作為私人規(guī)制的國際信用評(píng)級(jí)

張康樂

（北京大學(xué) 法學(xué)院，北京 100871）

2020年，新冠肺炎疫情暴發(fā)并引發(fā)國際債務(wù)問題，以標(biāo)準(zhǔn)普爾（Standard&Poor）、穆迪（Moody’s）和惠譽(yù)（Fitch）三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為代表的國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)弱化了主權(quán)國家和政府間國際組織為降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所采取措施的效果。2020年5月，在國際貨幣基金組織和世界銀行支持下，二十國集團(tuán)推行了《暫停債務(wù)服務(wù)倡議》（以下簡稱《倡議》）?！冻h》涵蓋諸多問題，包括向私方債權(quán)人呼吁其暫停要求主權(quán)國家支付到期債務(wù)及利息。然而，在《倡議》推出后，諸多面臨債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的國家仍舊向私方債權(quán)人支付到期債務(wù)和利息[1]。債務(wù)國無視《倡議》中關(guān)于私方債務(wù)呼吁的一個(gè)主要原因是，如果債務(wù)國就債務(wù)支付與私方債權(quán)人談判，國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)勢(shì)必會(huì)降低對(duì)該國的評(píng)級(jí)，而評(píng)級(jí)會(huì)直接影響一國從國際資本市場(chǎng)籌集資本的成本，降級(jí)意味著該國在國際市場(chǎng)發(fā)行債務(wù)時(shí)需要支付更高的利息。因此，盡管受疫情影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻，面臨巨大的償付壓力，但當(dāng)二十國集團(tuán)倡議債務(wù)國暫停支付到期債務(wù)和利息時(shí)，這些債務(wù)國迫于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的降級(jí)威脅，仍會(huì)按期向私方債權(quán)人支付到期的債務(wù)和利息。

本文所指的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)這三大國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。在應(yīng)對(duì)由疫情引發(fā)的國際債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)遭到大量批評(píng)[2]。這不是國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)第一次被批評(píng)。在美國次貸危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)等金融危機(jī)中，三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就曾遭到指責(zé)。歷次金融危機(jī)后，主要國家也都會(huì)采取各種措施來規(guī)制信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，試圖弱化其在金融市場(chǎng)中的作用，但時(shí)至今日，這些措施收效甚微。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)何以在國際金融系統(tǒng)中扮演如此重要的角色？私人規(guī)制這一分析框架為回答該問題提供了有益的思路。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在國內(nèi)外金融市場(chǎng)中的評(píng)級(jí)實(shí)際上是金融領(lǐng)域的私人規(guī)制。三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之所以能進(jìn)行私人規(guī)制，是基于特定的歷史背景：源自美國且實(shí)質(zhì)上是私人公司的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在20世紀(jì)被納入美國金融法之中，這些私人評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)原本在金融市場(chǎng)負(fù)責(zé)提供信用風(fēng)險(xiǎn)信息，但在美國金融法框架下成為不可或缺的私人規(guī)制者；同時(shí)，隨著金融市場(chǎng)的全球化，美國在國際金融市場(chǎng)中的主導(dǎo)地位帶來了美國政策偏好和法律規(guī)范效力的全球擴(kuò)散。在認(rèn)清信用評(píng)級(jí)作為國際金融私人規(guī)制的同時(shí)，也需要注意到信用評(píng)級(jí)在實(shí)踐中頻繁出錯(cuò)。也就是說，一方面，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在國際金融市場(chǎng)中權(quán)力巨大；另一方面，這些機(jī)構(gòu)帶來諸多負(fù)面效果，源自美國且根植于美國金融系統(tǒng)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并不可靠。在國際政治經(jīng)濟(jì)博弈的背景下，需要處理好國際信用評(píng)級(jí)的私人規(guī)制，推動(dòng)構(gòu)建更為公正合理的國際金融秩序。

一、信用評(píng)級(jí)是國際金融市場(chǎng)中的私人規(guī)制

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是專職發(fā)布包括信用評(píng)級(jí)在內(nèi)的各類信息的企業(yè)，其信用評(píng)級(jí)對(duì)債務(wù)發(fā)行人發(fā)行的金融產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行評(píng)估。主要的債務(wù)發(fā)行人包括公司、金融機(jī)構(gòu)、國家和地方政府等。目前，標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)占國際評(píng)級(jí)行業(yè)90%以上的市場(chǎng)份額，這三家公司均于20世紀(jì)上半葉成立于美國，如今，他們的業(yè)務(wù)擴(kuò)展到了全球，并在多國設(shè)有辦事處[3]。

