機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與IPO抑價(jià)
——基于科創(chuàng)板的實(shí)證研究

張汨紅

（1.鄭州西亞斯學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，河南 新鄭 451150；2.馬來西亞博特拉大學(xué) 商業(yè)與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，馬來西亞 雪蘭莪43400）

一、引言

2021年1月31日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的《建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系行動(dòng)方案》明確提出，要培育資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者，提高各類養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金的權(quán)益投資比例，開展長(zhǎng)周期考核。針對(duì)《建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系行動(dòng)方案》中提出培育機(jī)構(gòu)投資者的要求，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)將聚焦“提高直接融資比重”，支持更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)申請(qǐng)公募牌照，持續(xù)優(yōu)化中長(zhǎng)期資金的入市環(huán)境（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)，2021）[1]。這些方案和措施為我國(guó)投資者合法權(quán)益的保護(hù)提供了一定的保障，有助于優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者在金融市場(chǎng)的權(quán)益投資配置。同時(shí)，隨著科創(chuàng)板詢價(jià)制度改革的進(jìn)一步完善，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力提出了更高要求。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下詢價(jià)參與度的提升，使其在了解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的前提下能理性研判IPO企業(yè)價(jià)值并進(jìn)行價(jià)值投資，這將有助于抑制過高的IPO 抑價(jià)率，使IPO 定價(jià)朝著市場(chǎng)化方向合理發(fā)展。但是，從2019年科創(chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制以來，IPO高抑價(jià)現(xiàn)象依然沒有緩和。2019年科創(chuàng)板首批25 家IPO公司上市的首日平均漲幅達(dá)到139.57%，2020年以來新股上市首日漲幅平均值達(dá)到182%，2021年前三個(gè)季度新股平均漲幅達(dá)到179.84%。

我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)行制度能解釋A 股IPO 抑價(jià)（Chan 等，2004）[2]。2019年3月13日科創(chuàng)板進(jìn)行注冊(cè)制試點(diǎn)，交易規(guī)則向機(jī)構(gòu)投資者高度傾斜?？苿?chuàng)板機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量占比提升，在IPO 估值決策中的角色分量越來越重，影響力顯著上升。作為網(wǎng)下詢價(jià)主體的機(jī)構(gòu)投資者擁有較高的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和信息優(yōu)勢(shì)，其報(bào)價(jià)更為理性和科學(xué)，從理論上應(yīng)該能夠降低IPO高抑價(jià)率。然而，從科創(chuàng)板IPO公司上市的首日平均漲幅可知，科創(chuàng)板IPO 高抑價(jià)現(xiàn)象依然突出。機(jī)構(gòu)投資者的高度參與是否使IPO 定價(jià)相對(duì)市場(chǎng)實(shí)際價(jià)值預(yù)期偏低？如果是，那么不同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)科創(chuàng)板IPO 抑價(jià)是否存在異質(zhì)性影響？進(jìn)一步，估值分歧是否影響機(jī)構(gòu)投資者與科創(chuàng)板IPO 抑價(jià)之間的關(guān)系？這正是本文需要研究和解決的問題。

本文探討異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)IPO 抑價(jià)的影響。首先，就機(jī)構(gòu)投資者整體持股而言，實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股顯著提高了IPO 抑價(jià)。其次，探討了不同類型的機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)IPO 抑價(jià)的差異性影響，發(fā)現(xiàn)證券公司和基金管理公司持股與IPO抑價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，財(cái)務(wù)公司和信托公司以及保險(xiǎn)公司持股與IPO 抑價(jià)顯著正相關(guān)。再次，引入機(jī)構(gòu)投資者估值分歧，考察估值分歧對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與科創(chuàng)板IPO 抑價(jià)之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)論為解釋科創(chuàng)板IPO 抑價(jià)率依然偏高提供了一定的實(shí)證依據(jù)，也為優(yōu)化金融市場(chǎng)權(quán)益投資和提升IPO 定價(jià)市場(chǎng)化提供了一定的參考。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）IPO抑價(jià)與機(jī)構(gòu)投資者

Reilly和Hatfield（1969）[3]與Stoll和Curley（1970）[4]是較早研究IPO 定價(jià)過低現(xiàn)象的學(xué)者。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)我國(guó)IPO 高抑價(jià)現(xiàn)象的研究主要從影響因素方面進(jìn)行了寬泛的探討。Mok 和Hui（1998）[5]對(duì)我國(guó)1993年之前股市IPO 的定價(jià)研究表明，國(guó)家高持股率、發(fā)行和上市之間的長(zhǎng)時(shí)間滯后以及新股發(fā)行的事前風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)調(diào)整IPO 抑價(jià)的關(guān)鍵影響因素。Su和Fleisher（1999）[6]通過選取1987年1月1日至1995年12月31日期間308 家公司的發(fā)行新股數(shù)據(jù)研究我國(guó)IPO 抑價(jià)的橫截面模型，發(fā)現(xiàn)抑價(jià)是企業(yè)向投資者傳遞其價(jià)值的一種策略。Hu等（2021）[7]研究我國(guó)創(chuàng)業(yè)板中承銷人聲譽(yù)對(duì)IPO 抑價(jià)的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，有機(jī)構(gòu)投資者的情況下，更容易發(fā)生定價(jià)過低的情況。張劍和李后建（2017）[8]利用雙邊隨機(jī)前沿模型與異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型對(duì)我國(guó)詢價(jià)制下新股四次發(fā)行制度改革與新股發(fā)行定價(jià)效率進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明參與網(wǎng)下詢價(jià)的投資者影響發(fā)行價(jià)格的能力要高于發(fā)行人，二者議價(jià)能力之差為正。寧英予和潘煥學(xué)（2020）[9]研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的交易行為會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)線（SML 曲線）的斜率有顯著影響，這凸顯了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票定價(jià)效率的重要性。

