新環(huán)境下的融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險特征及風(fēng)險防控路徑探討

魏柳玥

融資融券交易是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的行為。因為融資融券業(yè)務(wù)是基于賬戶內(nèi)持有的擔(dān)保資金和擔(dān)保證券開展的，因此，很多國家和地區(qū)也稱之為保證金業(yè)務(wù)。由于資本市場瞬息萬變且融資融券本質(zhì)是一種加杠桿的工具，因此，及時掌握業(yè)務(wù)開展的風(fēng)險特征并做好適時的風(fēng)險防控措施調(diào)整，一直是證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)關(guān)注和探究的重點。

一、融資融券業(yè)務(wù)環(huán)境及發(fā)展趨勢的變化

作為證券公司信用業(yè)務(wù)家族中重要的一員，融資融券業(yè)務(wù)自2010年開展以來就備受資本市場的青睞。一方面，融資融券業(yè)務(wù)為資本市場的交易提供強大的資金流通性支持，另一方面，相較于股票質(zhì)押式回購等其他風(fēng)險處置較為困難煩瑣的信用業(yè)務(wù)，由于其交易特性導(dǎo)致的流動性好、持倉分散、平倉快，證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險更低。

2019 年8 月，證監(jiān)會指導(dǎo)滬、深交易所修訂出臺了《融資融券交易實施細(xì)則》，指導(dǎo)交易所進一步擴大兩融的交易范圍，對兩融交易機制作出了較大幅度調(diào)整，使證券公司兩融業(yè)務(wù)得到大力度的松綁。一是取消了最低維持擔(dān)保比例（處置線） 不得低于130%的限制，交由證券公司根據(jù)客戶資信、擔(dān)保品質(zhì)量和公司風(fēng)險承受能力，與客戶自主約定最低維持擔(dān)保比例；二是完善維持擔(dān)保比例的計算公式，規(guī)定除了現(xiàn)金、股票、債券外，客戶還可以以證券公司認(rèn)可的其他資產(chǎn)作為補充擔(dān)保物；三是將融資融券標(biāo)的股票數(shù)量由950只擴大至1600只，標(biāo)的擴容后市場兩融標(biāo)的市值占總市值比重由約70%增加到80%以上，中小板和創(chuàng)業(yè)板的股票市值占比大幅提升。

由于政策松綁，證券公司業(yè)務(wù)開展的自主性變大，融資融券已不再是以散戶為主、單純以二級市場交易為目的的簡單業(yè)務(wù)活動。一方面，客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整，上市公司大股東、機構(gòu)客戶、持股平臺等由于持有大量股票，成為證券公司兩融業(yè)務(wù)的重點營銷對象及重要收入來源；另一方面，交易模式衍生多種形態(tài)，達到除二級市場交易外的其他目的，在業(yè)務(wù)規(guī)則允許的前提下滿足更多客戶的交易需求。隨著客戶結(jié)構(gòu)和交易模式的變化，融資融券業(yè)務(wù)迎來了全市場規(guī)模的震蕩性激增。

二、新環(huán)境下的融資融券交易行為及風(fēng)險特征研究

融資融券業(yè)務(wù)是基于股票買賣活動產(chǎn)生的，在股票買賣中可能存在的非正?；蚋唢L(fēng)險交易行為大多數(shù)也能“復(fù)制”到融資融券業(yè)務(wù)中，甚至融資融券特殊的交易機制可能給高風(fēng)險行為提供更多便利。近年來，隨著政策對自主管理的支持加大，業(yè)務(wù)環(huán)境、客戶結(jié)構(gòu)及交易模式的變化，融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理已經(jīng)不能停留在對賬戶和合約的靜態(tài)監(jiān)控，而對各類新型交易行為的認(rèn)識及行為背后的風(fēng)險特征分析，已成為目前風(fēng)險管理工作的重要環(huán)節(jié)。結(jié)合日常風(fēng)險監(jiān)控和管理經(jīng)驗，筆者認(rèn)為以下交易行為需引起重視：