信用評(píng)級(jí)行業(yè)源起于美國。19世紀(jì)末20世紀(jì)初，一些商業(yè)機(jī)構(gòu)將投資者關(guān)注的各類信息結(jié)集成冊(cè)，出售賺錢。例如，有機(jī)構(gòu)公開出售絲綢行業(yè)的違約人黑名單。1909年，約翰·穆迪（John Moody）用信件的形式，提供針對(duì)特定項(xiàng)目或債務(wù)的信用信息，并持續(xù)更新這一信息。持續(xù)更新的信件隨之逐步取代了一次性出售的囊括所有投資信息的冊(cè)子。1909年，穆迪以信件的形式發(fā)行的關(guān)于鐵路債券投資的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告是第一個(gè)現(xiàn)代意義上的信用評(píng)級(jí)[4]（23）。

目前，關(guān)于三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的研究主要圍繞評(píng)級(jí)商業(yè)模式和潛在的利益沖突問題展開。除此之外，還有研究關(guān)注評(píng)級(jí)的信息價(jià)值、公正性以及問責(zé)機(jī)制[5]（41～63）。圍繞三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的研究也啟發(fā)了我國信用評(píng)級(jí)監(jiān)管研究。例如，有研究關(guān)注歐美金融規(guī)制中的法律責(zé)任問題[6]，通過比較分析，試圖在金融法領(lǐng)域?qū)ξ覈男庞迷u(píng)級(jí)監(jiān)管提出建議[7]。也有研究梳理了關(guān)于信用評(píng)級(jí)的國際監(jiān)管制度[9]，探討了關(guān)于信用評(píng)級(jí)的國際監(jiān)管改革[8]。這些研究的共同特點(diǎn)是，他們從內(nèi)部視角對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行分析，或是關(guān)注評(píng)級(jí)商業(yè)模式，或是關(guān)注評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任。關(guān)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的研究存在的一個(gè)共同問題是，沒有從金融系統(tǒng)宏觀層面出發(fā)，探討評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在整個(gè)國際金融中的角色和作用，也沒有在國際政治經(jīng)濟(jì)博弈的背景下探究信用評(píng)級(jí)行業(yè)的國家權(quán)力基礎(chǔ)和其在國際金融治理中的制度偏見。

借助私人規(guī)制（private regulation）框架，可從金融系統(tǒng)宏觀層面出發(fā)并在國際政治經(jīng)濟(jì)博弈的背景下分析信用評(píng)級(jí)。私人規(guī)制是公司和其他非政府行為者等私人參與制定和實(shí)施規(guī)則的模式。這是一個(gè)比較成熟的研究領(lǐng)域，研究工作主要關(guān)注不同的私人行為者和不同形式的私人規(guī)制[10]（19）、私人行為者在造法過程中與國家行為者的互動(dòng)[11]，以及私人行為者對(duì)公權(quán)力的補(bǔ)充等[12]。也有研究關(guān)注在私人規(guī)制中如何保障規(guī)制的透明度、合法性和有效性[13]。

在諸多關(guān)于私人規(guī)制的研究中，史蒂芬·沙沃茨（Steven Schawarcz）提供了一個(gè)私人規(guī)制的理論框架。沙沃茨提出，可以將公行為者與私行為者的規(guī)制行為一并放在一個(gè)波譜中，波譜的一邊是完全由公行為者施行的規(guī)制，是絕對(duì)意義上的公共規(guī)制（public regulation），另一邊則是私行為者獨(dú)自施行的規(guī)制。在這個(gè)光譜上，不是絕對(duì)意義上的公共規(guī)制模式都可稱之為私人規(guī)制，而是以私人行為者參與規(guī)制的程度作為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，可以具體區(qū)分和界定不同模式的私人規(guī)制。沙沃茨描述了在私人規(guī)制光譜上的各種不同模式的私人規(guī)制，其中一種是基于政府授權(quán)、私人行為者發(fā)布規(guī)則并負(fù)責(zé)規(guī)則具體實(shí)施的規(guī)制模式[14]。

國際金融中的信用評(píng)級(jí)正是沙沃茨描述的這種私人規(guī)制。在美國金融法發(fā)展的過程中，通過將信用評(píng)級(jí)納入金融法規(guī)的方式，實(shí)現(xiàn)了政府對(duì)三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的授權(quán)。在此基礎(chǔ)上，通過發(fā)行信用評(píng)級(jí)的方式，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在國內(nèi)市場(chǎng)影響證券收益率，在國際市場(chǎng)影響主權(quán)債務(wù)利率以及主權(quán)國家向資本市場(chǎng)籌集資本的成本。具體來說，無論是國內(nèi)證券還是主權(quán)債務(wù)，信用評(píng)級(jí)都通過評(píng)估金融產(chǎn)品和產(chǎn)品發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)來影響資本的籌集成本，并據(jù)此影響金融市場(chǎng)中的資本配置。此外，因?yàn)樵谛庞迷u(píng)級(jí)過程中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向債務(wù)發(fā)行人公布評(píng)級(jí)方法并提供改進(jìn)評(píng)級(jí)的機(jī)會(huì)，所以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以直接影響債務(wù)產(chǎn)品及發(fā)行方。當(dāng)發(fā)行方是主權(quán)國家時(shí)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就可以影響主權(quán)國家的國內(nèi)政策?？梢哉f，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)影響國際資本流動(dòng)，并且將其對(duì)資本市場(chǎng)的偏好施加于包括主權(quán)國家在內(nèi)的資本市場(chǎng)參與者。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是資本市場(chǎng)中的私人規(guī)制者。

