社會(huì)心理學(xué)視角下媒體關(guān)注、社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)柔性

高洪橋 孫新憲 （教授/博士） （中國(guó)民航大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 天津 300300）

一、引言

當(dāng)今世界正值百年未有之大變局，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，反思如何提升規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、抓住機(jī)遇的能力是每個(gè)企業(yè)的重中之重。財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)以低成本獲取、持有現(xiàn)金，科學(xué)有效配置財(cái)務(wù)資源的一種動(dòng)態(tài)能力，具有“預(yù)防”和“利用”不確定性環(huán)境以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的功能。研究表明，具有更大財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)不僅具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，也能更好地彌補(bǔ)因不確定因素導(dǎo)致的收入缺口（Fahlenbrach等，2020），因而如何提升企業(yè)財(cái)務(wù)柔性具有重要的研究意義。通過文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，公司的財(cái)務(wù)柔性有三大來源，分別是：現(xiàn)金柔性、債務(wù)柔性以及權(quán)益柔性，與企業(yè)現(xiàn)金存量及融資能力息息相關(guān)，需要企業(yè)具有良好的經(jīng)營(yíng)能力和社會(huì)形象。而實(shí)踐表明，履行社會(huì)責(zé)任會(huì)有利于塑造企業(yè)社會(huì)形象，那么企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行是否也會(huì)增加其財(cái)務(wù)柔性呢？在信息化迅速發(fā)展的今天，企業(yè)和利益相關(guān)者越來越多地通過媒體傳遞和溝通信息，那么媒體關(guān)注在社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)柔性的關(guān)系中又會(huì)發(fā)揮何種作用？目前，學(xué)界針對(duì)上述問題的研究尚處空白，媒體關(guān)注、社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)柔性的關(guān)系亟待梳理。

社會(huì)心理學(xué)是系統(tǒng)研究處于社會(huì)環(huán)境中個(gè)人和群體的社會(huì)行為及社會(huì)心理的科學(xué)。企業(yè)由人組成，其所處的市場(chǎng)環(huán)境歸根結(jié)底也是由于人與人之間的關(guān)聯(lián)和相互作用而形成的，在“以人為本”管理理念流行的當(dāng)下，社會(huì)心理理論對(duì)企業(yè)管理具有極大影響，解釋了許多傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)管理理論所不能解釋的現(xiàn)象。所以本文擬采用我國(guó)滬深A(yù)股上市公司2010—2019年社會(huì)責(zé)任、媒體關(guān)注以及財(cái)務(wù)信息數(shù)據(jù)，從社會(huì)心理學(xué)視角對(duì)上述問題展開探究?？赡艿膭?chuàng)新點(diǎn)及理論貢獻(xiàn)為：（1）從社會(huì)心理學(xué)角度論證了社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)柔性倒U型影響的內(nèi)在邏輯，并通過邊際作差方式加以深化，創(chuàng)新地將社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)柔性聯(lián)系起來。（2）突破了以往媒體關(guān)注僅局限于線性調(diào)節(jié)的研究，從微觀視角入手并結(jié)合數(shù)理分析，證明了媒體關(guān)注對(duì)上述關(guān)系的緩解作用，有助于社會(huì)心理學(xué)與企業(yè)管理的進(jìn)一步融合。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)柔性

