中小企業(yè)的創(chuàng)新投入激勵(lì)：債務(wù)融資還是股權(quán)控制？

張艾蓮，時(shí)若歌

1. 吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心，吉林長(zhǎng)春130012

2. 吉林大學(xué)商學(xué)與管理學(xué)院，吉林長(zhǎng)春130012

《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》(簡(jiǎn)稱“十四五”規(guī)劃)中強(qiáng)調(diào)“創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位”和“支持創(chuàng)新型中小微企業(yè)成長(zhǎng)為創(chuàng)新重要發(fā)源地”。創(chuàng)新是國(guó)家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐，而創(chuàng)新發(fā)展來自科技力量的實(shí)力提升和儲(chǔ)備增長(zhǎng)。科技力量不僅來自大型企業(yè)，而且來源于中小企業(yè)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)科技型中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)已經(jīng)突破了20萬(wàn)家。企業(yè)創(chuàng)新是中小企業(yè)發(fā)展和持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力的根本所在。因?yàn)閯?chuàng)新是對(duì)未知方法和技術(shù)的探索過程，存在高度的不確定性，所以資金支撐是其成功的有效保障。創(chuàng)新投入不僅僅是一個(gè)過程，更是為了實(shí)現(xiàn)科技向生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成有效推進(jìn)和結(jié)構(gòu)升級(jí)。

企業(yè)創(chuàng)新的持續(xù)性依賴研發(fā)投入，但是由于中小企業(yè)自身規(guī)模較小，融資約束是創(chuàng)新投入面臨的主要問題。在2020年第2季度之前，中小企業(yè)資金指數(shù)一直低于景氣臨界值100，說明中小企業(yè)資金緊張。雖然第2季度突破了100，但是2021年4月再度出現(xiàn)下滑，再現(xiàn)流動(dòng)資金緊張狀況。在自有資金有限的條件下，外源資金融資成為中小企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的關(guān)鍵舉措，主要依靠的是股權(quán)和債務(wù)兩種融資方式?，F(xiàn)有研究對(duì)于股權(quán)控制和債務(wù)融資對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響并未達(dá)成一致的觀點(diǎn)，而且相關(guān)研究主要是基于主板市場(chǎng)的大型企業(yè)，很少涉及中小企業(yè)外源融資的作用機(jī)制。雖然普遍認(rèn)同股票市場(chǎng)是企業(yè)創(chuàng)新的重要融資途徑，但是對(duì)于中小企業(yè)的作用機(jī)制是否與主板相同還需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。新三板交易中心是中國(guó)獨(dú)有的國(guó)家股權(quán)交易中心。對(duì)于可選擇的融資平臺(tái)，主板和創(chuàng)業(yè)板對(duì)于公司的資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力都有明確要求，而新三板對(duì)此并沒有具體的規(guī)定，主要面向中小型企業(yè)服務(wù)，其企業(yè)數(shù)量也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了創(chuàng)業(yè)板，因此新三板企業(yè)成為中小企業(yè)更為典型的代表。尤其是2019年10月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)宣布新三板全面深化改革正式啟動(dòng)，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出穩(wěn)步推進(jìn)新三板改革。股權(quán)融資是否對(duì)中小企業(yè)的創(chuàng)新投入更為適用？股權(quán)控制是否比債權(quán)融資更有利于中小企業(yè)研發(fā)？股權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響是否會(huì)受到不同股權(quán)類型的影響？相異的股權(quán)流動(dòng)性和集中程度對(duì)于股權(quán)融資創(chuàng)新影響的調(diào)節(jié)作用是否一致？不同類型的企業(yè)是否具有相同的影響機(jī)制？這些正是本文要解答的問題。

為有效推動(dòng)中小企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，探明股權(quán)控制和債權(quán)融資的作用是提升創(chuàng)新能力的關(guān)鍵。不同于已有研究，本文以中國(guó)特有的新三板企業(yè)為研究對(duì)象。首先，針對(duì)解決融資約束的外源融資，甄別中小企業(yè)的股權(quán)控制還是債務(wù)融資更有利于推進(jìn)研發(fā)投入，這有助于補(bǔ)充中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的相關(guān)文獻(xiàn)。其次，通過引入股權(quán)流動(dòng)性和集中度，細(xì)化不同類型股權(quán)對(duì)于中小企業(yè)股權(quán)控制影響的調(diào)節(jié)效果，給出解決融資約束更為全面的解釋。最后，進(jìn)一步檢驗(yàn)不同類型以及地區(qū)的中小企業(yè)股權(quán)的相異影響，從而為高新技術(shù)中小企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展之路提供更為精準(zhǔn)的支持，并豐富新三板服務(wù)中小企業(yè)的改革思路。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)中小企業(yè)融資約束與創(chuàng)新投入