二、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)私人規(guī)制的法律基礎(chǔ)

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在國際金融市場(chǎng)中的私人規(guī)制是隨著美國金融法的發(fā)展和國際金融市場(chǎng)的擴(kuò)張而逐步形成的。在特定歷史背景下，美國金融法將這些向美國國內(nèi)市場(chǎng)提供信用評(píng)級(jí)的私人機(jī)構(gòu)納入金融法規(guī)，完成了對(duì)信用評(píng)級(jí)的法律確信。也就是說，私人市場(chǎng)行為因?yàn)楸患{入金融法規(guī)，從而獲得了政府授權(quán)，成為政府授權(quán)的信用信息提供者。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就此開始在金融市場(chǎng)規(guī)制資本流動(dòng)。隨著美國金融市場(chǎng)的全球擴(kuò)張，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的私人規(guī)制也擴(kuò)張到了全世界，比較典型的是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)中的私人規(guī)制行為。簡單梳理評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲得私人規(guī)制權(quán)能的過程，可以分為以下三步：第一，金融市場(chǎng)對(duì)信用信息有需求，需要特定的機(jī)構(gòu)提供此類信息；第二，美國金融法規(guī)納入信用評(píng)級(jí)的做法，為市場(chǎng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的預(yù)期提供了法律確信；第三，美國金融市場(chǎng)的全球擴(kuò)張，使得三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在美國國內(nèi)金融市場(chǎng)中的規(guī)制權(quán)能擴(kuò)張到了全世界。

（一）金融市場(chǎng)對(duì)信用評(píng)級(jí)的預(yù)期

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生，主要是為了彌補(bǔ)投資方和金融產(chǎn)品發(fā)行方之間的信息鴻溝，同時(shí)降低投資者獨(dú)立進(jìn)行信用分析的成本。隨著新的金融產(chǎn)品不斷出現(xiàn)在投資者面前，投資者沒有能力去仔細(xì)了解和比較不同產(chǎn)品的具體細(xì)節(jié)。于是，專門負(fù)責(zé)整合與評(píng)估各類信息的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生。這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開發(fā)了針對(duì)不同債務(wù)產(chǎn)品的分析模型，以專業(yè)化的姿態(tài)出現(xiàn)在金融市場(chǎng)上，并用A、AA、B等簡單直接的評(píng)級(jí)符號(hào)快捷地為投資人提供信息參考。

基于市場(chǎng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的這一預(yù)期，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常被認(rèn)為是金融市場(chǎng)的守門人，即信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過衡量債務(wù)發(fā)行人和債務(wù)工具的信用，向投資人釋放風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，防范金融市場(chǎng)中過度的風(fēng)險(xiǎn)累積。的確，在金融市場(chǎng)中，債務(wù)發(fā)行人、投資方以及其他參與人都從評(píng)級(jí)中尋求信用風(fēng)險(xiǎn)信息，而且基于金融市場(chǎng)上的“羊群效應(yīng)”，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)信號(hào)對(duì)市場(chǎng)行為有極強(qiáng)的引導(dǎo)效應(yīng)。因此，理論上信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能通過釋放危險(xiǎn)信號(hào)來避免風(fēng)險(xiǎn)累積。

金融市場(chǎng)參與者對(duì)信用評(píng)級(jí)的上述預(yù)期也影響了金融市場(chǎng)監(jiān)管者，甚至監(jiān)管者對(duì)評(píng)級(jí)也產(chǎn)生了類似的預(yù)期。例如，在金融監(jiān)管者來看，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠提供監(jiān)管者不具有的專業(yè)知識(shí)，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以利用信用評(píng)級(jí)來完成監(jiān)管目的。關(guān)于資本充足率的金融法規(guī)是一個(gè)典型例子。在計(jì)算資本充足率時(shí)，需要考慮這些金融機(jī)構(gòu)擁有的各種資產(chǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供了一個(gè)簡單有效的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，可以依據(jù)不同的評(píng)級(jí)結(jié)果，直接規(guī)定不同的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)比例。基于此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和私人信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)形成了委托代理的關(guān)系，監(jiān)管者通過委托私人信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)特定的監(jiān)管目的[15]（82）。