慈善捐贈(zèng)等履行社會(huì)責(zé)任行為是企業(yè)印象管理的一種有效手段，在這一過程中企業(yè)會(huì)通過自我表現(xiàn)和自我行動(dòng)向外界傳遞有利信號(hào)，盡可能弱化自己的不足，一方面可以使他人積極看待自己，具有“廣告”作用，例如，消費(fèi)者會(huì)對(duì)積極履行社會(huì)責(zé)任企業(yè)的產(chǎn)品有更強(qiáng)的購(gòu)買意愿（袁仁淼和冼迪曦，2021），這將增加企業(yè)現(xiàn)金流入；另一方面可以增強(qiáng)利益相關(guān)者的信任，而根據(jù)社會(huì)心理學(xué)領(lǐng)域關(guān)于信息源效應(yīng)的研究發(fā)現(xiàn)，人與人之間的信任感可以降低沖突，人們較為容易接受和認(rèn)可可信度較高的信息源所提供的信息，所以，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任有利于其更有效地獲取商業(yè)信用，減少信用利差和權(quán)益融資成本（張?jiān)拭龋?021），從而增加企業(yè)的資金獲取及調(diào)動(dòng)能力，增加企業(yè)財(cái)務(wù)柔性。另外，社會(huì)交換理論顯示，當(dāng)個(gè)體感知到的共同利益與一個(gè)人或一個(gè)群體是相同或相近時(shí)，他們就會(huì)產(chǎn)生積極的感情，從而產(chǎn)生義務(wù)和互利的感覺。在我國(guó)“環(huán)?！崩砟钌钊肴诵牡拇蟓h(huán)境下，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任有利于獲得社會(huì)認(rèn)同，從而增加其融資便利進(jìn)而增加其財(cái)務(wù)柔性（吳良海等，2019）。例如近年來銀行紛紛推出“綠色信貸”政策，支持承擔(dān)環(huán)境責(zé)任、實(shí)施綠色發(fā)展的融資政策，而且企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任將促進(jìn)與政府建立政治關(guān)聯(lián)，從而獲得政府在政策、稅收、財(cái)政等方面的支持，如獲得長(zhǎng)期貸款、降低貸款利率、減輕政府制裁等。

然而，凡事皆有兩面性，大量的社會(huì)心理學(xué)文獻(xiàn)指出，人們對(duì)于自己能夠控制的或者自己所許諾的事情，往往有樂觀主義或過度自信的傾向。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好且融資約束較小時(shí)，管理者信心增加，可能會(huì)減少下期現(xiàn)金持有量（徐輝和周孝華，2019），從而降低企業(yè)財(cái)務(wù)柔性，只不過管理者的這種信心建設(shè)應(yīng)當(dāng)需要一定的時(shí)間以及利益相關(guān)者的既定良性反饋，即在財(cái)務(wù)柔性受益于社會(huì)責(zé)任活動(dòng)較多后才容易顯現(xiàn)。更令人擔(dān)憂的是，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可能會(huì)為管理者抽調(diào)資金、浪費(fèi)資源等利己行為提供條件，導(dǎo)致企業(yè)資金靈活性降低，使企業(yè)在機(jī)遇來臨時(shí)不能好好把握甚至在遭遇沖擊時(shí)出現(xiàn)資金鏈斷裂等情況，或者企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行僅僅是管理者進(jìn)行自身形象塑造或進(jìn)行復(fù)雜人際交往的手段，毫無戰(zhàn)略性及目的性，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的增加效果甚微。另外，隨著企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的增加，投資者和債權(quán)人可能會(huì)為防止以上代理問題的傷害而增加對(duì)企業(yè)的監(jiān)督或通過穩(wěn)定的支付現(xiàn)金股利的方式來減少管理者可支配的資金（周雪和馬舜羿，2019），監(jiān)督成本的增加會(huì)導(dǎo)致資本成本的提升（陳峻和鄭惠瓊，2020），現(xiàn)金股利的發(fā)放會(huì)減少企業(yè)所持資源，二者均會(huì)造成企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的下降。

企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的積極和消極作用分別會(huì)增加和降低企業(yè)財(cái)務(wù)柔性，那么最終究竟呈現(xiàn)什么影響呢？本研究認(rèn)為，這應(yīng)當(dāng)取決于履行社會(huì)責(zé)任時(shí)財(cái)務(wù)柔性邊際增加與邊際減少的“博弈”。社會(huì)責(zé)任履行之初會(huì)對(duì)利益相關(guān)者產(chǎn)生較大的激勵(lì)作用，財(cái)務(wù)柔性邊際增加較大，隨著社會(huì)責(zé)任履行的增加，利益相關(guān)者逐漸適應(yīng)，企業(yè)承擔(dān)責(zé)任對(duì)利益相關(guān)者的激勵(lì)作用逐漸降低，邊際增加逐漸減??；而財(cái)務(wù)柔性邊際減少的變化情況卻恰恰相反，隨著社會(huì)責(zé)任履行的增加，由于上述管理者過度自信和相關(guān)的代理問題，邊際減少會(huì)愈演愈烈。所以，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)柔性邊際增加和邊際減少的影響曲線分別為開口向下和開口向上的二次函數(shù)，邊際增加曲線可以表示為A=a0+a1X+a2X2，其中a2＜0；由于邊際減少曲線對(duì)稱軸為縱軸，故可以表示為B=b0+b2X2，其中b2＞0，綜上，社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)柔性的影響可以將上述兩式作差表示為A-B=a0-b0+a1X+（a2-b2）X2，由于 a2-b2＜ 0，故曲線開口向下，根據(jù)Haans等（2016）的觀點(diǎn)，將上述分析可視化，如圖1所示。即只有適當(dāng)履行社會(huì)責(zé)任才有利于提升財(cái)務(wù)柔性，故本文提出假設(shè)1：

