結(jié)構(gòu)性貨幣政策對實體經(jīng)濟的作用原理及傳導(dǎo)機制研究

文/朱文娣（上海大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院）

一、前言

改革開放以來，我國經(jīng)濟飛速發(fā)展，躍居成為世界第二大經(jīng)濟體。然而經(jīng)濟的快速發(fā)展導(dǎo)致了資金流向與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級錯配以及流動性總量充足但結(jié)構(gòu)性短缺的矛盾。近年來，影子銀行、金融控股公司及地方政府投融資平臺金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新發(fā)展和監(jiān)管套利的出現(xiàn)顯著降低了傳統(tǒng)貨幣政策的有效性。為彌補傳統(tǒng)貨幣政策的不足，提升貨幣政策的有效性，2013年以來，中國人民銀行就接連推出各類創(chuàng)新性結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，輔以積極有效的財政政策對資金流向進行控制。2020年以來，受新冠疫情及外部環(huán)境不確定性的影響，我國整體經(jīng)濟受到前所未有的劇烈沖擊，我國堅持實施穩(wěn)健的貨幣政策，采用多種貨幣政策工具、運用總量和結(jié)構(gòu)性政策，著力恢復(fù)實體經(jīng)濟運行。然而，由于貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢通及微觀主體決策與宏觀政策制定者目標(biāo)不一致等問題，我國經(jīng)濟運行過程中結(jié)構(gòu)性問題依舊嚴(yán)峻。因此，考察結(jié)構(gòu)性貨幣政策的作用原理及傳導(dǎo)機制，對于疏通貨幣政策傳導(dǎo)、健全貨幣政策框架、提升貨幣政策有效性以提升實體經(jīng)濟運行效率方面有著重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、結(jié)構(gòu)性貨幣政策的相關(guān)研究

結(jié)構(gòu)性貨幣政策方面的研究最早由周升業(yè)和曾康霖 (1993) 提出的再貼現(xiàn)政策的結(jié)構(gòu)化使用開始，此后學(xué)者紛紛對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的相關(guān)內(nèi)容進行深入研究。

（一）結(jié)構(gòu)性貨幣政策的內(nèi)涵

關(guān)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策的內(nèi)涵，許道文（2016）將其定義為央行采取的將資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟特定領(lǐng)域或行業(yè)的中小企業(yè)的貨幣政策，通常在傳統(tǒng)貨幣政策陷入流動性陷阱無法有效實施之時使用。胡育蓉（2017）進一步認(rèn)為支出結(jié)構(gòu)性貨幣政策是從時間和空間兩個維度，針對不同區(qū)域、行業(yè)和期限對象采取的結(jié)構(gòu)化方針和措施的總和。為更好地理解結(jié)構(gòu)性貨幣政策的內(nèi)涵，部分學(xué)者將其與傳統(tǒng)貨幣政策進行對比，劉瀾飚（2017）指出傳統(tǒng)貨幣政策同樣會產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性效應(yīng)；勞子良（2017）則認(rèn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策雖然與傳統(tǒng)貨幣政策的最終目的一致，均為實現(xiàn)經(jīng)濟增長和充分就業(yè)，但在操作目標(biāo)、適用條件和傳導(dǎo)渠道方面存在顯著差異。

（二）結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)機制

關(guān)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)機制，學(xué)者們提出了不同觀點。胡育蓉（2016）等從結(jié)構(gòu)性貨幣政策與傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)的差異性出發(fā)，從導(dǎo)流效應(yīng)、截留效應(yīng)、成本效應(yīng)和信號效應(yīng)四方面對其傳導(dǎo)機制進行研究；勞子良（2017）則將結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導(dǎo)機制分為：信用傳導(dǎo)機制、資產(chǎn)負債表傳導(dǎo)機制、直接降低部分實體行業(yè)或企業(yè)的融資成本和對部分金融機構(gòu)或部分金融業(yè)務(wù)進行定向支持四種機制進行傳導(dǎo)。在此基礎(chǔ)上，戴?。?019）等學(xué)者增加了從利率、信貸、資產(chǎn)負債表及信號等方面對傳導(dǎo)機制進行研究，并指出傳統(tǒng)貨幣政策通過控制短期利率進而影響長期利率，易陷入“流動性陷阱”，而結(jié)構(gòu)性貨幣政策通過構(gòu)建利率走廊機制，能直接或間接影響長期利率。