長(zhǎng)期以來，國(guó)內(nèi)外學(xué)者一直致力于研究企業(yè)創(chuàng)新融資來源及其適用性問題。企業(yè)融資決策的產(chǎn)生較為復(fù)雜，基于內(nèi)外部多重約束，受償債能力、代理成本和績(jī)效指標(biāo)等多重因素的影響，且不同的融資途徑也各有利弊[1]。

國(guó)外研究認(rèn)為，股權(quán)投資者與公司管理者之間的信息不對(duì)稱程度較低，這有利于將企業(yè)股權(quán)融資資金最大化利用，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力提升，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效[2]。隨著股票市場(chǎng)對(duì)投資者保護(hù)機(jī)制的完善以及進(jìn)入壁壘的降低，股權(quán)融資顯著增加了中小微企業(yè)研發(fā)支出[3]。雖然股權(quán)融資不存在短期還本付息壓力，其低抵押性對(duì)于創(chuàng)新融資具有適用性，但是股權(quán)控制帶來的投資者短視問題也會(huì)遏制企業(yè)盈利與創(chuàng)新[4]。由于創(chuàng)新過程中的信息不對(duì)稱和市場(chǎng)摩擦，企業(yè)股權(quán)投資者難以克服投資風(fēng)險(xiǎn)，這也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)融資成本攀升[5]。近年來，國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的股權(quán)融資途徑主要有以下兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為由于股權(quán)融資的成本較低，中國(guó)上市公司創(chuàng)新融資選擇途徑明顯傾向于股權(quán)融資[6]。但是，由于受融資制約，上市公司創(chuàng)新投資量往往偏離最佳量并呈現(xiàn)較低的態(tài)勢(shì)[7]。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)投資者追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)與創(chuàng)新型企業(yè)較高不確定性的特點(diǎn)不謀而合，相比于銀行貸款者，股權(quán)投資者更愿意投資于創(chuàng)新型企業(yè)[8]。

企業(yè)創(chuàng)新與債務(wù)融資成本存在相互作用關(guān)系，良好的創(chuàng)新性能力顯著降低了企業(yè)的融資約束問題[9]，而債務(wù)融資中融資約束的存在是企業(yè)被迫選擇高杠桿經(jīng)營(yíng)的主要原因，這對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了抑制[10]。在認(rèn)同債務(wù)融資約束問題的基礎(chǔ)上，一些學(xué)者認(rèn)為高杠桿會(huì)通過提高治理成本、降低企業(yè)資金運(yùn)轉(zhuǎn)能力來弱化企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)[11]。而另一些學(xué)者則認(rèn)為，企業(yè)債務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展與進(jìn)行存在臨界效應(yīng)，杠桿率并非會(huì)抑制所有類型企業(yè)的創(chuàng)新研究，合理的債務(wù)杠桿率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有促進(jìn)作用[12]。

當(dāng)中小企業(yè)無(wú)法依靠自身資金支持研發(fā)支出時(shí)，就需要依賴外源融資渠道的債務(wù)和股權(quán)進(jìn)行融資，外部融資狀況可以通過產(chǎn)權(quán)比例表現(xiàn)出來。當(dāng)中小企業(yè)更多依靠舉債融通所需資金時(shí)，產(chǎn)權(quán)比例便會(huì)升高。根據(jù)莫迪格利安尼和米勒的資本結(jié)構(gòu)理論(MM理論)，合理舉債可以幫助中小企業(yè)合理避稅，同時(shí)提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)，但一旦舉債過度，過高的產(chǎn)權(quán)比例將導(dǎo)致還款付息壓力增大，因此擠壓中小企業(yè)的研發(fā)投入，不利于投資高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)。因此，本文提出假設(shè)H1：

H1：中小企業(yè)融資約束對(duì)研發(fā)支出具有負(fù)向影響，即股權(quán)控制有利于企業(yè)創(chuàng)新。

(二)股權(quán)流動(dòng)性的調(diào)節(jié)作用

由于融資約束的存在，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有敏感性，資本市場(chǎng)可以識(shí)別具備長(zhǎng)期創(chuàng)新能力的企業(yè)。但是，中小企業(yè)股權(quán)融資有可交易的流通股和不可交易的非流通股。事實(shí)上，流通股的存在會(huì)吸引外部投資者，尤其是優(yōu)質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資。而且，股權(quán)投資者的目標(biāo)與創(chuàng)新型企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)特征更為吻合，因此在企業(yè)創(chuàng)新融資途徑中被明顯偏好[2]。股權(quán)流動(dòng)性會(huì)擴(kuò)大交易范圍，改變公司控制權(quán)分布，并導(dǎo)致所有者和經(jīng)營(yíng)者之間委托代理關(guān)系性質(zhì)發(fā)生變化。由于流通股和非流通股的盈利目的和獲利機(jī)制不同，非流通股股東易通過侵占企業(yè)利益獲利而忽視企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。因此，股票流動(dòng)性能夠提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平[13]。