近年來，我國(guó)資本市場(chǎng)改革已從投資者角度出發(fā)，集中體現(xiàn)股票發(fā)行注冊(cè)制，證券市場(chǎng)相應(yīng)的規(guī)章和規(guī)則的制定也在做出相應(yīng)的調(diào)整（邢會(huì)強(qiáng)，2019）[10]?？苿?chuàng)板注冊(cè)制在市場(chǎng)化詢價(jià)改革背景下，投資者逐步回歸理性（張宗新和滕俊樑，2020）[11]。科創(chuàng)板詢價(jià)對(duì)象為機(jī)構(gòu)投資者，能更好地實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化，提高科創(chuàng)板新股發(fā)行定價(jià)效率，促進(jìn)中長(zhǎng)期理性定價(jià)。相比主板市場(chǎng)，科創(chuàng)板放開首日限價(jià)改革，通過“投資者博弈充分性”和“投資者情緒”路徑降低科創(chuàng)板新股IPO 溢價(jià)率和首日實(shí)際收益率，科創(chuàng)板市場(chǎng)定價(jià)效率顯著提升，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能顯著優(yōu)化，這提升了市場(chǎng)定價(jià)效率（張宗新和滕俊樑，2020；張宗新和吳釗穎，2021）[11-12]。但是，在注冊(cè)制改革初期，與改革密切相關(guān)的資本市場(chǎng)的一些機(jī)制尚未完善，IPO 過程中的信息不對(duì)稱現(xiàn)象依然存在，加強(qiáng)了投資者的投機(jī)心理和非理性行為，在一定程度上增加了IPO 抑價(jià)率（顏恩點(diǎn)和王昕悅，2022）[13]。二級(jí)市場(chǎng)投資者關(guān)注公司基本面和科創(chuàng)屬性等重要指標(biāo)明顯不足，非理性投機(jī)行為依然嚴(yán)重（董秀良等，2020）[14]。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資者的參與也會(huì)對(duì)科創(chuàng)板IPO 抑價(jià)產(chǎn)生影響；風(fēng)險(xiǎn)投資參與總量、退出數(shù)量和早期參與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量均對(duì)首周IPO 抑價(jià)存在顯著的正向影響（邱冬陽和曹奧臣，2020）[15]。張小成和張夢(mèng)怡（2019）[16]研究認(rèn)為，改善投資者結(jié)構(gòu)和培養(yǎng)投資者理性投資對(duì)新興證券市場(chǎng)提高發(fā)行效率有重要意義。

（二）機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、估值分歧與IPO抑價(jià)

較早對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的交易行為進(jìn)行系統(tǒng)分類研究的是Bushee（1998）[17]。此后，學(xué)者們對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性研究主要基于研究?jī)?nèi)容和研究目的來考慮分類方法，選取不同分類標(biāo)準(zhǔn)，這會(huì)產(chǎn)生不同的研究結(jié)果（Kim 等，2000）[18]。Li 等（2016）[19]假設(shè)投資者的投資選擇因投資能力和投資經(jīng)驗(yàn)的不同而不同，比較了持有大量股權(quán)的三組投資者，即個(gè)人投資者、藍(lán)籌股機(jī)構(gòu)投資者和表現(xiàn)不佳的機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理信息的利用程度高于個(gè)人投資者，其中藍(lán)籌股機(jī)構(gòu)投資者的利用程度最高。因而，機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性在資本市場(chǎng)表現(xiàn)形式和作用上會(huì)有所區(qū)別。

Miller（1977）[20]認(rèn)為，投資者對(duì)公司估值有不同的期望，新股IPO 的價(jià)格在開始交易時(shí)是呈現(xiàn)高價(jià)的。De-la-Hoz 和Pombo（2016）[21]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的存在對(duì)公司估值有顯著的影響，其中，獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股對(duì)公司的托賓Q 值有正向溢價(jià)，灰色投資者的存在對(duì)公司估值有負(fù)向影響，隨著資本市場(chǎng)流動(dòng)性的增加，機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)公司價(jià)值的規(guī)模和邊際效應(yīng)可以預(yù)期增加。在正反饋交易者、知情理性投機(jī)者和保守投資者的三類投資者中，理性投機(jī)者的購(gòu)買會(huì)讓正反饋交易者更加興奮，使價(jià)格比沒有理性投機(jī)者時(shí)更偏離基本價(jià)值，在市場(chǎng)上存在正反饋交易者時(shí)，理性投機(jī)者可能會(huì)使股價(jià)波動(dòng)更劇烈（De Long等，1990）[22]。Morris（1996）[23]認(rèn)為在股票IPO 無交易記錄的情境下，投資者容易形成“先驗(yàn)的異質(zhì)性”，對(duì)估價(jià)存在分歧，資產(chǎn)價(jià)格高于其基礎(chǔ)價(jià)格及IPO價(jià)格，IPO 后會(huì)出現(xiàn)短期溢價(jià)而收益弱勢(shì)的現(xiàn)象。Chen 和Guo（2010）[24]認(rèn)為投資者不了解IPO 企業(yè)行業(yè)特征會(huì)存在分歧，均衡價(jià)格將由最樂觀的投資者估價(jià)決定，形成開始時(shí)的IPO 折價(jià)和之后價(jià)格的長(zhǎng)期低迷。詢價(jià)制下，投資者對(duì)新股的估值分歧主要體現(xiàn)在詢價(jià)階段和上市后初期，新股在一級(jí)市場(chǎng)的估值分歧反向地提前反映了二級(jí)市場(chǎng)的估值分歧，并且前期上市新股的機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)差異或抑價(jià)波動(dòng)均可以預(yù)測(cè)當(dāng)期新股的機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)差異或抑價(jià)波動(dòng)（黃順武等，2018）[25]。