（二）對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的法律確信

20世紀(jì)上半葉，美國金融法規(guī)將信用評(píng)級(jí)納入其中。美國學(xué)者弗蘭克·帕托諾（Frank Partnoy）詳細(xì)記錄了這一過程[16]。20世紀(jì)30年代，美國的證券法規(guī)區(qū)分了“投資證券”（investment securities）和“投機(jī)證券”（speculative securities）。1936年，美國貨幣監(jiān)理署（Office of the Comptroller of Curren?cy）發(fā)布了一條包含評(píng)級(jí)的法規(guī)。這條法規(guī)指出，在確定一個(gè)證券是否屬于“投資證券”這一范疇時(shí)，需要參考“市場(chǎng)公認(rèn)的評(píng)級(jí)手冊(cè)”。法律頒布后，金融市場(chǎng)向貨幣監(jiān)理署提出澄清什么屬于“市場(chǎng)公認(rèn)的評(píng)級(jí)手冊(cè)”的要求。于是，貨幣監(jiān)理署申明，銀行機(jī)構(gòu)在作出投資決策時(shí)，需要將信用評(píng)級(jí)作為其參考的信息之一。這是信用評(píng)級(jí)第一次被納入法規(guī)中。此后，依據(jù)證券法的規(guī)定，美國的銀行、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)都不能持有低評(píng)級(jí)的債券。這樣一來，債券發(fā)行人開始謀求獲得較高評(píng)級(jí)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在金融系統(tǒng)中開始扮演重要角色。

20世紀(jì)70年代，美國金融法規(guī)又一次將信用評(píng)級(jí)納入其中。1973年，在修訂《1934年證券交易法》時(shí)，有提案要求美國證券交易委員會(huì)在界定證券風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)時(shí)，必須使用國家認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（Nationally Recognized Statistical Rating Organizations，NRSROs）提供的評(píng)級(jí)。1975年，該提案通過后，證券商需要依據(jù)特定信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)來計(jì)算資產(chǎn)的實(shí)際市值。之后，美國金融監(jiān)管開始大量增加以信用評(píng)級(jí)為基準(zhǔn)的規(guī)則。例如，銀行、信托公司、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和貨幣市場(chǎng)基金，在滿足資產(chǎn)負(fù)債表上的凈資產(chǎn)要求時(shí)，均需要依照信用評(píng)級(jí)計(jì)算資產(chǎn)市值。

隨著金融法規(guī)將信用評(píng)級(jí)納入其中，一方面，信用評(píng)級(jí)在金融系統(tǒng)中的重要性與日俱增；另一方面，以金融法規(guī)的形式確信了信用評(píng)級(jí)的可靠性。換言之，對(duì)于市場(chǎng)參與者而言，金融法規(guī)中直接引用信用評(píng)級(jí)傳達(dá)了這樣一個(gè)信號(hào)：如果信用評(píng)級(jí)本身并不可靠，金融法規(guī)就不會(huì)直接引用評(píng)級(jí)；法律直接引用了，就證明信用評(píng)級(jí)是可靠的。

經(jīng)過法律確信，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在美國擁有了私人規(guī)制的權(quán)能，信用評(píng)級(jí)成為私人機(jī)構(gòu)頒發(fā)的監(jiān)管牌照。以美國金融法規(guī)為例，為了實(shí)現(xiàn)各類金融產(chǎn)品發(fā)行的目的，發(fā)行時(shí)需要獲得相應(yīng)的評(píng)級(jí)。于是，信用評(píng)級(jí)就成了這些發(fā)行人在發(fā)行債務(wù)時(shí)需要獲取的許可之一。帕托諾研究了信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展的規(guī)律，指出信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)中大舉發(fā)展的時(shí)間段與其被納入金融法律中的時(shí)間段一致，即信用評(píng)級(jí)行業(yè)的黃金期是在20世紀(jì)30年代和70年代兩次被納入金融法規(guī)之后。帕托諾進(jìn)一步提出，金融規(guī)制中直接引用信用評(píng)級(jí)的做法，一方面阻礙信用評(píng)級(jí)行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭，使得信用評(píng)級(jí)的可靠性和價(jià)值大幅降低；另一方面，債務(wù)產(chǎn)品發(fā)行方只在意是否獲取了其所需要的許可證，不關(guān)注評(píng)級(jí)本身。信用評(píng)級(jí)作為私人公司頒發(fā)的許可證，不僅失去了信息價(jià)值[17]（72），而且也不能承擔(dān)彌補(bǔ)金融產(chǎn)品發(fā)行方和投資方之間信息鴻溝的角色。