1.“散戶”間類似的交易行為

正常的交易應(yīng)是以賬戶為單位獨立開展的。如發(fā)現(xiàn)多個賬戶持有者在各自賬戶內(nèi)有類似的交易行為，則需警惕背后隱藏的風(fēng)險。例如，多名“散戶”對某只個股均有高集中度持倉，或在相同的時間區(qū)域內(nèi)大量買入或賣出某只個股等。

從現(xiàn)實發(fā)生情況看，以上交易特征的客戶往往集中在相同網(wǎng)點或相近區(qū)域，多數(shù)是某一網(wǎng)點或區(qū)域群體營銷的客戶。從表象看，同一時間多個賬戶類似的持倉或交易可能導(dǎo)致單只股票持倉集中度的加劇，并給公司帶來業(yè)務(wù)規(guī)模集中的壓力；從深層次說，客戶之間存在的未知關(guān)聯(lián)關(guān)系甚至不能清晰辨別的資產(chǎn)來源，更是放大了業(yè)務(wù)風(fēng)險。

2.非常規(guī)的高集中度現(xiàn)象

集中度風(fēng)險是證券公司長期關(guān)注的焦點。根據(jù)監(jiān)管要求證券公司設(shè)立多個指標(biāo)防范單證券、單客戶的高集中度風(fēng)險。目前常用的集中度風(fēng)險指標(biāo)多為衡量時點集中度情況的靜態(tài)指標(biāo)。在近年的風(fēng)險回顧和剖析中發(fā)現(xiàn)，目前的交易中出現(xiàn)越來越多的非常規(guī)高集中度現(xiàn)象，這些現(xiàn)象往往不能通過原先常規(guī)的集中度指標(biāo)進行及時地監(jiān)控和識別，或者未觸發(fā)現(xiàn)行的集中度指標(biāo)閾值，但實際存在較高的潛在風(fēng)險。這些行為除集中度風(fēng)險外，可能還涉及其他潛藏的風(fēng)險。主要有以下幾種類型。

（1）短期內(nèi)單證券集中度高速增長。單證券的持倉集中度雖未達到公司設(shè)定的預(yù)警閾值，但在短期內(nèi)實現(xiàn)了高速增長，意味著公司對該證券的持倉風(fēng)險驟增。此時證券的基本面是否優(yōu)異，波動性是否過大，流動性是否不足，以及證券的估值是否嚴(yán)重偏高等，均會對持倉風(fēng)險的大小造成重大影響。此外，持倉集中度驟增也可能是目的不單純的交易導(dǎo)致的，如果涉及的是市場流動性不足且基本面較差的個股，那么應(yīng)警惕信用賬戶是否淪為上市公司股價維護的“外殼”，導(dǎo)致公司承擔(dān)更大的市場風(fēng)險，一旦爆發(fā)業(yè)務(wù)風(fēng)險，持倉股票的處置將非常困難。

（2）分支機構(gòu)單證券持倉集中現(xiàn)象嚴(yán)重。目前大多數(shù)證券公司的風(fēng)險管控系統(tǒng)對公司或單個賬戶的集中度監(jiān)控已比較成熟，但對分支機構(gòu)集中情況的監(jiān)控相對不足。開展融資融券業(yè)務(wù)營銷的分支機構(gòu)往往是最先接觸風(fēng)險的個體，分支機構(gòu)對單證券持倉集中度較高可能預(yù)示著分支機構(gòu)存在關(guān)聯(lián)客戶或類似交易行為的群體客戶，通過多賬戶分散持倉規(guī)避了單客戶集中度的預(yù)警及單客戶授信可能面臨的高層級決議，導(dǎo)致“同一”客戶群體無法被有效識別和管控。

（3）多名客戶對某幾只個股合并高集中度持倉。存在這樣一種情況，多名客戶的賬戶內(nèi)高占比的持倉均是某兩到三只個股，而每個賬戶對單只個股的持倉均不高。常用的風(fēng)控系統(tǒng)難以通過“單客戶對單只個股高集中度持倉”的監(jiān)控將以上賬戶列為重點關(guān)注賬戶；同時，由于對某單只個股持倉比例不高，證券公司也無法及時識別出個股風(fēng)險。多個賬戶出現(xiàn)上述的“同一”行為，容易形成風(fēng)險監(jiān)控和預(yù)警的盲點，背后隱藏的可能性將很難預(yù)計：資金來源是否可疑，賬戶是否實名，幾只個股背后是否存在不一般的關(guān)聯(lián)，是否存在利用信用賬戶操縱市場，等等。

