股權(quán)激勵(lì)、環(huán)境信息披露與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

□文/奚 賓 龔 瑩

（河南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院 河南·鄭州）

［提要］以2008～2019年中國(guó)上市公司為樣本，構(gòu)建環(huán)境信息披露指標(biāo)來檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)、環(huán)境信息披露與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：第一，股權(quán)激勵(lì)和環(huán)境信息披露均能正向提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效；第二，環(huán)境信息披露在股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效間具有部分中介效應(yīng)；第三，股權(quán)激勵(lì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響存在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性。研究結(jié)論對(duì)完善公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制、提高股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)具有一定借鑒意義。

新時(shí)代實(shí)現(xiàn)我國(guó)可持續(xù)健康發(fā)展，要處理好環(huán)境與發(fā)展的關(guān)系。為強(qiáng)化企業(yè)在環(huán)境保護(hù)方面的引領(lǐng)作用，貫徹落實(shí)公司治理中綠色發(fā)展理念，證監(jiān)會(huì)于2018年發(fā)布《上市公司治理準(zhǔn)則》修訂版，明確公司環(huán)境信息披露及其披露框架的新要求，確保利益相關(guān)者獲得信息的方式更加經(jīng)濟(jì)、便捷。

既有文獻(xiàn)集中于公司內(nèi)部治理和外部壓力兩個(gè)維度研究公司環(huán)境信息披露與績(jī)效的關(guān)系，但對(duì)環(huán)境信息披露在公司治理框架作用于經(jīng)營(yíng)績(jī)效傳導(dǎo)路徑的研究鮮有涉及。因此，本文的研究聚焦于環(huán)境信息披露、股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效三者之間的關(guān)系，同時(shí)探索股權(quán)激勵(lì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的產(chǎn)權(quán)差異性效應(yīng)，以期促進(jìn)上市公司優(yōu)化股權(quán)激勵(lì)、合理披露環(huán)境相關(guān)信息，進(jìn)而提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，實(shí)現(xiàn)綠色可持續(xù)發(fā)展。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效。關(guān)于管理層持股與公司價(jià)值或經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間關(guān)系的實(shí)證研究結(jié)果不一致。Cheng和Warfield（2005）通過考察股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)理人未來交易和盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以導(dǎo)致盈余管理，如果盈余管理能提高短期股價(jià)，經(jīng)理人就可通過增加他們將要出售的股票的價(jià)值來從中受益，但很可能會(huì)犧牲外部股東的利益，因此雖然股權(quán)激勵(lì)可以產(chǎn)生積極的激勵(lì)效應(yīng)，但也可能產(chǎn)生負(fù)面影響，如增加盈余管理。然而，Erickson等（2006）實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)高管總權(quán)益和基于股票期權(quán)的財(cái)富對(duì)股價(jià)變化的敏感度在上升，但沒有一致的證據(jù)表明股權(quán)激勵(lì)會(huì)導(dǎo)致會(huì)計(jì)欺詐概率上升。

針對(duì)中國(guó)數(shù)據(jù)的研究文獻(xiàn)也大多認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)會(huì)提升公司價(jià)值。如，付強(qiáng)等（2020）通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以增強(qiáng)企業(yè)當(dāng)期股票收益率與未來盈余之間的相關(guān)程度；劉中文等（2019）通過研究2011～2016年發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模能夠影響上市公司股權(quán)激勵(lì)工具的效應(yīng)，大型的上市公司可能更適合采取股票期權(quán)進(jìn)行激勵(lì)，而小型的上市公司則更加適合限制性股票激勵(lì)方式；周云波和張敬文（2020）利用我國(guó)2006～2017年上市公司數(shù)據(jù)研究了我國(guó)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的創(chuàng)造價(jià)值功能，發(fā)現(xiàn)實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能夠顯著增加企業(yè)價(jià)值；張敬文和田柳（2020）以滬深兩市的上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)實(shí)施經(jīng)理人期權(quán)激勵(lì)能提升企業(yè)盈利能力；蔡玉程和王淑珍（2007）認(rèn)為，合理的董事會(huì)規(guī)模有利于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升，應(yīng)該從實(shí)際出發(fā)，基于權(quán)變的角度，合理地確定公司董事會(huì)的規(guī)模，以更好地實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。綜上可知，既有文獻(xiàn)大多支持經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)價(jià)值提升的觀點(diǎn)。因此，本文提出：

