企業(yè)價(jià)值評估研究報(bào)告
——以深圳中青寶互動網(wǎng)絡(luò)股份有限游戲公司為例

謝雨珂

(南京審計(jì)大學(xué) 江蘇南京 210000)

1 公司概況

深圳中青寶互動網(wǎng)絡(luò)股份有限公司(原深圳市寶德網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司)成立于2003年，于2010年2月11日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，是國內(nèi)最早從事網(wǎng)絡(luò)游戲開發(fā)、 運(yùn)營及發(fā)行的游戲公司之一，也是中國首支A股上市游戲公司 (股票代碼：300052)，開創(chuàng)了國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)游戲公司上市的先河[1]。

隨著“游戲+云服務(wù)”的戰(zhàn)略實(shí)施，深圳中青寶互動網(wǎng)絡(luò)股份有限公司(以下簡稱“中青寶”)在業(yè)務(wù)架構(gòu)及管理模式等方面已完成全面轉(zhuǎn)型，并形成了以紅游、手游及云游戲?yàn)橹е?，以國際市場為導(dǎo)向，以云服務(wù)為新起點(diǎn)的戰(zhàn)略布局。公司相繼獲得“國家文化出口重點(diǎn)企業(yè)”“深圳市重點(diǎn)文化企業(yè)”“深圳市高新技術(shù)企業(yè)”“深圳市重點(diǎn)軟件企業(yè)”等榮譽(yù)稱號。

除此之外，中青寶還進(jìn)軍數(shù)字娛樂領(lǐng)域，在愛國題材紅色網(wǎng)游、精品手游開發(fā)運(yùn)營、超級文創(chuàng)IP戰(zhàn)略、云計(jì)算、云游戲、區(qū)塊鏈應(yīng)用解決方案等方面均小有成就。自創(chuàng)立以來，中青寶秉持著扶危濟(jì)困的理念，勇于承擔(dān)社會責(zé)任，多次為慈善事業(yè)捐款，是一家愛國奉獻(xiàn)的良心企業(yè)。

2 宏觀環(huán)境分析——PEST分析法

2.1 政策(Politics)分析

2009年起，我國相關(guān)政府部門就已出臺相關(guān)政策支持游戲產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展。中青寶高層管理人員遠(yuǎn)見卓識地預(yù)見了未來幾年政府對游戲產(chǎn)業(yè)的支持和幫扶力度會繼續(xù)加大，于是果斷抓住機(jī)會，將中青寶上市一事提上議程。很快，在鼓勵游戲產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策出臺的第二年，即2010年2月11日，中青寶于深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市成功，成為中國首支A股上市游戲公司。

在中青寶上市后的四年里，政府部門連續(xù)出臺新的政策，支持我國游戲產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。于是中青寶理所當(dāng)然地搭上了時(shí)代的順風(fēng)車，有國家政策為其護(hù)航，有國內(nèi)領(lǐng)先的創(chuàng)新能力作為驅(qū)動力，有自強(qiáng)不息的企業(yè)精神作為后盾，使得中青寶穩(wěn)坐中國專業(yè)化網(wǎng)絡(luò)游戲公司的頭把交椅，開創(chuàng)了國內(nèi)網(wǎng)游公司上市的先河，并在穩(wěn)步運(yùn)營中完成全面轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型成功后，中青寶拓寬了原有的業(yè)務(wù)范圍，實(shí)施了新的戰(zhàn)略布局，為我國游戲產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出了突出貢獻(xiàn)。

2.2 經(jīng)濟(jì)(Economics)分析

近年來，我國GDP總量持續(xù)上升，但增速并不快，長期而言宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。面臨貿(mào)易戰(zhàn)與逆全球化的浪潮，再加上受新冠疫情的沖擊，近年來，國家總體經(jīng)濟(jì)狀況并不樂觀，就業(yè)崗位也逐漸減少，但這是否會對游戲產(chǎn)業(yè)造成影響，又是否阻礙行業(yè)龍頭中青寶的發(fā)展，仍需進(jìn)一步探討。

2014—2020年，我國游戲行業(yè)市場規(guī)模逐年擴(kuò)大，游戲市場實(shí)際銷售收入逐年增加，增長率一直為正，國內(nèi)游戲廠商自主研發(fā)能力逐漸提升。由此可見，在逆全球化浪潮和疫情肆虐的大環(huán)境下，游戲產(chǎn)業(yè)并未受到嚴(yán)重影響，仍然穩(wěn)中向好發(fā)展。此外，自2018年起，游戲市場銷售收入增長率開始逐年上升，前途一片光明。