（4）日內(nèi)交易大量且頻繁。目前的集中度管理基本還是依據(jù)日終數(shù)據(jù)為主，在實時監(jiān)控數(shù)據(jù)不超預(yù)警值的情況下不會對日內(nèi)交易行為重點關(guān)注和排查。但客戶在日內(nèi)進行非常頻繁和大量的信用賬戶買賣交易時，除了導(dǎo)致日內(nèi)出現(xiàn)大幅度的集中度變化外，客戶的交易目的也值得關(guān)注，甚至可能需要判斷是否存在操縱市場、影響交易秩序的行為。如果在收到異常交易協(xié)查函后證券公司才對以上行為展開排查，那么風(fēng)險防范的效果將大打折扣。

（5）行業(yè)集中度高。前文已經(jīng)提及，目前的集中度管理主要是針對單客戶和單證券，對行業(yè)集中度的控制仍算一個尚未完全觸及的領(lǐng)域。2020年以來，市場呈現(xiàn)非常明顯的行業(yè)板塊輪動，2020年消費和醫(yī)療板塊是上漲主力，2021年上半年新能源、半導(dǎo)體板塊領(lǐng)漲迅速，2021 年年周期股表現(xiàn)突出。行業(yè)板塊的輪動引起投資偏好和風(fēng)格的變化，引導(dǎo)部分投資者偏好對某一板塊的個股高比例投資，風(fēng)險分散的理念變?nèi)?。例如某一客戶可能持?0 余只新能源行業(yè)板塊個股，乍一看持倉分散沒有過高的集中度風(fēng)險，而實際在板塊輪動中10余只個股往往呈現(xiàn)類似的股價波動，同時高幅度下跌或高幅度上漲，集中度風(fēng)險放大。

3.通過融資交易實現(xiàn)“類質(zhì)押”業(yè)務(wù)

作為證券公司信用業(yè)務(wù)的重要組成部分，融資融券業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)在證券市場中“各司其職”。融資融券業(yè)務(wù)通過信用賬戶的“閉環(huán)”為投資者提供杠桿進行二級市場證券投資，該業(yè)務(wù)的開展是為了更好地促進二級市場流動性。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的融資方通過質(zhì)押上市公司股票獲得資金用于實體經(jīng)營，該業(yè)務(wù)的開展是為了助力實體經(jīng)濟的發(fā)展。兩者的交易目的截然不同。

由于融資融券業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門檻較低，盡調(diào)流程簡單，近幾年來政策環(huán)境較股票質(zhì)押業(yè)務(wù)也寬松許多，因此，部分賬戶通過融資交易模式實現(xiàn)質(zhì)押目的，促使資金從“閉環(huán)”中流出后自由使用，逃避監(jiān)控。在目前允許的交易機制下，常見的“類質(zhì)押”行為有以下兩種。

（1）上市公司大股東利用提保線“套現(xiàn)”。根據(jù)規(guī)定，信用賬戶維持擔(dān)保比例高于提保線的情況下可將部分擔(dān)保資金轉(zhuǎn)出。上市公司大股東用大量股票作為擔(dān)保物融入資金，使得維持擔(dān)保比例高于提保線，從而實現(xiàn)將部分資金轉(zhuǎn)出信用賬戶閉環(huán)用于實體經(jīng)營。按照目前普遍使用的300%提保線進行測算，假如大股東使用市值3000萬元的股票作為擔(dān)保物進行融資，那么在融入資金1000 萬元的情況下，資產(chǎn)總額達到4000 萬元，此時維持擔(dān)保比例為400%，高于300%的部分可以自由取出，即可以實現(xiàn)1000萬元的套現(xiàn)，套現(xiàn)比例達到33.33%。上述操作變相實現(xiàn)了股票質(zhì)押交易的目的，但規(guī)避了質(zhì)押業(yè)務(wù)的嚴(yán)格審核和復(fù)雜盡調(diào)流程。此外大股東作為擔(dān)保物的股票可能減持受限，增加了流動性風(fēng)險。

