層及控股股東根據(jù)投資機會調整投資規(guī)模，抑制其私利行為，提高投資配置效率。

(二)非控股大股東退出威脅與投資效率：投資短視效應

管理層及控股股東為獲取短期私利選擇投資回報快而非公司價值最大化的投資行為即為投資短視。非控股大股東為獲得短期收益，通過退出威脅的方式促使公司實施短視的投資行為。一方面，非控股大股東因具有較高持股比例，更愿意花大量的時間和精力對公司行為進行嚴格審核和密切監(jiān)督(Pagano et al.,1998)，抑制管理層及控股股東攫取私有收益的行為。但在嚴格的審核和監(jiān)督“壓力”之下，為防止大股東退出對自身利益造成的影響，管理層行為可能趨于“僵化”，工作主動性和積極性將有所降低，投資趨向保守(Pagano et al.,1998；Edmans,2014)，削弱了其根據(jù)投資機會進行動態(tài)調整(資本逐利)的動機。另一方面，潛在投資者對公司價值的判斷源于公司是否遵循最優(yōu)的投資決策，其判斷理念并非符合貝葉斯過程。即使投資者認為公司具有良好的發(fā)展前景，當公司決策主體致力于公司長期價值而非短期獲利項目時，投資者仍會拋售股票致使股價下跌(Polk,2009)。新興資本市場的投資者更加熱衷于短期熱點項目，倘若多個中等規(guī)模的大股東通過聯(lián)合共謀以退出威脅的方式迫使管理層及控股股東投資于短期熱點項目以獲取短期收益，會使得投資規(guī)模與投資機會關聯(lián)度降低，投資效率下降。

基于以上分析，本文提出如下競爭性假說：

H1a：非控股大股東退出威脅會提高投資效率，具有資金優(yōu)配效應；

H1b：非控股大股東退出威脅會降低投資效率，具有投資短視效應。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2019年滬深A股上市公司為研究對象，所有財務數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。中國上市公司的股東因親屬關系、產(chǎn)權關聯(lián)、任職關聯(lián)抑或簽訂“一致行動人協(xié)議”等方式構成一致行動人，為維護自身利益在行使表決權時會達成一致意見。因此本文參照姜付秀等(2017)的研究，根據(jù)東方財富網(wǎng)披露的一致行動人數(shù)據(jù)，在手工整理的基礎上，把一致行動人股東視為一個股東，并將其持股數(shù)量進行合并。同時按研究慣例對樣本進行如下篩選：剔除金融或保險類、ST或PT、資產(chǎn)負債率大于1或小于0、以及數(shù)據(jù)缺失的樣本；剔除第一大股東持股比例小于5%的樣本；在1%和99%分位點對變量進行Winsorize處理，以避免極端值的影響，并運用Cluster在公司層面進行聚類，得到調整后的穩(wěn)健標準誤。在進行上述篩選后，本文最終使用的樣本量為23142個。

(二)變量定義與模型設計

1.變量定義

(1)資本投資(Investi,t)。參考柯艷蓉等(2019)的研究，采用資本存量來衡量公司的資本投資，以期初期末固定資產(chǎn)、在建工程、長期資產(chǎn)之差與總資產(chǎn)的比值表示。

(2)投資機會(Growthi,t)。采用公司銷售收入增長率來衡量公司成長性和潛在投資機會。

(4)控制變量。本文控制了公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、董事會規(guī)模等可能影響投資效率的因素，同時還控制了行業(yè)(Industry)、年份(Year)等宏觀經(jīng)濟因素。

2.模型構建

為檢驗非控股大股東退出威脅對公司投資效率的影響，借鑒Wurgler(2001)、靳慶魯?shù)?2012)的研究，構建投資-投資機會敏感性模型來驗證兩者的關系。本文重點關注Growth×SET的回歸系數(shù)β3，這一回歸系數(shù)表明投資機會每增加一單位，非控股大股東退出威脅的存在所導致的投資增加的幅度。設定如下方程：

Investi,t=β0+β1Growthi,t+β2SETi,t++β3Growthi,t×SETi,t+βjControl+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

