水環(huán)境治理PPP項(xiàng)目合同柔性對(duì)項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)的影響

陳佳玲，楊高升，張曉麗

(河海大學(xué)商學(xué)院，江蘇 南京 211100)

水環(huán)境治理是解決水環(huán)境問題、實(shí)現(xiàn)生態(tài)文明的重要舉措，包括河道治理、濕地建設(shè)等。傳統(tǒng)治理模式給政府帶來了巨大的壓力與挑戰(zhàn)。近年來，引入PPP模式開展水環(huán)境治理備受關(guān)注。社會(huì)力量的參與能減緩財(cái)政壓力、提高治理效率。然而，水環(huán)境治理PPP項(xiàng)目投資大，需向金融機(jī)構(gòu)貸款以籌措資金，但周期長(zhǎng)、影響多、公益性等特點(diǎn)加大了項(xiàng)目融資難度。因此，負(fù)責(zé)項(xiàng)目融資工作的社會(huì)資本方面臨較大的融資風(fēng)險(xiǎn)，參與積極性較低[1]。因而為降低融資風(fēng)險(xiǎn)，有必要對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響路徑展開研究。

PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)指在融資過程中使融資結(jié)果與預(yù)期產(chǎn)生偏差的不確定因素，包括數(shù)額偏差、成本增加等風(fēng)險(xiǎn)。有研究指出政策及市場(chǎng)變化等會(huì)影響融資風(fēng)險(xiǎn)[2-3]。也有學(xué)者注意到合同柔性對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響。簡(jiǎn)迎輝等[4]指出在水環(huán)境治理PPP項(xiàng)目中需設(shè)計(jì)柔性條款來應(yīng)對(duì)環(huán)境變化。Kangsoo等[5]認(rèn)為合同后期調(diào)整能降低融資風(fēng)險(xiǎn)。水環(huán)境治理PPP項(xiàng)目的開放性、周期長(zhǎng)且易受環(huán)境影響等特點(diǎn)導(dǎo)致其合同往往不完備，需要項(xiàng)目合同具有自行調(diào)整以適應(yīng)環(huán)境變化的能力即合同柔性。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，通過柔性條款的執(zhí)行如價(jià)格調(diào)整、再談判等方式能夠促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)或轉(zhuǎn)移，降低社會(huì)資本方的融資風(fēng)險(xiǎn)。然而，當(dāng)前研究雖提出合同柔性會(huì)影響融資風(fēng)險(xiǎn)，但具體影響路徑如何，不同柔性條款對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生何種影響以及影響程度，這些問題仍未解決。因此，有必要進(jìn)一步研究合同柔性對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理。

由于水環(huán)境治理PPP項(xiàng)目多具有公益性，盈利能力弱，項(xiàng)目能否成功融資與金融機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目的預(yù)期收益密切相關(guān)[1]。預(yù)期收益能激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)放貸，進(jìn)而降低社會(huì)資本方融資風(fēng)險(xiǎn)。柯任泰展等[6]、王林秀等[7]在對(duì)公益性PPP項(xiàng)目的研究中指出項(xiàng)目收益是影響金融機(jī)構(gòu)放貸意愿的重要因素。在對(duì)PPP項(xiàng)目收益的研究中，徐永順等[8]、王守清等[9]的研究均指出PPP合同柔性能提高項(xiàng)目收益。因此，本文引入PPP項(xiàng)目預(yù)期收益這一中介變量來探究合同柔性對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的作用路徑。

實(shí)際上，合同柔性存在雙刃效應(yīng)[10]。由于水系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)開放性，水環(huán)境治理受眾多因素影響，合同柔性給予了合同方可調(diào)整空間，但過于柔性又易產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為[11]。因而柔性度需依具體情景而定。有學(xué)者指出信任是影響合同柔性功效的重要情景。Nysten等[12]認(rèn)為柔性合同效果與合同雙方信任度成正比。因此，本文引入信任這一調(diào)節(jié)變量來研究水環(huán)境治理PPP項(xiàng)目合同柔性的邊界。