H1：社會(huì)責(zé)任履行對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性具有倒U型影響，存在最優(yōu)水平，只有“適當(dāng)”履行社會(huì)責(zé)任才能促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的提升。

圖1 社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)柔性影響的推導(dǎo)圖

（二）社會(huì)責(zé)任、媒體關(guān)注與財(cái)務(wù)柔性

隨著互聯(lián)網(wǎng)和社交媒體的興起，媒體對(duì)企業(yè)行為的信息傳遞作用日益增強(qiáng)，深深影響著利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的認(rèn)知，也成為了企業(yè)的外部監(jiān)督力量，有助于企業(yè)更好地實(shí)現(xiàn)內(nèi)部治理，所以媒體關(guān)注可能會(huì)對(duì)上述財(cái)務(wù)柔性的邊際增加和邊際減少同時(shí)產(chǎn)生影響。

媒體關(guān)注可能使財(cái)務(wù)柔性邊際增加曲線減緩，原因如下：第一，在媒體的高度關(guān)注下，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行可能不是主動(dòng)性的，而是在媒體關(guān)注下迫于巨大輿論壓力而進(jìn)行的被動(dòng)行為（李百興等，2018），是非戰(zhàn)略性的，例如公關(guān)活動(dòng)，所以這些社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)對(duì)利益相關(guān)者造成的刺激作用相對(duì)較小甚至為零；第二，高媒體關(guān)注度水平將有助于單個(gè)利益相關(guān)者了解企業(yè)對(duì)其他利益相關(guān)者的責(zé)任履行情況（賈興平等，2016），同時(shí)將增加其了解企業(yè)不良事件的概率，促使其對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行情況有更加理性的認(rèn)識(shí)，進(jìn)而使邊際增加曲線減緩。

媒體關(guān)注也可能使財(cái)務(wù)柔性邊際減少曲線減緩，原因是高水平的媒體關(guān)注度會(huì)促進(jìn)信息不對(duì)稱問題的緩解（劉鑫春和張旭輝，2019），這一方面將有助于抑制管理層的機(jī)會(huì)主義傾向、有效約束其盈余管理行為，從而減少資源浪費(fèi)；另一方面將有助于降低信息風(fēng)險(xiǎn)，從而緩解利益相關(guān)者因代理問題而產(chǎn)生的“猜忌”心理，降低監(jiān)督成本。

由于媒體關(guān)注（Z）對(duì)履行社會(huì)責(zé)任所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)柔性邊際增加和邊際減少均有緩解作用，故其對(duì)邊際增加曲線的影響可表示為A=a0+a1X+（a2+β1Z）X2，其中a1＞0，a2＜0，β1＞0；對(duì)邊際減少的影響可以表示為B=b0+（b2-β2Z）X2，其中b2＞0，β2＞0。社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)柔性的影響可表示為 A-B=a0-b0+a1X+[（a2-b2）+（β1+β2）Z]X2。由于a2-b2＜0，β1+β2＞0，故隨著媒體關(guān)注（Z）的增加，社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)柔性的倒U型影響將有所緩解。對(duì)上述社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)柔性關(guān)系曲線（A-B）的X求一階導(dǎo)并令其為零得到 X=-a1/2[（a2-b2）+（β1+β2）Z]，為曲線拐點(diǎn)的橫坐標(biāo)，由于邊際增加曲線的對(duì)稱軸在原點(diǎn)右側(cè)，故a1＞0，結(jié)合 a2-b2＜ 0，故隨媒體關(guān)注（Z）的增加，曲線“拐點(diǎn)”右移，即媒體關(guān)注的提高將使企業(yè)需要履行更多的社會(huì)責(zé)任才能達(dá)到最優(yōu)水平。綜上所述，本文提出假設(shè)2：