出于持有股權(quán)控制權(quán)的目的，中小企業(yè)雖然借助股權(quán)融資，但是會(huì)限制流通股的規(guī)模，由此導(dǎo)致外部治理機(jī)制無(wú)法有效實(shí)施，更多的是消極監(jiān)督。非流通股占比過高會(huì)削弱中小企業(yè)在新三板融資的意義，而且會(huì)使得外部治理失靈，所以非流通股占比過高不利于研發(fā)支出。因此，本文提出假設(shè)H2：

H2：中小企業(yè)股權(quán)流動(dòng)性增強(qiáng)了產(chǎn)權(quán)比例對(duì)研發(fā)支出的抑制作用，即增強(qiáng)了股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正向影響。

(三)股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用

中小企業(yè)的股權(quán)集中程度同樣影響研發(fā)支出。股權(quán)控制人傾向于剝奪其他小股東的利益，高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)活動(dòng)會(huì)被抑制，從而阻礙企業(yè)創(chuàng)新。企業(yè)控制權(quán)越集中，大股東與管理者之間越有可能進(jìn)行串謀，企業(yè)的短期逐利行為越嚴(yán)重[14]。股權(quán)集中度過高對(duì)處于成長(zhǎng)期企業(yè)的創(chuàng)新效率均會(huì)造成負(fù)面影響[15]。而且，企業(yè)出現(xiàn)大股東控股程度過高時(shí)，其創(chuàng)新動(dòng)力會(huì)被削弱，小股東的利益也易被忽視[16]。對(duì)中國(guó)上市公司的研究也發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度增加將導(dǎo)致管理者業(yè)績(jī)考核壓力增大，從而放棄風(fēng)險(xiǎn)性較高的研發(fā)活動(dòng)，轉(zhuǎn)而投資短期回報(bào)高的項(xiàng)目[17]。因此，上市公司股權(quán)集中度應(yīng)控制在合理水平。

企業(yè)前十大流通股股東持股比例可以刻畫大股東的控制權(quán)配置，直接反映企業(yè)股權(quán)集中程度。鑒于規(guī)模較小，為了在公司決策上具有話語(yǔ)權(quán)以避免喪失控制權(quán)，中小企業(yè)傾向于集中股份。為了避免股權(quán)流通交易引致的股權(quán)分散，中小企業(yè)較低的流通股比率導(dǎo)致了較高的股權(quán)集中度。但是，股權(quán)集中度的提升會(huì)導(dǎo)致高管追求短期利益而提高短期創(chuàng)新轉(zhuǎn)化率，從而忽視企業(yè)長(zhǎng)期創(chuàng)新能力的提升，因此管理者將選擇風(fēng)險(xiǎn)更低的投資項(xiàng)目，而放棄風(fēng)險(xiǎn)性更高的創(chuàng)新活動(dòng)[18]。故此，本文提出假設(shè)H3：

H3：過高的股權(quán)集中度減弱了產(chǎn)權(quán)比例與研發(fā)支出之間的負(fù)向關(guān)系，即弱化了股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正向影響。

現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外研究對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的融資約束主要以主板上市公司為研究對(duì)象，很少涉及中小企業(yè)。但是，基于大型企業(yè)研究獲得的結(jié)論是否適用于中小企業(yè)有待于進(jìn)一步檢驗(yàn)。而且，現(xiàn)有研究主要從融資約束視角探討產(chǎn)權(quán)比例對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)(如現(xiàn)金流量等)的影響，很少?gòu)钠髽I(yè)自身資本結(jié)構(gòu)類型出發(fā)，研究股權(quán)類型對(duì)公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的影響。2021年《政府工作報(bào)告》提出要進(jìn)一步解決中小微企業(yè)融資難題，提升中小微企業(yè)創(chuàng)新能力和專業(yè)化水平。因此，本文以新三板的中小企業(yè)為研究對(duì)象，探究中小企業(yè)創(chuàng)新的融資助推力，并甄別股權(quán)類型的差異化影響，從而針對(duì)性改善中小企業(yè)創(chuàng)新融資約束。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