據(jù)此，本文基于社會(huì)資本方視角，引入PPP項(xiàng)目預(yù)期收益作為中介變量，信任作為調(diào)節(jié)變量探討水環(huán)境治理PPP合同柔性與融資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。本文厘清了水環(huán)境治理PPP項(xiàng)目合同柔性對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理，探究了合同柔性邊界，為優(yōu)化合同條款，防控水環(huán)境治理PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)提供可行性建議。

1 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

1.1 PPP項(xiàng)目合同柔性對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響

根據(jù)已有研究，合同柔性可分為價(jià)格柔性、再談判柔性與激勵(lì)柔性。價(jià)格柔性指合同價(jià)格可調(diào)整或確切價(jià)格可后期確定；再談判柔性指合同條款內(nèi)容可在后期變化，如調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的具體內(nèi)容等；激勵(lì)柔性是將支付款額與績(jī)效相聯(lián)系，如對(duì)產(chǎn)生額外貢獻(xiàn)的靈活獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制。

水環(huán)境治理PPP項(xiàng)目周期長(zhǎng)，項(xiàng)目實(shí)施可能受政策及市場(chǎng)變動(dòng)、自然災(zāi)害等影響，易出現(xiàn)成本超支問題。原材料價(jià)格上漲、不可抗力發(fā)生將增加社會(huì)資本方實(shí)施成本，導(dǎo)致原有融資相對(duì)短缺，進(jìn)而引發(fā)項(xiàng)目再融資難題，增加融資風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，合同價(jià)款調(diào)整能給予社會(huì)資本方價(jià)格補(bǔ)償，有利于社會(huì)資本方與政府形成風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，進(jìn)而降低社會(huì)資本方的融資風(fēng)險(xiǎn)。因此，提出假設(shè)H1-a：合同價(jià)格柔性對(duì)項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)有顯著負(fù)向影響。

水環(huán)境治理PPP項(xiàng)目具有的長(zhǎng)周期、復(fù)雜性、邊界不清等特點(diǎn)導(dǎo)致初期合同往往不完備。如未對(duì)后期再談判做出約定，一旦產(chǎn)生爭(zhēng)議將增加雙方交易成本。合同再談判柔性能有效引導(dǎo)雙方依實(shí)際情況處理再談判事項(xiàng)，這種再談判機(jī)制本質(zhì)上是融資風(fēng)險(xiǎn)再分擔(dān)[13]。這有利于社會(huì)資本方克服融資困難，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。汪倫焰等[14]在對(duì)水環(huán)境治理PPP項(xiàng)目的研究中也指出建立再談判機(jī)制能有效應(yīng)對(duì)環(huán)境變化，降低風(fēng)險(xiǎn)。因而提出假設(shè)H1-b：合同再談判柔性對(duì)項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)有顯著負(fù)向影響。

水環(huán)境治理PPP項(xiàng)目?jī)?nèi)容復(fù)雜，實(shí)施難度大，并且項(xiàng)目多屬公益性，缺乏穩(wěn)定的回報(bào)機(jī)制，高要求與低收益打擊了社會(huì)資本方的積極性。因此，有必要設(shè)計(jì)激勵(lì)機(jī)制來增強(qiáng)社會(huì)資本方信心，激發(fā)其參與意愿。水環(huán)境治理PPP項(xiàng)目柔性激勵(lì)條款包括對(duì)水資源開發(fā)利用、技術(shù)創(chuàng)新等的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制。基于互惠型社會(huì)交換理論，社會(huì)資本方感知到有利報(bào)酬后，會(huì)主動(dòng)實(shí)施對(duì)組織有利行為[15]。柔性激勵(lì)條款能激勵(lì)社會(huì)資本方適應(yīng)環(huán)境變化，提高其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。因此，提出假設(shè)H1-c：合同激勵(lì)柔性對(duì)項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)有顯著負(fù)向影響。