結(jié)合我國(guó)IPO 詢價(jià)的現(xiàn)實(shí)，在詢價(jià)過程中,機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)策略影響發(fā)行價(jià)格的確定。在引入詢價(jià)制初期，機(jī)構(gòu)投資者為了規(guī)避二級(jí)市場(chǎng)帶來的虧損風(fēng)險(xiǎn)，在詢價(jià)中壓低報(bào)價(jià)（張小成等，2009；周孝華等，2013）[26-27]。詢價(jià)制度經(jīng)過前期改革后，機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)策略開始轉(zhuǎn)向高報(bào)價(jià)策略，導(dǎo)致新股發(fā)行市場(chǎng)出現(xiàn)了“三高”問題，即高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高超募率（俞紅海等，2013）[28]。徐光魯?shù)龋?020）[29]結(jié)合新股配給規(guī)則分析，二級(jí)市場(chǎng)信息獲利使得參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者具有高報(bào)價(jià)傾向。尹自永等（2015）[30]研究發(fā)現(xiàn)詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)水平越高、需求越強(qiáng)，對(duì)詢價(jià)的參與越積極，“搭便車”報(bào)價(jià)傾向越強(qiáng)。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者期望收益最大化，在詢價(jià)過程中可能存在與其他機(jī)構(gòu)投資者串謀而共同壓價(jià)的現(xiàn)象。機(jī)構(gòu)投資者串謀也是引起IPO 抑價(jià)程度加深的原因之一（劉善存等，2013；鄭凱等，2017)[31-32]。劉志遠(yuǎn)等（2011）[33]研究發(fā)現(xiàn)，詢價(jià)對(duì)象在詢價(jià)過程中選擇相互合謀、共同壓低報(bào)價(jià)；詢價(jià)對(duì)象的異質(zhì)性對(duì)合謀程度具有顯著影響，異質(zhì)性越高，合謀程度越低。另外，機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)在政策關(guān)聯(lián)影響IPO 發(fā)行定價(jià)中起到了中介變量的作用（呂明，2018）[34]。胡志強(qiáng)和姜雨杉（2016）[35]研究發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行價(jià)格較高主要源于核準(zhǔn)制下新股的供不應(yīng)求，使機(jī)構(gòu)投資者估值在考慮市場(chǎng)的非理性后仍處于較高水平。因而，在詢價(jià)制下，機(jī)構(gòu)投資者估值對(duì)新股發(fā)行效率有重大影響。

科創(chuàng)板網(wǎng)下詢價(jià)交易傾斜機(jī)構(gòu)投資者和一系列發(fā)行定價(jià)改革，估值的合理性由市場(chǎng)來檢驗(yàn)，在一定程度上能夠修正非市場(chǎng)化定價(jià)的弊端?？苿?chuàng)板上市公司研發(fā)投入高、回報(bào)周期長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大且盈利潛力強(qiáng)，不同行業(yè)公司的科創(chuàng)特點(diǎn)要求投資者選擇更恰當(dāng)?shù)墓乐捣绞?，用多元估值理念?gòu)建多元化估值體系，有益于準(zhǔn)確評(píng)估上市公司投資價(jià)值和倡導(dǎo)價(jià)值投資理念（范璐媛，2019）[36]。

隨著科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)投資者的權(quán)益資本數(shù)量占比的不斷擴(kuò)大，IPO 定價(jià)將會(huì)越來越趨向合理反映企業(yè)價(jià)值。然而，科創(chuàng)板詢價(jià)制度改革至今，IPO 首日超額回報(bào)率仍然沒有顯著降低，與成熟資本市場(chǎng)相比，科創(chuàng)板IPO 理性回歸市場(chǎng)定價(jià)需要一定的過程。本文認(rèn)為，盡管科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)投資者能在價(jià)值投資理念的引導(dǎo)下參與配售，網(wǎng)下詢價(jià)能反映機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司價(jià)值、新股收益和風(fēng)險(xiǎn)特征的評(píng)估和判斷，但是在中長(zhǎng)期資金入市的投資決策中仍然存在非理性行為；在IPO 企業(yè)高收益預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下，為了報(bào)價(jià)入圍，詢價(jià)中可能會(huì)壓低對(duì)IPO 公司的估值報(bào)價(jià)，獲取網(wǎng)下“打新”的高額回報(bào)，影響新股發(fā)行。在科創(chuàng)板初期階段，機(jī)構(gòu)投資者持股不僅沒有積極抑制IPO高抑價(jià)現(xiàn)象，反而顯著地正向影響IPO 抑價(jià)率。在新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化進(jìn)程的初始階段，機(jī)構(gòu)投資者的理性與非理性行為并存，對(duì)科創(chuàng)企業(yè)基本面研究和IPO 公司價(jià)值的研判存在差異，不同機(jī)構(gòu)投資者的詢價(jià)報(bào)價(jià)決策將差異化影響IPO 定價(jià)效率，進(jìn)而影響IPO 抑價(jià)。與此同時(shí)，估值分歧能映射機(jī)構(gòu)投資者對(duì)IPO 企業(yè)的投資決策，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的高風(fēng)險(xiǎn)收益在其報(bào)價(jià)和估值中將得以反映，估值分歧會(huì)增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者持股與IPO 抑價(jià)之間的影響效應(yīng)。由于信息不對(duì)稱、投資理念、對(duì)目標(biāo)企業(yè)預(yù)期和估值方式等因素差異影響機(jī)構(gòu)投資者對(duì)IPO公司估值定價(jià)，因而估值分歧對(duì)不同機(jī)構(gòu)投資者與IPO抑價(jià)之間的差異化影響仍然會(huì)存在。

基于此，提出假設(shè)如下。

H1：機(jī)構(gòu)投資者持股與科創(chuàng)板IPO 抑價(jià)存在顯著正相關(guān)，不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)科創(chuàng)板IPO抑價(jià)存在異質(zhì)性影響。

H2：估值分歧能增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者持股與科創(chuàng)板IPO 抑價(jià)的相關(guān)性，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與科創(chuàng)板IPO抑價(jià)之間的增強(qiáng)效應(yīng)存在差異性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取了2019年7月22日至2021年12月31日的科創(chuàng)板390家IPO公司為研究樣本，在實(shí)證前對(duì)存在缺失值的64 家公司樣本進(jìn)行剔除后，確定最終樣本數(shù)量為326 家。數(shù)據(jù)主要來源于上海證券交易所網(wǎng)站和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)）。

