歐央行貨幣政策正常化節(jié)奏主導(dǎo)歐元下半年走勢

文/邵校 劉猛 編輯/張美思

在歐洲經(jīng)濟增長疲弱短時間難以明顯改善的背景下，若歐央行加速收緊貨幣政策，則下半年歐元有望進一步上漲；若歐央行執(zhí)行溫和收緊策略，美歐利差仍可能擴大，歐元或繼續(xù)承壓。

自2021年下半年開始，伴隨市場對美聯(lián)儲收緊貨幣政策的預(yù)期逐步升溫，美指強勢上漲，歐元在歐元區(qū)經(jīng)濟修復(fù)及貨幣政策態(tài)勢均滯后于美國的背景下與對美元呈現(xiàn)下跌態(tài)勢。今年以來，俄烏局勢的惡化進一步打壓歐元，歐元對美元于5月13日觸及二十年來低位1.0348。5月下旬后，伴隨著歐央行官員釋放鷹派信號，歐元走勢有所提振。截至5月末，歐元對美元收于1.0733，今年累計貶值5.6%（見附圖）。那么，下半年歐元走勢將會如何呢？筆者認為，由于歐元區(qū)經(jīng)濟基本面疲弱的局面短期內(nèi)難以改變，難以為歐元提供支撐，相對而言，歐央行貨幣政策正常化的動態(tài)與節(jié)奏將對歐元的走勢變化產(chǎn)生重要影響。

歐元區(qū)經(jīng)濟難為歐元提供支撐

新冠肺炎疫情對歐元區(qū)經(jīng)濟造成了嚴重沖擊，在大規(guī)模刺激計劃的作用下，歐元區(qū)經(jīng)濟雖有所恢復(fù)，但距離疫情前的潛在增長水平仍有一定距離。而今年俄烏沖突的爆發(fā)和持續(xù)，對歐元區(qū)經(jīng)濟的影響或從“短期沖擊”發(fā)展成“長期損害”，使得歐元區(qū)經(jīng)濟再遭打擊。整體來看，以下三重壓力使得當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟面臨著經(jīng)濟復(fù)蘇趨緩、通脹持續(xù)創(chuàng)新高的局面。

2021年以來歐元對美元走勢

一是能源和糧食價格飆升。由于全球能源供給增加緩慢，加之俄烏沖突持續(xù)，自俄羅斯進口油氣產(chǎn)品減少，歐洲能源供應(yīng)缺口難以在短時間內(nèi)填補，導(dǎo)致歐洲能源價格飆升。與此同時，化肥價格的上漲，以及有“歐洲糧倉”之稱的烏克蘭糧食減產(chǎn)，都在推升糧食價格。二是供應(yīng)鏈受阻推升商品價格。當(dāng)前商品的生產(chǎn)、運輸仍受到疫情影響的掣肘，供應(yīng)的減少推升了商品價格。三是經(jīng)濟開放政策推高了服務(wù)價格。當(dāng)前，歐洲各國解除封鎖措施，完全開放經(jīng)濟，引發(fā)消費者需求回歸服務(wù)業(yè)，從事服務(wù)業(yè)的公司大量招聘員工，以滿足不斷增長的需求，這使得薪資水平上漲，從而導(dǎo)致了服務(wù)價格的上升，服務(wù)通脹局面產(chǎn)生。在上述三重壓力下，歐元區(qū)通脹大幅攀升，歐元區(qū)5月調(diào)和消費者物價指數(shù)（HICP）同比上漲8.1%，核心HICP同比上漲3.8%，均遠超歐央行2%的政策目標。根據(jù)市場的最新預(yù)測，預(yù)計歐元區(qū)通脹仍將攀升，最早于三季度內(nèi)觸頂。在此背景下，歐元區(qū)經(jīng)濟前景面臨較大不確定性。國際貨幣基金組織（IMF）在4月的《全求經(jīng)濟展望》中將歐元區(qū)2022年經(jīng)濟增速預(yù)期從此前的3.9%下調(diào)至2.8%，2023年增速預(yù)期從此前的2.5%下調(diào)至2.3%。

因此，從經(jīng)濟基本面的態(tài)勢來看，歐元難以得到有效支撐。

歐央行貨幣政策動態(tài)對歐元走勢具有重要影響

當(dāng)前，美聯(lián)儲、英國央行等主要發(fā)達國家央行均已開啟了加息進程。其中，美聯(lián)儲正加速收緊貨幣政策。歐央行貨幣政策調(diào)整的步伐仍慢于美聯(lián)儲等主要央行，但從近期歐央行的動態(tài)看，歐美貨幣政策從分化向共同收緊的方向性轉(zhuǎn)變已基本確定。特別是近期歐央行行長拉加德發(fā)表《歐元區(qū)貨幣政策正?；返奈恼?，明確了歐央行貨幣政策化路徑后，歐央行開始收緊貨幣政策基本可以確認，但具體實施細則仍有待討論。相比短期難有明顯起色的歐洲經(jīng)濟基本面，歐央行收緊貨幣政策的節(jié)奏和前景將成為影響下半年歐元走勢的關(guān)鍵。