假設(shè)1：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以正向促進(jìn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效

（二）股權(quán)激勵(lì)與環(huán)境信息披露。Warfield et al.（1995）研究發(fā)現(xiàn)，管理層操縱會(huì)計(jì)信息的可能性會(huì)隨著持股的增加而降低。羅煒和朱春艷（2010）研究發(fā)現(xiàn)，代理成本會(huì)顯著影響管理者披露信息的意愿，當(dāng)代理成本較高時(shí)，管理者自愿性信息披露的意愿會(huì)降低，反之自愿性披露的信息質(zhì)量更高。Neu et al.（1998）認(rèn)為，環(huán)境信息披露使企業(yè)不必改變生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)模式就可以維持企業(yè)的合法性。肖華和張國(guó)清（2008）分析“松花江事件”發(fā)現(xiàn)，在危機(jī)發(fā)生后環(huán)境信息披露可以發(fā)揮非常重要的補(bǔ)救作用。因此，本文提出：

假設(shè)2：股權(quán)激勵(lì)與環(huán)境信息披露水平呈正相關(guān)

（三）環(huán)境信息披露與經(jīng)營(yíng)績(jī)效。大多數(shù)國(guó)家將環(huán)境與資源問題納入經(jīng)濟(jì)發(fā)展的研究范圍，有學(xué)者認(rèn)為公司環(huán)境責(zé)任投資會(huì)增加成本，降低經(jīng)營(yíng)績(jī)效。Freedman和Jaggi（2005）發(fā)現(xiàn)規(guī)模較大的公司環(huán)境信息披露水平越高，財(cái)務(wù)績(jī)效反而越低；Patten（2002）和常凱（2015）認(rèn)為環(huán)境信息披露與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)。而Blacconiere和Northcut（1997）、倪娟（2016）、Lys等（2015）根據(jù)信號(hào)傳遞理論，分析發(fā)現(xiàn)公司通過披露環(huán)境信息能夠向投資者傳遞積極信號(hào)，消除投資者環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)顧慮，緩解融資約束；韓楠和張馳等（2020）實(shí)證分析我國(guó)深滬A股重污染行業(yè)上市公司，發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境信息披露會(huì)提升財(cái)務(wù)績(jī)效。綜上，提出：

假設(shè)3：環(huán)境信息披露正向促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效

（四）環(huán)境信息披露的中介效應(yīng)分析?；谝陨霞僭O(shè)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和環(huán)境信息披露均產(chǎn)生影響，但股權(quán)激勵(lì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用路徑可能是以環(huán)境信息披露為中介，進(jìn)而間接對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生影響。從理論上分析，公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)大股東和管理者行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)環(huán)境信息披露產(chǎn)生內(nèi)部影響，環(huán)境信息披露水平又對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生影響。因此，提出：

假設(shè)4：環(huán)境信息披露在股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效中發(fā)揮中介效應(yīng)

二、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定?；跍刂吟胫薪樾?yīng)檢驗(yàn)法，本文構(gòu)建以下模型：

其中，i為公司，t為年度；EI表示股權(quán)激勵(lì)，ETAR和EID分別表示經(jīng)營(yíng)績(jī)效和環(huán)境信息披露水平，Control表示控制變量，∑IND、∑STATE、∑Year分別表示控制了行業(yè)、屬性和年份，εit表示擾動(dòng)項(xiàng)。式（1）和式（3）中α1和γ1顯著，說明股權(quán)激勵(lì)和環(huán)境信息披露水平對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有顯著的影響，驗(yàn)證研究假設(shè)1和研究假設(shè)3。同時(shí)，式（1）的系數(shù)α1為股權(quán)激勵(lì)EI對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效ETAR的總效應(yīng)。式（2）的系數(shù)β1若顯著，則股權(quán)激勵(lì)對(duì)環(huán)境信息披露水平的影響通過了顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。式（4）的系數(shù)δ2為控制了股權(quán)激勵(lì)EI變動(dòng)后中介變量EID對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效ETAR的效應(yīng)，δ1為控制了中介變量后股權(quán)激勵(lì)EI對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效ETAR的影響。若α1、β1顯著，且δ2顯著，說明環(huán)境信息披露在股權(quán)集中度（股權(quán)激勵(lì)）與經(jīng)營(yíng)績(jī)效中存在顯著中介效應(yīng)，且中介效應(yīng)為δ2×β1/α1，則驗(yàn)證檢驗(yàn)假設(shè)4。進(jìn)一步，若δ1顯著，則說明環(huán)境信息披露在股權(quán)集中度（股權(quán)激勵(lì)）與經(jīng)營(yíng)績(jī)效中為部分中介效應(yīng)。

