分拆上市：機(jī)會還是風(fēng)險？
——基于金融經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的案例分析

王竹青（財務(wù)總監(jiān)/正高級會計師）羅春華（副教授/博士）

（浙江物產(chǎn)環(huán)保能源股份有限公司 浙江杭州 310018 杭州電子科技大學(xué) 浙江杭州 310018）

一、引言

分拆上市是指上市公司將其下屬的某塊資產(chǎn)、某項(xiàng)業(yè)務(wù)獨(dú)立出來甚至將某個子公司單獨(dú)上市的一種資本運(yùn)作方式。分拆上市始于上世紀(jì)八九十年代，繼而在歐美市場成為一種成熟的上市形式。國外學(xué)者Schipper and Smith（1986）認(rèn)為，分拆上市是指母公司下屬的子公司整體或部分IPO的一種資本運(yùn)作方式，這與學(xué)者Powers（2003）的觀點(diǎn)一致。與國外學(xué)者的定義有所不同，國內(nèi)學(xué)者郭星海和萬迪昉（2010）強(qiáng)調(diào)了分拆上市過程中控制權(quán)的重要性，認(rèn)為分拆上市是母公司對擁有絕對控制權(quán)的子公司公開發(fā)行出售股票。國內(nèi)外學(xué)者對分拆上市內(nèi)涵和側(cè)重點(diǎn)雖然各有不同，但對其價值的認(rèn)識基本上一致。普遍的共識是分拆上市不僅減緩了信息不對稱程度，對母子公司股價估計更為合理。

2022年1月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆規(guī)則（試行）》（以下簡稱《分拆規(guī)則》），明確了分拆上市的條件及信息披露、程序要求，為資本市場提供了分拆上市的行動依據(jù)和政策支持。分拆上市有利于改善母公司會計業(yè)績與市值表現(xiàn)，更有效地激勵子公司管理層提高公司業(yè)績、提升管理效率。從企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展來看，分拆有利于業(yè)務(wù)集中戰(zhàn)略、增強(qiáng)競爭力、提升經(jīng)營效率。然而，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的分拆可能會導(dǎo)致母公司競爭力下降，分拆上市的子公司也難逃“圈錢”嫌疑，導(dǎo)致資本市場健康發(fā)展受到影響。那么，分拆上市究竟是機(jī)會還是風(fēng)險？這一問題值得深究。本文以首家“A拆A”分拆主板上市公司物產(chǎn)環(huán)能為例，以金融經(jīng)濟(jì)學(xué)視角厘清分拆上市的動因，剖析分拆上市的機(jī)會與風(fēng)險，并以相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行價值檢驗(yàn)，以期為后續(xù)擬分拆上市企業(yè)提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

二、我國資本市場分拆上市的政策發(fā)展及實(shí)踐現(xiàn)狀

為支持境內(nèi)上市公司借助境外資本市場實(shí)現(xiàn)發(fā)展、提升企業(yè)國際競爭力，2004年證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題》（證監(jiān)發(fā)[2004]67號），允許符合條件的境內(nèi)上市公司分拆至境外上市。鑒于A股市場尚未發(fā)展成熟、分拆上市監(jiān)管難度較大等原因，此后十多年間并未建立境內(nèi)分拆上市制度。2019年，更具包容性的科創(chuàng)板和注冊制問世，上交所明確符合條件的企業(yè)可以分拆其子公司至科創(chuàng)板上市。此后，境內(nèi)分拆上市機(jī)制不斷完善，配套政策持續(xù)出臺，助力企業(yè)實(shí)踐多元化資本運(yùn)作。同年12月，為了深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，促進(jìn)資本市場更好服務(wù)于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》（證監(jiān)會公告[2019]27號，以下簡稱《試點(diǎn)規(guī)定》），支持符合條件的企業(yè)在境內(nèi)分拆上市，并對分拆上市條件、信息披露、上市流程和行為監(jiān)管等予以明確。2020年，國務(wù)院出臺《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》，要求完善上市公司資產(chǎn)重組、收購和分拆上市等制度，促進(jìn)企業(yè)上市公司盤活存量、提質(zhì)增效、轉(zhuǎn)型發(fā)展。為進(jìn)一步發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的作用，2022年1月證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司分拆規(guī)則（試行）》，整合了境內(nèi)外分拆上市規(guī)則，統(tǒng)一和完善境內(nèi)外監(jiān)管要求。具體分拆上市政策制度發(fā)展詳見表1。