H2：媒體關(guān)注會(huì)緩解社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的倒U型影響，并使曲線“拐點(diǎn)”右移，即在高度媒體關(guān)注下，企業(yè)需要履行更多的社會(huì)責(zé)任才能使財(cái)務(wù)柔性達(dá)到最優(yōu)水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2019年滬深A(yù)股上市企業(yè)為初始樣本。國(guó)內(nèi)社會(huì)責(zé)任第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主流的有和訊網(wǎng)和潤(rùn)靈環(huán)球兩家，相較于潤(rùn)靈環(huán)球?qū)ι鲜泄景l(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行評(píng)級(jí)打分，和訊網(wǎng)是對(duì)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行情況進(jìn)行評(píng)級(jí)打分，更能貼近研究，而且即使上市公司沒有披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告，仍能通過年報(bào)相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行打分，數(shù)據(jù)更全，有利于提高回歸結(jié)果的可靠性，故本研究選用和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任評(píng)分作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況的依據(jù)。另外，本研究的媒體關(guān)注數(shù)據(jù)來源于中國(guó)上市公司財(cái)經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫(kù)（CFND），其他所有數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。本研究對(duì)所得初始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融、保險(xiǎn)類行業(yè)公司；（2）剔除ST股或*ST股；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位縮尾（Winsorize）處理。最終剩下3 200家公司，得到有效樣本21 511個(gè)。

（二）變量測(cè)度

1.被解釋變量：財(cái)務(wù)柔性（FF）。為對(duì)財(cái)務(wù)柔性進(jìn)行相對(duì)全面的衡量，本研究借鑒了馬春愛（2017）的財(cái)務(wù)柔性計(jì)量方法，并為避免主觀性干擾做了少許改進(jìn)，如表1所示。需要說明的是：（1）再融資能力等于未使用舉債能力、投入性權(quán)益融資能力和積累性權(quán)益融資能力的算數(shù)平均數(shù)，財(cái)務(wù)柔性等于三個(gè)一級(jí)指標(biāo)的算數(shù)平均數(shù)。（2）對(duì)投入性權(quán)益融資能力指標(biāo)賦值時(shí)，分別將前3年、2年、1年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率≥6%的企業(yè)賦值為1、0.6、0.3，其他企業(yè)賦值為0。（3）Z值為企業(yè)安全程度指標(biāo)，采用Altman（1977）改進(jìn)后的模型進(jìn)行計(jì)算，模型的表達(dá)式如式（1）所示，其中：X1=營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)；X2=累計(jì)留存收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)；X4=所有者權(quán)益賬面價(jià)值/總負(fù)債；X5=銷售收入/總資產(chǎn)。最后，本文會(huì)采用國(guó)內(nèi)學(xué)者常用的“現(xiàn)金柔性+負(fù)債柔性”作為財(cái)務(wù)柔性的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表1 財(cái)務(wù)柔性指標(biāo)計(jì)算表

2.解釋變量：社會(huì)責(zé)任履行（CSR）。和訊網(wǎng)的社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)體系從利益相關(guān)者角度出發(fā)，對(duì)股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)鏈責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和公益責(zé)任五個(gè)方面進(jìn)行考察，五項(xiàng)指標(biāo)下共設(shè)立13個(gè)二級(jí)指標(biāo)和37個(gè)三級(jí)指標(biāo)，總得分等于此五項(xiàng)指標(biāo)的加權(quán)之和?？偟梅譂M分100分，分?jǐn)?shù)越高，則說明企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任水平越高。

3.調(diào)節(jié)變量：媒體關(guān)注（Med）。中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）中的中國(guó)上市公司財(cái)經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫(kù)（CFND），是國(guó)內(nèi)首個(gè)采用人工智能算法來采集、整理和分析上市公司財(cái)經(jīng)新聞的大數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)來源涵蓋400多家網(wǎng)絡(luò)媒體和600多家報(bào)紙刊物。本研究采用其公布的本年度報(bào)刊和網(wǎng)絡(luò)中出現(xiàn)該公司的次數(shù)（包括文章標(biāo)題和內(nèi)容）來衡量媒體關(guān)注度，用Ln（1+報(bào)道數(shù)量）來計(jì)量。

