敏感性分析在房地產(chǎn)投資項(xiàng)目中的應(yīng)用—以ZQD項(xiàng)目為例

曾偉偉

一、房地產(chǎn)投資項(xiàng)目不確定性分析主要分析方法

（一）盈虧平衡分析法：盈虧平衡分析實(shí)質(zhì)是對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行本量利分析，運(yùn)用管理會(huì)計(jì)的成本分析思維，將成本進(jìn)行兩個(gè)不同維度的劃分，形成固定成本和變動(dòng)成本，以此計(jì)算出保本量、保本額等數(shù)據(jù)指標(biāo)。盈虧平衡分析包括動(dòng)態(tài)盈虧平衡分析和靜態(tài)盈虧平衡分析，其中靜態(tài)盈虧平衡分析計(jì)算比較簡便，因此在實(shí)際中運(yùn)用較多。對(duì)本項(xiàng)目進(jìn)行盈虧平衡分析，其核心是計(jì)算出項(xiàng)目的盈虧平衡點(diǎn)。盈虧平衡點(diǎn)越小，說明項(xiàng)目的抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，項(xiàng)目在財(cái)務(wù)上是可行的。

（二）敏感性分析法：對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行敏感性分析，有助于投資者對(duì)項(xiàng)目開發(fā)的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行把控，能夠識(shí)別出對(duì)項(xiàng)目影響較大的數(shù)據(jù)指標(biāo)。在對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行敏感性分析時(shí)，首先要明確自變量指標(biāo)，并確定自變量的變化幅度范圍，然后使用財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)作為因變量，再計(jì)算出相應(yīng)的敏感度系數(shù)（E）和臨界值。臨界值實(shí)際上就是項(xiàng)使得項(xiàng)目的內(nèi)涵報(bào)酬率等于折現(xiàn)率，可以使用插值法進(jìn)行計(jì)算。敏感度系數(shù)（E）=△A/△F,以此來評(píng)價(jià)項(xiàng)目的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

二、敏感性分析在房地產(chǎn)投資項(xiàng)目中的應(yīng)用

（一）ZQD房地產(chǎn)投資項(xiàng)目數(shù)據(jù)概況

設(shè)定前期籌建階段和純施工建設(shè)階段為0期間，銷售和施工混合階段設(shè)為經(jīng)營期，分別是1-4期間，每期為半年，總時(shí)期2年。預(yù)計(jì)總投資成本費(fèi)用為74827萬元，預(yù)計(jì)總銷售收入為85816萬元。在各期（0-4）預(yù)計(jì)投入其他成本費(fèi)用額分別：34163萬元、5980萬元、5731萬元、3215萬元、4081萬元；在各期（0-3）預(yù)計(jì)建安成本分別為：8998萬元、4499萬元、4499萬元；在各期（1-4）預(yù)計(jì)所得稅分別為：1354萬元、940萬元、513萬元、855萬元；在以后各期（1-4）預(yù)計(jì)銷售收入分別為：31728萬元、22018萬元、12026萬元、20043萬元；現(xiàn)金凈流量=現(xiàn)金流入量-現(xiàn)金流出量，可以計(jì)算出0-4期的現(xiàn)金凈流量分別為：-43161萬元、19895萬元、10848萬元、8298萬元、15107萬元，累計(jì)現(xiàn)金凈流量為10989萬元。設(shè)定年基準(zhǔn)收益率為10%、半年基準(zhǔn)收益率為5%、經(jīng)營期2年。因?yàn)轫?xiàng)目的各項(xiàng)成本、收入數(shù)據(jù)都是基于現(xiàn)行市場以及過往項(xiàng)目的開發(fā)經(jīng)驗(yàn)來進(jìn)行估算的，所以具有不確定性。為了衡量不確定性因素的變化會(huì)給項(xiàng)目帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)大小，衡量該項(xiàng)目的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，確定此項(xiàng)目是否具有可行性，需要對(duì)該投資項(xiàng)目進(jìn)行敏感性分析。

根據(jù)各期數(shù)據(jù)繪制現(xiàn)金該項(xiàng)目的流量圖，如下圖1。

圖1 現(xiàn)金流量圖

（二）確定項(xiàng)目分析指標(biāo)