表1 分拆上市的政策制度背景

2019年12月19日，中國鐵建發(fā)布預(yù)案，擬分拆旗下子公司中國鐵建重工集團(tuán)股份有限公司至科創(chuàng)板上市，由此開啟了《試點(diǎn)規(guī)定》正式頒布后“A拆A”的序幕，推動了多家滬深上市公司的分拆，截至2022年4月，初步統(tǒng)計已有32家公司分拆完成（詳見表2），多數(shù)擬分拆上市公司擬選擇創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板作為目標(biāo)上市板塊。可能是基于兩個原因：一是因?yàn)榭苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板實(shí)行注冊制，相較于主板而言，IPO審核的效率更高；二是縱觀這兩個板塊的擬分拆上市公司，大多屬于科技創(chuàng)新企業(yè)，符合板塊定位。在32家企業(yè)中，分拆成功的企業(yè)主要為國有企業(yè)，地方國企業(yè)占比達(dá)48%，央企占比為13%，說明地方政府積極鼓勵分拆上市以推動區(qū)域企業(yè)進(jìn)入資本市場。由此可見，分拆上市作為企業(yè)拓展融資渠道、優(yōu)化內(nèi)部結(jié)構(gòu)、提高治理效率等的資產(chǎn)重組重要手段之一，未來將呈常態(tài)化推進(jìn)。

表2 《試點(diǎn)規(guī)定》發(fā)布后成功分拆上市企業(yè)

三、分拆上市：機(jī)會還是風(fēng)險——基于金融經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的分析

事實(shí)上，2019年前，我國證監(jiān)會對直接分拆上市的審核呈逐漸趨嚴(yán)的態(tài)度。繼2019年科創(chuàng)板推出、2022年1月《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)則》正式出臺后，通過分拆方式聚焦業(yè)務(wù)均衡發(fā)展也成為眾多境內(nèi)主板上市公司的考量。那么，究竟是何種動機(jī)促使上市公司選擇分拆？有哪些分拆模式可以選擇？又可能會帶來什么樣的機(jī)遇和挑戰(zhàn)？

（一）分拆上市動因分析

1.財富效應(yīng)。分拆通常具有財富效應(yīng)，Schipper and Smith（1986）利用大樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)分拆上市具有正收益率。通常，大多學(xué)者通過信息不對稱假設(shè)與剝離價值假設(shè)來解釋分拆的價值創(chuàng)造效應(yīng)。信息不對稱假設(shè)源自Nanda的理論模型。Nanda（1991）認(rèn)為，若子公司的價值被高估，那么在分拆完成后，子公司的市值將會下降。Slovin和Hulburt等進(jìn)一步證明了Nanda的觀點(diǎn)，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，分拆上市的公告期間，子公司累計超額收益率顯著為負(fù)。但實(shí)際上，由于信息不對稱，子公司分拆上市后將會有更高的資本收益率。趙敏（2004）以同仁堂為例，研究發(fā)現(xiàn)在分拆過程中因?yàn)槟芴峁└敿?xì)的財務(wù)信息，將降低投資者和管理者之間的信息不對稱程度，從而更清楚公司分拆后的價值。從剝離價值假設(shè)所包含的市值管理假設(shè)與核心化戰(zhàn)略來看，分拆上市向投資者傳遞了上市公司的正面價值，在分拆宣告日前后上市公司的累計超額收益率會有較為明顯的波動。王化成等（2003）基于期權(quán)理論構(gòu)建了價值效應(yīng)模型，分析后發(fā)現(xiàn)，分拆可以推高母公司價值。核心化戰(zhàn)略則認(rèn)為分拆能夠強(qiáng)化公司集中度，從而消除負(fù)協(xié)同以增強(qiáng)競爭力，尤其當(dāng)母子公司分屬于不同行業(yè)時，其價值增加的幅度會更加顯著。

2.融資需求。擴(kuò)張企業(yè)是管理者的內(nèi)在動機(jī)，而實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張需要大量資金支持。分拆上市無疑為資金來源提供了一種有利渠道，但同時也似乎預(yù)示著母公司運(yùn)營資金的缺乏。Lang等（1995）研究認(rèn)為，分拆上市的目的就是為了滿足融資需要，資本市場“共同集資”的資金量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于單個股東，所以能獲得更大、更多的融資量以滿足母公司資金運(yùn)轉(zhuǎn)的需要。從子公司視角而言，分拆上市后子公司以獨(dú)立個體在資本市場運(yùn)作，有效減輕了對母公司的資本依賴，以更直接的方式在融資平臺上運(yùn)作能有效提高融資能力。何璐伶（2019）以中國鐵建分拆子公司赴港上市為例，認(rèn)為在母公司債務(wù)高企、負(fù)債融資收緊的背景下，拓寬融資渠道、提高資金流動性是集團(tuán)分拆上市的關(guān)鍵動因。