4.控制變量。本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、股權(quán)集中度（Top1）、兩職分離情況（Dua）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)董比例（Bind）、研發(fā)投入（R&D）為控制變量。由于樣本數(shù)據(jù)顯示，研發(fā)投入有19 952個(gè)缺失值，考慮到數(shù)據(jù)缺失較多會(huì)引起樣本量的大量減少，故參照KIM（2018）的做法，采用虛擬變量1和0作為研發(fā)投入變量是否缺失的替代變量。各變量詳細(xì)定義見表2。

表2 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為避免內(nèi)生性，本文采用對(duì)個(gè)體和年份進(jìn)行控制的固定效應(yīng)模型，并對(duì)企業(yè)層面進(jìn)行群聚以修正序列自相關(guān)性帶來的標(biāo)準(zhǔn)誤問題。以下模型中i代表公司，t代表年份。另外，為避免多重共線性對(duì)研究結(jié)論的影響，本研究對(duì)涉及交互項(xiàng)的變量（CSR和Med）進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。

1.倒U型關(guān)系檢驗(yàn)。模型（2）為線性關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，模型?）為非線性（倒U型）關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，用于?yàn)證企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)柔性的影響。

根據(jù)Haans等（2016）提出的三步法檢驗(yàn)上述倒U型關(guān)系。如果倒U型關(guān)系成立，首先，模型（3）中系數(shù)β2顯著為負(fù)；其次，在樣本自變量（CSR）數(shù)據(jù)范圍的兩端，斜率足夠陡峭，具體來說，當(dāng)社會(huì)責(zé)任履行水平取最小值時(shí)，斜率大于0且顯著；當(dāng)社會(huì)責(zé)任履行水平取最大值時(shí)，斜率小于0且顯著；最后，轉(zhuǎn)折點(diǎn)-β1/2β2的置信區(qū)間應(yīng)該位于自變量取值范圍以內(nèi)。

2.非線性調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)。Haans等（2016）提出，U型關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)可以分為兩類：第一類是U型曲線的轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生左右移動(dòng)；第二類是使得曲線更加平坦或者陡峭。模型（4）可以同時(shí)對(duì)以上兩類調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，以驗(yàn)證媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用。

具體來說，首先，上式的拐點(diǎn)為-（μ1+μ3Med）/2（μ2+μ4Med），可見拐點(diǎn)是調(diào)節(jié)變量媒體關(guān)注（Med）的函數(shù)，故對(duì) Med 求導(dǎo)，可得（μ1μ4-μ2μ3）/2（μ2+μ4Med）2，由于其分母嚴(yán)格大于0，故拐點(diǎn)的平移方向取決于分子的符號(hào)：當(dāng)μ1μ4-μ2μ3＞0，拐點(diǎn)會(huì)隨著Med的增長(zhǎng)而右移；當(dāng)μ1μ4-μ2μ3＜0，拐點(diǎn)會(huì)隨著Med的增長(zhǎng)而左移。另外，當(dāng)μ2與μ4前系數(shù)顯著且符號(hào)相反時(shí)，則表明曲線變平坦；當(dāng)μ2與μ4前系數(shù)顯著且符號(hào)相同時(shí)，則表明曲線變陡峭。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

為避免多重共線性問題，本研究對(duì)涉及交互項(xiàng)的變量進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。變量的描述性統(tǒng)計(jì)表3所示，其中，CSR_original和Med_original代表相應(yīng)變量標(biāo)準(zhǔn)化前的數(shù)據(jù)。根據(jù)表3可見，企業(yè)社會(huì)責(zé)任原始值（CSR_original）均值較低、標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行水平整體一般且差距較大。財(cái)務(wù)柔性的平均值為0.867，說明我國(guó)上市公司已經(jīng)開始注重財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備，但是從標(biāo)準(zhǔn)差以及最大最小值可以看出，各公司間財(cái)務(wù)柔性還存在一定差距，那么探究社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)柔性的影響也就有了現(xiàn)實(shí)意義。同理，進(jìn)行相關(guān)性分析。結(jié)果顯示，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)柔性的相關(guān)系數(shù)為正，這初步表明社會(huì)責(zé)任履行有利于企業(yè)財(cái)務(wù)柔性，企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視社會(huì)責(zé)任的履行，但二者是否有更為復(fù)雜的非線性關(guān)系，還需要進(jìn)一步回歸檢驗(yàn)。另外，方差膨脹因子（VIF）檢驗(yàn)結(jié)果顯示解釋變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果分析

