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    加息背景下善用美元利率掉期衍生品

    2022-11-16 09:10:38高興于璐編輯王亞亞
    中國(guó)外匯 2022年12期
    關(guān)鍵詞:溢價(jià)浮動(dòng)期限

    文/高興 于璐 編輯/王亞亞

    利率走勢(shì)具有較強(qiáng)的周期性和規(guī)律性,其波動(dòng)性不及匯率,因此,企業(yè)有相對(duì)充足的時(shí)間來(lái)應(yīng)對(duì)和管理利率風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。恰當(dāng)?shù)睦曙L(fēng)險(xiǎn)管理策略將有助于企業(yè)規(guī)避利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),并且有機(jī)會(huì)降低企業(yè)的付息成本。

    2022年3月16日,美聯(lián)儲(chǔ)近三年來(lái)首次宣布加息25個(gè)基點(diǎn),正式開(kāi)啟加息通道。伴隨美聯(lián)儲(chǔ)頻繁釋放加息信號(hào),市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)加息的預(yù)期愈發(fā)濃厚,美元利率水平持續(xù)升高。相應(yīng)地,企業(yè)美元浮動(dòng)利率貸款還款成本增加,并且在接下來(lái)的1—2年里可能進(jìn)一步上升。

    在美元利率不斷上漲的大背景下,考慮到未來(lái)美元利率可能仍有進(jìn)一步大幅上升的風(fēng)險(xiǎn),通過(guò)開(kāi)展浮動(dòng)掉固定的外幣利率掉期衍生品(Interest Rate Swap,IRS)交易以鎖定利息還款成本,成為不少中資企業(yè)應(yīng)對(duì)美元利率風(fēng)險(xiǎn)的選項(xiàng)之一。本文通過(guò)對(duì)美元利率歷史數(shù)據(jù)的回溯,挖掘美元利率掉期的交易效果與利率周期之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系,為中企在實(shí)踐操作中更好地選擇美元利率掉期衍生品這一避險(xiǎn)工具提供建議。

    何為美元利率掉期衍生品

    從企業(yè)的角度來(lái)說(shuō),利率風(fēng)險(xiǎn)是指利率市場(chǎng)變動(dòng)給企業(yè)還款成本造成損失的可能性。影響利率市場(chǎng)變化的因素有很多,包括宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、央行貨幣政策、金融市場(chǎng)流動(dòng)性、國(guó)內(nèi)政治局勢(shì)、國(guó)際利率變化等。與匯率走勢(shì)在短期內(nèi)呈現(xiàn)雙向波動(dòng)的不確定性相比,利率受各國(guó)貨幣政策周期性影響,呈現(xiàn)一定的趨勢(shì)性,不同幣種的利率走勢(shì)也存在一定程度同周期的變動(dòng)。隨著近些年金融市場(chǎng)環(huán)境的復(fù)雜多變,利率走勢(shì)的周期性調(diào)整對(duì)于非金融企業(yè)而言,會(huì)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的不確定性,企業(yè)有必要思考通過(guò)實(shí)施利率風(fēng)險(xiǎn)管理策略,以降低經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),而外幣利率掉期則是控制外幣債務(wù)利率風(fēng)險(xiǎn)敞口的有效措施之一。

    美元利率掉期又稱(chēng)美元利率互換,是指美元資金不同種類(lèi)利率之間的互換交易,交易雙方利息軋差交割,一般無(wú)本金交換,交易方向主要包括支付浮動(dòng)利率收取固定利率,或支付固定利率收取浮動(dòng)利率。浮動(dòng)利率貸款配套收浮動(dòng)付固定方向的利率掉期交易,可合成固定利率貸款;而固定利率貸款配套收固定付浮動(dòng)方向的利率掉期交易,則可合成浮動(dòng)利率貸款。因此,應(yīng)用美元利率掉期能夠使企業(yè)在不改變?cè)J款條件的情況下,改變債務(wù)的計(jì)息和付息方式。需注意的是,交易提前終止將會(huì)產(chǎn)生損益,企業(yè)可能會(huì)從交易平盤(pán)中獲得收益,也可能需要支付成本,所以合成的固定利率貸款與直接固定利率貸款并不完全相同,合成的浮動(dòng)利率貸款也與直接浮動(dòng)利率貸款不同。利率掉期是利率保值交易的主要品種。

    假設(shè)某中企與銀行有一筆三年期1億美元浮動(dòng)利率貸款,借款利率結(jié)構(gòu)為3個(gè)月美元LIBOR+1%,為規(guī)避潛在利率上漲風(fēng)險(xiǎn),該企業(yè)與銀行簽訂了一筆美元利率交換契約,將浮動(dòng)利率借款轉(zhuǎn)變?yōu)?.5%的固定利率借款。假設(shè)在某一個(gè)付息周期,3個(gè)月美元LIBOR市場(chǎng)價(jià)格為1.5%,實(shí)際天數(shù)為91天,則對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō),當(dāng)期的固定利息支出為:USD1億×3.5%×91/365=USD872,602;當(dāng)期的浮動(dòng)利息收入為:USD1億×(1.5%+1%)×91/365=USD 623,287,則在當(dāng)期企業(yè)需要向銀行交付的利息差額為:USD872,602-USD623,287=USD249,315。