（二）變量選取及測(cè)度。被解釋變量：經(jīng)營(yíng)績(jī)效（ETAR）。本文借鑒斯特恩公司（1991）提出的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指標(biāo)來衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效，采用總資產(chǎn)EVA比率。

解釋變量：股權(quán)激勵(lì)（EI）。本文借鑒李小榮等研究指標(biāo)，使用高管持股數(shù)量占總股本的比重度量股權(quán)激勵(lì)。

中介變量：環(huán)境信息披露水平（EID）。本文依據(jù)Clarkson（2008）、沈洪濤和馮杰（2012）指標(biāo)構(gòu)建體系，將環(huán)境信息披露指標(biāo)構(gòu)造分五個(gè)維度：一是對(duì)披露環(huán)境管理情況賦值為1，否則為0；二是對(duì)披露環(huán)境監(jiān)管與認(rèn)證情況賦值為1，否則為0；三是對(duì)環(huán)境信息披露載體評(píng)分，分別為僅發(fā)布年報(bào)、既發(fā)布年報(bào)又發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告、在年報(bào)及社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露基礎(chǔ)上單獨(dú)披露環(huán)境報(bào)告賦值1分、2分和3分；四是對(duì)環(huán)境負(fù)債披露描述情況打分，無描述、定性描述、定量描述分別打0分、1分、2分；五是對(duì)環(huán)境業(yè)績(jī)與治理披露情況打分，無描述為0分，定性、定量描述分別打1分、2分。將所得分?jǐn)?shù)加總后除以最大值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，最終所得值代表企業(yè)的環(huán)境信息披露水平。

控制變量：本文在公司治理方面參考了謝家智等（2014）、王紅建等（2016，2017）、許罡和朱衛(wèi)東（2017）的研究，控制了企業(yè)性質(zhì)（STATE）、股權(quán)集中度（EC）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（IN－ST）、獨(dú)立董事比例（PID）、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（BOS）、審計(jì)意見（AO）等指標(biāo)；公司財(cái)務(wù)方面控制了公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）。

（三）數(shù)據(jù)來源。本文選取中國(guó)上市公司（剔除ST、ST*及金融保險(xiǎn)類上市公司）2008～2019年數(shù)據(jù)為樣本，共獲取23，755個(gè)有效樣本。環(huán)境披露有關(guān)數(shù)據(jù)來源于上市公司年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、環(huán)境責(zé)任報(bào)告以及可持續(xù)發(fā)展報(bào)告等，通過手動(dòng)收集；股權(quán)集中度、高管持股比例、監(jiān)事會(huì)持股比例、經(jīng)營(yíng)績(jī)效和控制變量等數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免極端異常值影響，對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行雙邊1%縮尾處理。表1為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。（表1）

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)一覽表

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析。由表2列（1）可知，股權(quán)激勵(lì)回歸系數(shù)為0.0420，且在1%水平上顯著，表明股權(quán)激勵(lì)能顯著正向促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，本文假設(shè)1得到驗(yàn)證；由列（2）可知，股權(quán)激勵(lì)回歸系數(shù)為0.2150，且在5%水平上顯著，說明股權(quán)激勵(lì)能顯著正向促進(jìn)環(huán)境信息披露，驗(yàn)證了本文假設(shè)2；列（3）回歸結(jié)果顯示環(huán)境信息披露水平系數(shù)在5%水平顯著，說明公司環(huán)境信息披露水平對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著促進(jìn)作用，這與大多數(shù)學(xué)者研究結(jié)論一致，驗(yàn)證了本文假設(shè)3。假設(shè)1、假設(shè)2的成立說明中介效應(yīng)前兩步成立，為檢驗(yàn)中介效應(yīng)奠定基礎(chǔ)。

陳瑞等（2017）指出中介效應(yīng)逐步檢驗(yàn)法只適用僅存在一個(gè)中介變量的情形，且自變量和中介變量均為連續(xù)型變量，本文變量符合上述條件。表2的列（4）為逐步檢驗(yàn)法第三步，結(jié)果顯示，環(huán)境信息披露EID系數(shù)在5%水平上顯著，說明環(huán)境信息披露在股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效中發(fā)揮中介效應(yīng)，驗(yàn)證了本文假設(shè)4。進(jìn)一步分析，由列（4）可知，股權(quán)激勵(lì)回歸系數(shù)在1%水平上顯著，表明環(huán)境信息披露在股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。（表2）