（二）變量選取

1.被解釋變量：IPO抑價(jià)（URI）

對(duì)IPO 抑價(jià)研究通常采用的是絕對(duì)超額收益率與相對(duì)超額收益率兩種方法衡量IPO 抑價(jià)程度。由于科創(chuàng)50指數(shù)上市時(shí)間為2020年7月23日，首批科創(chuàng)板開市，沒有參照標(biāo)準(zhǔn)，因而IPO 抑價(jià)代理變量（URI）選用絕對(duì)超額收益率（Mok 和Hui，1998；Chen等，2015；黃俊和陳信元，2013；汪昌云等，2015）[5，37-39]表示：

URIi=（Pi,1-P0）/P0

其中，下標(biāo)i 代表i 公司，下標(biāo)1 和0 分別表示第一個(gè)交易日的收盤價(jià)和發(fā)行日的發(fā)行價(jià)。

2.解釋變量：機(jī)構(gòu)投資者持股及其異質(zhì)性

機(jī)構(gòu)投資者的股份配給比例是一個(gè)關(guān)鍵信號(hào)因素，它影響IPO 公司內(nèi)在價(jià)值決定發(fā)行價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格的程度（Ong 等，2021）[40]。本文以詢價(jià)階段機(jī)構(gòu)投資者中簽后配售數(shù)量占比（配售數(shù)量占比=有效申購(gòu)數(shù)量÷網(wǎng)下有效申購(gòu)總數(shù)量）來度量機(jī)構(gòu)投資者持股（IOR）。在科創(chuàng)板的七類網(wǎng)下投資者中，六類機(jī)構(gòu)投資者對(duì)詢價(jià)影響較大（排除私募基金管理人）。在借鑒王瑞和于未然（2013）[41]對(duì)機(jī)構(gòu)投資者分類方法的基礎(chǔ)上，本文將網(wǎng)下詢價(jià)機(jī)構(gòu)投資者分為三類研究。第一類機(jī)構(gòu)投資者持股為證券公司和基金管理公司（HIO）。他們都在嚴(yán)密的投資決策體系下對(duì)個(gè)股有相對(duì)較高的研判能力，報(bào)價(jià)能夠比較真實(shí)地反映企業(yè)價(jià)值。第二類機(jī)構(gòu)投資者持股為財(cái)務(wù)公司和信托投資公司（LIO），他們?cè)诨竟δ芎蜆I(yè)務(wù)范圍等方面具有很多類似性，具有產(chǎn)業(yè)和金融的雙重屬性（趙國(guó)強(qiáng)，2011）[42]。第三類機(jī)構(gòu)投資者持股為保險(xiǎn)公司（BIO）。他們的投資行為更多出于資金的安全性考慮，投資較穩(wěn)健，價(jià)值投資決策比較慎重。相對(duì)而言，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）在科創(chuàng)板初期階段，QFII投資規(guī)模較小，參與新股的詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)缺席較普遍，所以在詢價(jià)中可以忽略它們的影響，不作為分類研究對(duì)象。

3.調(diào)節(jié)變量：估值分歧（Diffq）

在詢價(jià)階段，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者新股估值的數(shù)據(jù)難以獲得，很多研究者使用分析師對(duì)新股發(fā)行價(jià)預(yù)測(cè)值的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量機(jī)構(gòu)投資者估值意見分歧（Diether 等，2002；Yu，2011）[43-44]。在科創(chuàng)板詢價(jià)階段，缺乏分析師對(duì)新股價(jià)格的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，本文借鑒黃順武等（2018）[25]的研究方法，分析并論證估值分歧對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與IPO 抑價(jià)的影響。通過對(duì)詢價(jià)階段機(jī)構(gòu)投資者具體報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行收集整理，以詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)意見分歧作為估值分歧的代理變量，計(jì)算詢價(jià)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票i報(bào)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差σi：

即：機(jī)構(gòu)投資者估值分歧（Diffq）為初步詢價(jià)的機(jī)構(gòu)對(duì)第i 只新股所有報(bào)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差σi來代表機(jī)構(gòu)投資者對(duì)第i只新股估值的分歧。

4.控制變量

為了控制其他變量對(duì)IPO 抑價(jià)的影響,本文在借鑒黃順武等（2018）[25]和劉志遠(yuǎn)等（2011）[33]研究的基礎(chǔ)上，實(shí)證分析控制了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和所屬行業(yè)等公司基本面因素影響，控制了初始估值范圍、發(fā)行價(jià)格修正、發(fā)行費(fèi)用、發(fā)行規(guī)模和戰(zhàn)略配售等IPO 定價(jià)發(fā)行影響因素，還控制了發(fā)行市場(chǎng)影響因素，包括中簽率和換手率。另外，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2021年4月16日發(fā)布的修訂后《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引(試行)》，本文用科技型企業(yè)的研發(fā)人員數(shù)量占比控制了公司的科創(chuàng)屬性。變量選擇如表1所示。

（三）模型設(shè)定

1.基準(zhǔn)模型設(shè)定

依據(jù)理論分析和研究假設(shè)，本文構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型如下：

其中，URIi為第i 家企業(yè)首日抑價(jià)情況，IORi為機(jī)構(gòu)投資者持股，異質(zhì)性持股HIOi、LIOi、BIOi分別為證券公司和基金管理公司持股、財(cái)務(wù)公司和信托投資公司持股、保險(xiǎn)公司持股三類，由于現(xiàn)階段的權(quán)益資本入市占比中，QFII 在科創(chuàng)板IPO 企業(yè)中投資數(shù)量或規(guī)模相對(duì)較小，沒有把此類機(jī)構(gòu)投資者納入異質(zhì)性研究。Ci為控制變量，β0是常數(shù)項(xiàng)。

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)模型設(shè)定

以首日IPO 抑價(jià)為被解釋變量，機(jī)構(gòu)投資者持股及其異質(zhì)性持股為解釋變量，引入估值分歧作為調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建模型如下：