（2）利用普通賬戶進行套現(xiàn)?？紤]這樣一種情況，客戶在普通賬戶內(nèi)全部賣出某一個股，將獲得的一半資金轉(zhuǎn)入信用賬戶作為擔(dān)保資金申請融資，資金作為擔(dān)保物的高流通性往往能夠使融資人獲得1：1 或接近1：1的融資額度，客戶再通過借入的資金和原轉(zhuǎn)入的資金將原個股在信用賬戶中重新買入。不考慮股價波動，在這一操作后客戶持有的某個股數(shù)量基本無變化，而在普通賬戶中留下的另一半資金則獲得“解放”。這種交易模式獲得的資金套現(xiàn)比例高達50%。此類客戶在不改變自身對某只個股持倉比例的前提下直接獲得自由資金，持倉和交易動機不得而知，深層次的風(fēng)險也較難識別。

4.融資標(biāo)的與證券持倉的高度不匹配

在目前的交易機制下，客戶在對融資買入的標(biāo)的證券進行賣出時可以自由選擇還款順序，存在交叉還款（賣出A 標(biāo)的證券的資金用于歸還B 標(biāo)的證券融資合約負(fù)債）的現(xiàn)象，導(dǎo)致部分客戶存在“有存量的某標(biāo)的融資合約，但在信用賬戶中無該標(biāo)的證券持倉”的現(xiàn)象。在這種情況下，客戶賣出已無對應(yīng)合約的持倉標(biāo)的時，無須進行負(fù)債歸還，賣出獲得的資金可以用于買入非標(biāo)的證券實現(xiàn)“繞標(biāo)”，或者在高于提保線的情形下直接將這部分資金轉(zhuǎn)出。

在研究中發(fā)現(xiàn)，這類現(xiàn)象往往和T+0 的ETF 基金掛鉤，T+0 的ETF 基金由于交易時間不受限制，當(dāng)日即可實現(xiàn)多筆合約買入、賣出和交叉還款，短時間放大融資杠桿，加劇業(yè)務(wù)風(fēng)險。

5.授信資產(chǎn)的“瞬間停留”

信用賬戶的授信主要依據(jù)賬戶在某時點的資產(chǎn)狀況。通過對信用賬戶的資產(chǎn)變化和交易流水分析，發(fā)現(xiàn)很多賬戶完成授信后在當(dāng)日或即刻就將授信資產(chǎn)轉(zhuǎn)出。從授信規(guī)定和邏輯上看這樣的操作無可厚非，但其背后的風(fēng)險不可忽視。

一方面，資產(chǎn)來源和真實性存疑。授信的意義在于認(rèn)可融資方有相當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)作為擔(dān)?；虮ＷC，支持其獲得一定的授信額度。資產(chǎn)快速轉(zhuǎn)出，會令人質(zhì)疑融資方是否真實擁有如此高的資產(chǎn)實力。

另一方面，授信資產(chǎn)可能存在“重復(fù)利用”的情況。在完成一個賬戶的授信后又轉(zhuǎn)入另一個賬戶進行授信申請，同一擔(dān)保品被用于二次甚至多次授信，風(fēng)險被直接放大。

上述幾類交易行為并非獨立存在，往往是“相輔相成”、共同作用的。比如，網(wǎng)點多名散戶存在類似的交易行為且構(gòu)成了營業(yè)部單證券的高集中度現(xiàn)象；再比如，客戶在完成大額授信后將部分資產(chǎn)快速轉(zhuǎn)出用于他處，并利用剩余資產(chǎn)和T+0 的ETF 基金操作合約的交叉還款，當(dāng)日即可利用少量資產(chǎn)實現(xiàn)杠桿的放大。多種交易行為的交互和聯(lián)動，使得交易背后的風(fēng)險進一步擴張且不易做到事前防范。