1.2 PPP項(xiàng)目合同柔性對(duì)項(xiàng)目預(yù)期收益的影響

PPP項(xiàng)目預(yù)期收益是指在PPP項(xiàng)目全壽命周期內(nèi)為各利益相關(guān)者帶來的利益。水環(huán)境治理PPP項(xiàng)目合同價(jià)格柔性條款的執(zhí)行能夠在材料、設(shè)備等價(jià)格變動(dòng)時(shí)給予價(jià)格調(diào)整，在拆遷困難、發(fā)掘文物、發(fā)生自然災(zāi)害等事件出現(xiàn)后給予損失補(bǔ)償。再談判柔性條款規(guī)定了對(duì)履約中出現(xiàn)的爭(zhēng)議、再談判甚至違約等情況的處理機(jī)制。這一系列機(jī)制促進(jìn)了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的合理分擔(dān)，降低了不合理風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)下滋生的機(jī)會(huì)主義行為，合同雙方由防范變?yōu)楹献饕怨餐瑧?yīng)對(duì)不利環(huán)境變化，這有助于提升項(xiàng)目績(jī)效[16]。另外，合同的激勵(lì)條款能激發(fā)社會(huì)資本方對(duì)項(xiàng)目的優(yōu)化意識(shí)，為項(xiàng)目提質(zhì)增效，最終實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目增值。徐永順等[8]、陳奕林等[16]的研究均指出柔性條款有助于提升PPP項(xiàng)目收益。因而提出以下假設(shè)：H2-a合同價(jià)格柔性對(duì)項(xiàng)目預(yù)期收益有顯著正向影響；H2-b合同再談判柔性對(duì)項(xiàng)目預(yù)期收益有顯著正向影響；H2-c合同激勵(lì)柔性對(duì)項(xiàng)目預(yù)期收益有顯著正向影響。

1.3 PPP項(xiàng)目預(yù)期收益對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響

水環(huán)境治理PPP項(xiàng)目投資大、回報(bào)不明確等特點(diǎn)使金融機(jī)構(gòu)格外關(guān)注項(xiàng)目預(yù)期收益。基于風(fēng)險(xiǎn)感知理論，項(xiàng)目預(yù)期收益能降低金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)感知，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)感知收益大時(shí)，會(huì)傾向于承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)而愿意放貸，這將減小社會(huì)資本方融資難度，進(jìn)而降低融資風(fēng)險(xiǎn)。已有研究檢驗(yàn)了PPP項(xiàng)目預(yù)期收益對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響。Kangsoo等[5]指出項(xiàng)目收益能減輕私人投資者的融資風(fēng)險(xiǎn)。Kumar等[17]在對(duì)公路基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的研究中也強(qiáng)調(diào)了項(xiàng)目收益對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響。因此，提出假設(shè)H3：項(xiàng)目預(yù)期收益對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)有顯著負(fù)向影響。

1.4 PPP項(xiàng)目預(yù)期收益的中介作用

基于風(fēng)險(xiǎn)感知理論，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)預(yù)見到項(xiàng)目進(jìn)度、收支等將處于理想狀態(tài)，項(xiàng)目收益可觀。此時(shí)金融機(jī)構(gòu)會(huì)降低其風(fēng)險(xiǎn)感知，增強(qiáng)其放貸信心，提升放貸意愿?？梢姡A(yù)期收益能促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)放貸，降低項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)。而合同柔性有助于增加項(xiàng)目預(yù)期收益。由此猜測(cè)合同柔性不僅能直接降低融資風(fēng)險(xiǎn)，還可通過提升預(yù)期收益間接影響融資風(fēng)險(xiǎn)。因此，提出假設(shè)H4：項(xiàng)目預(yù)期收益在合同柔性與融資風(fēng)險(xiǎn)之間起中介作用。

1.5 信任的調(diào)節(jié)作用

信任從感性與理性角度可分為善意與能力兩維度。善意信任是相信對(duì)方不存在機(jī)會(huì)主義行為。政府通常無法及時(shí)發(fā)現(xiàn)水環(huán)境治理PPP項(xiàng)目的效果短期化、表面化等問題，且項(xiàng)目邊界不清，責(zé)任不明確等特點(diǎn)也加大了機(jī)會(huì)主義行為實(shí)施概率。合同雙方間的善意信任使雙方會(huì)考慮對(duì)方利益，進(jìn)而減少機(jī)會(huì)主義行為。善意信任還能減少?zèng)_突，減少責(zé)任推諉，促進(jìn)融資風(fēng)險(xiǎn)合理分擔(dān)?；诨セ菪蜕鐣?huì)交換理論，善意信任較高時(shí)，即使面臨融資難題，雙方也會(huì)為了對(duì)方利益履行柔性合同，并杜絕實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為，甚至實(shí)施合同外行為提升收益，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。因此，提出以下假設(shè)：H5-a善意信任對(duì)合同價(jià)格柔性與融資風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用；H5-b善意信任對(duì)合同再談判柔性與融資風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用；H5-c善意信任對(duì)合同激勵(lì)柔性與融資風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