上述模型中，Diffq 表示估值分歧，作為調(diào)節(jié)變量，IDQi 是IORi 與Diffqi 的交互項(xiàng)，HDQi是HIOi與Diffqi的交互項(xiàng)，LDQi是LIOi與Diffqi的交互項(xiàng)，BDQi是BIOi與Diffqi的交互項(xiàng)，Ci為控制變量合計(jì)，β0是常數(shù)項(xiàng)（截距項(xiàng)），εi是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

首先對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。由表中統(tǒng)計(jì)的變量數(shù)據(jù)可知，首日IPO抑價(jià)率（URI）的最大值12.74，與最小值-0.273 差異較大，均值為1.737，標(biāo)準(zhǔn)差為1.583，說明部分樣本抑價(jià)率偏高，IPO 抑價(jià)率的差異幅度比較大，但也存在“破發(fā)”現(xiàn)象。機(jī)構(gòu)投資者持股比例（IOR），即有效申購(gòu)數(shù)量占比均值為0.548，標(biāo)準(zhǔn)差為0.151，說明機(jī)構(gòu)投資者整體持股（網(wǎng)下有效申購(gòu)量）占比相對(duì)較大，機(jī)構(gòu)投資者持股占比差異幅度較小，持股配售比較集中，科創(chuàng)板權(quán)益資本的增加能引導(dǎo)資本市場(chǎng)資金流向，影響IPO 發(fā)行。估值分歧（Diffq）最大值99.875，最小值0.063，且均值為2.295，標(biāo)準(zhǔn)差為6.404，說明機(jī)構(gòu)投資者估值分歧不僅存在較大差距，而且估值分歧程度比較離散，表明不同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)獲取或解讀企業(yè)價(jià)值評(píng)估信息差異比較大，不同報(bào)價(jià)反映了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)目標(biāo)企業(yè)的投資決策，在詢價(jià)階段將影響IPO 估值和定價(jià)，對(duì)IPO 抑價(jià)將產(chǎn)生影響。中簽率（IS）較低，均值為3.964，標(biāo)準(zhǔn)差2.985，這說明新股首發(fā)競(jìng)爭(zhēng)激烈，新股的稀缺性現(xiàn)象明顯，機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)只關(guān)注價(jià)格高低的問題，更多地會(huì)考慮能否獲得配售的問題（董秀良等）[14]。首日換手率（Turnover）最大值達(dá)到98.965，均值74.183，標(biāo)準(zhǔn)差7.445，說明新股交易很活躍，首日價(jià)格表現(xiàn)出較強(qiáng)的流動(dòng)性溢價(jià)效應(yīng)，投資者可能存在過度交易，導(dǎo)致首日發(fā)行價(jià)格相對(duì)初始市場(chǎng)價(jià)格偏低，增加了新股超額收益率，即首日IPO 高抑價(jià)率。戰(zhàn)略配售（Strat）均值為0.106，標(biāo)準(zhǔn)差為0.073，離散度較小，這說明戰(zhàn)略配售數(shù)量占比不小且相對(duì)集中，能向市場(chǎng)投資者傳遞公司發(fā)展前景信號(hào)，既能在一定程度上降低發(fā)行人高定價(jià)預(yù)期，又能得到市場(chǎng)投資者對(duì)IPO 企業(yè)的認(rèn)可，積極影響著IPO 后的市場(chǎng)績(jī)效?？苿?chuàng)屬性（RDP）占比體現(xiàn)了企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)和智力資本的支出，樣本均值28.109，標(biāo)準(zhǔn)差17.795，最小值0.208 ，最大值85.98，這說明不同企業(yè)科創(chuàng)投入能力存在一定的差距，企業(yè)未來發(fā)展和潛在盈利存在不同程度的風(fēng)險(xiǎn)，也影響投資者對(duì)IPO企業(yè)估值差異。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)系數(shù)分析

在表3的變量相關(guān)系數(shù)分析中，從被解釋變量首日IPO 抑價(jià)（URI）和解釋變量機(jī)構(gòu)投資者持股（IOR）的相關(guān)系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，相關(guān)系數(shù)在1%顯著性水平上顯著為正數(shù)0.362，這說明被解釋變量首日IPO 抑價(jià)（URI）和解釋變量機(jī)構(gòu)投資者持股（IOR）存在一定的正向關(guān)聯(lián)性。

在表3的變量相關(guān)系數(shù)分析中，從機(jī)構(gòu)投資者持股（IOR）與控制變量的相關(guān)系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，大部分的相關(guān)系數(shù)均較小，但是也存在相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值大于0.6 的情況，比如公司規(guī)模（Size）和發(fā)行規(guī)模（Scale）的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.624，發(fā)行規(guī)模（Scale）和發(fā)行費(fèi)用（Fee）的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.861。因此，初步不能判斷變量之間是否存在多重共線性問題。

表3 主要變量相關(guān)性分析

（三）多重共線性檢驗(yàn)

相關(guān)系數(shù)分析初步不能判斷本文選擇的變量是否存在多重共線性問題，需要進(jìn)一步計(jì)算變量的方差膨脹因子值來最終判斷變量之間是否存在多重共線性問題。表4是變量的方差膨脹因子值情況，從表中可以發(fā)現(xiàn)發(fā)行規(guī)模（Scale）的方差膨脹因子值最大，為7.4，發(fā)行價(jià)格修正（Priceup）的方差膨脹因子值最小，為1.06，且變量的平均方差膨脹因子值為2.27，均小于計(jì)量的臨界值10，因此通過計(jì)算變量的方差膨脹因子可以最終判定變量之間不存在多重共線性問題。

表4 方差膨脹因子

（四）基準(zhǔn)回歸結(jié)果解釋

基準(zhǔn)模型（1）、模型（2）、模型（3）和模型（4）的回歸結(jié)果如表5，考慮到異方差問題的影響，本文進(jìn)一步加入了穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行回歸。