（三）三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在全球范圍內(nèi)的私人規(guī)制

20世紀(jì)60年代，國際金融市場(chǎng)開始迅速發(fā)展，跨國金融交易爆炸式增長。在60年代，大量物理學(xué)家轉(zhuǎn)投華爾街，開始用復(fù)雜的模型包裝和銷售各種金融產(chǎn)品[18]（5）。在美國金融市場(chǎng)迅速發(fā)展的同時(shí)，美國金融市場(chǎng)也快速向全球范圍擴(kuò)張[19]（131～152）。全球的資本所有者開始將其資本投到美國的金融機(jī)構(gòu)。例如，在20世紀(jì)70年代初的中東石油危機(jī)中，盡管中東多國提高石油價(jià)格甚至限制石油出口，但其資本卻大量投入華爾街金融機(jī)構(gòu)。從這時(shí)開始，以美國為首的資本大國在國際金融市場(chǎng)中占據(jù)了絕對(duì)的主導(dǎo)權(quán)[20]（121）。因?yàn)槊绹趪H金融市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)權(quán)，其國內(nèi)金融市場(chǎng)中的制度安排和偏好設(shè)置隨著美國金融市場(chǎng)的全球擴(kuò)張被推廣到了全世界。正是在這一過程中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由美國金融市場(chǎng)中的私人規(guī)制者搖身一變，成為國際金融市場(chǎng)中的私人規(guī)制者。

隨著美國金融市場(chǎng)的全球擴(kuò)張和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的全球化，諸多美國之外的金融市場(chǎng)也開始在金融法規(guī)中引入信用評(píng)級(jí)。例如，20世紀(jì)80年代，日本開始使用日本債券研究所（日本創(chuàng)建的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）的評(píng)級(jí)來確定債券發(fā)行資格[21]（160）。歐洲經(jīng)濟(jì)共同體（European Economic Communi?ty）制定的第一個(gè)資本充足率指令（93/6/EEC或“CAD1”）也將信用評(píng)級(jí)納入其中。1993年，歐洲議會(huì)和歐盟理事會(huì)批準(zhǔn)了CAD1，建立了依靠信用評(píng)級(jí)計(jì)算資本充足率的方法。

國際金融規(guī)制也引入了信用評(píng)級(jí)，最典型的是巴塞爾框架。巴塞爾框架第一次引入信用評(píng)級(jí)是在1996年。在Basel I第五次修正文本中規(guī)定，被兩個(gè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)為投資級(jí)以上的證券、政府機(jī)構(gòu)和多邊發(fā)展銀行發(fā)行的債務(wù)可列為同一類。2004年發(fā)布的Basel II正式將信用評(píng)級(jí)納入風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算。Basel II確定了計(jì)算資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的三種方法，其中，“標(biāo)準(zhǔn)方法”使用信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的評(píng)級(jí)結(jié)果來確定資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。舉例來說，在確定銀行借給某家公司的債務(wù)這一資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重時(shí)，需要具體查詢?cè)摴镜男庞迷u(píng)級(jí)。在Basel I的框架下，公司貸款有100%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，但在Basel II框架下，信用評(píng)級(jí)為AAA的公司的借貸只需要有20%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。

隨著信用評(píng)級(jí)被納入國際金融規(guī)制，源自美國的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開始在國際金融市場(chǎng)中引導(dǎo)和調(diào)動(dòng)資本，這在主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)中最為突出。主權(quán)債收益率隨評(píng)級(jí)下降而上升，更高的收益率對(duì)債務(wù)發(fā)行國而言，意味著更高的成本。因此，當(dāng)一國獲得的評(píng)級(jí)較低時(shí)，其從國際資本市場(chǎng)籌集資本的成本就較高。對(duì)一國而言，無論是保證舊債的償付能力、加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備，還是保持本國貨幣穩(wěn)定，從國際市場(chǎng)籌集資本都有極其重要的作用。主權(quán)債務(wù)發(fā)行國為了獲得其認(rèn)為恰當(dāng)?shù)男庞迷u(píng)級(jí)，就需要依照信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的標(biāo)準(zhǔn)，與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)多次溝通談判。在主權(quán)評(píng)級(jí)中，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要考慮的主要因素之一。因此，主權(quán)國家為了獲得適當(dāng)?shù)男庞迷u(píng)級(jí)，在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)也不得不考慮信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)和要求?；诖?，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)上發(fā)揮著重要作用，甚至能夠規(guī)范主權(quán)國家的行為。

三、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的私人規(guī)制實(shí)踐錯(cuò)誤頻出

雖然信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是國際金融市場(chǎng)中極為重要的私人規(guī)制者，然而，這一私人規(guī)制者在實(shí)踐中卻錯(cuò)誤頻出。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)上的重要作用與其在多次國際金融危機(jī)中的表現(xiàn)形成鮮明對(duì)比。在金融市場(chǎng)需要可靠的信用信息時(shí)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不僅無法提供這些信息，而且還會(huì)加劇金融危機(jī)。以美國次貸危機(jī)為例，美國國會(huì)在金融危機(jī)后成立的金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)（Financial Crisis Inquiry Commission）調(diào)查了穆迪公司，揭露了信用評(píng)級(jí)在加劇金融危機(jī)中扮演的角色和作用[22]（XXV）。三大評(píng)級(jí)公司在評(píng)級(jí)上高度一致，因此，金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)對(duì)穆迪的調(diào)查能夠揭露評(píng)級(jí)行業(yè)存在的普遍問題。