對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)而言，開發(fā)過程中涉及各種各樣的成本，都是有可能發(fā)生變化的。本項(xiàng)目的開發(fā)地塊是采用招牌掛的形式出售，并且企業(yè)有自己的投資預(yù)算，所以獲取項(xiàng)目地塊價(jià)款相對(duì)穩(wěn)定。根據(jù)以往項(xiàng)目開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，建安成本和銷售收入是主要的變化因素，因?yàn)榻ò渤杀菊伎偝杀镜谋戎叵鄬?duì)較大，建安成本中也包含著人工成本和材料成本，人工和原材料價(jià)格隨著市場情況的變化很容易發(fā)生較大波動(dòng)，是比較大的變量。因此，結(jié)合市場情況和過往開發(fā)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，設(shè)定建安成本和銷售收入做為自變量在-15%—15%之間進(jìn)行波動(dòng)，使用內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）、稅后凈現(xiàn)值（NPV）、靜態(tài)投資回收期以及動(dòng)態(tài)投資回收期作為敏感性分析中的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)，采用單因素敏感性分析方法對(duì)本項(xiàng)目進(jìn)行敏感性分析。

1.計(jì)算凈現(xiàn)值

凈現(xiàn)值是指將一個(gè)投資項(xiàng)目的各個(gè)經(jīng)營期間所產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量按一定的基準(zhǔn)收益率進(jìn)行折現(xiàn)到零時(shí)點(diǎn)，設(shè)定初始投資額為負(fù)值，將折現(xiàn)后的數(shù)值和初始投資額累加，計(jì)算出凈現(xiàn)值。凈現(xiàn)值的數(shù)值可以顯示出一個(gè)項(xiàng)目的盈利能力能否滿足投資者的要求。一般情況下，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于0，說明項(xiàng)目滿足投資者所要求的必要回報(bào)率，此項(xiàng)目具有可行性。結(jié)合各期的現(xiàn)金凈流量數(shù)據(jù)，并運(yùn)用公式：其中CI表示現(xiàn)金流入，CO表示現(xiàn)金的流出，可以得出此項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。

累計(jì)FNPV為5224.13萬元，凈現(xiàn)值大于0，說明此投資項(xiàng)目具有可行性。

2.計(jì)算內(nèi)含報(bào)酬率

項(xiàng)目內(nèi)含報(bào)酬率的計(jì)算原理是將各期的現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)到原點(diǎn)時(shí)期，使其凈現(xiàn)值為零的那個(gè)折現(xiàn)率，這個(gè)計(jì)算出的折現(xiàn)率即為該項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率，這個(gè)值越大越好，越大說明項(xiàng)目的收益率越高，盈利能力越強(qiáng)，是一個(gè)重要的項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)。結(jié)合前述各期的現(xiàn)金凈流量數(shù)據(jù)，并運(yùn)用公式：，其中CI表示現(xiàn)金的流入，CO表示現(xiàn)金的流出表示各期產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，t代表各期間，ic表示內(nèi)含報(bào)酬率，詳細(xì)計(jì)算如下

0=-43161+19895*（1+ic）-1+10848*（1+i0）-2+8298*(1+i0)-3+15107*(1+i0)-4

半年期內(nèi)含報(bào)酬率：ic=10.51%；

年內(nèi)含報(bào)酬率：ic=(1+10.51%)2-1=22.12%

可知，此項(xiàng)目的年內(nèi)涵報(bào)酬率為22.12%，大于設(shè)定的行業(yè)基準(zhǔn)內(nèi)含報(bào)酬率10%，所以此項(xiàng)目是具有可行性的。

3.計(jì)算靜態(tài)投資回收期

結(jié)合上述現(xiàn)金凈流量數(shù)據(jù)，設(shè)定的經(jīng)營期為2年。計(jì)算出稅后靜態(tài)投資回收期，稅后靜態(tài)投資回收期=（累計(jì)經(jīng)營凈現(xiàn)金流量為正時(shí)間-0.5）+0.5*（上年累計(jì)凈現(xiàn)金流量絕對(duì)值/當(dāng)年經(jīng)營凈現(xiàn)金流量），將計(jì)算出的投資回收期和經(jīng)營期進(jìn)行對(duì)比分析，最后衡量出該項(xiàng)目投資回收的速度能力，進(jìn)而判斷該項(xiàng)目的財(cái)務(wù)可行性。靜態(tài)投資回收期=2-0.5+│0.5*（-43161+19895+10848+8298）/15107│=1.64年，可知項(xiàng)目的稅后靜態(tài)投資回收期為1.64年，在設(shè)定的2年經(jīng)營期范圍內(nèi)，項(xiàng)目具有可行性。

