“一帶一路”倡議下跨國并購的財務(wù)協(xié)同效應研究
——以藍帆醫(yī)療為例

馮靜雅 王健姝 （副教授/博士） （青島大學商學院 山東青島 266100）

一、引言

從“走出去”戰(zhàn)略到“一帶一路”倡議的提出，我國企業(yè)跨國投資的廣度和深度不斷拓寬加深，“一帶一路”沿線國家成為中國經(jīng)濟走出去的新“藍?！?，為中國企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展提供了契機。同時，“一帶一路”沿線國家外向型發(fā)展路徑和“一帶一路”倡議下與中國經(jīng)濟的密切聯(lián)系，有望成為推動我國企業(yè)跨國并購投資增長的主要動力。2021年，我國企業(yè)對“一帶一路”沿線國家直接投資達到1 384.5億元，占對外投資總額的14.8%。我國對外直接投資的主要模式包括綠地投資、跨國并購、股權(quán)或非股權(quán)參與等，近年來跨國并購已成為我國對外直接投資的重要方式。

就我國醫(yī)療器械市場而言，其市場規(guī)模由2016年的3 700億元增長至2021年的9 630億元，年均增速保持在20%左右。未來我國醫(yī)療器械市場將有望繼續(xù)保持高速發(fā)展的良好勢頭，實現(xiàn)國產(chǎn)產(chǎn)品高端化的愿景。與此同時，正是因為醫(yī)療器械行業(yè)面臨著快速變化的環(huán)境，新的顛覆性技術(shù)正在進入市場，未來行業(yè)將會進一步向頭部企業(yè)集中。由于醫(yī)療器械研發(fā)技術(shù)具有壁壘高、研發(fā)周期長的特性，為了降低研發(fā)成本、提高研發(fā)創(chuàng)新能力，跨國并購成為行業(yè)內(nèi)企業(yè)可選擇的一個重要渠道。

我國企業(yè)在“走出去”進行跨國并購時，可以充分利用與沿線國家的稅收協(xié)定優(yōu)惠，降低并購涉稅成本，并通過資源整合發(fā)揮協(xié)同效應。但并購也會給企業(yè)帶來一定的財務(wù)風險，其主要體現(xiàn)在信息不對稱導致的收購溢價風險、并購企業(yè)融資風險和資源未充分整合的營運風險，因此有效防范對外投資風險是十分必要的。本文對藍帆醫(yī)療跨國并購柏盛國際產(chǎn)生的財務(wù)協(xié)同效應進行研究，可以給行業(yè)內(nèi)企業(yè)的跨國并購提供參考，具有一定的理論意義和實踐意義。

二、財務(wù)協(xié)同效應的內(nèi)涵及其評價體系

協(xié)同效應理論認為可以將企業(yè)視為一個協(xié)同系統(tǒng)，經(jīng)營者需充分有效地利用資源以發(fā)揮協(xié)同效應。企業(yè)對并購所獲取的優(yōu)質(zhì)外部資源進行整合的過程中，有助于正向協(xié)同效應的發(fā)揮。并購協(xié)同效應是指并購后公司收益超過原來兩家單獨收益的總和，具體可以體現(xiàn)在經(jīng)營、管理和財務(wù)協(xié)同效應三個方面。財務(wù)協(xié)同效應是指由于并購雙方之間業(yè)務(wù)性質(zhì)和規(guī)模等的不同，在資源整合后使得企業(yè)整體財務(wù)收益增加。通常可以借助相關(guān)的財務(wù)指標對財務(wù)協(xié)同效應進行反映。在對并購產(chǎn)生的財務(wù)協(xié)同效應路徑進行分析時，可以從市場預期效應、資本成本節(jié)約和節(jié)稅效應三方面進行分析，也可以從營運能力、償債能力、股價變動和現(xiàn)金流等方面選取部分財務(wù)指標進行分析。本文在綜合相關(guān)文獻研究的基礎(chǔ)上，對財務(wù)協(xié)同效應進行兩階段研究，即并購整合前、并購完成與整合兩個階段。并購整合前采用事件研究法，根據(jù)股價變動對市場預期效應進行研究；并購完成與整合則從營運能力、費用管理、盈利能力、償債能力和節(jié)稅效應予以分析。本文構(gòu)建的財務(wù)協(xié)同效應評價體系如圖1所示。