新三板作為多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，是服務(wù)中小企業(yè)的重要平臺(tái)?！缎氯?020年市場(chǎng)運(yùn)行情況簡(jiǎn)析》顯示，截至2020年末，新三板存量掛牌公司8 187家。由于新三板企業(yè)在2014年進(jìn)行了統(tǒng)一的結(jié)構(gòu)改革，完善了之前年度信息準(zhǔn)確性較差、披露及時(shí)性較低的不足，故本文選擇2014—2019年的新三板公司作為研究對(duì)象，并剔除被停牌與交易處于異常狀態(tài)的公司、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整與數(shù)據(jù)異常的公司以及金融類公司和ST公司。對(duì)變量均進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理，最終共獲得7 285家樣本公司。數(shù)據(jù)選自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，回歸分析使用Stata軟件。

(二)變量定義

1. 被解釋變量

雖然現(xiàn)有研究通常采用研發(fā)支出或?qū)＠砥髽I(yè)創(chuàng)新，但是由于專利從申請(qǐng)到最終授權(quán)需要一定的時(shí)間，企業(yè)專利數(shù)往往存在滯后效應(yīng)[19]，不能及時(shí)反映企業(yè)創(chuàng)新能力。而且企業(yè)創(chuàng)新成果的取得存在一定程度的不確定性，專利之間也存在著較大的質(zhì)量差異。因此，在現(xiàn)有研究中，企業(yè)創(chuàng)新通常用研發(fā)支出來表示[20]。故本文使用新三板企業(yè)研發(fā)支出額衡量中小企業(yè)創(chuàng)新能力，由于新三板企業(yè)研發(fā)支出存在0值，為保證數(shù)值為正，將研發(fā)支出加1之后進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，并用RD表示。

2. 解釋變量

在中小企業(yè)中，產(chǎn)權(quán)比率能夠較好地反映負(fù)債經(jīng)營(yíng)程度以及股東持股的合理性，其水平高低體現(xiàn)了股東所持股權(quán)的多寡，同時(shí)表明負(fù)債經(jīng)營(yíng)的程度。學(xué)者普遍認(rèn)為產(chǎn)權(quán)比率能夠度量財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，從而反映出公司償債能力與盈利能力之間的關(guān)系。因此，本文使用產(chǎn)權(quán)比率(LEV)作為解釋變量，以尋求負(fù)債和股權(quán)對(duì)研發(fā)支出的影響。

3. 調(diào)節(jié)變量

(1)流通股比例(FLO)。流通股股東和非流通股股東追求的目標(biāo)分別是股價(jià)收益和每股凈資產(chǎn)，因此產(chǎn)生了非流通股股東憑借控制權(quán)侵占流通股股東利益的問題[21]。流通股的存在會(huì)強(qiáng)化對(duì)中小企業(yè)的外部監(jiān)管，促使其追求長(zhǎng)期發(fā)展，由此推動(dòng)研發(fā)投入。流通股比例是流通股與總股本的比率，本文以50%的流通股占比為界，將新三板企業(yè)劃分為高流通和低流通兩類并相應(yīng)賦值1和0，作為調(diào)節(jié)變量進(jìn)行回歸分析。

(2)前十大流通股股東持股比例(SHO)。采用前十大流通股比例刻畫大股東的控制權(quán)配置，較高的股權(quán)集中度意味著企業(yè)大股東更易與管理者共謀，出現(xiàn)短視行為，創(chuàng)新活動(dòng)受到抑制。前十大流通股股東持股比例表現(xiàn)為企業(yè)前十大流通股股東持股數(shù)量與總股本的比例。

4. 控制變量

控制變量選擇人力資本投資回報(bào)率(ROP)、總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)、凈資產(chǎn)負(fù)債率(NAD)、留存收益資產(chǎn)比率(RER)和銷售凈利率(NSR)。本文選取的變量及度量方法見表1。

表1 變量說明

(三)模型設(shè)定

根據(jù)上述分析，股權(quán)控制和債務(wù)融資對(duì)中小企業(yè)研發(fā)支出具有影響力，并進(jìn)一步分析股權(quán)流動(dòng)性和集中度對(duì)這一影響路徑的作用機(jī)制，分別根據(jù)上述三個(gè)假設(shè)建立檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。首先，?gòu)建新三板企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比率對(duì)企業(yè)研發(fā)支出影響作用的模型：

RDit=α+β1LEVit+β2Xit+εit

(1)

其中，被解釋變量是新三板企業(yè)的研發(fā)支出(RD)，解釋變量為新三板企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比例(LEV)，表現(xiàn)為債務(wù)融資和股權(quán)控制之間的比率，反映二者的相對(duì)作用程度。X是控制變量，α是常數(shù)項(xiàng)，β為回歸系數(shù)，ε是隨機(jī)誤差項(xiàng)。t=1,…,6，分別代表2014—2019年，i代表企業(yè)。本文對(duì)所有非比值變量取對(duì)數(shù)處理，同時(shí)控制了年份和行業(yè)因素。