模型（1）的回歸結(jié)果如下。從表5列（2）可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股（IOR）的系數(shù)在1%水平上顯著為正，驗(yàn)證了假設(shè)H1 中，機(jī)構(gòu)投資者持股與科創(chuàng)板IPO 抑價(jià)存在顯著正相關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者新股配比高，而IPO 抑價(jià)現(xiàn)象仍然突出?？赡艹霈F(xiàn)的原因有兩方面。一是新股定價(jià)存在偏低的情況，可能與科創(chuàng)板詢價(jià)制度設(shè)計(jì)和信息披露有關(guān)。大量機(jī)構(gòu)投資者將配發(fā)新股視為重要的投資渠道，可能為了中簽，刻意壓低價(jià)格，甚至抱團(tuán)壓低新股價(jià)格以獲得超額利益（薛爽和王禹，2022）[45]。科創(chuàng)板實(shí)施注冊(cè)制，對(duì)信息披露的要求較高，上市企業(yè)信息披露冗長(zhǎng)、繁雜的現(xiàn)象較為明顯，可能會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者研判失真，對(duì)企業(yè)價(jià)值低估或誤估。二是二級(jí)市場(chǎng)情緒高漲。機(jī)構(gòu)投資者持股成為科創(chuàng)板市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，機(jī)構(gòu)投資者持股的比例越高，越會(huì)促使更多投資者涌入而導(dǎo)致出現(xiàn)“熱市”。在首日沒有漲跌幅限制的情況下，市場(chǎng)投資者看好公司前景，甚至過度熱衷持有高預(yù)期、成長(zhǎng)性高的科技股，使IPO 首日表現(xiàn)為超額收益。當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)不甚景氣，市場(chǎng)投資者更多的是對(duì)熱點(diǎn)或某個(gè)概念進(jìn)行炒作，非理性行為可能比較突出，對(duì)新上市科技企業(yè)具有較強(qiáng)的樂觀態(tài)度，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格降低和二級(jí)市場(chǎng)“追捧”形成的雙重效應(yīng)提升了首日IPO超高收益率。

模型（2）、模型（3）和模型（4）回歸結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與科創(chuàng)板IPO 抑價(jià)之間存在差異性的相關(guān)影響，驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)科創(chuàng)板IPO抑價(jià)存在差異性影響的假設(shè)。表5列（3）是證券公司和基金管理公司持股（HIO）的回歸結(jié)果，表5列（4）是財(cái)務(wù)公司和信托投資公司持股（LIO）的回歸結(jié)果，表5列（5）是保險(xiǎn)公司持股（BIO）的回歸結(jié)果。

從表5列（3）回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，證券公司和基金管理公司持股（HIO）的系數(shù)顯著為負(fù)。在科創(chuàng)板實(shí)施注冊(cè)制后，證券公司和基金管理公司收集和分析信息等優(yōu)勢(shì)突出，能夠理性識(shí)別發(fā)行企業(yè)實(shí)際價(jià)值，提高IPO 定價(jià)效率，進(jìn)而能抑制IPO 高抑價(jià)現(xiàn)象。因而，具備充分信息解讀優(yōu)勢(shì)和較強(qiáng)理性研判能力的機(jī)構(gòu)投資者持股有利于降低IPO抑價(jià)率。

表5列（4）的回歸結(jié)果中，財(cái)務(wù)公司和信托投資公司持股（LIO）的系數(shù)在1%水平上顯著為正，這說明財(cái)務(wù)公司和信托投資公司持股（LIO）對(duì)IPO 抑價(jià)存在顯著的正向促進(jìn)作用。財(cái)務(wù)公司和信托投資公司在短期利益的驅(qū)動(dòng)下，會(huì)選擇高收益的盈余策略即“打新”收益。在科創(chuàng)板的發(fā)展初期，增量發(fā)行的新股供小于求，“破發(fā)”現(xiàn)象較為少見，財(cái)務(wù)公司和信托投資公司定價(jià)能力要求不是很強(qiáng)，其關(guān)注“打新”主要是為了賺取收益，為確保網(wǎng)下新股報(bào)價(jià)入圍難度降低，其降低報(bào)價(jià)的可能性極大。

表5 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表5第（5）列的回歸結(jié)果系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明保險(xiǎn)公司（BIO）正向影響IPO抑價(jià)。雖然監(jiān)管部門在逐步放開保險(xiǎn)資金投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例，但是為了資金的安全性，在科創(chuàng)板初期，參與網(wǎng)下配售的保險(xiǎn)公司基于資金運(yùn)用要求，可能發(fā)揮保險(xiǎn)資金的長(zhǎng)期資金優(yōu)勢(shì)欠佳，多數(shù)會(huì)選擇相對(duì)穩(wěn)健的投資行為，其投資策略與第二類機(jī)構(gòu)投資者（LIO）相似，也會(huì)以“打新”獲取投資高收益回報(bào)，因而保險(xiǎn)公司持股對(duì)IPO抑價(jià)正向驅(qū)動(dòng)效應(yīng)顯著。

（五）調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸分析

表6列示了模型（5）、模型（6）、模型（7）和模型（8）的調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸分析驗(yàn)證了假設(shè)H2：估值分歧能增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者持股與科創(chuàng)板IPO 抑價(jià)的相關(guān)性，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與科創(chuàng)板IPO 抑價(jià)之間的增強(qiáng)效應(yīng)存在差異性。具體情況如下。

由表6列（1）回歸結(jié)果可知，IDQ 的系數(shù)顯著為正，可以說明估值分歧（Diffq）顯著增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者持股（IOR）對(duì)首日IPO 抑價(jià)的正向影響。通常投資者依據(jù)企業(yè)對(duì)外披露的信息來做出決策，信息披露影響著投資者預(yù)期（馬啟昀和王軍，2013）[46]。在機(jī)構(gòu)投資者持股較大的樣本中，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)科創(chuàng)企業(yè)預(yù)期的不確定性增大，可能會(huì)加劇機(jī)構(gòu)投資者為了提高中簽概率而獲取“打新”高額收益的偏好，使估值分歧最終可能在低估值區(qū)間得到平衡，壓低報(bào)價(jià)或“抱團(tuán)壓價(jià)”促進(jìn)了其對(duì)首日IPO 抑價(jià)的正向效應(yīng)。