圖1 財務(wù)協(xié)同效應評價體系

三、并購案例簡介

（一）并購雙方概況

1.并購方：藍帆醫(yī)療的基本情況。藍帆醫(yī)療股份有限公司（以下簡稱“藍帆醫(yī)療”）成立于2002年，于2010年在深圳證券交易所上市，主要經(jīng)營業(yè)務(wù)為醫(yī)用防護手套生產(chǎn)與銷售。上市之后經(jīng)過不懈努力，實現(xiàn)了公司41條生產(chǎn)線的全自動化生產(chǎn)，PVC手套業(yè)務(wù)也取得了較好的成績。在醫(yī)用防護手套業(yè)務(wù)成熟之后，企業(yè)開始尋找新的利潤增長點。2018年，跨國并購柏盛國際，向高值醫(yī)療器械領(lǐng)域拓展，進軍心腦血管市場，營業(yè)收入從2016年的12.89億元增長至2019年的34.76億元，實現(xiàn)業(yè)績的穩(wěn)步增長。

2.被并購方：柏盛國際的基本情況。柏盛國際成立于1990年，地處“一帶一路”沿線國家新加坡，并于2005年在新加坡證券交易所上市。主要從事心臟支架相關(guān)的高值醫(yī)療器械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，運營主體和購買方遍布全球多個國家和地區(qū)，市場份額和競爭力位居醫(yī)療器械行業(yè)前列。2012年之后，由于柏盛國際經(jīng)營費用增加、產(chǎn)品更新速度慢和資產(chǎn)減值等的影響，企業(yè)利潤開始下降，進而導致股票價格下跌，柏盛國際的內(nèi)在價值被市場低估，于2016年退市。

（二）并購交易過程

2015年，北京中信開始主導柏盛國際的合并活動，CBCHⅡ、CBCHⅠ和Bidco作為此次活動的并購主體，對柏盛國際進行吸收合并，次年柏盛國際就此退出股市。2017年，北京中信主導形成的并購基金開始進行一系列框架調(diào)整，部分股東對股份的持有意愿降低。藍帆投資作為藍帆醫(yī)療的大股東，抓住時機，收購基金股東所持有的30.12%的股份，鎖定優(yōu)質(zhì)的并購標的。之后，藍帆醫(yī)療再對柏盛國際進行收購。本次并購交易活動進程概況如表1所示。

表1 并購期間藍帆醫(yī)療公告進程概況

在支付對價過程中，采用混合支付方式，對北京中信和藍帆投資兩個主要持有方進行股權(quán)支付，而對其余部分以現(xiàn)金形式進行支付。最終，藍帆醫(yī)療在2018年完成并購，擁有柏盛國際93.37%的股份，成功布局高值醫(yī)療器械領(lǐng)域，推動產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)型升級。

四、并購財務(wù)協(xié)同效應研究

（一）并購整合前市場預期效應研究

市場預期效應是指股票市場由于并購活動的發(fā)生而對是否持有企業(yè)股票的態(tài)度發(fā)生改變，進而使股票價格產(chǎn)生波動，可以用來探究市場對于此次并購的反應。本文采用事件研究法，以個股和市場的收盤價為基礎(chǔ)，計算超額收益率和累計超額收益率，根據(jù)結(jié)果對并購活動完成前的市場預期效應進行研究評價。超額收益率是指事件期內(nèi)企業(yè)股票的實際收益率與假設(shè)沒有發(fā)生并購活動的預期收益率的差值，累計超額收益率為窗口期內(nèi)超額收益率的加總。

