國內(nèi)并購溢價(jià)研究熱點(diǎn)及演化分析

□文/裴旭東 高 鈺 趙 李

（西安石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 陜西·西安）

并購是企業(yè)擴(kuò)張和重組業(yè)務(wù)的重要方式，代表著資本市場(chǎng)的效率和活力，近年來國內(nèi)并購交易數(shù)量及規(guī)模大幅提升。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫2016～2020年中國境內(nèi)并購重組數(shù)據(jù)顯示，5年以來平均并購交易數(shù)量超過9，000單，并購交易總金額保持在2萬億元以上。定價(jià)作為雙方并購過程中面臨的首要問題，將對(duì)并購效率產(chǎn)生重要影響。然而，一些企業(yè)為了完成并購交易必須支付高額溢價(jià)。并購溢價(jià)是指并購企業(yè)支付超過被并企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格的差額部分。由于中國資本市場(chǎng)的不完善以及并購雙方信息的不對(duì)稱，高溢價(jià)并購普遍存在于上市公司并購重組過程中，但過高的并購溢價(jià)并不利于企業(yè)的正常經(jīng)營發(fā)展。因此，為什么并購企業(yè)愿意承擔(dān)高溢價(jià)成本值得研究。國內(nèi)關(guān)于并購溢價(jià)研究的發(fā)文量呈反復(fù)波動(dòng)起伏趨勢(shì)，尤其是近5年來，并購溢價(jià)發(fā)文量上升趨勢(shì)較為明顯，2019年發(fā)文量突破70篇，達(dá)到頂峰狀態(tài)。由此可知，在并購熱潮中，企業(yè)并購數(shù)量和并購價(jià)值不斷提升的同時(shí)，并購溢價(jià)研究也越來越受到我國學(xué)者的廣泛關(guān)注，全面客觀地梳理和展現(xiàn)并購溢價(jià)的研究現(xiàn)狀十分重要。

一、并購溢價(jià)研究知識(shí)圖譜

本文將文獻(xiàn)計(jì)量法與傳統(tǒng)文獻(xiàn)評(píng)述相結(jié)合，經(jīng)過科學(xué)檢索、文獻(xiàn)篩選，使用文獻(xiàn)計(jì)量分析軟件Citespace，識(shí)別并購溢價(jià)的研究?jī)?nèi)容和演化路徑?；诓①徱鐑r(jià)研究的領(lǐng)域分布及內(nèi)容聚焦，定義“并購溢價(jià)”和“溢價(jià)并購”為檢索關(guān)鍵字。本文以CNKI權(quán)威數(shù)據(jù)庫中的核心期刊作為數(shù)據(jù)來源，按照“（期刊＝核心or CSSCI or CSCD）并且（主題＝并購溢價(jià)or主題＝溢價(jià)并購）”搜索；時(shí)間范圍截至2021年12月。最終篩選后保留2000～2021年文獻(xiàn)535篇，為本文的初始樣本。

（一）關(guān)鍵詞共現(xiàn)分析。關(guān)鍵詞出現(xiàn)頻率反映這一領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。運(yùn)用Citespace軟件生成并購溢價(jià)領(lǐng)域關(guān)鍵詞知識(shí)圖譜，分析高頻關(guān)鍵詞可知，并購溢價(jià)研究熱點(diǎn)主要包括以下三個(gè)方面。（圖1）

圖1 關(guān)鍵詞共現(xiàn)圖

一是并購溢價(jià)的相關(guān)概念和研究對(duì)象。從“并購溢價(jià)”“價(jià)值評(píng)估”關(guān)鍵詞可以看出，交易價(jià)格經(jīng)常由會(huì)計(jì)評(píng)估價(jià)值決定，在并購中，國內(nèi)企業(yè)對(duì)目標(biāo)方主要采用相對(duì)估值法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，并購溢價(jià)是并購企業(yè)支付超過被并企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格的差額部分；“并購重組”“外資并購”“海外并購”，隨著我國資本市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)對(duì)通過并購實(shí)現(xiàn)資源配置具有一定的需求，政策的支持以及經(jīng)濟(jì)實(shí)力允許企業(yè)進(jìn)行海外并購以獲得更高的經(jīng)營收益；“上市公司”“產(chǎn)權(quán)性質(zhì)”，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)所有制可能會(huì)對(duì)其并購活動(dòng)產(chǎn)生影響，國有企業(yè)可以利用制度力量來促進(jìn)并購的順利進(jìn)行，而近年來民營企業(yè)自身的市場(chǎng)活力較強(qiáng)，為民營企業(yè)并購及資源整合等方面提供了便利的條件，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異如何影響并購溢價(jià)引起學(xué)者們的積極討論。