本文主要變量的說明見表1。

表1 主要變量說明

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從結果可以看出新增資本投資(Invest)占總資產(chǎn)的3.2%，標準差為0.085，最小值(最大值)為-0.202(0.390)；營業(yè)收入增長率(Growth)均值(中位數(shù))為0.179(0.113)，標準差為0.396，最小值(最大值)為-0.514(2.482)，表明中國上市公司的資本投資和投資機會(成長性)呈右偏分布，且公司之間的資本投資和投資機會存在較大差異。非控股大股東退出威脅(SET)的均值(中位數(shù))為-0.011(-0.003)，標準差為0.017，最小值(最大值)為-0.082(0.000)，說明不同公司的非控股大股東退出威脅存在較大差異?？刂谱兞康拿枋鲂越y(tǒng)計特征詳見表2，此處不再贅述。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結果

(二)基本回歸分析

表3顯示了方程(1)的實證檢驗結果，其中列(1)和列(2)為不含控制變量的回歸結果，列(3)和列(4)為納入公司層面及宏觀層面控制變量的回歸結果，列(5)和列(6)為控制所有控制變量及行業(yè)年份固定效應的回歸結果。列(1)、列(3)和列(5)中，投資機會的回歸系數(shù)顯著為正，表明在樣本期間內公司投資決策行為符合資本逐利的經(jīng)濟特征，具有較強的靈活性，即上市公司會在具有較好投資機會時追加投資，在具有較差投資機會時縮減投資。列(2)、列(4)和列(6)中，Growth×SET的回歸系數(shù)分別為0.034、0.033和0.027，且至少在10%的統(tǒng)計水平上顯著為正，意味著投資機會(Growth)每增加一個標準差(0.396)，非控股大股東退出威脅的存在會致使公司投資分別增加1.35%(0.034×0.396)、1.31%(0.033×0.396)和1.07%(0.027×0.396)，這也表明非控股大股東退出威脅的存在能夠改變公司投資水平，提高投資-投資機會敏感性，具有資金優(yōu)配效應。

表3 基本回歸分析

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.內生性處理

(1)一階差分模型。構建一階差分模型驗證解釋變量變動(△SET)對被解釋變量變動(△Growth)的影響，以消除遺漏變量問題。檢驗結果見表4列(1)和列(2)，結論依舊成立。

(2)Heckman模型檢驗?？紤]存在樣本自選擇所引起的估計偏差，參考潘越等(2020)的研究設計，采用Heckman方法予以克服。回歸結果如表4列(3)和列(4)，其中，逆米爾斯比率(IMR)與資本投資(Invest)的系數(shù)在 1%水平上顯著，說明非控股大股東退出威脅的確具有樣本偏差，排除樣本自選擇對結果的影響具有必要性。在考慮樣本自選擇后，非控股大股東退出威脅與投資機會交乘項的系數(shù)(Growth×SET)顯著為正，基本結論仍然保持不變。

(3)雙重差分法(DID)。為進一步排除內生性問題對研究結果的影響，參考陳克兢(2019)的研究，構建雙重差分模型進行檢驗，構建如下方程：

Investi,t=β0+β1treati×postt×Growthi,t+β2treati×postt+β3Growthi,t+

β4treati+βjControl+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

其中，treat為組間虛擬變量，以非控股大股東退出威脅(SET)變量為基準，當非控股大股東退出威脅(SET)從無變?yōu)橛衪reat賦值為1，否則賦值為0(變更前后均無退出威脅)，刪除樣本期間非控股大股東退出威脅從無到有再到無等多次發(fā)生變化的樣本；post為時間虛擬變量，非控股大股東退出威脅(SET)從無變?yōu)橛兄蟮哪甓荣x值為1，否則賦值為0。研究結果見表4列(5)和列(6)，研究結論保持穩(wěn)健。

與此同時，采用傾向得分匹配(PSM)法，根據(jù)公司規(guī)模、上市年齡、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率、成長性等因素按照一對一最近鄰無放回原則為實驗組匹配相應的控制組，然后重新對方程(2)進行檢驗，結果見表4列(7)和列(8)，研究結論依舊成立。

表4 內生性檢驗結果

2.其他穩(wěn)健性檢驗

(1)控制行業(yè)年度趨勢。各年度各行業(yè)實施的經(jīng)濟政策都會對公司投資決策造成差異化影響，投資者可能據(jù)此改變持股選擇及調倉意愿。借鑒潘越等(2020)的方法，在方程(1)中加入年度與行業(yè)交乘的固定效應，回歸結果如表5列(1)和列(2)所示，與基本結論一致。