1.確定事件窗口期和估計期。藍帆醫(yī)療于2017年10月31日公告本次并購的標的資產(chǎn)，因此，選取2017年10月31日為交易披露日。同時，將公告前的30個交易日至前120個交易日作為估計期，將公告前后15個交易日[-15，15]確定為窗口期。由于2017年7月24日藍帆醫(yī)療股票停牌，因此將在此前最近的日期，2017年7月21日作為事件前一日，復牌后最近的日期2018年1月8日作為事件后一日。在計算收益率時，以深證成指作為計算依據(jù)。

2.計算超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）。窗口期內(nèi)個股和市場每日實際收益率，在已知收盤價的基礎(chǔ)上，通過以下公式進行計算：

通過對估計期數(shù)據(jù)進行線性回歸分析，可得到回歸方程為y=0.06x+0.017。對估計期數(shù)據(jù)進行線性回歸所得到的象限圖如下頁圖2所示。

圖2 估計期收益率象限圖

將所計算出來的市場實際收益率代入方程后，根據(jù)上述計算方法，可計算出窗口期內(nèi)的超額收益率和累計超額收益率。由表2數(shù)據(jù)可知，在事件的前15日范圍內(nèi)，藍帆醫(yī)療的超額收益率在0點上下小幅度波動，在事件后15日范圍內(nèi)超額收益率均為正值，尤其在公告后一周內(nèi)超額收益率上升明顯，最高可達到10%。由此可以看出，市場對于此次并購活動持樂觀態(tài)度，在一定程度上帶動了公司股票收益的增加。但在公告一周以后，超額收益率增長速度開始放緩，大約保持在1%—2%，表明投資者開始對此次并購活動保持理性思考。從累計超額收益率來看，自并購后累計超額收益率一直為正值，表明投資者認為企業(yè)的市場價值會隨著并購活動的發(fā)生而增加，未來所吸引的投資會上升。綜上所述，并購活動完成前的市場預期效應較好，在短時間內(nèi)會給企業(yè)帶來正向的財務(wù)協(xié)同效應。

表2 個股超額收益率計算 單位：%

（二）并購完成與整合后的財務(wù)協(xié)同效應研究

1.運營效率下降，整合效果有待提升。企業(yè)在跨國并購之后資產(chǎn)的數(shù)量和類型等都會發(fā)生一定的變化，需要對其進行充分整合，以發(fā)揮正向財務(wù)協(xié)同效應，在營運能力上最直接的表現(xiàn)為周轉(zhuǎn)效率的提高。由表3數(shù)據(jù)可知，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率在并購后均呈現(xiàn)下降狀態(tài)，2020年有所上升。對總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進行分析可知，在并購當年心腦血管業(yè)務(wù)帶來的資產(chǎn)增加相當于原業(yè)務(wù)的二分之一，造成總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率發(fā)生下降。2019年心腦血管業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)又上漲80%左右，上漲幅度超過營業(yè)收入，使得總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率發(fā)生進一步下滑。對存貨周轉(zhuǎn)率進行分析可知，由于高值醫(yī)療器械生產(chǎn)周期較長，存貨儲備量較多，因而相對于生產(chǎn)周期短、薄利多銷的健康防護產(chǎn)品周轉(zhuǎn)速度較慢，使得存貨周轉(zhuǎn)率發(fā)生下降。隨著資源整合，產(chǎn)品銷量擴大，庫存商品在2019年期末余額降低，產(chǎn)成品積壓現(xiàn)象有所減輕，但存貨周轉(zhuǎn)率仍處于下降狀態(tài)。因此，企業(yè)需進一步整合資產(chǎn)，對其進行充分利用，以提高運營效率。

表3 藍帆醫(yī)療2016—2020年營運能力相關(guān)指標 單位：次

2.期間費用上升，銷售費用率顯著增加。充分利用資源，減少不必要的費用支出，是企業(yè)并購整合的重要過程。企業(yè)并購整合過程中產(chǎn)生的正向財務(wù)協(xié)同效應，可以表現(xiàn)為期間費用率降低。由表4數(shù)據(jù)可知，在并購之后藍帆醫(yī)療的銷售費用率上漲明顯，其余費用率發(fā)生小幅波動，主要是并購使得企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化而導致的。企業(yè)為擴大心腦血管產(chǎn)品在國內(nèi)市場的知名度，需要對新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)品進行宣傳。同時，并購會使人員、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等的數(shù)量增加，并直接表現(xiàn)為職工薪酬和折舊攤銷等金額的上升，銷售費用率和管理費用率也隨之增加。對于財務(wù)費用率來說，主要表現(xiàn)在企業(yè)的融資管理方面，為滿足企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴大所需資金，企業(yè)對外借款金額增加，進而導致利息支出上漲?？偟膩碚f，并購雖然使銷售費用率發(fā)生上漲，但期間費用的變動幅度總體處于可控范圍內(nèi)。