金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)的調(diào)查顯示，在評(píng)級(jí)過程中，一方面，穆迪沒有隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展更新其評(píng)級(jí)模型，所用模型過時(shí)，得到的是不可靠的評(píng)級(jí)結(jié)果；另一方面，穆迪的評(píng)級(jí)方法本身存在缺陷。以穆迪對(duì)債務(wù)抵押債券（collateralized debt obligations，CDO）的評(píng)級(jí)為例，抵押貸款擔(dān)保證券（mortgage backed securities，MBS）被重新打包構(gòu)成了CDO，而穆迪在對(duì)CDO進(jìn)行信用評(píng)級(jí)時(shí)，幾乎完全依賴自己對(duì)MBS的評(píng)級(jí)。這就意味著，MBS評(píng)級(jí)過程中的所有初始錯(cuò)誤都會(huì)直接傳遞到CDO評(píng)級(jí)中。另一個(gè)例子是，穆迪的評(píng)級(jí)模型假設(shè)地理上分散的MBS被重新打包成CDO時(shí)，CDO的違約風(fēng)險(xiǎn)較低，但在美國次貸危機(jī)中，穆迪MBS風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)中的諸多錯(cuò)誤直接傳導(dǎo)到了CDO評(píng)級(jí)中，同時(shí)穆迪關(guān)于地理多元性降低風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)也不成立。

同時(shí)，主要信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用的發(fā)行者付費(fèi)的商業(yè)模式，對(duì)其評(píng)級(jí)的獨(dú)立性有所影響。盡管信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)，發(fā)行者付費(fèi)與具體評(píng)級(jí)人員的收入并無直接關(guān)系，即發(fā)行者是向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)付費(fèi)而非向評(píng)級(jí)人員直接付費(fèi)，但調(diào)查發(fā)現(xiàn)，為了保持公司在評(píng)級(jí)行業(yè)的競(jìng)爭力，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)盡可能給出相對(duì)有利的評(píng)級(jí)。在某種意義上，發(fā)行方在選擇信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)時(shí)就像購物一樣，可以依照喜好選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

此外，具體到信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公司運(yùn)作，其公司文化和一些運(yùn)作細(xì)節(jié)中也存在問題，并且這些問題會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的評(píng)級(jí)。金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)提到，在一步步邁向金融危機(jī)的過程中，穆迪公司內(nèi)部越來越在意其在信用評(píng)級(jí)行業(yè)的市場(chǎng)份額，然而隨著評(píng)級(jí)工作量和公司收益的增加，分析師的數(shù)量并沒有增加。此外，金融行業(yè)中的“旋轉(zhuǎn)門”現(xiàn)象在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也頗為常見，一些金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)債務(wù)發(fā)行的人員往往在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)工作過。

金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)詳細(xì)羅列了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在美國房地產(chǎn)泡沫走向破裂時(shí)所犯的錯(cuò)誤，并指出，本該傳達(dá)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)反而助長了風(fēng)險(xiǎn)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在美國次貸危機(jī)中的作用招致了大量批評(píng)，但這不是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)第一次遭到批判。例如，在1994～1995年墨西哥金融危機(jī)、1997～1998年亞洲金融危機(jī)以及2001年美國安然危機(jī)中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)方法、承擔(dān)的私人規(guī)制角色、內(nèi)部的利益沖突以及缺失的責(zé)任機(jī)制，都倍受批評(píng)。在歷次金融危機(jī)后，市場(chǎng)規(guī)制者也都主動(dòng)采取監(jiān)管措施。例如安然危機(jī)后，美國于2002年通過了薩班斯-奧克斯利法案（Sarbanes-Oxley Act），旨在加強(qiáng)美國證券交易委員會(huì)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)中作用的調(diào)查。《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法案》（CreditRatingAgencyReformAct）于2006年由美國國會(huì)通過并簽署成為法律，授權(quán)證券交易委員會(huì)監(jiān)督信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)[23]。在歐洲，歐盟委員會(huì)于2005年向歐洲證券監(jiān)管委員會(huì)（Committee of European Securities Regulators，CESR）征求關(guān)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的意見。CESR隨后向歐盟委員會(huì)提交了《有關(guān)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能措施的技術(shù)建議》（TechnicalAdvicetotheEuropeanCommissiononpossible MeasuresConcerningCreditRatingAgencies）。在國際層面，國際證監(jiān)會(huì)組織（International Organization of Securities Commissions，IOSCO）在2003年發(fā)布了三份報(bào)告，意在解決包括信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)運(yùn)作商業(yè)模式中的利益沖突在內(nèi)的問題。2004年，IOSCO發(fā)布了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為準(zhǔn)則[23]（12）。2008年金融危機(jī)之后，以美國為代表的主要國家開始減少金融規(guī)制中引用和適用信用評(píng)級(jí)的規(guī)定，意圖削弱信用評(píng)級(jí)在金融市場(chǎng)中的作用[24]。