(2)改變因變量設定方式。一是以購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金和處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金之差與總資產(chǎn)的比值作為資本投資的衡量指標。二是參照Richardson(2006)模型估計公司的正常投資水平，然后用模型殘差絕對值代表公司的投資效率(abs_Inv)。具體估計模型如方程(3)所示，并將方程(3)的殘差絕對值作為被解釋變量，對方程(4)進行回歸分析?；貧w結果與前文一致。

Investi,t=α0+α1Qi,t-1+α2Cashi,t-1+α3Agei,t-1+α4Sizei,t-1+α5Levi,t-1+

α6Returni,t-1+α7Investi,t-1+∑Year+∑Industry+εi,t

(3)

abs_Invi,t=β0+β1SETi,t+βjControl+∑Year+∑Industry+εi,t

(4)

(3)改變自變量設定方式。一是采用公司托賓Q值代替營業(yè)收入增長率(Growth)作為投資機會的代理指標；二是替換大股東衡量標準，將持股比例10%作為大股東界定門檻；三是采用非控股大股東的數(shù)量代替非控股大股東競爭程度；四是設置非控股大股東退出威脅虛擬變量，公司當年存在非控股大股東退出威脅時賦值為1，否則賦值為0。上述回歸結果如表5的列(6)至列(10)所示，與基本回歸一致。

表5 其他穩(wěn)健性檢驗

(四)影響機制分析

事實上，資金優(yōu)配效應抑或投資短視效應，均源于非控股大股東的信息優(yōu)勢及利益追求的差異性。在兩權分離的制度背景下，非控股大股東退出威脅如何作用于公司投資行為還需依據(jù)具體的作用途徑。本文認為，非控股大股東退出威脅通過發(fā)揮監(jiān)督治理效應，抑制管理層及控股股東私利行為進而影響公司投資效率。為驗證這一作用路徑，借鑒楊興全等(2020)方法，以管理層在職消費(Perk)和控股股東掏空行為(Tunnel)為中介變量，檢驗非控股大股東退出威脅能否降低兩類代理成本進而影響公司投資效率。設定如下回歸方程：

Investi,t=β0+β1Growthi,t+β2Perk(Tunnel)i,t+β3Growthi,t×Perk(Tunnel)i,t+

βjControl+∑Year+∑Industry+εi,t

(5)

Investi,t=β0+β1Growthi,t×Perk(Tunnel)i,t×SETi,t+β2Growthi,t×Perk(Tunnel)i,t+

β3Growthi,t×SETi,t+β4Perk(Tunnel)i,t×SETi,t+β5Growthi,t+β6Perk(Tunnel)i,t+

β7SETi,t+βjControl+∑Year+∑Industry+εi,t

(6)

其中，Perk為管理層在職消費，包含Perk_A(支付的其他與經(jīng)營活動相關的現(xiàn)金的自然對數(shù))和Perk_B(管理費用扣除無形資產(chǎn)攤銷和董事、監(jiān)事與高管貨幣薪酬等不屬于在職消費項目的自然對數(shù))兩個指標(黃送欽 等,2020；劉艷霞 等,2019)；Tunnel為控股股東掏空行為(以關聯(lián)交易進行衡量)，包含Tunnel_A(所有關聯(lián)交易之和與期初總資產(chǎn)的比值)和Tunnel_B(剔除可能存在的噪音交易類別之后的關聯(lián)交易之和與期初總資產(chǎn)的比值)(2)根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫的分類，本文剔除“17=合作項目”、“18=許可協(xié)議”、“19=研究與開發(fā)成果”、“20=關鍵管理人員報酬”以及“21=其他事項”等可能并非以獲取私利為目的而發(fā)生的關聯(lián)交易。兩個指標(侯青川 等，2017；姜付秀 等，2017)，模型中其余變量與方程(1)一致。具體檢驗結果如表6所示。