表6列（2）交互項(xiàng)HDQ的系數(shù)顯著為負(fù)，回歸結(jié)果說明估值分歧（Diffq）強(qiáng)化了證券公司和基金管理公司持股（HIO）與IPO 抑價(jià)之間的抑制效應(yīng)。由于證券公司和基金管理公司的投研能力具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，估值分歧可能使機(jī)構(gòu)投資者更注重評(píng)估企業(yè)實(shí)際價(jià)值帶來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)和未來收益預(yù)期，從而影響其投資決策行為，估值分歧能最終促使機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)報(bào)價(jià)更接近企業(yè)真實(shí)價(jià)值，因而會(huì)增強(qiáng)證券公司和基金管理公司持股（HIO）對(duì)IPO 抑價(jià)的抑制作用。

表6列（3）的交互項(xiàng)LDQ 的回歸結(jié)果系數(shù)不顯著，這說明估值分歧（Diffq）對(duì)財(cái)務(wù)公司和信托投資公司持股（LIO）正向影響IPO 抑價(jià)沒有調(diào)節(jié)效應(yīng)。該結(jié)果可能與這類機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)較為集中、存在入圍報(bào)價(jià)差異較小有關(guān)，因而估值分歧對(duì)其持股與IPO抑價(jià)之間的影響效應(yīng)不明顯。

表6 調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

表6列（4）回歸結(jié)果的交互項(xiàng)BDQ 的系數(shù)為負(fù)且顯著，說明估值分歧（Diffq）的調(diào)節(jié)效應(yīng)削弱了保險(xiǎn)公司持股（BIO）與IPO 抑價(jià)之間的正向驅(qū)動(dòng)。這表明估值分歧能使保險(xiǎn)公司持股對(duì)IPO 抑價(jià)的促進(jìn)作用逐漸降低。

從保險(xiǎn)資金管理的特殊性和戰(zhàn)略投資決策角度分析，保險(xiǎn)公司本身?yè)碛械馁Y金量比較巨大，他們會(huì)用少部分資金作為長(zhǎng)期投資項(xiàng)目投入到IPO 企業(yè)，這項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的投資一旦成功將會(huì)有可觀的收益回報(bào)。在引入長(zhǎng)期保險(xiǎn)資金支持科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展時(shí)，面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)增大，對(duì)IPO 企業(yè)未來增值空間預(yù)期難度增加，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)依據(jù)市場(chǎng)情況，不斷調(diào)整投資策略，改變投資風(fēng)向，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范。估值分歧的加大使機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估更加審慎，更注重對(duì)企業(yè)預(yù)期的研究，從而推動(dòng)其對(duì)企業(yè)價(jià)值估值逐漸趨向理性區(qū)間，因而估值分歧增強(qiáng)了抑制保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股對(duì)IPO抑價(jià)的正向影響。

（六）優(yōu)化發(fā)行制度后的影響分析

基于發(fā)行制度優(yōu)化的視角，進(jìn)一步檢驗(yàn)通過持續(xù)深化IPO 詢價(jià)機(jī)制改革，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)IPO抑價(jià)的正向效應(yīng)是否仍然顯著。針對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的壓低報(bào)價(jià)、發(fā)行價(jià)格在一級(jí)市場(chǎng)低估，新股發(fā)行首日超額收益報(bào)酬率等新股詢價(jià)和發(fā)行市場(chǎng)出現(xiàn)的新問題，從2021年8月開始，監(jiān)管部門出臺(tái)了一系列措施來優(yōu)化新股定價(jià)機(jī)制。在2021年8月20日，上海證券交易所新修訂《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》，并在當(dāng)年9月18日正式發(fā)布。在新規(guī)則出臺(tái)和實(shí)施后，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)IPO 抑價(jià)的影響是否有所變化？?jī)?yōu)化發(fā)行制度前后對(duì)比的回歸結(jié)果如表7所示。在優(yōu)化發(fā)行制度后，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)IPO 抑價(jià)正向驅(qū)動(dòng)效應(yīng)有著明顯的變化。由于選取樣本量是在新規(guī)則和條款等政策發(fā)布后不久，政策效應(yīng)影響會(huì)有一定的時(shí)間滯后性，但是在對(duì)IPO 詢價(jià)的各方面要求更加嚴(yán)格、更加規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)報(bào)價(jià)行為后，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)IPO 抑價(jià)正向影響不再顯著，這表明發(fā)行制度的深化改革，優(yōu)化詢價(jià)機(jī)制的多項(xiàng)舉措落地，能使機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)行為和報(bào)價(jià)決策趨向理性，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)IPO抑價(jià)的促進(jìn)作用得到了抑制，IPO 定價(jià)將會(huì)逐步向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)化。

表7 優(yōu)化發(fā)行制度前后回歸結(jié)果

由于樣本量的局限性，持續(xù)優(yōu)化詢價(jià)機(jī)制對(duì)異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股與IPO 抑價(jià)之間的差異性影響有待后續(xù)進(jìn)一步研究和印證。

（七）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換樣本

本文選擇2021年8月以前進(jìn)行IPO 的企業(yè)作為研究對(duì)象，進(jìn)行模型回歸，以此來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表8第（1）列所示。從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股（IOR）系數(shù)依舊顯著為正數(shù)，這和基準(zhǔn)結(jié)果一致，因此模型穩(wěn)健有效，模型結(jié)論可信度較高。

2.縮尾處理

本文進(jìn)一步選擇對(duì)被解釋變量首日IPO 抑價(jià)（URI）進(jìn)行上下5%縮尾處理，并進(jìn)行模型回歸，以此來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表8第（2）列所示。從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股（IOR）系數(shù)依舊顯著為正數(shù)，這和基準(zhǔn)結(jié)果一致，因此模型穩(wěn)健有效，模型結(jié)論可信度較高。

3.小規(guī)模募集資金企業(yè)