3.管理層激勵假說。管理層激勵假說最早由Schipper和Smith（1986）提出，他們認(rèn)為，母公司通過分拆后有助于子公司股權(quán)激勵方案的實(shí)施。大部分上市公司建立了員工持股平臺和股權(quán)激勵機(jī)制，并形成了管理團(tuán)隊、核心技術(shù)骨干與上市公司股東利益相互趨同的股權(quán)架構(gòu)。分拆企業(yè)進(jìn)入資本市場后，其經(jīng)營狀況與資本市場的市場價值直接對接，而股權(quán)激勵機(jī)制將有助于分拆企業(yè)吸引和留住人才，提高公司全員積極性，提升公司治理的經(jīng)營水平，最終助推企業(yè)業(yè)績持續(xù)增長。

（二）分拆上市類型與模式分析

1.分拆上市的類型。分拆上市大致可分為三種類型：橫向分拆、縱向分拆與混合分拆。（1）橫向分拆。這種模式是將母公司一分為二，在分割母公司股權(quán)的基礎(chǔ)上新建企業(yè)，繼而分拆出與母公司從事同類型業(yè)務(wù)的子公司。（2）縱向分拆。縱向分拆是將母公司同一行業(yè)的某個業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)獨(dú)立后形成新的子公司，進(jìn)而謀求子公司上市。（3）混合分拆。不同于縱向分拆要求的母子公司同質(zhì)性，此種方式強(qiáng)調(diào)被分拆的子公司行業(yè)或者業(yè)務(wù)類型應(yīng)與母公司存在異質(zhì)性，即前提是從業(yè)務(wù)經(jīng)營多元化的母公司中分拆。分拆上市前后，子公司與母公司間的核心業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度大大減弱甚至不再存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

2.分拆上市的模式。根據(jù)上市公司分拆動機(jī)和母子公司之間的特點(diǎn)，可以將在主板上市的母公司分拆出子公司，并予以上市。包括三種模式：（1）PE孵化器模式。PE孵化器模式下，母公司大多為多元化經(jīng)營模式，它們以投資培育創(chuàng)業(yè)主體為主，以此來孵化眾多創(chuàng)新企業(yè)，即傳統(tǒng)意義上的投創(chuàng)型企業(yè)。因此，母公司往往是一個集合型的復(fù)雜綜合體，它與子公司之間的關(guān)聯(lián)度較低，符合國家政策中避免同業(yè)競爭的要求，更容易獲得證監(jiān)會的審核。母公司往往會對政策進(jìn)行研討后，從眾多子公司中選擇符合政策發(fā)展前景、貼近時代要求的企業(yè)進(jìn)行投資，以優(yōu)先創(chuàng)造更大的利潤增長點(diǎn)。（2）業(yè)務(wù)相近型模式。業(yè)務(wù)相近型模式下，母公司往往是某個行業(yè)中發(fā)展規(guī)?；蚴鞘袌龇蓊~占比較大的企業(yè)，社會影響力大、知名度廣。子公司的業(yè)務(wù)類型和業(yè)務(wù)范圍接近于母公司，一般共同處于同行業(yè)或者某個業(yè)務(wù)的鏈條上。由此，子公司可以在母公司的既有效應(yīng)下拓展或延伸細(xì)分業(yè)務(wù)或優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)對母子公司的有益補(bǔ)充和雙贏。但是在業(yè)務(wù)相近的模式下，很難辨析母子公司之間是否存在同業(yè)競爭，由此可能會削弱母公司的核心競爭力，即便母子公司現(xiàn)階段做出了相關(guān)承諾，也很難保證在日后不會存在同業(yè)競爭情形，所以，此種模式下向證監(jiān)會申請分拆上市的請求很有可能被駁回。（3）業(yè)務(wù)差異型模式。隨著時代發(fā)展，諸多傳統(tǒng)行業(yè)為避免被市場淘汰，往往會緊跟市場熱點(diǎn)，在原有基礎(chǔ)上發(fā)展新興業(yè)務(wù)或?qū)π碌男袠I(yè)進(jìn)行投資，例如TCL就在原有基礎(chǔ)上分拆了電視業(yè)務(wù)和手機(jī)業(yè)務(wù)。此模式下的母子公司之間往往存在較大的業(yè)務(wù)差異，且業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度弱，之所以分拆上市，旨在為梳理和聚焦自身優(yōu)勢業(yè)務(wù)。同時，新興業(yè)務(wù)前期發(fā)展需要大量資金，因此，母公司可能會通過讓子公司以上市融資的形式獲得更穩(wěn)健的資金來源渠道。不過，這種模式容易使母公司混淆公司發(fā)展前景，造成發(fā)展局面混亂。詳見表3。