    隱含利率具體指的是未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)的利率水平,其中既反映了當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)利率水平走勢(shì)的判斷,也包含了一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。掉期產(chǎn)品的期限越長(zhǎng),在隱含利率曲線的長(zhǎng)端所包含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就越多。

    IRS交易效果及與利率周期之間的聯(lián)系分析

    企業(yè)通過(guò)開(kāi)展浮動(dòng)掉固定的利率掉期交易,鎖定了貸款期內(nèi)的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。但是,從貸款期總利息成本支出的角度,開(kāi)展利率掉期是否有機(jī)會(huì)為企業(yè)帶來(lái)付息成本的節(jié)省,或者在什么樣的時(shí)點(diǎn)更適合去開(kāi)展利率掉期交易?筆者將通過(guò)對(duì)美元?dú)v史利率的回溯分析探討以上問(wèn)題。

    本文以1990年以來(lái)開(kāi)展2年、3年、5年美元利率掉期的固定利率,與同時(shí)期浮動(dòng)利率(3M LIBOR)的平均值進(jìn)行比較,計(jì)算兩者差值,并與美聯(lián)儲(chǔ)利率周期相對(duì)照。如圖1所示,左側(cè)坐標(biāo)軸對(duì)應(yīng)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率(%);右側(cè)坐標(biāo)軸對(duì)應(yīng)美元利率掉期后固定利率與同期間浮動(dòng)利率的差值(%),正值表示美元掉期利率優(yōu)于同期間浮動(dòng)利率平均值。如,在2001年6月1日的2年期美元掉期利率為4.76%;2001年6月1日至2003年6月1日期間的3個(gè)月美元 LIBOR平均利率為2.04%,兩者差值為-2.72%,說(shuō)明如果在2001年6月1日開(kāi)展一筆2年期的美元利率掉期交易,將比同期間浮動(dòng)利率多付出2.72%的成本。

    圖1 掉期后的固定利率與同期浮動(dòng)利率的對(duì)比圖

    從圖1可以得出以下三點(diǎn)結(jié)論,一是開(kāi)展浮動(dòng)掉固定的利率掉期交易大概率會(huì)導(dǎo)致企業(yè)利息支出成本的增加,可以把它理解為企業(yè)為實(shí)現(xiàn)避險(xiǎn)目的所需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。二是開(kāi)展長(zhǎng)期限的利率掉期更可能會(huì)增加付息成本,增加的程度也高于短期限的利率掉期,這說(shuō)明利率掉期產(chǎn)品的期限越長(zhǎng),所隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就會(huì)越高。三是根據(jù)歷史數(shù)據(jù),如果在降息周期剛開(kāi)始時(shí)開(kāi)展利率掉期交易,鎖定的固定利率都差于同期間浮動(dòng)利率平均值;相比而言,在美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息周期即首次加息前后一段時(shí)間內(nèi),開(kāi)展美元利率掉期可能是比較有利的時(shí)機(jī)。

    利率掉期價(jià)格中所隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分析

    某期限的利率掉期價(jià)格由同期限的隱含利率曲線構(gòu)成。隱含利率具體指的是未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)的利率水平,其中既反映了當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)利率水平走勢(shì)的判斷,也包含了一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。掉期產(chǎn)品的期限越長(zhǎng),在隱含利率曲線的長(zhǎng)端所包含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就越多,反映在掉期利率的報(bào)價(jià)上,也就會(huì)越高。而正是由于利率掉期價(jià)格中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的存在,企業(yè)在開(kāi)展浮動(dòng)掉固定的利率掉期交易時(shí)大概率需要付出更多的利息支出成本。本文以?xún)蓚€(gè)實(shí)際的例子說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)掉期利率價(jià)格的影響。

    例1:在2001年1月1日,3個(gè)月美元LIBOR為6.39875%,此時(shí)市場(chǎng)上10年期美元利率掉期價(jià)格為6.014%。

    在2000年底時(shí)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了降息的預(yù)期,因此反映在最初的一段隱含利率曲線上,呈下降趨勢(shì)(見(jiàn)圖2)。但隨后,隱含利率曲線的下降幅度遠(yuǎn)不及實(shí)際利率的降幅;并且在經(jīng)歷了拐點(diǎn)之后,隱含利率隨后呈單邊上揚(yáng)趨勢(shì),并未再次反映出在2007年開(kāi)始的下一個(gè)降息周期,這正體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)長(zhǎng)端隱含利率的巨大影響。