根據(jù)表4中的模型（2）所示，當(dāng)被解釋變量為財(cái)務(wù)柔性（FF）時(shí)，社會(huì)責(zé)任平方項(xiàng)（CSRsqu）的系數(shù)顯著為負(fù)（β2=-0.032，p＜0.01），另外，如表5所示，在社會(huì)責(zé)任的樣本最小值（-1.723）處曲線斜率顯著為正（Slope=0.190，p＜0.01），在樣本最大值（3.051）處曲線斜率顯著為負(fù)（Slope=-0.113，p＜0.01）；轉(zhuǎn)折點(diǎn)95%置信區(qū)間為[1.180，1.381]，位于自變量社會(huì)責(zé)任的取值范圍內(nèi)，故滿足倒U型關(guān)系驗(yàn)證所需條件，證明社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性具有倒U型影響，社會(huì)責(zé)任的履行存在最優(yōu)水平，H1成立。但是，如上頁表4中模型（1）所示，社會(huì)責(zé)任（CSR）的系數(shù)顯著為正（β1=0.035，p＜0.01），社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)柔性的線性正向關(guān)系也得到了驗(yàn)證。究其原因發(fā)現(xiàn)，在21 511個(gè)樣本中，以拐點(diǎn)1.2754為分界點(diǎn)，社會(huì)責(zé)任履行水平小于1.2754的樣本數(shù)達(dá)到18 917個(gè)，占總數(shù)的87.94%，即樣本中大部分樣本的社會(huì)責(zé)任履行水平并未超出最優(yōu)水平，故當(dāng)選用線性模型進(jìn)行關(guān)系驗(yàn)證時(shí)，仍能得出顯著正相關(guān)的結(jié)論，但此結(jié)果或許是有失偏頗的，需要更換模型進(jìn)行進(jìn)一步探究，從一定程度上說明了模型選擇在研究中的重要性。

表4 主效應(yīng)檢驗(yàn)及機(jī)制探究

表5 非線性關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

上頁表4的模型（3）表示，當(dāng)因變量是財(cái)務(wù)柔性時(shí)，社會(huì)責(zé)任的平方與媒體關(guān)注的交互項(xiàng)（CSRsqu*Med）顯著為正（μ4=0.006，p＜0.01），表明媒體關(guān)注會(huì)使社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)柔性間的倒U型關(guān)系變平緩。通過Stata軟件的nlcom語句驗(yàn)證得到，模型（3）的 μ1μ4-μ2μ3顯著大于 0，為0.0001893（p＜0.01），故可以證明隨著媒體關(guān)注的提高，社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)柔性間倒U型關(guān)系中的“拐點(diǎn)”會(huì)向右移動(dòng)?；谀Ｐ停?）的結(jié)果，對(duì)媒體關(guān)注在社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)柔性間的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行可視化分析，如圖2所示，隨著媒體關(guān)注的提升，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)柔性的倒U型影響減緩，且拐點(diǎn)右移。至此，H2得到驗(yàn)證。

圖2 媒體關(guān)注對(duì)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)柔性的調(diào)節(jié)作用

（三）進(jìn)一步分析

為探究社會(huì)責(zé)任是如何具體影響財(cái)務(wù)柔性的，本研究將上述財(cái)務(wù)柔性指標(biāo)構(gòu)建體系中的三個(gè)方面細(xì)分為財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)能力（Cashhold）、資金獲取能力（Cashgain）、低成本融資能力（Z），分別采用本文表1所示的現(xiàn)金儲(chǔ)量、再融資能力和財(cái)務(wù)安全計(jì)量，其中，財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)能力指企業(yè)動(dòng)態(tài)能力在財(cái)務(wù)資源配置上的具體表現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面對(duì)環(huán)境不確定性或者利好投資機(jī)會(huì)時(shí)，可以靈活進(jìn)行財(cái)務(wù)資源的配置優(yōu)化，以符合企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整需要或把握投資機(jī)會(huì)（王文華和江昕意，2020）。