表6的列(1)至列(4)為第一類代理成本的檢驗結果，列(5)至列(8)為第二類代理成本的檢驗結果。從表6中可以看出，列(1)和列(3)中Growth×Perk_A和Growth×Perk_B的回歸系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負，說明管理層在職消費會顯著降低公司投資效率。列(2)和列(4)中Growth×SET×Perk_A和Growth×SET×Perk_B的回歸系數(shù)分別在5%和1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，說明非控股大股東退出威脅可以有效緩解管理層在職消費與投資-投資機會敏感性的負相關關系，提高公司投資效率。列(5)和列(7)中Growth×Tunnel_A和Growth×Tunnel_B的回歸系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負，說明控股股東掏空行為會顯著降低投資-投資機會敏感性。列(6)和列(8)中Growth×SET×Tunnel_A和Growth×SET×Tunnel_B的回歸系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，說明非控股大股東退出威脅可以抑制控股股東掏空行為，提高投資-投資機會敏感性。

表6 非控股大股東退出威脅與投資效率：機制檢驗

五、進一步研究

(一)異質性分析

在退出威脅理論中管理層及控股股東更加注重自身財富的管理，其他股東一旦退出則會造成股價下跌、財富縮水。由此可見，外界對管理層及控股股東財富的影響越大，非控股大股東退出威脅的投資優(yōu)化效應越顯著。本文將圍繞管理層及控股股東財富這一核心要素，從財富股價敏感性、股市壓力效應、退出威脅可信性三個維度進行深入剖析。

1.非控股大股東退出威脅與投資效率：基于財富股價敏感性的視角

理性經(jīng)濟人假說表明決策主體是非常理性的，并致力于追求自身權益最大化。管理層及控股股東等決策主體會基于自身財富價值的考慮進行投融資行為，并對投融資過程中的成本及收益進行權衡進而制定投融資策略。非控股大股東拋售股票的行為向資本市場傳遞公司經(jīng)營不善的信號，造成股價大幅下降(Gopalan,2006)，此時管理層及控股股東在投資決策時會綜合考慮非控股大股東一旦退出為公司造成的不良影響以及對自身利益造成的損失。管理層及控股股東財富價值與公司股價緊密相關，非控股大股東一旦退出會造成股價下跌、持股市值縮水、財富利益受損。與非控股股東相比，控股股東持股比例較高、財富利益更加集中，難以消除公司特有風險的影響(Fama et al.,1983)。具有信息優(yōu)勢的非控股大股東一旦拋售股票，下跌的股價會嚴重損害控股股東的持股市值，財富嚴重縮水，甚至還會影響控股股東的股權質押以及公司的融資成本。因此，控股股東以及管理層財富股價敏感性越高時，非控股大股東退出威脅的公司治理作用越強。

本文借鑒姜付秀等(2015)和陳克兢(2019)的研究，引入管理層及控股股東財富股價敏感性指標WPS(管理層及控股股東年末持股比例)，并按均值將其財富股價敏感性分為高低兩組，進一步分析決策主體財富股價敏感性在不同程度時，非控股大股東退出威脅對投資-投資機會敏感性的影響是否存在差異，研究結果如表7的列(1)至列(4)所示?？梢钥闯觯芾韺右约翱毓晒蓶|財富股價敏感性越大時，非控股大股東退出威脅對投資-投資機會敏感性的提升作用越顯著。

2.非控股大股東退出威脅與投資效率：基于股市壓力的視角

因信息不對稱的存在，在資本市場為牛市時呈現(xiàn)收益為正的沖擊效應，熊市時呈現(xiàn)收益為負的沖擊效應。大股東拋售股票的行為往往暗含公司價值較低的信號，被股票市場認為是“利空”的表現(xiàn)，尤其是在熊市階段“利空”會致使股票價格大幅下跌(陸蓉 等,2004)。由于投資者在熊市階段持有消極的意向選擇，在面臨大股東拋售股票時會認為公司股價會持續(xù)下跌，內心悲觀情緒致使其及時退出以防止損失的持續(xù)。據(jù)此推斷，在熊市階段，管理層及控股股東面對股市壓力越大，財富縮水程度越嚴重，非控股大股東退出威脅對投資效率的影響越明顯。

參考Pagan et al.(2003)、陳克兢(2019)的研究，本文引入股市壓力指標(SP)，根據(jù)波峰波谷判定法界定牛市及熊市階段。其中2010年、2011年、2012年、2017年為熊市年度，當樣本期間處于熊市年度時賦值為1，否則賦值為0。研究結果見表7的列(5)和列(6)，可以看出，股市壓力可以強化非控股大股東退出威脅對投資-投資機會敏感性的提升效應。