二是并購溢價(jià)的成因理論。并購溢價(jià)是并購雙方進(jìn)行談判的結(jié)果，關(guān)于企業(yè)并購過程中收購方為何愿意支付高于收購股權(quán)比例標(biāo)的方凈資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的對(duì)價(jià)？“協(xié)同效應(yīng)理論”是企業(yè)進(jìn)行并購的重要理論之一。一般來說，并購協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同三種。通過并購的協(xié)同效應(yīng)，并購雙方可以獲得自己所需的資源和對(duì)方的優(yōu)勢(shì)，從而彌補(bǔ)自身不足，達(dá)到雙贏的效果?！靶畔⒉粚?duì)稱理論”指出，并購中標(biāo)的企業(yè)相比并購方而言更加了解自身實(shí)際的經(jīng)營狀況，很可能利用信息優(yōu)勢(shì)來規(guī)避一些不利于自身的因素，或者為了獲得高估值而采取一些不利于并購方的行為，使得并購方的并購風(fēng)險(xiǎn)增加，從而可能提高并購溢價(jià)。

三是并購溢價(jià)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)結(jié)果。“商譽(yù)”“商譽(yù)減值”相關(guān)研究指出，隨著并購活動(dòng)的大幅增加和并購價(jià)格的不斷飆升，商譽(yù)在企業(yè)資產(chǎn)中的占比不斷上升，當(dāng)企業(yè)核心團(tuán)隊(duì)人員發(fā)生變動(dòng)且短期難以恢復(fù)，相關(guān)政策和市場(chǎng)環(huán)境不利于行業(yè)發(fā)展，企業(yè)盈利能力和成長(zhǎng)潛力不確定時(shí)，商譽(yù)的維持存在一定的風(fēng)險(xiǎn)?！坝喙芾怼?，并購時(shí)對(duì)目標(biāo)方價(jià)值高估，會(huì)產(chǎn)生高額商譽(yù)，通過計(jì)提商譽(yù)減值進(jìn)行盈余管理，從而粉飾業(yè)績(jī)。“業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾”是一種保障機(jī)制，可以激勵(lì)目標(biāo)方管理層實(shí)現(xiàn)承諾的業(yè)績(jī)目標(biāo)，有助于并購企業(yè)規(guī)避高溢價(jià)并購風(fēng)險(xiǎn)?！安①徔?jī)效”分為短期績(jī)效和長(zhǎng)期績(jī)效，并購溢價(jià)是短期績(jī)效的具體體現(xiàn)，往往交易價(jià)格的高低決定了主并公司的并購成本，并購溢價(jià)越高的主并企業(yè)不利于績(jī)效的穩(wěn)步提高。

（二）關(guān)鍵詞聚類分析。本文通過關(guān)鍵詞聚類的方法，進(jìn)一步分析并購溢價(jià)的研究熱點(diǎn)。關(guān)鍵詞聚類分析可以將關(guān)鍵詞共現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系簡(jiǎn)化，使關(guān)鍵詞聚類形成更加簡(jiǎn)潔概括的類別。結(jié)合關(guān)鍵詞共現(xiàn)的內(nèi)容，可將我國并購溢價(jià)研究歸納為“產(chǎn)權(quán)性質(zhì)”“海外并購”“協(xié)同效應(yīng)”“業(yè)績(jī)承諾”“商譽(yù)”五個(gè)聚類，可以表明學(xué)者們的研究熱點(diǎn)主要集中于并購溢價(jià)影響因素、經(jīng)濟(jì)結(jié)果等方面的內(nèi)容。平均發(fā)表年份越晚表明該聚類越具有前沿性。由此可以看出，發(fā)表年限較晚的聚類“信息不對(duì)稱”對(duì)并購溢價(jià)的影響、“業(yè)績(jī)承諾”在并購溢價(jià)中的重要作用、“商譽(yù)減值”等并購溢價(jià)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)結(jié)果相關(guān)問題，顯示出近年來國內(nèi)并購領(lǐng)域研究的前沿?zé)狳c(diǎn)。（圖2）