三、新環(huán)境下融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險防控路徑

融資融券業(yè)務(wù)面臨的主要風(fēng)險是市場風(fēng)險和信用風(fēng)險，更具體地來說是信用賬戶內(nèi)證券的股價波動風(fēng)險和融資方不及時還款或補倉的風(fēng)險。長期以來，證券公司對融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險管控最主要的手段是監(jiān)控信用賬戶擔(dān)保物覆蓋負(fù)債的情況和評估融資人的信用狀況。對于傳統(tǒng)兩融業(yè)務(wù)，普遍認(rèn)為在不出現(xiàn)市場極端情況的前提下風(fēng)險是基本可控的。

新環(huán)境下，隨著客戶結(jié)構(gòu)的調(diào)整和交易模式的衍生，兩融交易的閉環(huán)被打開，加上多層風(fēng)險的疊加，一方面需要加強風(fēng)險計量和評估能力，一方面需要從多維度進行風(fēng)險防控的研究，應(yīng)對多種交易行為帶來的潛在風(fēng)險。

根據(jù)上文對交易行為和風(fēng)險特征的分析，筆者認(rèn)為在原風(fēng)險管理機制的基礎(chǔ)上，結(jié)合以下風(fēng)險防控路徑能更好地應(yīng)對目前融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險變化：

1.利用客戶畫像進行交易行為監(jiān)控，切實做到“了解你的客戶”。目前部分證券公司為了更好地營銷和服務(wù)客戶，引入客戶畫像系統(tǒng)深入分析客戶的交易偏好。那么，客戶畫像同時也可以應(yīng)用于高風(fēng)險交易行為的識別，通過對客戶交易模式的分析和交易行為的監(jiān)控，識別出存在各類高風(fēng)險交易行為的賬戶，對交易行為和資金流向存疑的客戶有針對性地重點監(jiān)控和排查。同時，通過客戶畫像切實了解客戶資金來源和真實資產(chǎn)實力，做實客戶適當(dāng)性管理，確保兩融交易的實名有效。

2.加強關(guān)聯(lián)人和“疑似關(guān)聯(lián)人”的識別，優(yōu)化關(guān)聯(lián)關(guān)系管理在風(fēng)險防控中的應(yīng)用。一方面，增加識別手段，完善盡職調(diào)查和身份信息數(shù)據(jù)管理，掃清目前關(guān)聯(lián)人管理中的盲點。另一方面，借助交易行為監(jiān)控，對未識別為關(guān)聯(lián)人但可能存在關(guān)聯(lián)性交易的客戶識別為“疑似關(guān)聯(lián)人”，例如在同一分支機構(gòu)開戶并有類似持倉和交易記錄的客戶，或者鄰近的時間段采用類似證券或相近資金進行授信的客戶等。對識別出的關(guān)聯(lián)人和“疑似關(guān)聯(lián)人”建立多維度監(jiān)控體系，進行統(tǒng)一管理和風(fēng)險排查。

3.增設(shè)日常監(jiān)控集中度指標(biāo)，構(gòu)建多元化監(jiān)控體系。外部監(jiān)管要求證券公司設(shè)定單客戶規(guī)模集中度及單證券持倉集中度指標(biāo)。此外，單客戶持倉集中度、融資買入余額集中度等指標(biāo)在證券公司的風(fēng)險管理體系中也很常見。新環(huán)境下集中度風(fēng)險多元化特征明顯，筆者認(rèn)為可考慮增設(shè)以下集中度監(jiān)控指標(biāo)進一步加強風(fēng)險防范：分支機構(gòu)單票集中度、單票集中度變化率、日內(nèi)大額單票委托、單客戶單行業(yè)板塊持倉集中度、關(guān)聯(lián)股票合計持倉集中度等。通過建立多重的集中度指標(biāo)預(yù)警體系，能夠更及時有效地察覺各類異常集中現(xiàn)象背后的風(fēng)險。