表3 分拆上市的模式選擇

（三）分拆上市：機(jī)會還是風(fēng)險？

1.分拆上市：機(jī)會。

從資源角度來看，一方面，分拆上市能整合被分拆企業(yè)的業(yè)務(wù)資源、提高運(yùn)營效率。根據(jù)《分拆規(guī)則》第6條要求，上市公司應(yīng)當(dāng)充分披露并說明分拆后是否有利于突出公司主業(yè)和增強(qiáng)獨(dú)立性，其實(shí)質(zhì)是為了避免母公司與被分拆企業(yè)之間存在同業(yè)競爭的情形。因此，分拆后母公司與被分拆企業(yè)通常在業(yè)務(wù)類型、采購模式和產(chǎn)品種類等方面存在差異，各自依據(jù)市場規(guī)律彼此獨(dú)立運(yùn)行。分拆后企業(yè)往往能夠更好地整合、分配其業(yè)務(wù)資源，聚焦主業(yè)發(fā)展，從而提高運(yùn)營效率，增強(qiáng)市場競爭力；另一方面，分拆上市能拓寬公司融資渠道以提升持續(xù)發(fā)展動力。分拆后的企業(yè)因?yàn)橹苯訉淤Y本市場，大大降低了與利益相關(guān)者間信息不對稱的程度，通過股權(quán)、債券等不同方式彈性融資，以應(yīng)對現(xiàn)有業(yè)務(wù)以及未來資金需求，從而獲取優(yōu)質(zhì)資源，提升企業(yè)發(fā)展速度、增強(qiáng)發(fā)展后勁。

從價值視角來看，分拆成功上市企業(yè)通過向包括投資者在內(nèi)的一系列利益相關(guān)者清晰披露其經(jīng)營狀況，有助于投資者對企業(yè)不同業(yè)務(wù)有直觀了解，提升企業(yè)的社會影響力與企業(yè)聲譽(yù)，從而使資本市場對分拆企業(yè)估值更為合理。由此，企業(yè)潛在價值在資本市場得以充分體現(xiàn)，同時在資本市場要求優(yōu)化企業(yè)治理的制度約束下，將建立和形成治理和業(yè)績相互促進(jìn)的長效機(jī)制，使上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價值也得以在資本市場充分體現(xiàn)，進(jìn)而提高上市公司總體價值、實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者利益最大化。鐘智宇等（2019）通過研究心脈醫(yī)療分拆上市說明了子公司分拆上市一方面可通過單獨(dú)披露業(yè)務(wù)、財務(wù)數(shù)據(jù)為外部投資者提供合理估值的基礎(chǔ)，另一方面能吸引更多專業(yè)分析人員的關(guān)注以緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱影響，進(jìn)而體現(xiàn)分拆企業(yè)的真實(shí)價值。

從激勵視角來看，擬分拆上市公司員工往往搭建有持股平臺，進(jìn)而形成管理團(tuán)隊、核心技術(shù)骨干與上市公司股東利益相互趨同的股權(quán)架構(gòu)，一旦分拆上市成功，企業(yè)經(jīng)營狀況、市場價值與股權(quán)激勵效果直接對接，將極大幫助分拆企業(yè)穩(wěn)定人才尤其核心員工，提升公司治理水平和公司市場化的運(yùn)營能力，推動企業(yè)業(yè)績持續(xù)增長。