本文選擇募集資金規(guī)模低于中位數(shù)的企業(yè)，進(jìn)行模型回歸，以此來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表8第（3）列所示。從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股（IOR）系數(shù)依舊顯著為正數(shù)，這和基準(zhǔn)結(jié)果一致，由此可見模型穩(wěn)健有效，模型結(jié)論可信度較高。

表8 穩(wěn)健性回歸結(jié)果

五、結(jié)論和建議

本文選取2019年7月22日至2021年12月31日的326家科創(chuàng)板IPO公司作為研究樣本，探討了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性和估值分歧對(duì)科創(chuàng)板IPO 抑價(jià)的差異性影響。研究發(fā)現(xiàn)：受一級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)不盡合理和二級(jí)市場(chǎng)投資熱情高漲等因素影響，機(jī)構(gòu)投資者整體持股并未有效緩解IPO 抑價(jià)。一級(jí)市場(chǎng)報(bào)價(jià)不合理的原因可能有兩方面：一是在報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，機(jī)構(gòu)投資者為了提高中簽率，可能存在壓低新股價(jià)格行為；二是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市企業(yè)信息識(shí)別能力參差不齊，對(duì)科技型企業(yè)認(rèn)識(shí)能力有限，可能出現(xiàn)部分機(jī)構(gòu)投資者根本無法準(zhǔn)確估值的情況。機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)科創(chuàng)板IPO 抑價(jià)的影響具有顯著差異性：證券公司和基金管理公司持股顯著抑制IPO 高抑價(jià)現(xiàn)象，主要在于其為了獲得新股配售采取了理性審慎的報(bào)價(jià)策略；財(cái)務(wù)公司和信托投資公司持股、保險(xiǎn)公司持股正向影響IPO 抑價(jià)，除了受定價(jià)效率有限和二級(jí)市場(chǎng)投資熱情影響外，還與其研投能力、定價(jià)能力以及資金用途要求有關(guān)。增加估值分歧因素進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者估值分歧增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者整體持股對(duì)IPO 抑價(jià)的正向影響，對(duì)證券公司和基金管理公司持股與IPO 抑價(jià)之間的抑制效應(yīng)顯著增強(qiáng)，對(duì)財(cái)務(wù)公司和信托投資公司持股與IPO 抑價(jià)之間的增強(qiáng)效應(yīng)不顯著，抑制了保險(xiǎn)公司持股與IPO 抑價(jià)之間的正向效應(yīng)，這可能與保險(xiǎn)資金管理的特殊性有關(guān)。估值分歧的關(guān)鍵是上市企業(yè)信息披露是否充分，信息披露越充分，估值分歧越小，越有利于推進(jìn)一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)合理性。

結(jié)合理論與結(jié)論分析，提出如下建議。

第一，側(cè)重新股發(fā)行定價(jià)監(jiān)管，持續(xù)優(yōu)化IPO 發(fā)行制度，提高IPO 定價(jià)效率。機(jī)構(gòu)投資者為了提高中簽率，出現(xiàn)趨同低報(bào)價(jià)現(xiàn)象，影響IPO 定價(jià)效率。因此，應(yīng)該加強(qiáng)詢價(jià)行為的監(jiān)管，規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的詢價(jià)報(bào)價(jià)行為；在維護(hù)新股發(fā)行秩序的同時(shí)，適時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整詢價(jià)規(guī)則；遵循價(jià)值規(guī)律，對(duì)有效報(bào)價(jià)區(qū)間寬度中樞適度拓展；鼓勵(lì)投資者根據(jù)科學(xué)、合理的估值進(jìn)行報(bào)價(jià)，改善部分機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)能力不強(qiáng)，亂報(bào)價(jià)的現(xiàn)象。由此提高一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率，使新股定價(jià)真正回歸市場(chǎng)。

第二，加強(qiáng)上市企業(yè)信息披露質(zhì)量，有效解決市場(chǎng)信息不對(duì)稱問題。加強(qiáng)上市企業(yè)招股說明書、路演等關(guān)鍵文本和活動(dòng)信息披露的質(zhì)量，改變和優(yōu)化信息表達(dá)的形式，提高投資者對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的了解程度和對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)信息的識(shí)別能力，面對(duì)新股存在的風(fēng)險(xiǎn)，要求投資者審慎決策。

第三，重視科創(chuàng)經(jīng)濟(jì)屬性，規(guī)范IPO 科創(chuàng)企業(yè)估值體系，遵循科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展規(guī)律，提升機(jī)構(gòu)投資者對(duì)估值體系的認(rèn)知。靈活細(xì)化估值考核指標(biāo)，結(jié)合估值方法與區(qū)間價(jià)格決策。在不斷改善中長(zhǎng)期投資入市環(huán)境和完善科創(chuàng)板市場(chǎng)體系中，盡可能突破估值的困惑。

第四，反思機(jī)構(gòu)投資者參與詢價(jià)力度，合理提高機(jī)構(gòu)投資者權(quán)益資金配置比重，優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者權(quán)益投資結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)長(zhǎng)線增量資金入市。融合監(jiān)管要求，加大證券公司、基金管理公司和保險(xiǎn)公司對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的長(zhǎng)期資金配置比例，激發(fā)機(jī)構(gòu)投資者在科創(chuàng)板一級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期投資的積極性，有助于支持科創(chuàng)企業(yè)的成長(zhǎng)空間和良好發(fā)展，推動(dòng)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制優(yōu)化。

第五，提升投資者的投研能力，加強(qiáng)對(duì)投資者保護(hù)?？苿?chuàng)板對(duì)個(gè)人投資者準(zhǔn)入門檻和機(jī)構(gòu)投資者占比的提高，并未顯著提升投資者理性程度（楊咸月和應(yīng)成，2021）[47]，因此，要通過對(duì)投資者開展金融教育，加強(qiáng)投資者專業(yè)能力，樹立中長(zhǎng)期價(jià)值投資的理念，促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，進(jìn)而改善IPO 高抑價(jià)現(xiàn)象。