表2 股權(quán)激勵(lì)、環(huán)境信息披露與經(jīng)營(yíng)績(jī)效基準(zhǔn)回歸結(jié)果一覽表

（二）產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性檢驗(yàn)。本文從產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性角度運(yùn)用模型（1）分組檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)政策與經(jīng)營(yíng)績(jī)效在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的差異。由表3列（1）可知，高管股權(quán)激勵(lì)政策在非國(guó)有企業(yè)中激勵(lì)效應(yīng)更強(qiáng)，這是由于：首先，相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)存在高管激勵(lì)不足、雙重監(jiān)管和內(nèi)部控制等諸多可能影響股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的問題，難以統(tǒng)一管理層激勵(lì)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。其次，國(guó)有企業(yè)高管往往有很強(qiáng)控制力和執(zhí)行力，股權(quán)激勵(lì)措施很可能成為他們的權(quán)力尋租工具。此外，國(guó)有企業(yè)高管行政級(jí)別和政治晉升動(dòng)機(jī)使股權(quán)激勵(lì)被晉升激勵(lì)所替代，極大抑制股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的發(fā)揮。研究結(jié)果與周仁?。?010）、李燁（2017）等研究一致。從中介效應(yīng)情況看，在非國(guó)有企業(yè)組，環(huán)境信息披露在高管股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。（表3）

表3 股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果一覽表

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)。為避免內(nèi)生性問題，本文對(duì)關(guān)鍵解釋變量及控制變量均取滯后一期值進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與表2回歸結(jié)果的系數(shù)符號(hào)及顯著性一致，僅系數(shù)大小有略微變化，說明本文回歸結(jié)果穩(wěn)健。（表4）

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)一覽表

（二）改變中介變量檢驗(yàn)方式。為檢驗(yàn)結(jié)果的有效性，本文參考Zhao等（2010）的Bootstrap法重新對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示，環(huán)境信息披露在股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效間具有部分中介效應(yīng)，和逐步檢驗(yàn)法結(jié)果保持一致，說明本文結(jié)果具有穩(wěn)健性。（表5）

表5 基于Boot st r ap法的中介檢驗(yàn)結(jié)果一覽表

五、結(jié)論與啟示

本文的研究結(jié)論如下：一是股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著正相關(guān)關(guān)系；二是上市公司股權(quán)激勵(lì)會(huì)提升環(huán)境信息披露水平；三是環(huán)境信息披露能顯著促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平；四是環(huán)境信息披露在股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間發(fā)揮部分中介作用；五是相比國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)中高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正向促進(jìn)作用更顯著，且環(huán)境信息披露在高管股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效中有部分中介效應(yīng)，而在國(guó)有企業(yè)中不存在顯著中介效應(yīng)。

本文為揭開公司治理框架與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的“黑箱”問題提供了新研究視角和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為提高股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果提供有益的政策啟示。第一，高度重視公司治理對(duì)環(huán)境信息披露的重要作用。政府應(yīng)不斷推進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)改革進(jìn)程，形成股權(quán)激勵(lì)機(jī)制與環(huán)境信息披露相互協(xié)調(diào)促進(jìn)的體制機(jī)制。第二，政府在制定相關(guān)政策或規(guī)范時(shí)充分考慮環(huán)境信息披露與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，引導(dǎo)公司積極進(jìn)行環(huán)境管理，樹立正確環(huán)保經(jīng)營(yíng)理念。第三，深化國(guó)有企業(yè)改革，完善市場(chǎng)體系，維護(hù)市場(chǎng)秩序。監(jiān)管部門減少對(duì)國(guó)企股權(quán)激勵(lì)實(shí)施各環(huán)節(jié)的不必要干預(yù)，尤其對(duì)從事一般性競(jìng)爭(zhēng)業(yè)務(wù)的國(guó)有企業(yè)給予空間與自由，營(yíng)造良好的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。第四，應(yīng)不斷深化改革我國(guó)資本市場(chǎng)，引導(dǎo)股價(jià)充分反映企業(yè)價(jià)值，從而提升股權(quán)激勵(lì)制度的效用。