歐央行貨幣政策正?；穆窂?/h3>

自2022年3月末結(jié)束緊急抗疫購債計劃（PEPP）下的資產(chǎn)凈購買時起，歐央行正式開啟了貨幣政策正?；M程。這一進程大致可分為三個階段：

第一步，結(jié)束資產(chǎn)凈購買。歐央行在3月末已結(jié)束PEPP計劃下的資產(chǎn)凈購買，通過PEPP購買了約1.7萬億歐元資產(chǎn)，低于此前設(shè)定的1.85萬億歐元的購買上限。目前尚在執(zhí)行的僅剩資產(chǎn)購買計劃（APP）。根據(jù)歐央行當(dāng)前的指引，APP在二季度每月凈購買速度為400億歐元，在7月初結(jié)束資產(chǎn)凈購買。

第二步，開始加息。歐央行多次表示，將在結(jié)束資產(chǎn)凈購買后，很快開啟加息。由此，在基準情形下，預(yù)計歐央行在7月21日舉行的會議上首次加息，將存款便利利率上調(diào)25個基點至-0.25%；在9月的會議上，進一步上調(diào)25—50個基點，結(jié)束負利率；此后可能在10月和12月的會議上繼續(xù)加息進程，將存款便利利率提升至0.5%—1.0%，年內(nèi)或累計加息100—150個基點。

第三步，縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模。根據(jù)測算，歐央行本輪資產(chǎn)負債表將擴張至8.85萬億歐元，其中APP計劃持有資產(chǎn)3.3萬億歐元 ，PEPP計劃持有資產(chǎn)1.7萬億歐元，長期再融資計劃（LTRO）持有資產(chǎn)2.2萬億歐元。在歐央行本輪量化寬松中，通過APP、PEPP和TLTRO合計向市場注入4.65萬億歐元流動性，其中歐央行明確PEPP計劃到期本金在2024年底前均會進行再投資，APP計劃到期本金將在歐央行開始加息后的很長時間內(nèi)都會進行再投資，但LTRO的續(xù)作存在不確定性。短期來看，歐央行將繼續(xù)使用APP和PEPP到期資金進行再投資，不會主動減少資產(chǎn)的持有，但如果主要再融資利率上升、歐元區(qū)商業(yè)銀行續(xù)作意愿下降等因素造成LTRO規(guī)模下降，將使得歐央行資產(chǎn)負債表規(guī)模被動縮減。

兩大風(fēng)險因素或影響歐央行貨幣政策正?；M程

一方面，經(jīng)濟增長前景的變化是歐央行貨幣政策正常化前景面臨的最大變量。雖然新冠肺炎疫情對歐洲經(jīng)濟的沖擊尚未“痊愈”，俄烏沖突的沖擊仍在持續(xù)，但歐央行認為歐元區(qū)經(jīng)濟不會在2022年和2023年陷入衰退，這也是歐央行加快推動貨幣政策正常化進程的重要預(yù)設(shè)條件。如果歐元區(qū)經(jīng)濟增長前景惡化，衰退風(fēng)險大幅增加，歐央行或?qū)⒎啪徤踔習(xí)和Ｘ泿耪哒；M程。

另一方面，金融穩(wěn)定是歐央行貨幣政策正?；M程中的最大隱患。在歐元區(qū)國家中，意大利、西班牙、葡萄牙、希臘等南歐國家債務(wù)負擔(dān)和成本較高，發(fā)生主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的可能性較大，這也成為歐元區(qū)金融體系最大的不穩(wěn)定因素。歐央行在資產(chǎn)購買計劃中，大量購入了南歐國家國債，成為南歐國家國債最重要的投資者，這也使得南歐國家與德國利差顯著收窄，降低了其負債成本，維持了歐元區(qū)的金融穩(wěn)定。未來，一旦歐央行結(jié)束資產(chǎn)凈購買，南歐國家國債的重要買盤消失，可能導(dǎo)致南歐國家國債收益率大幅上行，負債成本上升，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險惡化的可能性增加。一旦其風(fēng)險威脅過大，歐央行可能不得不考慮調(diào)整其退出資產(chǎn)購買的節(jié)奏。從歐央行著手推動貨幣政策正?；M程后市場的表現(xiàn)看，投資者拋售南歐國家國債的趨勢已經(jīng)開始，南歐國家國債收益率已出現(xiàn)大幅走高。

整體而言，基于對歐央行貨幣政策正常化進程的路徑以及前景面臨風(fēng)險的分析，筆者預(yù)計歐央行的貨幣政策調(diào)整將遵循漸進性的原則，根據(jù)每季度的經(jīng)濟預(yù)測，觀測利率水平的提升對通脹和經(jīng)濟的影響，及時調(diào)整政策收緊的節(jié)奏。對于下半年的歐元走勢而言，在歐洲經(jīng)濟增長疲弱短時間難以明顯改善的背景下，若歐央行加速收緊貨幣政策，則歐元有望進一步上漲；若歐央行執(zhí)行溫和收緊策略，美歐利差仍可能擴大，歐元或繼續(xù)承壓。

（本文僅代表作者個人觀點）