表4 藍帆醫(yī)療2016—2020年費用率相關(guān)指標 單位：%

3.毛利實現(xiàn)互補，盈利能力短期提升。并購會拓寬企業(yè)的銷售渠道，擴大市場范圍，促進企業(yè)產(chǎn)品的更新升級。因此，企業(yè)并購產(chǎn)生的正向財務(wù)協(xié)同效應，在盈利能力上最直接的表現(xiàn)為收益的增加。由表5數(shù)據(jù)可知，毛利率在并購后呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢，但總資產(chǎn)報酬率在并購后下降約7%，下降幅度較大，營業(yè)利潤率在并購當年出現(xiàn)小幅下降。（1）對總資產(chǎn)報酬率進行分析可知，利潤總額雖然在并購后上升，但相較于資產(chǎn)總額的上漲幅度過小，由此引起總資產(chǎn)報酬率在并購后發(fā)生大幅下降。通過對2018年資產(chǎn)負債表進行分析可知，除了日常經(jīng)營所需資產(chǎn)增加外，并購活動使得商譽較2017年增長63億元左右，推動了資產(chǎn)總額的增加。2020年，疫情使得原有業(yè)務(wù)利潤呈現(xiàn)階梯式上漲，對總資產(chǎn)報酬率的回升起到了一定的促進作用。但與此同時，通過并購拓展的業(yè)務(wù)由于受到不利因素的影響，對之前產(chǎn)生的商譽計提了約17.6億元的商譽減值準備，進而給企業(yè)的營業(yè)利潤造成了不可避免的負面影響。因此，企業(yè)在后續(xù)經(jīng)營過程中需注意商譽減值所帶來的風險。（2）營業(yè)利潤率在并購當年出現(xiàn)小幅下降，主要是由于并購使企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，費用類支出增加過多，引起營業(yè)利潤下降。隨著資源的不斷整合，經(jīng)營業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展，營業(yè)利潤率實現(xiàn)穩(wěn)步提升。（3）并購后毛利率上升約9%，對其進行分析可知，2018年之前企業(yè)的收入主要來源于健康防護產(chǎn)品，其屬于低值耗材，毛利相對較低，約為29%左右。2018年，企業(yè)并購心腦血管產(chǎn)品，僅就其毛利率來看相當于健康防護產(chǎn)品的三倍左右，隨著高值醫(yī)療器械銷售規(guī)模的不斷擴大，企業(yè)毛利也隨之增加。2020年由于疫情的出現(xiàn)，導致公眾對于健康防護產(chǎn)品的需求急劇增加，雖然其屬于低值耗材，但由于外界環(huán)境的改變使其價值發(fā)生增值，逼近并購而來的高值耗材毛利率，從而使毛利大幅增加。