圖2 關(guān)鍵詞聚類網(wǎng)絡(luò)圖譜

二、并購溢價(jià)影響因素分析

高溢價(jià)雖然能夠加快并購進(jìn)程并順利完成交易，但是由此帶來的過高成本可能導(dǎo)致后續(xù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，甚至對(duì)并購后績(jī)效產(chǎn)生不利影響。因此，如何緩解高溢價(jià)問題從而提高并購定價(jià)決策效率，是保證企業(yè)持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵?，F(xiàn)有研究表明，學(xué)者們對(duì)并購溢價(jià)影響因素的考察主要分為三個(gè)方面：一是管理者特征，如管理者過度自信、高管薪酬外部公平性和海歸董事的個(gè)人經(jīng)歷、機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督管理等如何影響并購溢價(jià)；二是并購交易特征，如不同支付方式、不同并購重組動(dòng)機(jī)等對(duì)并購溢價(jià)的影響；三是第三方中介機(jī)構(gòu)特征，如關(guān)系型財(cái)務(wù)顧問、高聲譽(yù)財(cái)務(wù)顧問等如何影響并購溢價(jià)。

一方面學(xué)者們提出能夠降低企業(yè)并購溢價(jià)的影響因素。王愛群（2020）表明具有海外學(xué)習(xí)、工作經(jīng)歷的海歸董事能夠有效發(fā)揮咨詢功能，顯著降低了并購溢價(jià)。周菊等（2019）認(rèn)為現(xiàn)金支付能夠抑制并購溢價(jià)。宋賀等（2019）認(rèn)為關(guān)系型財(cái)務(wù)顧問能夠降低并購過程中的信息搜尋成本和交流成本，高聲譽(yù)財(cái)務(wù)顧問提供更為專業(yè)的盡職調(diào)查服務(wù)，可以有效降低主并企業(yè)的并購成本。李沁洋等（2017）表明與企業(yè)發(fā)生過業(yè)務(wù)合作的財(cái)務(wù)顧問參與并購能顯著提高并購效率，且關(guān)系更密切的財(cái)務(wù)顧問能夠降低信息不對(duì)稱，從而降低并購溢價(jià)。另一方面學(xué)者指出提高并購溢價(jià)的影響因素。潘愛玲等（2018）認(rèn)為過度自信的管理者往往會(huì)高估自己的能力，在并購時(shí)容易低估經(jīng)營管理不確定性風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致對(duì)目標(biāo)企業(yè)的過度支付，從而產(chǎn)生高溢價(jià)并購。潘愛玲（2021）表明高管薪酬外部不公平誘發(fā)的不公平心理感知，降低了高管工作積極性，為了尋求替代性補(bǔ)償激勵(lì)提高并購溢價(jià)。

三、研究熱點(diǎn)演化趨勢(shì)

不同時(shí)期并購溢價(jià)領(lǐng)域的突現(xiàn)詞可以識(shí)別突然增加的關(guān)鍵詞，有助于把握該領(lǐng)域研究的演化趨勢(shì)。通過“Burstterms”設(shè)置參數(shù)，再使用“View”得出排名前10的突現(xiàn)詞：外資并購、價(jià)值評(píng)估、溢價(jià)、海外并購、協(xié)同效應(yīng)、業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾、并購績(jī)效、商譽(yù)減值、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)賭協(xié)議。對(duì)并購溢價(jià)研究演化趨勢(shì)進(jìn)行分析，可以分為三個(gè)階段：

（一）2000～2010年，并購溢價(jià)理論引進(jìn)階段。隨著中國加入WTO、對(duì)外資企業(yè)的政策逐步放寬、這一時(shí)期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長(zhǎng)，并購領(lǐng)域廣闊的發(fā)展空間引起了境外投資者的廣泛關(guān)注，我國學(xué)者也開始關(guān)注并購溢價(jià)的研究，熱點(diǎn)問題有“外資并購”和“價(jià)值評(píng)估”，學(xué)者們對(duì)企業(yè)的并購形式、交易價(jià)格和并購價(jià)值創(chuàng)造的影響因素展開初步研究。