2.分拆：風(fēng)險。然而，硬幣具有兩面，資本同樣是一把“雙刃劍”。分拆上市也不可避免會產(chǎn)生游離于監(jiān)管之外的灰色“套利”空間和巨大風(fēng)險。事實(shí)上，2010—2019年，港股主板僅有100多家企業(yè)成功分拆，美股市場每年也僅20—30家。基于風(fēng)險的考量，分拆過程中，監(jiān)管部門更為專注子公司的質(zhì)量，若質(zhì)量不佳，很容易被市場邊緣化并引致相應(yīng)風(fēng)險，由此導(dǎo)致分拆上市的預(yù)期價值難以實(shí)現(xiàn)。按照《試點(diǎn)規(guī)定》，上市公司和分拆企業(yè)需要滿足7項(xiàng)規(guī)則方可實(shí)施，因此，公司在謀求分拆上市的進(jìn)程中，隨時可能因母公司股價異常波動或異常交易等導(dǎo)致分拆被擱置。另一方面，也難以確保子公司在分拆過程中因?qū)徲嫻ぷ鳌⒇攧?wù)數(shù)據(jù)使用風(fēng)險、短期經(jīng)營績效波動以及不可抗力等因素導(dǎo)致分拆失敗。（1）外部環(huán)境風(fēng)險。大部分行業(yè)的發(fā)展離不開國家政策的支持，并與我國及全球經(jīng)濟(jì)狀況密切相關(guān)。若未來宏觀經(jīng)濟(jì)政策等因素發(fā)生變化，將不可避免會對分拆企業(yè)造成影響。英國脫歐與美國奉行的貿(mào)易保護(hù)主義等逆全球化趨勢，給全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易復(fù)蘇帶來極大的不確定性和威脅，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化將會給諸多跨國貿(mào)易企業(yè)帶來影響。同時受疫情影響，產(chǎn)業(yè)鏈上的客戶需求和供給量將會發(fā)生重大變化，給許多企業(yè)盈利能力帶來了不確定性的影響。（2）股票市場波動風(fēng)險。影響公司股價的內(nèi)外部因素，包括國家宏觀政策變化、企業(yè)盈利水平和發(fā)展前景波動甚至資本市場投機(jī)行為和投資者心理預(yù)期等，以上因素都可能導(dǎo)致公司股價波動。企業(yè)分拆上市后，因種種因素其股票價格背離內(nèi)在價值而導(dǎo)致的非系統(tǒng)性風(fēng)險，可能直接或間接讓投資者損失，也可能導(dǎo)致企業(yè)價值估計失真。

四、分拆上市的價值檢驗(yàn)——以首家“A拆A”分拆主板上市公司物產(chǎn)環(huán)能為例

浙江物產(chǎn)環(huán)保能源股份有限公司（以下簡稱“物產(chǎn)環(huán)能”），前身是1950年成立的浙江省燃料公司，2012年公司整體股份制改造，更名為浙江物產(chǎn)環(huán)保能源股份有限公司，其控股股東為世界500強(qiáng)企業(yè)的物產(chǎn)中大集團(tuán)（物產(chǎn)中大于2015年整體上市，股票代碼600704），是浙江省“國企混改第一股”。物產(chǎn)環(huán)能作為物產(chǎn)中大子公司，主營煤炭綜合利用和技術(shù)開發(fā)，包括焦炭、新能源產(chǎn)品、環(huán)保技術(shù)研發(fā)及技術(shù)咨詢等業(yè)務(wù)。近年來，對營銷方式和網(wǎng)絡(luò)渠道加以改進(jìn)，原有的傳統(tǒng)貿(mào)易模式逐漸向“進(jìn)銷對接、以銷定進(jìn)、鎖定風(fēng)險”的供應(yīng)鏈集成服務(wù)模式改變；公司聚焦清潔能源與熱電聯(lián)產(chǎn)等資源綜合利用和循環(huán)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，致力于污泥處理、生物發(fā)電等核心技術(shù)的熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)，為產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)輸送綠色高效的清潔能源。

2021年12月16日，浙江物產(chǎn)環(huán)能（股票代碼603071）成功登陸上交所。本次發(fā)行1億股，發(fā)行價為15.42元，發(fā)行市盈率為17.7倍，共募集資金超15億元，當(dāng)日市值近124億元。此次上市，標(biāo)志著物產(chǎn)環(huán)能成為我國資本市場首家“A拆A”成功上市的公司，也是浙江省第600家上市公司。

表4 物產(chǎn)環(huán)能股權(quán)結(jié)構(gòu)

（一）分拆背景

1.積極推動國有資本做強(qiáng)做大做優(yōu)。十九大報告提出要通過加快國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略性重組等途徑，促進(jìn)國有資產(chǎn)保值增值，推動國有資本做強(qiáng)、做優(yōu)和做大。物產(chǎn)中大作為浙江省首家完成混改并整體上市的省屬特大型國有控股企業(yè)，做出將下屬物產(chǎn)環(huán)能子公司分拆上市的決策，既是從宏觀上深化國有企業(yè)改革和優(yōu)化國有資產(chǎn)布局的考量，也是希望在微觀上催化物產(chǎn)環(huán)能內(nèi)在發(fā)展動力，以資本市場約束倒逼公司治理水平優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)做強(qiáng)做大和保值增值的目標(biāo)。