表5 藍帆醫(yī)療2016—2020年盈利能力相關(guān)指標 單位：%

對并購前后企業(yè)的營業(yè)收入及成本作進一步分析。由于柏盛國際退市后數(shù)據(jù)無法查詢，因此以退市前2013—2015年的數(shù)據(jù)為依據(jù)進行分析，其報表金額按照每年年報截止日期的美元匯率進行折算，折算后相關(guān)數(shù)據(jù)如表6和表7所示。由數(shù)據(jù)可知，雖然在被并購前柏盛國際的營業(yè)收入規(guī)模大于藍帆醫(yī)療，但卻處于下降趨勢，營業(yè)成本也在不斷上升，而且2015年的年報數(shù)據(jù)顯示其處于凈虧損狀態(tài)，表明柏盛國際的經(jīng)營狀況實際不容樂觀。就藍帆醫(yī)療來看，其健康防護產(chǎn)品的營業(yè)收入自2013年開始，雖然增速緩慢但保持穩(wěn)定發(fā)展，可以在一定程度上抵御心腦血管產(chǎn)品波動性大所帶來的經(jīng)營風險。在并購之后，柏盛國際隨著業(yè)務(wù)不斷被整合及技術(shù)的不斷發(fā)展創(chuàng)新，心腦血管產(chǎn)品收入開始呈現(xiàn)增長趨勢，高值耗材的毛利優(yōu)勢進一步展現(xiàn)，凈利潤也隨之不斷上升，短期內(nèi)實現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展，表明醫(yī)療器械業(yè)務(wù)具有一定的發(fā)展?jié)摿Α?020年心腦血管產(chǎn)品的銷售雖然受到疫情的不利影響，但隨著疫情逐步得到控制，市場對于心腦血管產(chǎn)品的需求量有望得到回升。

表6 并購前雙方企業(yè)的收益狀況 單位：億元

表7 并購后合并報表收益狀況 單位：億元

4.資金流動性較強，但債務(wù)風險攀升。企業(yè)的正向財務(wù)協(xié)同效應在償債能力上的表現(xiàn)為：償債能力較差的一方在并購后償債能力有所提升。由表8數(shù)據(jù)可知，藍帆醫(yī)療在并購之前的長短期償債能力均高于并購之后。但自2017年企業(yè)的長短期償債能力開始出現(xiàn)下降，2018年下降最為明顯，2020年短期償債能力有所回升。主要是因為并購后企業(yè)為擴大經(jīng)營規(guī)模不斷進行對外融資，導致償債能力發(fā)生下降，償債風險隨之增加。但由于藍帆醫(yī)療所經(jīng)營的健康防護業(yè)務(wù)生產(chǎn)周期短，銷售回款快，而柏盛國際所經(jīng)營的心腦血管業(yè)務(wù)生產(chǎn)周期長，銷售回款相對較慢，并購雙方可以在資金流動性上實現(xiàn)互補，進而在一定程度上減輕心腦血管產(chǎn)品所帶來的償債壓力。此外，雖然并購后流動比率發(fā)生下滑，但根據(jù)企業(yè)財務(wù)報表來看，核心利潤可以產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，因此企業(yè)的短期償債能力不會受到較大影響，但仍需要注意加強對償債風險的管控。

5.稅率存在利差，整體稅負減輕。并購所產(chǎn)生的節(jié)稅效應高低會受到被并購方所在國家的稅收環(huán)境及企業(yè)自身經(jīng)營狀況等因素的影響。柏盛國際所在國新加坡，在世界主要經(jīng)濟體中的稅收營商環(huán)境位居前列，整體稅收水平較低。同時，柏盛國際作為新加坡高新技術(shù)企業(yè)，享受5%的企業(yè)所得稅率，而我國高新技術(shù)企業(yè)所得稅率為15%，稅收差距較大。根據(jù)合并報表中的利潤總額和所得稅費用對藍帆醫(yī)療的實際企業(yè)所得稅率進行粗略計算，2017年利潤總額為2.5億元，所得稅費用約為0.5億元，可得企業(yè)所得稅稅率在20%左右。而2020年利潤總額為20.2億元，所得稅費用約為2.5億元，可得企業(yè)所得稅稅率在12.4%左右，相較于并購前發(fā)生下降。因此，本次并購活動可以降低企業(yè)經(jīng)營的整體稅負，發(fā)揮一定的節(jié)稅效應。