能力信任是相信對(duì)方有能力勝任工作。水環(huán)境治理PPP項(xiàng)目?jī)?nèi)容復(fù)雜，涉及多地區(qū)、多專業(yè)協(xié)調(diào)，對(duì)社會(huì)資本方的能力提出了較高要求?；诨セ菪蜕鐣?huì)交換理論，當(dāng)合同雙方相信在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)對(duì)方能憑借已有技能戰(zhàn)勝風(fēng)險(xiǎn)，從而保障自身收益。此時(shí)，合作雙方會(huì)自愿做出讓對(duì)方有利的行為[18]，如分享有利敏感信息，主動(dòng)提供擔(dān)保等。另外，信任水平越高，融資風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)越靈活，這有利于提高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力?；谏鐣?huì)交換理論，高能力信任水平使社會(huì)資本方在面對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)投入更多時(shí)間精力去尋求應(yīng)對(duì)方案，也會(huì)更積極地執(zhí)行合同條款，促進(jìn)融資風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，進(jìn)而戰(zhàn)勝融資風(fēng)險(xiǎn)。因此，提出以下假設(shè)：H6-a能力信任對(duì)合同價(jià)格柔性與融資風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用；H6-b能力信任對(duì)合同再談判柔性與融資風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用；H6-c能力信任對(duì)合同激勵(lì)柔性與融資風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

根據(jù)上述理論假設(shè)，繪制理論模型如圖1所示。

圖1 PPP合同柔性對(duì)項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)影響的理論模型

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 問卷設(shè)計(jì)

對(duì)預(yù)調(diào)研回收的56份問卷進(jìn)行信效度檢驗(yàn)，依據(jù)結(jié)果修正問卷。最終問卷含基本信息及變量?jī)刹糠郑拘畔ㄊ茉L者屬性、項(xiàng)目類型、從業(yè)年限、資金回報(bào)來源、融資利率及期限。潛變量測(cè)度參考現(xiàn)有成熟量表，并根據(jù)實(shí)際情況修改完善。合同柔性、PPP項(xiàng)目預(yù)期收益、信任、融資風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量分別借鑒Harris等[19]、杜亞靈等[20]、嚴(yán)玲等[21]、李雪薇[22]的研究。所有變量采用Likert 5級(jí)打分法，1～5程度由低至高。

2.2 數(shù)據(jù)收集

調(diào)查對(duì)象為在PPP項(xiàng)目及水治理領(lǐng)域具有較長(zhǎng)工作年限并取得一定成果的專家。通過微信轉(zhuǎn)發(fā)、郵件邀請(qǐng)等共發(fā)放問卷300份，回收208份，去除無效問卷后，最終得到問卷185份，有效率為61.7%。被調(diào)查者大多為社會(huì)資本方(51.4%)；參加項(xiàng)目類型主要為BOT(48.6%)，其次為BTO(26.5%)；工作年限超3年的占56.2%；項(xiàng)目回報(bào)來源主要是政府付費(fèi)(38.9%)；融資利率大多為貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率上浮11%～20%(52.4%)；融資期限主要在10年以下(51.9%)。

3 數(shù)據(jù)分析與結(jié)果

3.1 問卷信效度檢驗(yàn)

依據(jù)Cronbach’sα系數(shù)檢驗(yàn)數(shù)據(jù)信度。如表1所示，Cronbach’sα值均高于0.7，滿足信度要求；各項(xiàng)均是基于成熟量表并結(jié)合實(shí)際修改而成，具有良好的內(nèi)容效度；運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)化因子荷載(SFI)、平均方差提取度(AVE)及組合信度(CR)進(jìn)行效度檢驗(yàn)。各項(xiàng)的SFI與AVE均高于0.5，CR值均大于0.8，表示收斂效度較好。