（二）2011～2016年，并購溢價(jià)研究探索階段。2012年，國內(nèi)企業(yè)掀起了又一輪海外并購的熱潮，各項(xiàng)并購數(shù)據(jù)都達(dá)到了歷史的高點(diǎn)。從“溢價(jià)”“海外并購”“協(xié)同效應(yīng)”“并購重組”一系列突現(xiàn)詞可以看出，這一時(shí)期關(guān)于并購溢價(jià)的影響因素研究逐步增加，學(xué)者們更加聚焦并購溢價(jià)，相關(guān)理論在不斷發(fā)展。

（三）2017年至今，并購溢價(jià)研究深化發(fā)展階段。這一階段學(xué)者們對(duì)于并購溢價(jià)的研究不斷深化，出現(xiàn)了“業(yè)績(jī)承諾”“并購績(jī)效”“股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)”“對(duì)賭協(xié)議”等新的研究熱點(diǎn)，可以看出學(xué)者繼并購溢價(jià)的因素研究后，視角轉(zhuǎn)向并購溢價(jià)經(jīng)濟(jì)后果以及如何緩解高溢價(jià)問題，在第一階段和第二階段的熱點(diǎn)主題的基礎(chǔ)上進(jìn)行進(jìn)一步深化研究。

四、主要研究結(jié)論與未來展望

（一）主要研究結(jié)論。本文運(yùn)用Citespace軟件，對(duì)CNKI數(shù)據(jù)庫2000～2021年關(guān)于并購溢價(jià)研究的核心文獻(xiàn)，進(jìn)行可視化知識(shí)圖譜的詳細(xì)分析，根據(jù)研究主題和演化趨勢(shì)得出如下結(jié)論：

1、從研究熱點(diǎn)主題來看，國內(nèi)并購溢價(jià)研究主要關(guān)注并購溢價(jià)成因相關(guān)理論、并購溢價(jià)影響因素以及并購溢價(jià)經(jīng)濟(jì)結(jié)果。最為突出的熱點(diǎn)研究是信息不對(duì)稱、協(xié)同效應(yīng)、商譽(yù)減值、業(yè)績(jī)承諾等方面，表明盡管高溢價(jià)給并購方企業(yè)帶來不利影響，但并購溢價(jià)卻頻頻發(fā)生。從中可以解析出，并購溢價(jià)帶來的潛在價(jià)值、相關(guān)緩解政策是并購企業(yè)生存的核心。另外，學(xué)者們關(guān)于并購溢價(jià)的影響因素研究主要集中在管理者特征、并購交易特征及第三方中介機(jī)構(gòu)等三個(gè)方面。

2、從演化特點(diǎn)來看，國內(nèi)并購溢價(jià)的演化分為三個(gè)階段：2010年前，經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)并購領(lǐng)域的價(jià)值研究；2011～2016年，隨著并購熱潮的興起，開始聚焦并購溢價(jià)，探討并購溢價(jià)成因的相關(guān)理論；近年來，更加關(guān)注企業(yè)并購溢價(jià)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果以及緩解策略，并對(duì)企業(yè)層面展開微觀化的研究?？梢钥闯觯瑖鴥?nèi)并購溢價(jià)研究與我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)發(fā)展相一致。

（二）研究展望

1、考慮在跨學(xué)科知識(shí)背景下對(duì)并購溢價(jià)進(jìn)行研究。通過文獻(xiàn)分析，發(fā)現(xiàn)并購溢價(jià)的研究范式已經(jīng)基本形成。研究視角可以概括成三個(gè)方面：并購溢價(jià)影響因素、經(jīng)濟(jì)結(jié)果和相關(guān)緩解策略?，F(xiàn)階段，并購溢價(jià)成因來源于多方面，與并購雙方的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展戰(zhàn)略息息相關(guān)，可以通過將博弈論、企業(yè)戰(zhàn)略等理論與并購溢價(jià)相結(jié)合，豐富相關(guān)研究。

2、并購溢價(jià)研究應(yīng)基于中國場(chǎng)景。隨著新興經(jīng)濟(jì)體的不斷發(fā)展壯大，新興經(jīng)濟(jì)體的并購活動(dòng)日益活躍?？紤]到當(dāng)前的特殊制度和市場(chǎng)環(huán)境，中國作為典型的新興經(jīng)濟(jì)體，與其他新興市場(chǎng)國家甚至發(fā)展中國家存在一定差異。因此，以中國國情為特殊情況，結(jié)合新時(shí)代環(huán)境不確定性和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的實(shí)施，研究并購溢價(jià)的影響因素具有理論和現(xiàn)實(shí)意義。