三、結(jié)構(gòu)性貨幣政策對實體經(jīng)濟的作用原理及傳導(dǎo)機制分析

（一）作用原理

傳統(tǒng)貨幣經(jīng)濟學(xué)中的貨幣政策主要通過短期的總量操作對實際經(jīng)濟運行進行調(diào)節(jié)，而結(jié)構(gòu)性貨幣政策不同于凱恩斯主義需求管理只專注于總量調(diào)整的政策，也不同于新古典均衡理論的“無為而治”邏輯，在尊重宏觀調(diào)控原理的基礎(chǔ)上納入了微觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)差異的考量，其作用領(lǐng)域集中于特定機構(gòu)、業(yè)務(wù)、行業(yè)和個體。其作用原理可從以下幾個方面進行梳理：第一，央行實施結(jié)構(gòu)性貨幣政策，對于金融機構(gòu)來說，不僅能改善其資產(chǎn)負債表，還可直接獲得低成本資金，緩解流動性壓力并按照國家政策指引向?qū)嶓w經(jīng)濟部門提供低成本資金，促進社會整體融資成本的降低，達到刺激企業(yè)投資與個人消費激發(fā)實體經(jīng)濟發(fā)展的目的；第二，對于可直接獲取流動性的企業(yè)和機構(gòu)來說，可通過抵押方式將風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，降低風(fēng)險溢價改善資產(chǎn)負債表外部融資環(huán)境達到緩解流動性壓力的目的；第三，中央銀行通過定向再貸款、PSL等結(jié)構(gòu)性貨幣政策，引導(dǎo)資金流向重點支持領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，降低該領(lǐng)域融資成本，同時，中央銀行可通過窗口指導(dǎo)影響機構(gòu)和公眾對未來利率和經(jīng)濟運行的預(yù)期；第四，達到提振社會信息，降低市場利率，促進實體經(jīng)濟發(fā)展，支持重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的目的。

（二）傳導(dǎo)機制

根據(jù)上述結(jié)構(gòu)性貨幣政策對于實體經(jīng)濟的作用原理分析，本文從以下幾個方面進行結(jié)構(gòu)性貨幣政策對于實體經(jīng)濟傳導(dǎo)機制的梳理。

1.信號與預(yù)期傳導(dǎo)機制

結(jié)構(gòu)性貨幣政策的信號與預(yù)期傳導(dǎo)機制是指央行通過政策承諾和政策溝通的方式向市場釋放信號，提振市場信心，降低金融市場溢價及不確定性，引導(dǎo)資產(chǎn)合理定價，放松企業(yè)信貸條件，通過增加公眾的資本收益來影響其投資消費行為，達到實現(xiàn)經(jīng)濟增長和充分就業(yè)目的。從貨幣市場角度分析，央行發(fā)布結(jié)構(gòu)性貨幣政策公告后，金融機構(gòu)通過向央行抵押獲取短期、中期和長期流動性，在補充金融機構(gòu)流動性，降低風(fēng)險的同時改善其資產(chǎn)負債表，提振市場信心。從債券市場角度分析，央行常用的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具（如MLF）通過質(zhì)押方式發(fā)放，SLF與PSL通過抵押方式發(fā)放，用于質(zhì)押或抵押高信用評級債權(quán)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)能提升債券資產(chǎn)的整體質(zhì)量，達到提升其流動性和變現(xiàn)能力，使其價格上升，收益率下降的目的。