2.抓住行業(yè)發(fā)展機(jī)遇。目前，物產(chǎn)環(huán)能所從事的能源環(huán)保綜合利用服務(wù)業(yè)務(wù)是在“碳達(dá)峰”和“碳中和”目標(biāo)下國家大力支持和發(fā)展的事業(yè)，以實(shí)現(xiàn)《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》提出的碳排放目標(biāo)。近年來，物產(chǎn)環(huán)能也正在逐步提升資源綜合利用水平以及能源清潔高效利用能力，旨在最終發(fā)展成長為一家有實(shí)力的、綠色高效的能源綜合服務(wù)商。

（二）分拆動因

1.拓展公司發(fā)展平臺。物產(chǎn)環(huán)能發(fā)展至今已有70多年歷史，企業(yè)發(fā)展已到了瓶頸階段，尤其在能源實(shí)業(yè)方面的拓展亟需更大的平臺助推企業(yè)發(fā)展。物產(chǎn)環(huán)能有兩大主業(yè)，一是能源煤炭貿(mào)易，年銷量達(dá)七千萬噸，有較好的經(jīng)驗(yàn)和較高的行業(yè)地位。二是熱電聯(lián)產(chǎn)等能源實(shí)業(yè)。目前公司旗下共有七家熱電廠（其中五家在運(yùn)營，兩家在建），七家電廠的主要管理人員除少量從社會招聘外，大都來自于嘉愛斯。“碳達(dá)峰”和“碳中和”目標(biāo)下，公司開始進(jìn)軍新能源領(lǐng)域，需要大量的不同來源的專業(yè)人才。而分拆上市后公司將到達(dá)到新的高度，因此在吸引人才、提高公司知名度、提升公司評級等方面是極大的利好因素。

2.有效激勵員工積極性、提升管理效率。物產(chǎn)中大在歷經(jīng)混改等改革后已成為一家極具市場化特點(diǎn)的國有企業(yè)，先進(jìn)的績效考核制度是企業(yè)最大的競爭優(yōu)勢，但由于工資總額控制等原因，只依賴工資方式的激勵機(jī)制已不能滿足職工績效考評的需求。此次物產(chǎn)環(huán)能分拆上市將為員工激勵提供更為直接有效的渠道，使職工薪酬與物產(chǎn)環(huán)能的業(yè)績更加緊密地聯(lián)系在一起，從根本上調(diào)動職工的積極性。

3.集中戰(zhàn)略，增強(qiáng)核心競爭力。物產(chǎn)中大集團(tuán)是一個多元化企業(yè)，下屬的物產(chǎn)金屬、物產(chǎn)國際、物產(chǎn)化工、物產(chǎn)環(huán)能等公司年均銷售規(guī)模極大，并且在各種細(xì)分行業(yè)也占有領(lǐng)先地位。由于物產(chǎn)中大已經(jīng)整體上市，一定程度上限制了各大子公司在資本市場的發(fā)展，進(jìn)而也限制了其在行業(yè)中地位的進(jìn)一步提升。而分拆上市的契機(jī)能夠使集團(tuán)內(nèi)與集團(tuán)主業(yè)不同的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)通過資本市場獲得更大的發(fā)展，有助于提供母子公司的專業(yè)化能力和業(yè)務(wù)能力，減少跨行業(yè)產(chǎn)生的低效率行為，消除母子公司因業(yè)務(wù)不相容而造成的負(fù)協(xié)同效應(yīng)。