4.計(jì)算動(dòng)態(tài)投資回收期

設(shè)定的經(jīng)營期為2年，再按照設(shè)定年化基準(zhǔn)收益率約10%，半年基準(zhǔn)收益率5%進(jìn)行折現(xiàn)，結(jié)合前述各期現(xiàn)金凈流量數(shù)據(jù)計(jì)算出各期間的凈現(xiàn)值。以此計(jì)算出稅后動(dòng)態(tài)投資回收期，稅后動(dòng)態(tài)投資回收期=（累計(jì)凈現(xiàn)值為正時(shí)間-0.5）+0.5*（上年累計(jì)凈現(xiàn)值絕對(duì)值/當(dāng)年凈現(xiàn)值），將計(jì)算出的動(dòng)態(tài)投資回收期和經(jīng)營期進(jìn)行對(duì)比分析，最后衡量出該項(xiàng)目投資回收的速度能力，進(jìn)而判斷該項(xiàng)目的財(cái)務(wù)可行性。詳細(xì)計(jì)算數(shù)據(jù)如下。

動(dòng)態(tài)投資回收期=2-0.5+0.5*│-43161+19895*（1+5%）-1+10848*（1+5%）-2+8298*（1+5%）-3│/15107*（1+5%）-4

=1.5-（-43161+18947.73+9839.56+7168.38）/12428.97

=1.79年

計(jì)算出的稅后動(dòng)態(tài)投資回收期為1.79年，數(shù)據(jù)結(jié)果小于設(shè)定的經(jīng)營期2年，可見本項(xiàng)目投資回收能力還是不錯(cuò)的，因此本項(xiàng)目具備可行性。

（三）單因素敏感性分析

單因素敏感性分析是指在分析不確定性因素時(shí)，每次計(jì)算只改變一個(gè)變量的數(shù)值，其他因素不變，分別計(jì)算得出因變量的數(shù)值。此項(xiàng)目根據(jù)市場情況和過往開發(fā)項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，選定建安成本和銷售收入指標(biāo)為自變量，使用內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）、稅后凈現(xiàn)值（NPV）、靜態(tài)投資回收期以及動(dòng)態(tài)投資回收期作為敏感性分析中的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)因變量指標(biāo)，采用單因素敏感性分析方法對(duì)本項(xiàng)目進(jìn)行敏感性分析。使因變量：建安成本和銷售收入在-15%—15%之間進(jìn)行波動(dòng)，分別計(jì)算出此項(xiàng)目在各個(gè)變化幅度內(nèi)的稅后凈現(xiàn)值數(shù)值，運(yùn)用敏感度系數(shù)公式（E）=△A/△F,其中△A表示因變量的變化幅度，△F表示自變量的變化幅度，結(jié)合前述計(jì)算的基本凈現(xiàn)值、內(nèi)含報(bào)酬率、靜態(tài)投資回收期、動(dòng)態(tài)投資回收期數(shù)據(jù)，據(jù)此分別計(jì)算出凈現(xiàn)值以及內(nèi)含報(bào)酬率對(duì)銷售收入、建安成本在范圍內(nèi)波動(dòng)的敏感度，具體數(shù)據(jù)計(jì)算如下。

1.凈現(xiàn)值敏感度分析

由上表1數(shù)據(jù)可知，銷售收入的敏感度系數(shù)為6.79，建安成本的敏感度系數(shù)為-1.74，顯示出銷售收入的變化將會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目稅后凈現(xiàn)值產(chǎn)生相對(duì)較大的波動(dòng)；建安成本的變化相對(duì)于銷售收入的變化對(duì)稅后凈現(xiàn)值的影響相對(duì)就小很多，相對(duì)銷售收入而言，建安成本是不敏感因素，其產(chǎn)生的波動(dòng)不會(huì)大幅度的影響項(xiàng)目的稅后凈現(xiàn)值。因此對(duì)稅后凈現(xiàn)值而言,銷售收入的波動(dòng)是首位的影響因素，其次是建安成本的變化。此外，在設(shè)定的銷售收入和建安成本在波動(dòng)范圍內(nèi)，本項(xiàng)目的凈現(xiàn)值基本上都是大于零的，僅僅是在銷售收入的降幅高達(dá)15%時(shí)，項(xiàng)目的稅后凈現(xiàn)值為-98，稍小于零。顯示出了本項(xiàng)目具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