3.非控股大股東退出威脅與投資效率：基于退出威脅可信性的視角

非控股大股東的退出威脅不僅取決于大股東退出對公司管理層及控股股東財富的影響，也取決于非控股大股東退出的可信性(Edmans et al.,2011；姜付秀 等,2015)。一般來說，委派董事是大股東參與公司治理的有效途徑，可以直接參與公司投資決策的制定，但當大股東自身利益受到侵害，無法通過提交議案、更換管理層等途徑參與治理時，則會降低董事委派的意愿。這種較低的董事委派情況，為非控股大股東退出提供了便利，增加了討價還價的籌碼，從而增加了退出威脅的可信性。此時，非控股大股東退出行為對管理層及控股股東造成更大的威懾，對非效率投資行為的抑制作用越明顯，投資優(yōu)化效應越顯著。

為驗證這一推斷，借鑒蔡貴龍等(2018)、潘越等(2020)的設計，以“同時在股東單位任職的董事”作為股東委派董事的衡量方式，然后手工整理了非控股大股東委派董事的人數(shù)，并除以非獨立董事總人數(shù)進行標準化處理，得到非控股大股東委派董事情況的變量WP，并按均值分為退出威脅可信性高組和退出威脅可信性低組。研究結果如表7中列(7)和列(8)所示，可以看出非控股大股東退出威脅的可信性越高，對投資-投資機會敏感性的影響越大。

表7 非控股大股東退出威脅而與投資效率：異質性分析

(二)拓展性檢驗

1.非控股大股東退出威脅與公司非效率投資

在監(jiān)督機制不完善的情況下，管理層既可能為營造商業(yè)帝國而過度投資，亦可能因享受平靜無為生活而投資不足(Jensen,1986)?？毓晒蓶|可能利用私有信息投資凈現(xiàn)值為負的項目來轉移資源、侵占資金，造成過度投資，亦源于逆向選擇而放棄凈現(xiàn)值為正的項目產(chǎn)生投資不足。前文研究表明非控股大股東退出威脅可以降低管理層在職消費，抑制控股股東掏空行為，進而提高公司投資效率，但這種投資效率的提高是源于過度投資還是投資不足有待進一步驗證。為此，本文參照Richardson(2006)的模型來估計公司正常投資水平。如方程(3)所示，用模型殘差代表公司的非效率投資(為便于理解本文將其取絕對值以作逆指標化處理，殘差小于0的部分為投資不足(Under)；殘差大于0的部分過度投資(Over))，該值越大表明公司非效率投資水平越嚴重。然后將方程(4)的被解釋變量替換為投資不足(Under)和過度投資(Over)重新進行回歸，結果如表8所示。

從表8中可以看出，非控股大股東退出威脅可以抑制公司過度投資行為(列(3)、列(4)中SET的回歸系數(shù)分別在1%和10%的統(tǒng)計水平上顯著為負)，對投資不足的緩解效果并不明顯(列(1)、列(2)中SET的回歸系數(shù)為負但不顯著)。該結果表明，非控股大股東退出威脅可以有效阻礙管理層帝國構建的動機以及控股股東侵占資產(chǎn)的意愿。

表8 非控股大股東與公司非效率投資

2.非控股大股東退出威脅與公司期權價值

公司價值取決于公司投資行為(Modigliani et al.,1958)，而公司期權價值也必將受制于公司投資效率。Ohlson(1995)、Burgstahler et al.(1997)研究發(fā)現(xiàn)公司期權價值與權益價值并不存在線性關系。公司價值的高低源于公司能否準確識別投資機會，公司價值的大小等于在現(xiàn)有經(jīng)營價值的基礎上加上增大投資規(guī)?；蚩s小投資規(guī)模的期權價值(Zhang,2000)。換言之，公司經(jīng)營平穩(wěn)時應維持現(xiàn)有投資，即經(jīng)營價值；投資機會較好時應增大投資規(guī)模，即增長期權價值；投資機會較差時應縮小投資規(guī)模，即清算期權價值。本文認為，非控股大股東退出威脅可以使公司根據(jù)投資機會調整投資支出，在投資機會較好時，促進投資，增加增長期權價值；在投資機會較差或者沒有投資機會時，降低投資，增加清算期權價值。

為驗證上述推斷，借鑒Burgstahler et al.(1997)、靳慶魯?shù)?2015)的做法，構建增長期權價值模型(方程(7))和清算期權價值模型(方程(8))加以驗證。

