億鈞耀能：經(jīng)營邏輯合理性疑點多 終止審查勢成必然

劉榕

9月6日，在深交所主板申請首發(fā)的湖北億鈞耀能新材股份公司（下稱“億鈞耀能”）出現(xiàn)在了終止審查企業(yè)的名單中。據(jù)招股書披露，億鈞耀能主營業(yè)務(wù)為玻璃原片及深加工玻璃產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，公司主要產(chǎn)品為浮法玻璃、 Low-E 鍍膜玻璃、中空玻璃及其他深加工玻璃等。

2018-2020年及2021年1-9月（下稱“報告期”），億鈞耀能實現(xiàn)營業(yè)收入為10.83億元、9.12億元、12.8億元和16.25元，實現(xiàn)凈利潤為1.54億元、0.82億元、3.09億元和6.63億元。不難看出，公司經(jīng)營業(yè)績經(jīng)過2019年的下滑后，在2020年即開始大幅反彈。進入2021年，公司經(jīng)營業(yè)績的上漲勢頭更甚，僅三個季度，公司營業(yè)收入已超出2020年全年收入，凈利潤甚至都已翻倍。

可是，有如此靚麗業(yè)績加身的億鈞耀能，最終卻落得一個被終止審查的結(jié)局，或許其信披內(nèi)容中的諸多疑點能提供些許值得思考的線索。

同營業(yè)收入和凈利潤的變化一樣，報告期內(nèi)，億鈞耀能的毛利率也經(jīng)歷了先抑后揚的過程。

報告期內(nèi)，億鈞耀能綜合毛利率分別為27.66%、24.11%、39.18%和53.75%，主營業(yè)務(wù)毛利率分別為27.5%、23.92%、38.99%和53.75%，二者均在2019年出現(xiàn)了一定程度的下滑，但2020年及2021年，二者均快速攀升，2021年前三季度的綜合毛利率及主營業(yè)務(wù)毛利率均已接近2018年的兩倍。

關(guān)于毛利率在2020年及2021年的大幅上升，億鈞耀能表示，主要是因為2020 年新冠疫情得到控制后，下游房地產(chǎn)建筑業(yè)對玻璃的需求的持續(xù)增長，從而使玻璃價格保持持續(xù)上升態(tài)勢。

從同業(yè)比較來看，億鈞耀能毛利率也甚是優(yōu)秀。報告期內(nèi)，同業(yè)可比公司信義玻璃（00868.HK）、旗濱集團（601636.SH）、金晶科技（600586.SH）、耀皮玻璃（600819.SH）和洛陽玻璃（600879.SH）綜合毛利率行業(yè)均值分別為25.46%、26.45%、30.4%和38.59%。

不難看出，報告期內(nèi)，除2019年外，億鈞耀能的綜合毛利率均高于行業(yè)均值，且差距越來越大。

因此，發(fā)審委在反饋意見中要求億鈞耀能按業(yè)務(wù)種類、銷售模式等，補充說明毛利率與同行業(yè)公司差異較大的原因。

億鈞耀能表示，因為公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同于上述可比公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)所致。

即便都是浮法玻璃，億鈞耀能毛利率也比同業(yè)均值要高出不少。2018-2020年，億鈞耀能浮法玻璃毛利率分別為28.16%、21.75%和34.92%。

在同業(yè)可比公司中，產(chǎn)品分類中明確有浮法玻璃的公司包括旗濱集團、金晶科技和耀皮玻璃。2018-2020年，旗濱集團優(yōu)質(zhì)浮法玻璃的毛利率分別為26.72%、28.91%和37.23%；金晶科技浮法玻璃的毛利率分別為14.64%、12.44%和14.17%；耀皮玻璃的浮法玻璃毛利率分別為18.5%、19.03%和20.14%；三家公司浮法玻璃的毛利率均值分別為19.95%、20.13%和23.85%，比億鈞耀能浮法玻璃毛利率分別低8.21%、1.62%和11.07%。

除毛利率高于行業(yè)均值外，億鈞耀能的銷售費用率表現(xiàn)也與眾不同。報告期內(nèi)，億鈞耀能的銷售費用率分別為0.2%、0.79%、0.47%和0.25%，同業(yè)可比公司的銷售費用率均值分別為3.4%、3.59%、3.02%和1.75%——二者間的差距不言而喻。

對此，億鈞耀能表示，報告期內(nèi)，公司銷售費用率低于同業(yè)上市公司，主要系公司運輸費用率低于同業(yè)上市公司所致。根據(jù)銷售合同約定，公司浮法玻璃、Low-E鍍膜玻璃的運輸方式為客戶負責(zé)產(chǎn)品的運輸，客戶到公司產(chǎn)成品倉庫自提，運費由客戶承擔(dān)。

但從數(shù)據(jù)來看，億鈞耀能不僅運輸費用低于同業(yè)上市公司，銷售人員的數(shù)量也遠低于同業(yè)上市公司。據(jù)招股書披露，截至2021年9月30日，公司銷售人員數(shù)量為27人，比2021年3月30日還增加了1人。但根據(jù)旗濱集團、金晶科技、耀皮玻璃和洛陽玻璃的年報數(shù)據(jù)可知，2021年，上述各公司的銷售人員平均數(shù)量分別為456人、159人、300人和57人；也就是說，億鈞耀能的銷售人員數(shù)量都不及人數(shù)最少的洛陽玻璃銷售人員的一半。