然而，正如前文介紹的那樣，在2020年新冠肺炎疫情引發(fā)的潛在國際債務(wù)危機(jī)中，當(dāng)二十國集團(tuán)與主要政府間國際經(jīng)濟(jì)組織意圖緩解諸多欠發(fā)達(dá)和發(fā)展中國家面臨的債務(wù)困境時(shí)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)使得這些國家和政府間國際經(jīng)濟(jì)組織的努力顯得頗為無力，但是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在國際金融中依然扮演著重要角色。

四、國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)私人規(guī)制的中國應(yīng)對(duì)

以標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)為首的國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)主權(quán)國家有直接影響。例如，俄烏沖突爆發(fā)后，惠譽(yù)將俄羅斯的主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)降為C，即“垃圾債券”（junk status）。雖然惠譽(yù)對(duì)降級(jí)作出了解釋，聲稱評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是在警醒投資者因?yàn)槎砹_斯面臨經(jīng)濟(jì)制裁而導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)，但這一降級(jí)對(duì)俄羅斯主權(quán)債務(wù)會(huì)產(chǎn)生直接影響。因此，不僅加劇了市場(chǎng)的拋售行為和由此帶來的盧布貶值，而且對(duì)有抗風(fēng)險(xiǎn)能力的投資者產(chǎn)生消極影響，極大地增加了俄羅斯向國際市場(chǎng)籌集資本的成本。在美國、歐盟、英國等發(fā)布聯(lián)合聲明禁止俄羅斯的7家銀行使用SWIFT國際結(jié)算系統(tǒng)的背景下[25]，三大國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)俄羅斯的降級(jí)加劇了俄羅斯面臨的經(jīng)濟(jì)壓力，俄羅斯因?yàn)闊o法支付美元結(jié)算的到期債務(wù)及利息，面臨著債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)?？梢哉f，盡管評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)錯(cuò)誤頻出，但其依然有效地規(guī)制著國際資本流動(dòng)，并直接影響著主權(quán)國家。

在中國政府和企業(yè)深度融入國際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的今天，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在國際金融市場(chǎng)的規(guī)制權(quán)能和其錯(cuò)誤頻出的實(shí)踐要求我國在做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防的同時(shí)，可適時(shí)地挑戰(zhàn)根植于美國金融霸權(quán)的國際評(píng)級(jí)系統(tǒng)。本文提出，以維護(hù)我國的主權(quán)、安全和發(fā)展利益為目標(biāo)，可以從以下兩個(gè)方面應(yīng)對(duì)國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

首先，要認(rèn)清信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的本質(zhì)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是依照所在地國內(nèi)法建立的公司，而信用評(píng)級(jí)是這些公司發(fā)布的主觀意見。同時(shí)，三大國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均起源于美國，其信用評(píng)級(jí)不可避免地具有價(jià)值偏好且受國際政治因素影響。這意味著，評(píng)級(jí)不可避免地存在主觀性，切不可視其為科學(xué)定律。在信用評(píng)級(jí)行業(yè)中，雖然三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在各大洲都有辦事處，且在評(píng)級(jí)時(shí)會(huì)考慮不同地區(qū)的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境，但其在偏好上不可避免地傾向于特定的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。有研究指出，一些發(fā)展中國家為了提高評(píng)級(jí)，需要采取更為保守的財(cái)政政策，但這種財(cái)政政策可能并不利于該國經(jīng)濟(jì)發(fā)展[23]。據(jù)此，可以認(rèn)為，美國的市場(chǎng)偏好不可避免地通過信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到了其他國家，而當(dāng)其他國家不遵循美國金融市場(chǎng)偏好時(shí)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能通過增加這些國家在國際資本市場(chǎng)籌集資本成本的方式，向這些國家施加壓力?？梢?，評(píng)級(jí)是全球政治經(jīng)濟(jì)斗爭的一部分。