2.信用傳導(dǎo)機制

結(jié)構(gòu)性貨幣政策的信用傳導(dǎo)機制主要通過如下路徑影響實體經(jīng)濟：第一，結(jié)構(gòu)性貨幣政策可通過為金融機構(gòu)提供低成本資金補充其流動性，再由金融機構(gòu)將流動性向?qū)嶓w經(jīng)濟進行釋放，促進實體經(jīng)濟個體投資、消費，最終實現(xiàn)經(jīng)濟增長和充分就業(yè)的貨幣政策目標(biāo)。第二，結(jié)構(gòu)性貨幣政策可通過越過金融機構(gòu)直接向?qū)嶓w經(jīng)濟中的非金融部門進行流動性支持的方式進行傳導(dǎo)，如美聯(lián)儲的定期證券借貸工具(TSLF)、定期資產(chǎn)支持證券貸款工具(TALF)等可直接繞開銀行對非金融實體進行貸款,以達到精準(zhǔn)的信貸傳導(dǎo)目標(biāo)。

3.資產(chǎn)負債表傳導(dǎo)機制

結(jié)構(gòu)性貨幣政策的資產(chǎn)負債表傳導(dǎo)機制是指中央銀行通過直接購買資產(chǎn)或?qū)①Y產(chǎn)納入合格擔(dān)保品范疇內(nèi)，使得私人部門資產(chǎn)負債表中的風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到中央銀行，達到改善私人部門外部融資環(huán)境的目的。具體而言，從企業(yè)角度進行分析，中央銀行將基礎(chǔ)貨幣釋放到貨幣市場，降低貨幣市場利率，根據(jù)托賓Q理論，企業(yè)投資傾向增加，經(jīng)濟產(chǎn)出提高；從消費者角度進行分析，貨幣市場利率的降低使得其擁有的金融資產(chǎn)價格上升，根據(jù)財富效應(yīng)理論，消費者消費意愿增加，引起社會總需求的升高。

4.風(fēng)險承擔(dān)傳導(dǎo)機制

結(jié)構(gòu)性貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)傳導(dǎo)機制主要有兩條路徑：第一，通過窗口指導(dǎo)或發(fā)布相關(guān)政策要求商業(yè)銀行承擔(dān)一定社會責(zé)任，通過使用風(fēng)險準(zhǔn)備金彌補重點支持領(lǐng)域的信貸資金缺損，對于小微企業(yè)則實行“盡職免責(zé)”。第二，通過向政策性金融機構(gòu)和資產(chǎn)管理公司提供資金支持，促使其發(fā)揮風(fēng)險分擔(dān)職責(zé)，同時通過定向債轉(zhuǎn)股或定向不良資產(chǎn)處置等方式將部分商業(yè)銀行風(fēng)險轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)管理公司。通過上述兩條路徑將實體經(jīng)濟中薄弱環(huán)節(jié)的風(fēng)險傳導(dǎo)至商業(yè)銀行和資產(chǎn)管理公司及政策性金融機構(gòu)上來，促進重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的健康持續(xù)發(fā)展。

四、問題及建議

（一）問題

我國在實施結(jié)構(gòu)性貨幣政策并將其向?qū)嶓w經(jīng)濟進行傳導(dǎo)過程中存在以下問題：

（1）信息披露程度欠佳，披露時間存在延遲。中國人民銀行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策信息公開程度有限，在信息披露時間上存在較大延遲，如SLF于2013年1月創(chuàng)設(shè)，但5月才在中國人民銀行官網(wǎng)上予以詳細內(nèi)容的披露，信息披露的延遲對于信號與預(yù)期傳導(dǎo)機制的有效性有負面影響。

（2）結(jié)構(gòu)性貨幣政策“結(jié)構(gòu)性”力度不足。央行在實施MLF和SLF等中長期流動性提供政策時并未根據(jù)政策操作對象的差異性提供有額度和利率差別的貸款，造成了結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導(dǎo)機制的不通暢。