根據(jù)上頁表 4 中模型（4）、模型（5）和模型（6）所示，當(dāng)因變量為財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)能力、資金獲取能力和低成本融資能力時(shí)，社會(huì)責(zé)任平方項(xiàng)前的系數(shù)均顯著為負(fù)，另外表5結(jié)果顯示：三個(gè)回歸在社會(huì)責(zé)任的樣本最小值（-1.723）處曲線斜率均顯著為正，分別為0.030（p＜0.01）、0.151（p＜0.01）和0.399（p＜0.01），在樣本最大值（3.051）處曲線斜率均顯著為負(fù)，分別為-0.021（p＜0.01）、-0.077（p＜0.01）和-0.247（p＜0.01）；轉(zhuǎn)折點(diǎn)95%置信區(qū)間分別為[0.857，1.282]、[1.368，1.512]和[1.101，1.369]，均位于自變量社會(huì)責(zé)任的取值范圍內(nèi)，故滿足倒U型關(guān)系驗(yàn)證所需條件，證明社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)能力、資金獲取能力和低成本融資能力均具有倒U型影響。另外根據(jù)“拐點(diǎn)”數(shù)值及其置信區(qū)間可以得到，隨著社會(huì)責(zé)任履行水平的“過度”，企業(yè)財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)能力最先下降，而后依次為低成本融資能力和資金獲取能力。

五、內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)

在內(nèi)生性方面，我們重點(diǎn)考慮反向因果關(guān)系的影響。首先，從閑置資源假說的視角來看，財(cái)務(wù)柔性高的企業(yè)將擁有更多的富余資源及能力以履行更多的社會(huì)責(zé)任，即財(cái)務(wù)柔性高將促進(jìn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，反之將抑制企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，財(cái)務(wù)柔性對(duì)社會(huì)責(zé)任具有反向影響。故本研究參考徐輝和周孝華（2019）的成果，選取上市公司所處行業(yè)和地區(qū)社會(huì)責(zé)任評(píng)分的平均值（mCSR）為工具變量進(jìn)行兩階段回歸以解決上述反向因果的內(nèi)生性問題。企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行情況與其所處行特點(diǎn)有一定聯(lián)系，而地理位置鄰近企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行水平也將影響本企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行壓力的大小，故上市公司所處行業(yè)和地區(qū)的社會(huì)責(zé)任評(píng)分均值與其社會(huì)責(zé)任履行情況相關(guān)。另外，行業(yè)和地區(qū)的社會(huì)責(zé)任評(píng)分均值都不會(huì)對(duì)單個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性產(chǎn)生影響，故工具變量滿足“相關(guān)性”和“外生性”的要求。由于本研究是對(duì)倒U型關(guān)系進(jìn)行工具變量法檢驗(yàn)，故添加工具變量mCSR的平方項(xiàng)（mCSRsqu）以解決“禁忌回歸”問題，在此之前，同樣對(duì)mCSR進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，回歸結(jié)果顯示：在考慮內(nèi)生性問題后，社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)柔性仍然具有倒U型影響；此外，Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計(jì)值大于10%的誤差容忍臨界值，表明不存在“弱工具變量”問題，且第一階段工具變量系數(shù)均顯著，說明以行業(yè)和地區(qū)社會(huì)責(zé)任評(píng)分均值作為工具變量是有效的。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換核心變量。目前國(guó)內(nèi)外研究對(duì)財(cái)務(wù)柔性的計(jì)量方法有單一指標(biāo)計(jì)量、多指標(biāo)結(jié)合法（多采用“現(xiàn)金柔性+負(fù)債柔性”計(jì)量）以及綜合考慮現(xiàn)金流基本來源、潛在來源和融資成本的多指標(biāo)綜合法。本文前述采用的是多指標(biāo)綜合法，但是很多學(xué)者認(rèn)為我國(guó)資本市場(chǎng)比較特殊，對(duì)上市公司的權(quán)益融資有著較為嚴(yán)格的管控，企業(yè)可能僅擁有權(quán)益融資能力但沒有權(quán)益柔性，所以本研究采用“現(xiàn)金柔性+負(fù)債柔性”的計(jì)量方式替換財(cái)務(wù)柔性（FF）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其中，現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)平均現(xiàn)金比率，負(fù)債柔性=行業(yè)平均負(fù)債比率-企業(yè)負(fù)債比率，公式中企業(yè)的現(xiàn)金比率和負(fù)債比率均除以了總資產(chǎn)。最終變量替換法穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明主要研究結(jié)論均成立，出于篇幅原因不再詳細(xì)列示。