其次，要適時(shí)挑戰(zhàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在國際金融領(lǐng)域的規(guī)制權(quán)能。在國際政治經(jīng)濟(jì)博弈的背景下，通過對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的正確認(rèn)識(shí)，我國可在短期戰(zhàn)略性地考量特定的信用評(píng)級(jí)是否為我所用，可在長期適時(shí)挑戰(zhàn)信用評(píng)級(jí)所屬的國際金融治理系統(tǒng)，推動(dòng)國際經(jīng)濟(jì)治理體系變革。在短期內(nèi)，由于國際主要的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)掌握著絕對(duì)的規(guī)制權(quán)，所以我國金融機(jī)構(gòu)在購買國際債券時(shí)，勢(shì)必需要依據(jù)巴塞爾協(xié)議中關(guān)于信用評(píng)級(jí)和資本風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)計(jì)算的規(guī)定，避免違反國際銀行規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)。我國向國際資本市場(chǎng)發(fā)行的主權(quán)債務(wù)也需要繼續(xù)將信用評(píng)級(jí)納入考量范圍，也可在評(píng)級(jí)過程中通過加深與主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的溝通與合作，謀求最為有利的評(píng)級(jí)。長期來看，挑戰(zhàn)源于美國的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的評(píng)級(jí)行業(yè)，減輕信用評(píng)級(jí)錯(cuò)誤頻出給主權(quán)國家?guī)淼呢?fù)面效果，是改革不合理的國際經(jīng)濟(jì)秩序的重要組成部分。中國的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也曾嘗試挑戰(zhàn)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)行業(yè)的絕對(duì)主導(dǎo)地位，例如，2013年中國的大公國際評(píng)級(jí)公司、美國的伊根瓊斯評(píng)級(jí)公司（Egan-Jones Rating Company）、俄羅斯的RusRating JSC共同在香港成立環(huán)球信用評(píng)級(jí)集團(tuán)（Universal Credit Rating Group），但這一嘗試并沒有收到顯著效果，標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)這三大國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依然占據(jù)著絕對(duì)的市場(chǎng)份額。要挑戰(zhàn)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的私人規(guī)制權(quán)能，核心應(yīng)當(dāng)放在涉及這些評(píng)級(jí)公司的金融規(guī)則上。這些國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)能來自法律確信，不僅諸多國內(nèi)法將其納入其中，而且國際金融規(guī)制也直接使用信用評(píng)級(jí)作為規(guī)制基準(zhǔn)。通過影響這些涉及評(píng)級(jí)的金融規(guī)則，可以更為有效地挑戰(zhàn)三大國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)私人規(guī)制的權(quán)能。正是因?yàn)檫@些金融規(guī)則納入了信用評(píng)級(jí)，所以占據(jù)絕對(duì)市場(chǎng)份額的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠有效地行使規(guī)制權(quán)力。我國可深度參與國際金融規(guī)則的制定，影響乃至改革涉及的金融規(guī)則，從而挑戰(zhàn)這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的規(guī)制權(quán)能。

五、結(jié) 語

國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有效地影響資本流動(dòng)，并且通過影響主權(quán)債務(wù)發(fā)行國從國際資本市場(chǎng)籌集資本的成本，規(guī)制主權(quán)國家行為。私人規(guī)制理論為分析國際信用評(píng)級(jí)提供了有益的框架。信用評(píng)級(jí)是當(dāng)下國際經(jīng)濟(jì)生活中極為重要的私人規(guī)制。其私人規(guī)制的權(quán)能源自法律確信，尤其是20世紀(jì)后半葉，伴隨著美國金融市場(chǎng)的全球擴(kuò)張，經(jīng)由美國金融法確定的信用評(píng)級(jí)將觸手伸到了全世界，成為世界范圍的私人規(guī)制。

在國際經(jīng)濟(jì)生活中，國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的私人規(guī)制產(chǎn)生了諸多負(fù)面效果。例如，在新冠肺炎疫情引發(fā)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中，信用評(píng)級(jí)弱化了二十國集團(tuán)為應(yīng)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所采取措施的效果。又如，在2008年金融危機(jī)發(fā)生前，信用評(píng)級(jí)加劇了金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)堆積，并通過其降級(jí)直接導(dǎo)致了美國次貸危機(jī)的暴發(fā)。在此之前，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)亦催化了多場(chǎng)金融危機(jī)?？梢哉f，盡管評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是國際金融市場(chǎng)中極為重要的私人規(guī)制者，但是在評(píng)級(jí)實(shí)踐中卻錯(cuò)誤頻發(fā)。

國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)擁有的私人規(guī)制權(quán)能，與其評(píng)級(jí)實(shí)踐中的諸多錯(cuò)誤和負(fù)面效果形成鮮明對(duì)比。這對(duì)目前國際債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累積背景下我國如何應(yīng)對(duì)國際信用評(píng)級(jí)的私人規(guī)制有重要啟示。一方面，信用評(píng)級(jí)是源自美國的私人公司發(fā)布的主觀意見，不可避免帶有其自身的偏好；另一方面，我國可以戰(zhàn)略性地運(yùn)用信用評(píng)級(jí)，并致力于挑戰(zhàn)評(píng)級(jí)行業(yè)不公正不合理的國際金融秩序。在我國成為主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)中的重要參與者和規(guī)則制定者，以及我國資本更深地參與國際資本市場(chǎng)運(yùn)作的背景下，推動(dòng)包括評(píng)級(jí)行業(yè)在內(nèi)的國際金融治理體系改革具有重要現(xiàn)實(shí)意義。