（三）分拆價值分析和面臨的困境

1.分拆價值分析。（1）融資角度。物產(chǎn)環(huán)能分拆上市后，公司將直接面對資本市場，依托上市平臺優(yōu)勢，借助資本市場融資功能，拓展公司融資渠道、提升融資效率，以彈性調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率為突破口，確保公司發(fā)展壯大所需的資金來源，夯實(shí)公司市場競爭力。進(jìn)一步，未來也可以借助產(chǎn)業(yè)并購等資本運(yùn)作方式，實(shí)現(xiàn)公司跨越式發(fā)展。（2）價值增值角度。物產(chǎn)環(huán)能分拆上市后，通過資本市場的制度約束，激勵公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和風(fēng)險防控能力的進(jìn)一步提升，以外力助推企業(yè)，以強(qiáng)化核心競爭力，從管理體制、經(jīng)營機(jī)制和管理水平等方面精耕細(xì)作，實(shí)現(xiàn)公司持續(xù)、健康發(fā)展，在此基礎(chǔ)上，公司的潛在價值也得以充分市場化。（3）激勵角度。物產(chǎn)環(huán)能公司分拆上市后，依托不同形式的股權(quán)激勵措施，將形成公司治理與業(yè)績考評彼此促進(jìn)的長效機(jī)制。同時，資本市場的制度約束要求公司信息透明度增強(qiáng)，投資者和潛在投資者能第一時間獲悉公司清晰的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況，這將極大提高公司估值的合理程度，更大程度上激發(fā)員工積極性和創(chuàng)造性。

2.面臨的困境。（1）同業(yè)競爭問題。一方面，在新發(fā)展理念下的新能源產(chǎn)業(yè)競爭中，原有集團(tuán)與物產(chǎn)環(huán)能將面臨同業(yè)競爭的問題，因此，未來的物產(chǎn)環(huán)能如何既能獨(dú)自作戰(zhàn)，又能給股東、給集團(tuán)交出一份漂亮的成績單，對公司將是一個極大考驗(yàn)。（2）決策流程變化。物產(chǎn)環(huán)能分拆上市后，集團(tuán)和環(huán)能公司既是集團(tuán)與子公司的關(guān)系，也是獨(dú)立的兩家上市公司主體的關(guān)系，如何協(xié)調(diào)雙重關(guān)系下的公司治理，尤其是決策議事機(jī)制的設(shè)置與運(yùn)行、集團(tuán)管控模式如何創(chuàng)新也將是一個考驗(yàn)。（3）國資監(jiān)管政策和證券監(jiān)管規(guī)則。分拆上市后，堅持上市公司獨(dú)立性，做到嚴(yán)合規(guī)、守底線、負(fù)責(zé)任、有擔(dān)當(dāng)，對上市公司治理層與管理層提出了更高的要求。（4）集團(tuán)資金池提供優(yōu)勢的減弱。分拆上市后，作為物產(chǎn)中大集團(tuán)的子公司，物產(chǎn)環(huán)能也將失去原來的集團(tuán)資金池等共享業(yè)務(wù)，這會降低公司融資來源的彈性。

（四）分拆效果市場檢驗(yàn)

1.宣布分拆上市后的市場反應(yīng)。2020年7月4日，物產(chǎn)中大發(fā)出公告，擬分拆其下屬子公司物產(chǎn)環(huán)能上市。圖1為物產(chǎn)中大發(fā)布物產(chǎn)環(huán)能擬分拆上市后[-10，10]的市場反應(yīng)。在公告前一個交易日，物產(chǎn)中大及上證綜合指數(shù)收益率分別為2.257%和1.724%；而在公告前更早幾天的交易日，物產(chǎn)中大的累計收益率超過上證綜指收益率。公告后的下一個交易日（7月6日），物產(chǎn)中大及上證綜合指數(shù)收益率分別為5.077%和5.283%，且物產(chǎn)中大的日收益率在前后十個交易日內(nèi)達(dá)到了頂峰，幾乎與上證綜合指數(shù)相當(dāng)，說明市場對物產(chǎn)中大分拆物產(chǎn)環(huán)能上市這一事件持較為樂觀的態(tài)度。圖2為物產(chǎn)中大宣布分拆物產(chǎn)環(huán)能上市后[-10，10]的正常收益與累計超額收益。由于宣告日7月4日（周日）股市閉市，因此順延一天，選用7月6日作為事件發(fā)生日。從宣告分拆日直至公告發(fā)布后的10天，雖然物產(chǎn)中大的正常收益一直在正負(fù)區(qū)間來回移動，但累計超額收益始終保持正值，說明資本市場對于物產(chǎn)環(huán)能分拆上市給予了積極的市場信號。在事件發(fā)生日，物產(chǎn)環(huán)能的正常收益為4.862%，而次日卻下降到了-0.607%。預(yù)案實(shí)質(zhì)上是分拆的最初聲明，彼時是否能夠成功分拆上市仍是未知，投資者還是以較為審慎的態(tài)度解讀了這一信息。