其次，為進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)H2中股權(quán)流通股比例以及假設(shè)H3中股權(quán)集中度的作用機(jī)制，分別引入產(chǎn)權(quán)比例和流通股占比的交互項(xiàng)以及產(chǎn)權(quán)比例和前十大流通股股東持股比例的交互項(xiàng)，構(gòu)建如下模型：

RDit=α+β1LEVit+β2FLOit+β3LEVit×FLOit+

β4Xit+εit

(2)

RDit=α+β1LEVit+β2SHOit+β3LEVit×SHOit+

β4Xit+εit

(3)

其中，F(xiàn)LO是流通股比例，SHO是前十大流通股股東持股比例，LEV×FLO是產(chǎn)權(quán)比例與股權(quán)流動(dòng)性的交互項(xiàng)，LEV×SHO是產(chǎn)權(quán)比例與股權(quán)集中度的交互項(xiàng)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。其中，新三板企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新支出對(duì)數(shù)最大值是17.521，最小值是0，均值為12.129，表明中小企業(yè)在研發(fā)投資方面存在顯著差距，但總體傾向于研發(fā)創(chuàng)新。企業(yè)產(chǎn)權(quán)比例最小值為0.032，最大值為13.724，均值為1.124，表明新三板企業(yè)外部融資更多依賴債務(wù)融資，新三板平臺(tái)的融資作用需要進(jìn)一步探析以推動(dòng)新三板改革。企業(yè)流通股比例的均值為0.561，略大于0.5，說明新三板企業(yè)流通股比例大于50%的企業(yè)略多，新三板企業(yè)更傾向于股權(quán)交易。企業(yè)前十大流通股股東持股比例最小值為1，最大值為99.990，均值為52.336，說明新三板企業(yè)大股東持股比例差異化較大，整體來看新三板企業(yè)前十大股東持股比例較高，股權(quán)較為集中。企業(yè)的人力資本投資回報(bào)率最大值為863.634，最小值為-550.558，均值為70.624，說明新三板企業(yè)普遍在人力上花費(fèi)較多而難以收回成本。企業(yè)的總資產(chǎn)報(bào)酬率最大值為49.480，最小值為-63.112，均值為6.562，說明從整體上看，新三板企業(yè)資產(chǎn)獲利能力相差較大，總體資產(chǎn)利用效率較好。企業(yè)的凈資產(chǎn)負(fù)債率最大值為12 381.269，最小值為0.013，均值為1.975，說明新三板企業(yè)基本財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)差異顯著，很多企業(yè)追求高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，債權(quán)人的利益保障存在較大不確定性。企業(yè)的留存收益資產(chǎn)比率最大值是53.382，最小值是-272.500，均值是5.603，說明新三板企業(yè)的持續(xù)發(fā)展?fàn)顩r存在兩極分化，且存在虧損情況嚴(yán)重的企業(yè)，但總體仍是獲利的，企業(yè)在對(duì)留存收益分配時(shí)存在較明顯的差異化選擇。企業(yè)的銷售凈利率最大值為50.931，最小值為-422.991，均值為-1.470，說明新三板企業(yè)存在大量經(jīng)營(yíng)虧損的現(xiàn)狀，因此企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新時(shí)難以通過內(nèi)部資金，需要通過外部融通資金。

(二)相關(guān)性檢驗(yàn)

本文應(yīng)用Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)變量之間是否存在多重共線性，結(jié)果見表3。其中，相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值基本都小于0.6，表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

為更好地判定變量是否擁有多重共線性，本文采用方差膨脹因子(VIF)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。方差膨脹因子值都大幅度低于10，因而變量間并未擁有嚴(yán)重的多重共線性，這一結(jié)果與Pearson相關(guān)系數(shù)的分析結(jié)果大體一致。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

表4 方差膨脹因子檢驗(yàn)結(jié)果

(三)回歸結(jié)果分析

在進(jìn)行面板回歸時(shí)，首先進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果顯示拒絕原假設(shè)，故采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。然后通過對(duì)模型進(jìn)行異方差White檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)模型存在異方差。為了更準(zhǔn)確地估計(jì)模型，對(duì)式(1)～(3)采用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行估計(jì)，得出的回歸結(jié)果見表5。