    圖2 2001年1月1日的隱含利率

    例2:在2011年1月1日,3個(gè)月美元LIBOR為0.30281%,此時(shí)市場(chǎng)上10年期利率掉期價(jià)格為3.738%。

    在2007年美國(guó)發(fā)生次貸危機(jī)后,美聯(lián)儲(chǔ)降息至0利率直至2015年底,期間市場(chǎng)3個(gè)月LIBOR長(zhǎng)期維持低位。但是反觀2011年年初的掉期利率所對(duì)應(yīng)的隱含利率曲線始終呈上升趨勢(shì)(見(jiàn)圖3),并未反映出長(zhǎng)期的低利率,這和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)長(zhǎng)端隱含利率的作用密不可分。

    圖3 2011年1月1日的隱含利率

    企業(yè)利率風(fēng)險(xiǎn)管理的建議

    整體來(lái)看,利率走勢(shì)具有較強(qiáng)的周期性和規(guī)律性,其波動(dòng)性不及匯率,因此,企業(yè)有相對(duì)充足的時(shí)間來(lái)應(yīng)對(duì)和管理利率風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。恰當(dāng)?shù)睦曙L(fēng)險(xiǎn)管理策略將有助于企業(yè)規(guī)避利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),并且有機(jī)會(huì)降低企業(yè)的付息成本。針對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)和上述美元利率掉期的分析,建議企業(yè)在當(dāng)前美元進(jìn)入加息通道之際,可考慮開(kāi)展如下工作管理美元利率風(fēng)險(xiǎn):

    一是對(duì)美元的浮動(dòng)利率和固定利率債務(wù)占比情況進(jìn)行監(jiān)測(cè),并且以實(shí)現(xiàn)固、浮比的動(dòng)態(tài)平衡為目標(biāo)進(jìn)行管理,通過(guò)利率掉期交易將一部分美元浮動(dòng)利率債務(wù)轉(zhuǎn)換為固定利率,鎖定這一部分美元債務(wù)的利率水平;另一部分則保留美元債務(wù)的浮動(dòng)利率敞口,以在一定程度上實(shí)現(xiàn)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的自然對(duì)沖。在具體操作上,可以結(jié)合本文利率掉期的回溯分析,在利率周期的不同階段適當(dāng)?shù)恼{(diào)整固定利率和浮動(dòng)利率的占比。例如,在加息預(yù)期較高以及剛剛啟動(dòng)加息時(shí),可以適當(dāng)增加固定利率的占比。

    二是在美元融資環(huán)節(jié)提前介入利率風(fēng)險(xiǎn)事前管理。從美元利率走勢(shì)周期表現(xiàn)來(lái)看,一般加息進(jìn)程為1—4年,平臺(tái)期1—2年,降息進(jìn)程2—4年,再進(jìn)入平臺(tái)期(最長(zhǎng)達(dá)7年),相當(dāng)于一個(gè)完整周期至少5—10年。結(jié)合上述歷史周期數(shù)據(jù)回溯分析發(fā)現(xiàn),美元利率掉期交易最為關(guān)鍵的是進(jìn)入時(shí)點(diǎn)的判斷;其次是掉期的期限,這兩者直接決定了企業(yè)需要支付的成本。而掉期進(jìn)入時(shí)點(diǎn)把握比較困難,需要結(jié)合美元利率周期階段以及企業(yè)貸款本身的期限綜合考慮。企業(yè)在開(kāi)展美元融資業(yè)務(wù)前期,建議根據(jù)市場(chǎng)所處的利率周期位置,針對(duì)美元貸款的固定利率、浮動(dòng)利率比例做適當(dāng)?shù)膬A斜調(diào)整。比如在加息預(yù)期較濃的階段,融資剛好覆蓋全部加息進(jìn)程,則可優(yōu)先選擇固定利率談判,其次考慮加息前后開(kāi)展利率掉期交易。

    三是謹(jǐn)慎從事浮動(dòng)掉固定方向的利率掉期交易,對(duì)于長(zhǎng)期限利率掉期應(yīng)該更加謹(jǐn)慎。企業(yè)應(yīng)定期監(jiān)測(cè)美元利率風(fēng)險(xiǎn)敞口,針對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)敞口開(kāi)展情景分析或壓力測(cè)試,并根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受度和企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本目標(biāo),以套期保值為目的,充分論證和審慎決策是否開(kāi)展利率掉期交易。對(duì)于長(zhǎng)期限美元利率掉期交易,則建議充分評(píng)估利率掉期產(chǎn)品中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)企業(yè)可承受成本的綜合影響,再根據(jù)企業(yè)的實(shí)際管理需要決定是否開(kāi)展相關(guān)套保操作。

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