表1 信度與收斂效度

由表2可知，各變量的相關(guān)系數(shù)均小于對(duì)應(yīng)變量的AVE值平方根，表示區(qū)分效度較好。

3.2 變量相關(guān)性分析

運(yùn)用Pearson相關(guān)系數(shù)分析法進(jìn)行相關(guān)性分析，相關(guān)性分析結(jié)果顯示控制變量與變量之間的相關(guān)系數(shù)均低于0.5，因而不存在多重共線性問題。價(jià)格柔性、再談判柔性、激勵(lì)柔性以及PPP項(xiàng)目預(yù)期均對(duì)PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生負(fù)向影響，這與前期假設(shè)相一致。

表2 區(qū)分效度

3.3 假設(shè)檢驗(yàn)

3.3.1主效應(yīng)檢驗(yàn)

采用SPSS 22.0進(jìn)行層次回歸分析檢驗(yàn)主效應(yīng)。在加入控制變量的基礎(chǔ)上，將融資風(fēng)險(xiǎn)作為因變量，價(jià)格柔性、再談判柔性、激勵(lì)柔性分別作為自變量構(gòu)建模型1(M1)、模型2(M2)、模型3(M3)。依據(jù)決定系數(shù)(R2)、自變量的回歸系數(shù)值、方差檢驗(yàn)量(F)的顯著性以及調(diào)整后R2值檢驗(yàn)主效應(yīng)。從表3可知，價(jià)格柔性、再談判柔性與激勵(lì)柔性均對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的負(fù)向影響。H1-a、H1-b、H1-c得到驗(yàn)證。

3.3.2中介效應(yīng)檢驗(yàn)

首先，構(gòu)建M4、M5、M6檢驗(yàn)合同柔性對(duì)預(yù)期收益的影響。從表3可知，價(jià)格柔性(β=0.517)、再談判柔性(β=0.567)與激勵(lì)柔性(β=0.539)均顯著正向影響預(yù)期收益，H2-a、H2-b、H2-c得到驗(yàn)證。其次，分別將合同柔性各維度與預(yù)期收益同時(shí)作為自變量，融資風(fēng)險(xiǎn)作為因變量構(gòu)建M7、M8、M9檢驗(yàn)中介效應(yīng)。預(yù)期收益對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)影響顯著(β=-0.156)，但價(jià)格柔性對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響不顯著。因此，預(yù)期收益在價(jià)格柔性對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響中起完全中介作用；預(yù)期收益對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)有顯著負(fù)向影響(β=-0.152)，再談判柔性對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)有顯著負(fù)向影響(β=-0.058)。因此，預(yù)期收益在再談判柔性與融資風(fēng)險(xiǎn)的影響中起部分中介作用；預(yù)期收益顯著負(fù)向影響融資風(fēng)險(xiǎn)(β=-0.100)，激勵(lì)柔性對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響關(guān)系顯著(β=-0.116)。因此，預(yù)期收益在激勵(lì)柔性與融資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系中起部分中介作用。假設(shè)H4得到驗(yàn)證。

表3 層次回歸分析結(jié)果

3.3.3調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

對(duì)信任調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)，首先加入善意信任構(gòu)建模型M10、M11、M12，然后加入合同柔性三維度與善意信任的交互項(xiàng)構(gòu)建模型M13、M14、M15。結(jié)果見表4。

表4 善意信任調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

由表4可知，在M13-M15中價(jià)格柔性、再談判柔性、激勵(lì)柔性與善意信任的交互項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)均顯著。由此可知，善意信任在價(jià)格柔性、激勵(lì)柔性對(duì)PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)影響關(guān)系中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用，H5-a、H5-c得到支持。但結(jié)果顯示再談判柔性起正向調(diào)節(jié)作用，這與假設(shè)不一致，假設(shè)H5-b未得到支持。善意信任調(diào)節(jié)效應(yīng)趨勢(shì)見圖2。

(a) 對(duì)價(jià)格柔性的調(diào)節(jié)效應(yīng)