（3）傳統(tǒng)資金供給存在道德風(fēng)險。我國中央銀行在實施貨幣政策時，通常首先將資金釋放到商業(yè)銀行，再由商業(yè)銀行將流動性資金釋放至實體經(jīng)濟中，易產(chǎn)生道德風(fēng)險問題。對于商業(yè)銀行來說，其有將獲取的低成本資金投入高收益行業(yè)如房地產(chǎn)行業(yè)的動機；對于獲取流動性資金的企業(yè)來說，其有將資金投入非國家重點支持領(lǐng)域的動機，雙重道德風(fēng)險極大削弱了結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性。

（二）建議

針對上述問題，本文提出如下幾點建議：

（1）完善監(jiān)管體系，加強監(jiān)管力度，健全風(fēng)險度量及評級體系。對于金融監(jiān)管部門而言，應(yīng)將結(jié)構(gòu)性貨幣政策相關(guān)內(nèi)容納入監(jiān)管框架并實施標(biāo)準(zhǔn)式差異化監(jiān)管。同時，要健全法律法規(guī)體系，嚴(yán)格按照巴塞爾協(xié)議Ⅲ對金融機構(gòu)進行監(jiān)管。此外，對金融機構(gòu)自身而言，應(yīng)健全信貸風(fēng)險度量及評級體系應(yīng)對信貸風(fēng)險。

（2）加強金融機構(gòu)信息披露力度。對中央銀行來說，信息披露的程度和速度在一定程度上決定了結(jié)構(gòu)性貨幣政策信號與預(yù)期傳導(dǎo)機制運行的有效性；對金融機構(gòu)來說，信息披露有助于減少道德風(fēng)險，確保金融機構(gòu)低成本獲得的資金能夠有效流入實體經(jīng)濟的相關(guān)領(lǐng)域。

（3）加強部門協(xié)作，增強貨幣政策與財政政策配合。應(yīng)充分發(fā)揮金融穩(wěn)定發(fā)展委員會作用，引導(dǎo)金融資源有效配置于重點領(lǐng)域及薄弱環(huán)節(jié)，加強宏觀審慎管理制度建設(shè)。相比于其他國家，我國有規(guī)模龐大的外匯儲備、穩(wěn)定的經(jīng)常賬戶和較低的政府赤字，因而有較大的財政政策調(diào)整空間，將貨幣政策與財政政策相結(jié)合可有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策的效用，提升傳導(dǎo)效率。

除此之外，應(yīng)當(dāng)注意到一國經(jīng)濟的長期健康穩(wěn)定發(fā)展不能過度依賴于貨幣政策的調(diào)節(jié)，通過健全各類融資平臺，健全風(fēng)險補償機制，營造公平、公正、公開、透明的營商環(huán)境，深化體制機制改革，從供給側(cè)進行改革，將重點放在去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本和調(diào)結(jié)構(gòu)上才是解決我國經(jīng)濟問題的根源，而傳統(tǒng)貨幣政策和結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實施都是配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的工具。

相關(guān)鏈接

貨幣政策也就是金融政策，是指中央銀行為實現(xiàn)其特定的經(jīng)濟目標(biāo)而采用的各種控制和調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和信用量的方針、政策和措施的總稱。貨幣政策的實質(zhì)是國家對貨幣的供應(yīng)根據(jù)不同時期的經(jīng)濟發(fā)展情況而采取“緊”“松”或“適度”等不同的政策趨向。

運用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量來調(diào)節(jié)市場利率，通過市場利率的變化來影響民間的資本投資，影響總需求來影響宏觀經(jīng)濟運行的各種方針措施。調(diào)節(jié)總需求的貨幣政策的四大工具為法定準(zhǔn)備金率，公開市場業(yè)務(wù)和貼現(xiàn)政策、基準(zhǔn)利率。