從融資制約方面來看產(chǎn)權(quán)比例對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的制約關(guān)系，表5第(1)列顯示，新三板企業(yè)產(chǎn)權(quán)比例(LEV)負(fù)向影響企業(yè)研發(fā)支出，說明較高的產(chǎn)權(quán)比例會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面對(duì)較高的還本付息壓力，資金鏈斷裂易導(dǎo)致研發(fā)投入受限。產(chǎn)權(quán)比例為負(fù)債與股東權(quán)益的比率，說明股權(quán)融資比債務(wù)融資更適用中小企業(yè)研發(fā)支出，驗(yàn)證了假設(shè)H1。中小企業(yè)的人力投資回報(bào)率(ROP)對(duì)研發(fā)支出呈現(xiàn)顯著正影響，說明中小企業(yè)的人力投資、薪酬計(jì)劃等對(duì)于研發(fā)至關(guān)重要，通過吸引人才進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)，企業(yè)創(chuàng)新性能力會(huì)隨之上升。企業(yè)的總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)與企業(yè)研發(fā)支出呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這可能是因?yàn)楫?dāng)中小企業(yè)總體運(yùn)營(yíng)效益越高，企業(yè)越?jīng)]有動(dòng)力進(jìn)行研發(fā)投資創(chuàng)新，并且企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)較高，說明產(chǎn)品質(zhì)量已經(jīng)受到認(rèn)可，企業(yè)已經(jīng)從現(xiàn)有技術(shù)中獲得預(yù)期回報(bào)，不再傾向于研發(fā)創(chuàng)新。企業(yè)凈資產(chǎn)負(fù)債率(NAD)對(duì)研發(fā)支出存在顯著正影響，這是由于新三板企業(yè)存在融資約束，難以通過權(quán)益融資取得足夠資本，而是需要通過舉債籌措資金來進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)。企業(yè)銷售凈利率(NSR)正向影響企業(yè)研發(fā)支出，這是由于新三板企業(yè)銷售利潤(rùn)增加時(shí)，日常經(jīng)營(yíng)即可獲得利潤(rùn)，給予企業(yè)新的資金來源，從而推動(dòng)企業(yè)研發(fā)支出上升。企業(yè)留存收益資產(chǎn)比率(RER)對(duì)研發(fā)投資額呈現(xiàn)顯著正影響，這是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)留有更多的自有利潤(rùn)時(shí)，會(huì)有更多的資金進(jìn)行研發(fā)投資，創(chuàng)新能力隨之增強(qiáng)。

股權(quán)融資對(duì)新三板企業(yè)研發(fā)支出更具有促進(jìn)性，但是股權(quán)的流通狀態(tài)不同，流通股的可交易性影響產(chǎn)權(quán)比例對(duì)研發(fā)投入的作用過程。表5第(2)列是流通股比例作為調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果，顯示產(chǎn)權(quán)比例與流通股比例交互項(xiàng)(LEV×FLO)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，與主檢驗(yàn)結(jié)果一致，表明股權(quán)流動(dòng)性強(qiáng)化了產(chǎn)權(quán)比例與研發(fā)支出之間的負(fù)向關(guān)系。隨著流通股占比的提升，企業(yè)股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的正向影響會(huì)被增強(qiáng)，支持了假設(shè)H2。

股權(quán)融資的差異不僅體現(xiàn)在流動(dòng)性方面，還表現(xiàn)在集中程度上。股權(quán)集中度的不同導(dǎo)致股東對(duì)研發(fā)投入的長(zhǎng)期收益預(yù)期不同，表5第(3)列是前十大流通股股東持股比例作為調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果，顯示產(chǎn)權(quán)比例與前十大流通股股東持股比例交互項(xiàng)(LEV×SHO)的估計(jì)系數(shù)為正，與主檢驗(yàn)系數(shù)相反，表明股權(quán)集中度越高，越會(huì)削弱股權(quán)融資對(duì)研發(fā)支出的正向影響，支持了假設(shè)H3。

表5 聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差的回歸結(jié)果

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)替換因變量

為檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，首先根據(jù)中小企業(yè)當(dāng)年有無(wú)研發(fā)支出，設(shè)定取值為0和1的虛擬變量，并以此作為研發(fā)支出的替代變量，采用Logit模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果見表6第(1)列。替換因變量后，主要解釋變量對(duì)研發(fā)支出的影響方向與顯著度均未發(fā)生明顯變化，且控制變量影響方向與程度也未發(fā)生顯著變化，說明回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果(1)

(二)改變回歸方法

由于廣義估計(jì)方程模型(GEE)在廣義線性回歸模型的基礎(chǔ)上解決了縱向數(shù)據(jù)可能產(chǎn)生的相關(guān)性問題，并對(duì)數(shù)據(jù)的多元分布限制較少，能減少數(shù)據(jù)信息的損失。因此，本文采用廣義估計(jì)方程模型對(duì)式(1)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表6第(2)列。結(jié)果顯示，改變回歸方法并未影響主要解釋變量對(duì)研發(fā)支出的影響方向與顯著度，且控制變量影響方向與程度也未發(fā)生顯著變化，這說明研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