2.調(diào)整樣本期。選取最近5年即2015—2019年數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示本文的主要結(jié)論均在1%顯著性水平上成立，出于篇幅原因，檢驗(yàn)結(jié)果未列示。

綜上，本文的研究結(jié)論具有較好的可靠性。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）主要研究結(jié)論

本研究以我國(guó)滬深A(yù)股2010—2019年上市公司為樣本，利用固定效應(yīng)模型以及多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行水平與財(cái)務(wù)柔性呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，“適當(dāng)”社會(huì)責(zé)任履行會(huì)促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的提升，且社會(huì)責(zé)任履行存在最優(yōu)水平，但我國(guó)有87.94%的企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行水平未達(dá)最優(yōu)。（2）媒體關(guān)注能減緩社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)柔性的倒U型影響，且使“拐點(diǎn)”右移，具體來說，在企業(yè)“適度”履行社會(huì)責(zé)任時(shí)，媒體關(guān)注會(huì)抑制社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)柔性的正向影響，此時(shí)降低媒體關(guān)注，會(huì)相比增加媒體關(guān)注而使社會(huì)責(zé)任履行對(duì)財(cái)務(wù)柔性發(fā)揮更大的正面邊際效應(yīng)；但在企業(yè)“過度”履行社會(huì)責(zé)任時(shí)會(huì)媒體關(guān)注的提升會(huì)抑制社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)柔性的負(fù)向影響，反而有益于企業(yè)，另外，當(dāng)媒體關(guān)注度較高時(shí)，企業(yè)需要履行更多的社會(huì)責(zé)任才能使社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)柔性的有利效應(yīng)最大化。（3）進(jìn)一步分析表明，社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)柔性的三個(gè)維度（財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)能力、資金獲取能力、低成本融資能力）均呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，且隨著社會(huì)責(zé)任履行水平的“過度”，企業(yè)財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)能力最先下降，而后依次為低成本融資能力和資金獲取能力。

（二）實(shí)踐啟示

第一，企業(yè)應(yīng)高度重視社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)柔性的促進(jìn)作用，在我國(guó)“講責(zé)任、敢擔(dān)當(dāng)”的風(fēng)氣引領(lǐng)下，努力識(shí)別利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的要求和期待，積極履行社會(huì)責(zé)任，使企業(yè)財(cái)務(wù)柔性達(dá)到“峰值”以求應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。與此同時(shí)，也要正視“過度”社會(huì)責(zé)任履行對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的不利影響，注重社會(huì)責(zé)任治理，對(duì)社會(huì)責(zé)任的履行建立過量監(jiān)督機(jī)制，以防“得不償失”。

第二，企業(yè)應(yīng)理性認(rèn)識(shí)媒體的信息傳遞作用，不是盲目鼓勵(lì)或阻撓媒體關(guān)注，具體問題具體分析，在企業(yè)“適度”履行社會(huì)責(zé)任時(shí)為提升財(cái)務(wù)柔性可以考慮減少媒體關(guān)注，在發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行“過度”時(shí)，盡量提升媒體關(guān)注，并及時(shí)調(diào)整企業(yè)社會(huì)責(zé)任付出到適當(dāng)水平，以求收益最大化。另外，企業(yè)需要意識(shí)到，在媒體迅速發(fā)展的今天，企業(yè)若想使財(cái)務(wù)柔性達(dá)到最優(yōu)而更好應(yīng)對(duì)市場(chǎng)動(dòng)蕩或需履行更多社會(huì)責(zé)任。