五、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

綜上所述，藍帆醫(yī)療綜合考慮經(jīng)濟環(huán)境等多種因素選擇位于“一帶一路”沿線國家的柏盛國際進行跨國并購，并購活動所發(fā)揮的財務(wù)協(xié)同效應增加了企業(yè)的收益，但同時也產(chǎn)生了一定的風險。對于此次并購產(chǎn)生的財務(wù)協(xié)同效應，并購整合前市場對此次并購持樂觀態(tài)度，使得企業(yè)市場收益超過預期。隨著對資源的不斷整合，收入和利潤有所增加，資產(chǎn)之間的互補性也使得經(jīng)營風險有所降低。被并購方所處的良好稅收環(huán)境，也有助于降低企業(yè)的整體稅負，發(fā)揮節(jié)稅效應。但是資產(chǎn)整合不夠充分，使得企業(yè)整體的運營效率有所下降。并且，企業(yè)在借助外部融資擴大經(jīng)營規(guī)模時，所帶來的償債風險也隨之上升，需要企業(yè)管理者加以注意。

（二）建議

1.全面準確把握國家政策方向。自“一帶一路”倡議提出后，我國與沿線國家的經(jīng)濟合作交流更加頻繁，在促進國家間資源優(yōu)勢互補的同時，也影響著企業(yè)在并購時的區(qū)位選擇。因此，企業(yè)管理層需要保持對于外部環(huán)境的敏感性，緊跟時代發(fā)展潮流，根據(jù)國家政策及時調(diào)整企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略，選擇適合企業(yè)發(fā)展的正確道路。在符合國家政策導向的基礎(chǔ)上，充分利用行業(yè)內(nèi)相關(guān)政策資源優(yōu)勢，降低企業(yè)的經(jīng)營成本，為企業(yè)發(fā)展借力。

2.合理選擇優(yōu)質(zhì)的并購標的?！耙粠б宦贰背h提出后企業(yè)對外投資并購的腳步不斷加快，但在跨國并購時可能會由于信息不對稱，導致對并購標的估價過高，產(chǎn)生溢價風險。此外，在進行并購時，若需要現(xiàn)金支付，大多數(shù)企業(yè)會選擇向銀行貸款來籌集所需資金，這會在一定程度上降低企業(yè)的償債能力，增加財務(wù)風險。因此，企業(yè)在進行并購時，應充分利用各種渠道，增加對并購標的了解，根據(jù)企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃選擇發(fā)展?jié)摿^大的并購標的，并聘用專業(yè)的資產(chǎn)評估機構(gòu)對其進行科學合理的評估。在支付并購價款時，應注重對財務(wù)風險的控制，保持合理的資本結(jié)構(gòu)，可以通過設(shè)置財務(wù)預警機制進行風險防范。當用現(xiàn)金支付時，盡量選擇資本成本較低的借貸方式，以減輕企業(yè)的現(xiàn)金壓力。

3.注重整體資源的有效整合。跨國并購可以獲取多樣性資源，進而降低企業(yè)對外部資源的依賴性。但成功獲得了標的企業(yè)的股份，并不意味并購活動結(jié)束，后續(xù)還需要將所獲取的技術(shù)、銷售渠道及人力等外部資源與企業(yè)內(nèi)部資源進行充分整合，發(fā)揮協(xié)同效應，這也是企業(yè)并購后期發(fā)展的重要環(huán)節(jié)之一。應當注意的是，資源整合不能一味追求速度，需充分考慮并購雙方之間各個要素的差異性，踐行開放包容的企業(yè)文化，為資源整合提效增質(zhì)。在資源整合過程中，可以通過構(gòu)建創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)，以連接各個創(chuàng)新主體，促進資源的流動共享。根據(jù)企業(yè)的不同業(yè)務(wù)情況，可以在整體層面或每個資產(chǎn)分部，設(shè)置合理的績效考核標準。此外，資產(chǎn)整合作為資源整合必不可少的一步，在整合后需要保證資產(chǎn)的存量與流量保持在合理的范圍內(nèi)，使資產(chǎn)得到充分有效的利用。對于流動資產(chǎn)中的貨幣資金，根據(jù)產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)、組織結(jié)構(gòu)調(diào)整和人員管理等的需要，重新進行合理的分配。對于非流動資產(chǎn)中的固定資產(chǎn)，根據(jù)市場情況進行一定的優(yōu)化重組，避免資產(chǎn)的冗余，盡可能降低單位產(chǎn)品內(nèi)的折舊費用。