(三)分組檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)不同類型企業(yè)的股權(quán)流通性作用，本文將新三板企業(yè)根據(jù)企業(yè)行業(yè)類型劃分為高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)，實(shí)證結(jié)果見表7第(1)(2)列。從中可知，只有在高新技術(shù)企業(yè)中，流通股占比提升加強(qiáng)了股權(quán)融資對(duì)研發(fā)支出的正向作用，而在非高新技術(shù)企業(yè)中這一影響則不顯著。這說明高新技術(shù)中小企業(yè)若要有效發(fā)揮股權(quán)融資的創(chuàng)新效應(yīng)，需要提高股權(quán)流動(dòng)性。另外，根據(jù)企業(yè)所處地理位置，將其劃分為東部地區(qū)企業(yè)與非東部地區(qū)企業(yè)(1)根據(jù)2018年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的劃分標(biāo)準(zhǔn)，東部地區(qū)包括北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南，其他省、自治區(qū)、直轄市為非東部地區(qū)。，實(shí)證結(jié)果見表7第(3)(4)列。從中可知，東部和非東部地區(qū)新三板企業(yè)中流通股比例的增加都會(huì)顯著增強(qiáng)企業(yè)股權(quán)融資對(duì)研發(fā)支出的促進(jìn)作用，提高企業(yè)創(chuàng)新能力，進(jìn)一步證明了假設(shè)H2結(jié)果具有穩(wěn)健性。

為檢驗(yàn)不同類型企業(yè)的股權(quán)集中度作用，本文將新三板企業(yè)根據(jù)企業(yè)行業(yè)類型劃分為高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)，實(shí)證結(jié)果見表8第(1)(2)列。從中可知，只有在高新技術(shù)企業(yè)中，股權(quán)集中度提高弱化了股權(quán)融資對(duì)研發(fā)支出的正向作用，而在非高新技術(shù)企業(yè)中這一影響則不顯著。這說明高新技術(shù)中小企業(yè)若要有效發(fā)揮股權(quán)融資的創(chuàng)新效應(yīng)，需要降低股權(quán)集中度。另外，根據(jù)企業(yè)所處地理位置，將其劃分為東部地區(qū)企業(yè)與非東部地區(qū)企業(yè)，實(shí)證結(jié)果見表8第(3)(4)列。從中可知，只有在東部地區(qū)企業(yè)中，股權(quán)集中度減弱了股權(quán)融資對(duì)研發(fā)支出的正向作用，而在非東部地區(qū)企業(yè)中這一影響則不顯著。這說明，東部地區(qū)中小企業(yè)若要有效發(fā)揮股權(quán)融資的創(chuàng)新效應(yīng)，需要降低股權(quán)集中度，也進(jìn)一步證明了假設(shè)H3結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果(2)：假設(shè)H2分組回歸

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果(3)：假設(shè)H3分組回歸

續(xù)表8

(四)內(nèi)生性檢驗(yàn)及進(jìn)一步檢驗(yàn)

本文將解釋變量的滯后一期作為工具變量，采用兩階段最小二乘模型(2SLS)來解決內(nèi)生性問題，實(shí)證結(jié)果見表9第(1)(2)列。2SLS第一階段工具變量系數(shù)顯著為正，F(xiàn)值遠(yuǎn)大于10，因此工具變量與內(nèi)生變量高度相關(guān)，未存在弱工具變量問題。在2SLS第二階段中，主要解釋變量回歸系數(shù)方向均與基準(zhǔn)回歸一致，進(jìn)一步說明回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

中小企業(yè)的創(chuàng)新行為并非最終目標(biāo)，企業(yè)價(jià)值提升和盈利實(shí)現(xiàn)才是經(jīng)營(yíng)目的。因此，需進(jìn)一步探討股權(quán)融資促進(jìn)的企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新是否會(huì)提升企業(yè)盈利能力與價(jià)值。企業(yè)每股收益是衡量公司盈利能力、預(yù)測(cè)公司成長(zhǎng)潛力并對(duì)公司進(jìn)行估值的一項(xiàng)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，可以衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力與管理者業(yè)績(jī)創(chuàng)造水平[22]，國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者將每股收益看作衡量企業(yè)盈利水平與估值預(yù)測(cè)的重要指標(biāo)。本文以每股收益為被解釋變量，以企業(yè)研發(fā)支出與財(cái)務(wù)杠桿比率作為主要解釋變量，以人力資本回報(bào)率(ROP)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、留存收益資產(chǎn)比率(RER)、銷售成本率(NCR)、托賓Q比率(TBQ)和流動(dòng)比率(CUR)作為控制變量進(jìn)行回歸，結(jié)果見表9第(3)列。從中可知，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率的降低可以促進(jìn)企業(yè)研發(fā)支出，研發(fā)支出的增加促進(jìn)了企業(yè)每股收益的增加，從而提升了企業(yè)價(jià)值與盈利能力。