采用同種方法檢驗(yàn)?zāi)芰π湃蔚恼{(diào)節(jié)效應(yīng)。首先加入能力信任構(gòu)建模型M16-M18，然后加入合同柔性三維度與能力信任的交互項(xiàng)構(gòu)建模型M19-M21。結(jié)果顯示價(jià)格柔性(β=-0.287，P<0.001)、再談判柔性(β=-0.275，P<0.01)與能力信任交互項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)均顯著。由此可知，能力信任在價(jià)格柔性、再談判柔性對(duì)PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)影響關(guān)系中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用，H6-a、H6-b得到支持。但再談判柔性與能力信任的交互項(xiàng)相關(guān)系數(shù)不顯著(β=-0.280，P>0.05)，假設(shè)H6-c未得到支持。能力信任調(diào)節(jié)效應(yīng)趨勢(shì)圖見圖3。

4 結(jié)論與啟示

4.1 研究結(jié)論

a.合同柔性(價(jià)格柔性、再談判柔性、激勵(lì)柔性)負(fù)向影響融資風(fēng)險(xiǎn)。這說明合同價(jià)款調(diào)整條款、再談判條款所形成的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制能夠降低融資風(fēng)險(xiǎn)；柔性激勵(lì)條款能有效激勵(lì)社會(huì)資本方適應(yīng)不確定變化，提高其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。三類條款對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)β分別為-0.146、-0.199、-0.169，合同再談判柔性的影響更大。在水環(huán)境治理PPP項(xiàng)目中，可適當(dāng)增加再談判柔性條款，以促進(jìn)融資風(fēng)險(xiǎn)的再分擔(dān)或轉(zhuǎn)移，從而降低項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)。

b.PPP項(xiàng)目預(yù)期收益負(fù)向影響融資風(fēng)險(xiǎn)(β=-0.264)，系數(shù)絕對(duì)值大于合同柔性，預(yù)期收益對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響更大。這說明提高預(yù)期收益以降低金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)感知，能夠更加有效地降低融資風(fēng)險(xiǎn)。在水環(huán)境治理PPP項(xiàng)目中，應(yīng)設(shè)法增強(qiáng)項(xiàng)目預(yù)期收益，進(jìn)而提高金融機(jī)構(gòu)的放貸意愿、降低社會(huì)資本方的融資風(fēng)險(xiǎn)。

c.預(yù)期收益在價(jià)格柔性與融資風(fēng)險(xiǎn)中起完全中介作用。價(jià)格柔性條款完全通過預(yù)期收益這一中介變量影響融資風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目預(yù)期收益在再談判柔性與融資風(fēng)險(xiǎn)間的中介效應(yīng)為-0.086，效應(yīng)占比43%；在激勵(lì)柔性與融資風(fēng)險(xiǎn)間的中介效應(yīng)為-0.054，效應(yīng)占比32%。

d.善意信任在價(jià)格柔性、激勵(lì)柔性與融資風(fēng)險(xiǎn)間起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，善意信任使雙方充分考慮彼此利益，社會(huì)資本方堅(jiān)信政府會(huì)依據(jù)價(jià)款調(diào)整及靈活激勵(lì)制度保證自己利潤(rùn)，因而更積極地應(yīng)對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)。但在再談判柔性與融資風(fēng)險(xiǎn)中善意信任起正向調(diào)節(jié)作用。這可能是由于友好的柔性再談判機(jī)制易產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為，這不利于風(fēng)險(xiǎn)在合同雙方間再分擔(dān)或轉(zhuǎn)移。因此，在約定再談判柔性條款后，應(yīng)適當(dāng)降低善意表達(dá)，以避免產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為；能力信任負(fù)向調(diào)節(jié)價(jià)格柔性、再談判柔性與融資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。面對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，出于對(duì)彼此能力的信任，合同雙方會(huì)減少對(duì)項(xiàng)目實(shí)施的擔(dān)憂，并相信彼此利益能得到保證，也更愿意履行合同約定的價(jià)款調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)再分擔(dān)等機(jī)制以克服融資困難。而能力信任在激勵(lì)柔性與融資風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系中不存在調(diào)節(jié)作用。這可能是由于在合同締約階段，雙方已基于社會(huì)資本方的能力確定了柔性激勵(lì)條款。那么在合同履行時(shí)，能力信任的作用遠(yuǎn)不及合同法律效力，這導(dǎo)致能力信任的調(diào)節(jié)作用不明顯。