4.有效使用黑白灰名單對證券進行風(fēng)險管理，提升風(fēng)險管控手段與證券的匹配度。2020 年和2021 年爆發(fā)的兩融風(fēng)險事件已經(jīng)讓全市場意識到擔(dān)保證券的管理應(yīng)當(dāng)與證券質(zhì)地緊密掛鉤。持有質(zhì)地不佳的證券作為擔(dān)保物，持有量即使遠(yuǎn)低于行業(yè)普遍的集中度要求，依然可能給融資融券業(yè)務(wù)帶來巨大風(fēng)險。證券的分級管理是緩解這一問題的有效手段，通過證券評級對證券設(shè)立黑、灰、白名單，并將其應(yīng)用于集中度指標(biāo)閾值的設(shè)定、標(biāo)的證券入池標(biāo)準(zhǔn)的建立、擔(dān)保證券折算率的確定等方面，對白名單證券采用相對寬松的防控手段，對黑名單證券進行嚴(yán)格限制，既加強了風(fēng)險防范，也可以避免“一刀切”帶來的業(yè)務(wù)影響。

5.合理配置保證金比例，推進風(fēng)險差異化管理。折算率和保證金比例是兩融業(yè)務(wù)開展中用于限制融資規(guī)模的直接指標(biāo)。在計算客戶可融資規(guī)模時，不同風(fēng)險類別的證券采用不同的折算率折算成保證金，在此基礎(chǔ)上通過約定的保證金比例計算客戶的融資規(guī)模上限。在目前的兩融業(yè)務(wù)市場中，擔(dān)保證券折算率的管理已有一定的差異化分類，但保證金比例的配置則相對單一。在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)很多證券公司僅區(qū)分融資類和融券類業(yè)務(wù)設(shè)置保證金比例，對所有客戶“一視同仁”。如果在進行保證金比例配置時，能夠結(jié)合客戶征信評級、交易畫像、資產(chǎn)畫像等，采用不同的保證金比例來區(qū)分客戶風(fēng)險等級，那么就能夠通過擔(dān)保證券折算率設(shè)定和保證金比例配置兩個方面實現(xiàn)差異化管理，兼顧證券和客戶兩個層面的有效風(fēng)控。

6.加強風(fēng)險防控意識和投資者教育，促進業(yè)務(wù)回歸本源。在目前的交易機制下客戶可以通過非常規(guī)的操作套取資金，實現(xiàn)購買非標(biāo)的證券和融資金額轉(zhuǎn)出信用賬戶等非正常交易目的，違背了融資融券業(yè)務(wù)的本源。2021 年8 月，關(guān)注到異常交易模式給融資融券市場帶來的擾亂影響，證監(jiān)會發(fā)布《規(guī)制“兩融套現(xiàn)”風(fēng)險，促進業(yè)務(wù)回歸本源》的監(jiān)管通報，指導(dǎo)證券市場將偏離原交易機制的兩融業(yè)務(wù)進行回?fù)?。根?jù)監(jiān)管通報要求，一方面，要加強對“套現(xiàn)”和持倉標(biāo)的不匹配現(xiàn)象的監(jiān)控，識別“兩融套現(xiàn)”行為，并有針對性地對“類質(zhì)押”和“繞標(biāo)”情況進行單獨評估和跟蹤監(jiān)控，采取有效的風(fēng)險防控措施；另一方面，要將“兩融套現(xiàn)”風(fēng)險作為投資者教育的重點內(nèi)容，加強客戶自身的風(fēng)險防范意識。此外，筆者認(rèn)為證券公司可以結(jié)合自身風(fēng)險偏好，考慮從“一定程度上限制T+0 的ETF 基金作為標(biāo)的證券”的角度防范“繞標(biāo)”及短期內(nèi)放大杠桿的風(fēng)險。

結(jié)語

業(yè)務(wù)環(huán)境、客戶結(jié)構(gòu)、交易模式等的變化，對證券公司融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險管理工作提出了更高的要求。融資融券風(fēng)險管理工作者應(yīng)注重對政策環(huán)境的動態(tài)了解，對客戶行為的及時分析，對風(fēng)險特征的深度評估，在公司層面搭建多維度的風(fēng)險管理機制和風(fēng)險監(jiān)控體系，采用多元化的路徑識別和防范業(yè)務(wù)風(fēng)險，加大風(fēng)險管理的覆蓋面，有效防范不斷變化的兩融業(yè)務(wù)風(fēng)險，促進全市場融資融券業(yè)務(wù)健康穩(wěn)健地發(fā)展?！?/p>