表1 凈現(xiàn)值敏感度分析表

2.內(nèi)含報(bào)酬率敏感度分析

由上表2數(shù)據(jù)可知，銷售收入的敏感度系數(shù)為3.5，建安成本的敏感度系數(shù)為-1，顯示出銷售收入的變化將會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目內(nèi)涵報(bào)酬率產(chǎn)生相對(duì)較大的波動(dòng)；建安成本的變化相對(duì)于銷售收入的變化對(duì)稅后凈現(xiàn)值的影響相對(duì)就小很多，其產(chǎn)生的波動(dòng)不會(huì)大幅度的影響項(xiàng)目的內(nèi)涵報(bào)酬率。因此對(duì)內(nèi)涵報(bào)酬率而言,銷售收入的波動(dòng)是排在第一位的影響因素，其次是建安成本的波動(dòng)，所以首要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)是銷售收入的變化，其次是建安成本的變化；此外，在設(shè)定的銷售收入和建安成本在波動(dòng)范圍內(nèi)，本項(xiàng)目的內(nèi)涵報(bào)酬率基本上都是大于基準(zhǔn)收益率10%的，僅僅是在銷售收入的降幅高達(dá)15%時(shí)，項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率為10.04%，也和基準(zhǔn)收益率10%持平。顯示出了本項(xiàng)目具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

表2 內(nèi)含報(bào)酬率敏感度分析表

3.靜態(tài)投資回收期敏感度分析

設(shè)定建安成本和銷售收入做為自變量在-15%、-10%、-5%、0%、5%、10%、15%之間進(jìn)行波動(dòng)，結(jié)合靜態(tài)投資回收期計(jì)算公式；通過計(jì)算，銷售收入在范圍內(nèi)的變化，導(dǎo)致靜態(tài)投資回收期的變化分別為1.82年、1.75年、1.69年、1.58年、1.64年、1.53年、1.49年；建安成本在范圍內(nèi)的變化導(dǎo)致靜態(tài)投資回收期的變化分別為1.58年、1.64年、1.62年、1.65年、1.64年、1.67年、1.69年；可見隨著銷售收入的增加，建安成本的降低，靜態(tài)投資回收期也在相應(yīng)的變短，但變化幅度偏小，其敏感度系數(shù)也相對(duì)較小，并且項(xiàng)目在設(shè)定的波動(dòng)范圍內(nèi)，項(xiàng)目的靜態(tài)投資回收期都小于2年，顯示出較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。所以，本項(xiàng)目在設(shè)定波動(dòng)范圍內(nèi)，銷售收入的變化以及建安成本的變化，對(duì)項(xiàng)目的靜態(tài)投資回收期影響有限。

4.動(dòng)態(tài)投資回收期敏感度分析

設(shè)定建安成本和銷售收入做為自變量在-15%、-10%、-5%、0%、5%、10%、15%之間進(jìn)行波動(dòng)，結(jié)合動(dòng)態(tài)投資回收期計(jì)算公式，通過計(jì)算，銷售收入在范圍內(nèi)的變化導(dǎo)致動(dòng)態(tài)投資回收期的變化分別為2.00年、1.93年、1.86年、1.79年、1.73年、1.67年、1.61年；建安成本在范圍內(nèi)的變化導(dǎo)致動(dòng)態(tài)投資回收期的變化分別為1.73年、1.75年、1.77年、1.79年、1.81年、1.83年、1.85年；可知隨著銷售收入的增加，建安成本的降低，動(dòng)態(tài)投資回收期也在相應(yīng)的變短，但動(dòng)態(tài)投資回收期的變化幅度偏小，并且項(xiàng)目在設(shè)定的波動(dòng)范圍內(nèi)，項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)投資回收期基本都小于2年，即使銷售收入在最大值15%的范圍波動(dòng)，其動(dòng)態(tài)投資回收期也大約為2年，顯示出較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。所以，本項(xiàng)目在設(shè)定波動(dòng)范圍內(nèi)，銷售收入的變化以及建安成本的變化，對(duì)項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)投資回收期影響有限。

三、結(jié)論

本文通過運(yùn)用單因素敏感度分析，選取敏感性分析的重要指標(biāo)，分析內(nèi)含報(bào)酬率、凈現(xiàn)值、靜態(tài)投資回收期、動(dòng)態(tài)投資回收期對(duì)不確定因素：建安成本、銷售收入在一定范圍內(nèi)波動(dòng)的反應(yīng)大小。其實(shí)質(zhì)是運(yùn)用敏感度計(jì)算公式再結(jié)合Excel表格工具，通過去逐一計(jì)算特定變量的變化數(shù)值，來衡量該因素的變化對(duì)項(xiàng)目的影響大小，據(jù)此評(píng)估項(xiàng)目的可行性與抗風(fēng)險(xiǎn)能力。根據(jù)上述的分析結(jié)果，可知本項(xiàng)目具有較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，能滿足可行性要求。