4.2 管理啟示

a.優(yōu)化合同柔性條款，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。合同柔性能有效降低融資風(fēng)險(xiǎn)。在合同談判階段，應(yīng)協(xié)商增加關(guān)于物價(jià)波動(dòng)事件、不可抗力發(fā)生等情況下的價(jià)款調(diào)整條款；應(yīng)約定爭(zhēng)議處理方式、合同期限調(diào)整、融資風(fēng)險(xiǎn)再分擔(dān)等再談判處理機(jī)制條款，以實(shí)現(xiàn)融資風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)；應(yīng)在合同締約階段約定有利于項(xiàng)目增值的靈活性獎(jiǎng)勵(lì)措施，如設(shè)計(jì)對(duì)水資源管理模式創(chuàng)新、水資源開發(fā)利用等舉措的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，以激發(fā)社會(huì)資本方的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)積極性。

b.創(chuàng)新回報(bào)機(jī)制，提升項(xiàng)目預(yù)期收益。預(yù)期收益對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)存在較大影響。在水環(huán)境治理PPP項(xiàng)目中可將公益性項(xiàng)目與經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目捆綁開發(fā)，如將河道治理與供水相結(jié)合，將水環(huán)境修復(fù)與生態(tài)旅游相結(jié)合，以提高項(xiàng)目預(yù)期收益，降低社會(huì)資本方融資風(fēng)險(xiǎn)。

c.評(píng)估雙方信任水平，確定合同柔性程度。能力信任能加強(qiáng)價(jià)格柔性、再談判柔性對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響。通過合作經(jīng)歷或資格預(yù)審評(píng)估信任度，當(dāng)能力信任較高時(shí)，可適當(dāng)加大柔性度。但加大柔性不等于簡(jiǎn)化，而是將重心放在制定價(jià)格調(diào)整原則、再談判觸發(fā)條件等方面；善意信任能增強(qiáng)價(jià)格柔性、激勵(lì)柔性對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響。因而在合同制定時(shí)，可在與對(duì)方協(xié)商中感受對(duì)方善意程度，進(jìn)而確定合理的柔性程度。在合同執(zhí)行時(shí)，雙方也可通過向?qū)Ψ秸宫F(xiàn)自身誠(chéng)意以形成良好關(guān)系，進(jìn)而加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。但是在善意信任較高時(shí)，社會(huì)資本方易產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為。因而為避免出現(xiàn)利益損失，約定再談判條款后，政府方應(yīng)降低其善意水平，切忌由于善意而簡(jiǎn)化再談判程序。

4.3 研究創(chuàng)新點(diǎn)

a.厘清水環(huán)境治理PPP項(xiàng)目合同柔性對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理?，F(xiàn)有研究已經(jīng)開始關(guān)注到合同柔性對(duì)項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)的影響。但當(dāng)前研究多集中在粗淺的定性描述，忽略了其具體作用路徑研究。因此，本文構(gòu)建理論模型深入剖析了水環(huán)境治理PPP項(xiàng)目合同柔性與融資風(fēng)險(xiǎn)的作用關(guān)系，并驗(yàn)證了PPP項(xiàng)目預(yù)期收益在合同柔性和融資風(fēng)險(xiǎn)之間的中介作用，探明了合同柔性對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理，可為降低水環(huán)境治理PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)提供理論參考。

b.明確水環(huán)境治理PPP項(xiàng)目合同柔性的邊界。考慮到合同柔性的雙刃效應(yīng)，合同柔性度需依具體情景而定。本文引入信任這一情景因素，將其作為調(diào)節(jié)變量來研究信任對(duì)水環(huán)境治理PPP項(xiàng)目合同柔性和融資風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響。本文豐富了合同柔性對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)作用機(jī)理的研究，有助于探明水環(huán)境治理PPP項(xiàng)目合同柔性的邊界。