表9 內(nèi)生性檢驗(yàn)和進(jìn)一步檢驗(yàn)的結(jié)果

續(xù)表9

五、結(jié)論與啟示

在“十四五”規(guī)劃期間，新三板市場(chǎng)發(fā)展的目標(biāo)是更好服務(wù)中小企業(yè)直接融資和創(chuàng)新成長(zhǎng)。若要提高服務(wù)效率，需要明晰股權(quán)控制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制。現(xiàn)有研究主要集中于主板市場(chǎng)，對(duì)新三板市場(chǎng)的關(guān)注較少。本文以2014—2019年新三板企業(yè)為研究樣本，實(shí)證分析了股權(quán)控制還是債權(quán)融資有利于企業(yè)創(chuàng)新以及影響路徑。檢驗(yàn)結(jié)果表明，股權(quán)控制對(duì)于中小企業(yè)的創(chuàng)新投入具有更為顯著的推動(dòng)作用，但這種正向作用受制于股權(quán)流動(dòng)性和集中程度。流通股比例越高越能提升股權(quán)控制的正向作用，而股權(quán)集中度過高則不利于股權(quán)控制的正向影響。此外，對(duì)樣本進(jìn)行分組研究發(fā)現(xiàn)，這種作用機(jī)制在高新技術(shù)中小企業(yè)中更為顯著，而且東部地區(qū)企業(yè)比非東部地區(qū)企業(yè)更為顯著。

本文的研究結(jié)論對(duì)于中小企業(yè)、政策制定者和新三板改革都具有一定的啟示作用。首先，對(duì)于中小企業(yè)而言，雖然產(chǎn)權(quán)比率顯示中小企業(yè)普遍更依賴負(fù)債融資，但是創(chuàng)新發(fā)展資金融資應(yīng)首選股權(quán)融資。由于債務(wù)融資會(huì)占用資金以應(yīng)對(duì)還本付息壓力，且當(dāng)債務(wù)融資過多時(shí)，債權(quán)人往往會(huì)提出資金使用限制，具有損失風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)往往存在于被限制名單中，從而導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新性行為降低。中小企業(yè)通常為了自身決定權(quán)，會(huì)設(shè)定較高的非流通股比例。事實(shí)上，為了創(chuàng)新的長(zhǎng)期發(fā)展，中小企業(yè)需提高股份的流動(dòng)性，通過股權(quán)交易分散股權(quán)集中程度。股權(quán)投資者與管理者之間的信息不對(duì)稱程度較低，更易從市場(chǎng)上得到投資決策的及時(shí)反饋，并降低大股東與管理者的短視行為，促進(jìn)管理者做出創(chuàng)新的長(zhǎng)期決策，從而提高創(chuàng)新效率。中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為中小企業(yè)資金的優(yōu)質(zhì)配置提供了融資平臺(tái)，在非流通股比率攀升的情況下，融資平臺(tái)的創(chuàng)立初衷將逐漸喪失，因此提升中小企業(yè)流通股比率不僅能有效推動(dòng)研發(fā)創(chuàng)新，而且有利于新三板改革。其次，對(duì)于政策制定者而言，應(yīng)鼓勵(lì)中小企業(yè)尤其是高新技術(shù)中小企業(yè)進(jìn)入新三板市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融通。新三板市場(chǎng)應(yīng)降低基礎(chǔ)層門檻或者在基礎(chǔ)層再次分類，將門檻準(zhǔn)入和中小企業(yè)的未來發(fā)展有效結(jié)合，并根據(jù)中小企業(yè)現(xiàn)實(shí)的融資需求，設(shè)定與之相匹配的規(guī)范措施，從而增強(qiáng)新三板市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)的吸引力。最后，對(duì)于新三板市場(chǎng)，中小企業(yè)之所以進(jìn)行股權(quán)交易是因?yàn)橛型顿Y者的存在，從而滿足融資需求。為了更好地服務(wù)中小企業(yè)，新三板在擴(kuò)大合格投資者的同時(shí)，應(yīng)借助交易體系電子化系統(tǒng)的約束作用設(shè)定評(píng)價(jià)體系，借此在保持市場(chǎng)穩(wěn)定的條件下適當(dāng)放松非合格投資者的投資下線，增加交易參與者以促進(jìn)股權(quán)流通和分散化。