圖1 物產(chǎn)中大宣布分拆物產(chǎn)環(huán)能上市公告的收益率變化

圖2 物產(chǎn)中大宣布分拆物產(chǎn)環(huán)能上市的累計超額收益

2.獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)后的市場反應(yīng)。2021年11月19日，物產(chǎn)環(huán)能首獲證監(jiān)會發(fā)行批文，將登陸上交所主板上市。自物產(chǎn)環(huán)能獲批證監(jiān)會發(fā)行批文后，在幾個交易日，無論是正常收益還是累計超額收益都在呈下降趨勢，但隨后又出現(xiàn)逐日遞增的趨勢，原因可能在于信息不對稱而導(dǎo)致的投資者未及時從資本市場上獲得信息的結(jié)果。

3.物產(chǎn)環(huán)能上市后的市場反應(yīng)。2021年12月16日，物產(chǎn)環(huán)能成登陸上交所主板，股票代碼603071。物產(chǎn)環(huán)能分拆上市前后[-5，5]，物產(chǎn)中大的正常收益為0.32%，未來幾天內(nèi)呈逐步上升趨勢，在2021年12月20日甚至達(dá)到5.71%，成為整個時間窗口的最高值。資本市場的反應(yīng)程度是靈敏的，一方面物產(chǎn)中大將其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過分拆上市的形式發(fā)揮了更大價值，另一方面通過直接對接資本市場的平臺增加了投資者對物產(chǎn)環(huán)能的關(guān)注。另外，物產(chǎn)環(huán)能在10個交易日內(nèi)累計超額收益始終為正值。從短期來看，資本市場對于物產(chǎn)環(huán)能分拆上市持樂觀態(tài)度。

五、結(jié)論與建議

總體而言，資本市場對于物產(chǎn)環(huán)能分拆上市持樂觀態(tài)度，無論是在發(fā)布分拆預(yù)案、獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)還是正式上市時，投資者均對股票交易市場反應(yīng)明顯，對于物產(chǎn)環(huán)能分拆的價值效應(yīng)給出了肯定的答案。但由于信息不對稱等因素的存在，導(dǎo)致物產(chǎn)環(huán)能在獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)后出現(xiàn)短期下降波動趨勢，而后又出現(xiàn)上升。因此，未來要真正實(shí)現(xiàn)合作共贏的分拆目標(biāo)，物產(chǎn)環(huán)能下一步的應(yīng)對方案可以考慮：（1）在“碳中和、碳達(dá)峰”目標(biāo)下，調(diào)整主業(yè)發(fā)展方向，清晰公司行業(yè)定位，以環(huán)能和新能源為經(jīng)營核心，擴(kuò)大區(qū)域經(jīng)營范圍，夯實(shí)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)基業(yè)、大力拓展新業(yè)務(wù)。（2）利用資本市場手段，以并購等方式快速擴(kuò)張環(huán)能在新能源和環(huán)保領(lǐng)域的行業(yè)地位和發(fā)展。（3）做好主業(yè)、持續(xù)發(fā)展。專注主業(yè)，提升盈利能力和成長性，為資本運(yùn)作打下基礎(chǔ)。（4）完善公司治理，重視基礎(chǔ)工作質(zhì)量。完善公司治理和扎實(shí)管理效能，協(xié)調(diào)與集團(tuán)、與股東的利益關(guān)系，為合作共贏奠定堅實(shí)的基礎(chǔ)，保障分拆上市的全方位價值效應(yīng)，持續(xù)實(shí)現(xiàn)與集團(tuán)合作共贏的目標(biāo)。

分拆上市作為資產(chǎn)重組的一種有效形式，是我國資本市場的重要基礎(chǔ)制度之一。一方面，分拆上市能改善分拆企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)管理層與股東利益激勵相容，顯著提高分拆企業(yè)與被分拆企業(yè)的經(jīng)營績效。另一方面，從資本市場角度來看，也能為資本市場增加市值，提高資本市場容量。最后，分拆上市還可以為企業(yè)股東創(chuàng)造價值，激勵子公司（被分拆企業(yè)）管理層的積極性，從而對母公司的績效產(chǎn)生正向作用，提高上市公司質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展。

當(dāng)然，企業(yè)通過分拆上市實(shí)現(xiàn)輕裝上陣，借助資本力量實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的同時，需要理性評估公司業(yè)務(wù)模式的科學(xué)性和產(chǎn)品競爭力，要合理、有度引入資本和匹配融資規(guī)模，要客觀謹(jǐn)慎采取措施應(yīng)對可能引致的各項(xiàng)風(fēng)險，以最終實(shí)現(xiàn)分拆上市的預(yù)期價值。