MVt/BVt-1=β0+β1Cm+β2Ch+β3Et/BVt-1+β4Cm×Et/BVt-1+β5Ch×Et/BVt-1+εt

(7)

MVt/BVt-1=β0+β1Rm+β2Rh+β3BVt-1/Et+β4Rm×BVt-1/Et+β5Rh×BVt-1/Et+εt

(8)

其中，新增公司總市值(MV)、凈利潤(E)、凈資產(chǎn)(BV)三個變量，并按照Et/BVt-1的大小分為三組，設置Cm和Ch兩個虛擬變量，若為最高組Ch為1否則為0，若為中間組Cm為1否則為0，Ch為1時意味著公司具有較好的盈利能力和投資機會，方程(7)中β5代表公司的增長期權價值。同樣，按照BVt-1/Et的大小分為三組，設置Rm和Rh兩個虛擬變量，若為最高組Rh為1否則為0，若為中間組Rm為1否則為0，Rh為1時意味著公司低盈利能力，投資機會較差，方程(8)中β5代表公司的清算期權價值。然后根據(jù)是否具有非控股大股東退出威脅進行分組回歸，驗證非控股大股東退出威脅對公司增長期權價值和清算期權價值的影響，結果如表9所示。

表9中列(1)和列(2)為增長期權價值的檢驗結果，從結果可以看出，存在非控股大股東退出威脅組的Ch×E/BV在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，且回歸系數(shù)明顯大于無非控股大股東退出威脅組，說明投資機會較好時，非控股大股東退出威脅可以顯著提高公司的增長期權價值。列(3)和列(4)為清算期權價值的檢驗結果，從結果可以看出，存在非控股大股東退出威脅組的Rh×BV/E在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，且回歸系數(shù)顯著大于無非控股大股東退出威脅組，表明投資機會較差時非控股大股東退出威脅可以增加公司清算期權價值。

表9 非控股大股東退出威脅與公司期權價值

六、研究結論與啟示

本文立足于中國獨特的制度背景，考察非控股大股東退出威脅如何影響公司投資決策。研究結果表明：第一，非控股大股東退出威脅有利于公司識別投資機會，增強投資-投資機會敏感性，具有資金優(yōu)配效應。在克服內生性以及采用系列穩(wěn)健性檢驗之后，該結論依舊成立。第二，非控股大股東退出威脅不僅可以降低管理層在職消費，還可以抑制控股股東掏空行為，進而提高投資-投資機會敏感性。第三，管理層及控股股東財富股價敏感性越強、股市壓力越大、退出威脅可信性越強時，非控股大股東退出威脅對投資-投資機會敏感性的增強作用越明顯。第四，進一步研究發(fā)現(xiàn)，非控股大股東退出威脅對投資效率的提高主要源于對過度投資的抑制作用，對投資不足雖有緩解但不明顯；對于投資機會較好的公司，非控股大股東退出威脅有利于提升公司增長期權價值，對于投資機會較差的公司，非控股大股東退出威脅可以增大公司清算期權價值。

在管理實踐中，本文具有如下啟示：一方面，公司應綜合考慮非控股大股東退出威脅對公司治理的影響，并以此形成合理的股權結構、提高股票流動性。因傳統(tǒng)文化和控制權私利的影響，管理層在職消費及控股股東掏空行為致使中國公司治理問題比較復雜，如果一味強調以股權制衡抑制管理層及控股股東道德風險的行為未必奏效。上市公司應該對非控股大股東的成本和收益進行權衡，優(yōu)化股權結構、提高股東競爭程度、提升股票流動性，充分發(fā)揮退出威脅的公司治理效應，抑制管理層及控股股東謀取私利的動機，優(yōu)化資金配置效率，防止過度投資的形成。另一方面，政策法規(guī)制定者應提高投資者保護程度，優(yōu)化股東參與公司治理的環(huán)境。隨著中國資本市場的不斷發(fā)展，許多法律法規(guī)的頒布和完善用于加大投資者保護，但公司攫取股東權益事件卻頻繁發(fā)生，股東參與公司治理的途徑有待完善，投資者保護仍存在較大提升空間。因此，政策法規(guī)制定者應完善股東訴訟、股東知情權等制度以保障股東權利，優(yōu)化股東參與公司治理的方式，保障投資者的合法利益。