從招股書披露的信息來看，億鈞耀能存在明顯的大存大貸問題。也就是說，公司賬上趴著高額的銀行存款，還有閑錢進行理財；與此同時，公司還持有大規(guī)模的有息負債。在邏輯上，這樣的財務(wù)操作并不合理。A股市場上被稱為“兩康”的康美藥業(yè)和康得新，以及賈躍亭的樂視網(wǎng)就是典型的案例。

報告期各期末，億鈞耀能持有的貨幣資金金額分別為2.36億元、1.3億元、2.99億元和6.07億元，且大部分是銀行存款；同時，公司持有的交易性金融資產(chǎn)金額分別為0萬元、9680萬元、7680萬元和5000萬元，均為公司購入的銀行理財產(chǎn)品，目的主要為流動資金管理，增加公司收益。

因此，報告期各期末，億鈞耀能持有的貨幣資金和銀行理財產(chǎn)品規(guī)模合計為2.36億元、2.27億元、3.75億元和6.57億元，規(guī)模持續(xù)增加。

不過，在貨幣資金規(guī)模持續(xù)增加，甚至還有用于流動資金管理的理財產(chǎn)品的情況下，億鈞耀能的銀行借款規(guī)模并未有所收斂，反而還在大幅增加。

報告期各期末，億鈞耀能短期借款分別為0.48億元、0億元、2.18億元和1.49億元，長期借款分別為0.9億元、1.35億元、1.25億元和9.28億元，其中，一年內(nèi)到期的長期借款分別為19.25萬元、988.75萬元、2903.26萬元和9947.17萬元。因此，報告期各期末，億鈞耀能的有息負債規(guī)模分別為1.38億元、1.35億元、3.43億元和10.78億元。

從現(xiàn)金流角度看，報告期內(nèi)，億鈞耀能取得借款收到的現(xiàn)金分別為1.95億元、2.12億元、2.53億元和12.22億元，償還債務(wù)支付的現(xiàn)金分別為1.17億元、2.25億元、0.45億元和4.88億元。報告期內(nèi)，除2019年外，公司取得借款收到的現(xiàn)金金額與償還債務(wù)支付的現(xiàn)金間的差距持續(xù)加大。

但有意思的是，2019年，恰是億鈞耀能經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)下滑的時候，營業(yè)收入同比下滑15.75%，凈利潤同比下滑45.11%，綜合毛利率和主營業(yè)務(wù)毛利率分別下滑3.55%和3.58%。這一年也是億鈞耀能有息負債最低的時候。

隨著2020年及2021年前三季度經(jīng)營業(yè)績的大幅攀升，億鈞耀能的貨幣資金和有息負債規(guī)模也在快速增加，且有息負債規(guī)模的增加幅度相當(dāng)于貨幣資金規(guī)模的兩倍以上。

因此，發(fā)審委在反饋意見中要求億鈞耀能結(jié)合貨幣資金利率或收益率、對外借款種類及利率等，說明期末存在大額貨幣資金同時對外借款的商業(yè)合理性。

億鈞耀能的客戶質(zhì)量是另一個值得關(guān)注的問題。

報告期內(nèi)，億鈞耀能前五大客戶銷售收入占比分別為21.91%、29.15%、29.84%和44.8%，前五大客戶的貢獻率逐年增加，但有些客戶的質(zhì)量則有待時間驗證。

江西韶基貿(mào)易有限公司（下稱“江西韶基”）成立于2020年3月4日，成立當(dāng)年就成為億鈞耀能的第四大客戶，貢獻銷售收入6015.85萬元。2021年前三季度，江西韶基為億鈞耀能貢獻的銷售收入進一步增加為6914.9萬元，并因此晉升為公司第三大客戶。但公開資料顯示，2020年及2021年，江西韶基的社保繳納人數(shù)均為0人。

合肥杰亞玻璃材料有限公司（下稱“合肥杰亞”）成立于2018年12月5日，成立次年成為億鈞耀能的第三大客戶，貢獻銷售收入4589.88萬元。2020年及2021年前三季度，合肥杰亞為億鈞耀能貢獻的收入持續(xù)上升，分別為9354.47萬元和1.11億元，穩(wěn)居億鈞耀能第二大客戶之位。但公開資料顯示，合肥杰亞自成立以來，社保繳納人數(shù)均為0人。

2020年及2021年前三季度，億鈞耀能10%以上的收入來自江西韶基和合肥杰亞，但這兩家公司卻是零人參?？蛻簦@不得不令人對億鈞耀能大幅增加的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生懷疑。

憑借遠低于同業(yè)平均水平的銷售人員數(shù)量和銷售費用率以及零社保人數(shù)客戶，卻獲得優(yōu)于同業(yè)平均水平的毛利率，在貨幣資金規(guī)模大幅增加的同時，有息負債規(guī)模以更快的速度增加，億鈞耀能如此經(jīng)營邏輯是否合理呢？