2.3 社會(Society)分析

市場研究公司Niko Partners在一份報(bào)告中做出預(yù)測，“到目前為止，中國是全世界規(guī)模最大的游戲市場[2]，也是移動游戲和PC游戲最重要的單一市場，增長速度超出了預(yù)期”。到2022年，中國玩家人數(shù)預(yù)計(jì)將達(dá)到7.68億，市場年收入將超過420億美元。中國玩家的游玩動力、行為、需求和消費(fèi)能力，在世界上都屬于現(xiàn)象級。

2.4 技術(shù)(Technology)分析

2021年市值TOP10的游戲企業(yè)在游戲業(yè)務(wù)的研發(fā)費(fèi)用投入超過300億元，自2018年起一直保持了較高的增長趨勢。由此可見，技術(shù)升級才能提升研發(fā)競爭力，品類拓展才能開辟全新增長點(diǎn)。從技術(shù)分析層面看，近幾年游戲產(chǎn)業(yè)十大龍頭花在研發(fā)上的支出總體呈上升趨勢，不斷利用技術(shù)升級推進(jìn)產(chǎn)品革新，科技這一宏觀環(huán)境對游戲產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了積極的推動作用。

3 投資價(jià)值分析

3.1 財(cái)務(wù)分析

3.1.1 財(cái)務(wù)狀況總覽

自2008年中青寶實(shí)行股份制改造以來，至2019年整體經(jīng)營穩(wěn)健，盈利和虧損都在合理范圍內(nèi)，從未出現(xiàn)連續(xù)兩年虧損的情況。但2020年，公司凈利潤出現(xiàn)極大幅度下跌，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤-13000萬元，同比下降250%左右。2021年，凈利潤依然為負(fù)，但已降至合理范圍內(nèi)。連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損，使得中青寶的股票被交易所標(biāo)為ST處理。但2022年春節(jié)期間興起的“元宇宙”概念，挽救其水火之中。至2022年第一季度結(jié)束，中青寶的股票整體走勢向好，有望取得更大突破。機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，中青寶能否抓住這次機(jī)遇重整旗鼓，仍需加以觀察。

從2017年開始，中青寶整體凈資產(chǎn)相較于2010—2016年出現(xiàn)明顯下降，而且這種情況已連續(xù)六年發(fā)生，原因有二。首先，在游戲業(yè)務(wù)方面，公司在新產(chǎn)品的研發(fā)上投入了大量資產(chǎn)，而新事物的發(fā)展不可能是一蹴而就的，想要回本需要一個(gè)漫長的過程。因此，新技術(shù)尚未產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益。其次，2020年以來，全國各個(gè)省份相繼出現(xiàn)了新冠疫情肆虐的情況?？萍嘉穆脴I(yè)務(wù)持續(xù)受疫情影響，使網(wǎng)絡(luò)科技、信息化產(chǎn)業(yè)受到一定的沖擊。因此，出于謹(jǐn)慎性考慮，有必要根據(jù)評估及估值結(jié)果，對無形資產(chǎn)記提減值準(zhǔn)備。

3.1.2 營運(yùn)能力分析

2021年中青寶存貨周轉(zhuǎn)率相比2020年表現(xiàn)出上升的趨勢。作為互聯(lián)網(wǎng)游戲公司，存貨總量少、存貨周轉(zhuǎn)率提高，對存貨成本的節(jié)約和企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)有正面作用。此外，企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持在較好水平，在2021年有略微上升趨勢。

至2022年6月1日，中青寶公司的營運(yùn)能力評分為67.07，顯著優(yōu)于行業(yè)均值11.54，主要是因?yàn)楣镜滋N(yùn)深厚，適應(yīng)市場的能力較強(qiáng)，管理層組織經(jīng)驗(yàn)豐富，存貨和總資產(chǎn)回收風(fēng)險(xiǎn)較小，期后回收情況良好。與同行業(yè)比較得出，中青寶運(yùn)營效率在行業(yè)中處于較好的水平，值得持有。

3.1.3 償債能力分析

中青寶流動比率總體呈下降趨勢，近年來低于2，說明相對而言中青寶短期償債能力較弱，1元流動負(fù)債僅有平均1.25元流動資產(chǎn)作為保障，狀態(tài)并不十分理想。此外，速動比率和現(xiàn)金比率都呈下降趨勢，觀察報(bào)表后發(fā)現(xiàn)，這是中青寶流動負(fù)債增加的結(jié)果。同時(shí)，從運(yùn)營效率分析結(jié)果得出，2022年度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)周期較長，中青寶應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對應(yīng)收款項(xiàng)的管理，盡量減少壞賬出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

至2022年6月1日，公司的償債能力評分為57.96，遠(yuǎn)高于行業(yè)均值8.62。由此可見，同行業(yè)中，中青寶償債能力良好，值得持有。

3.1.4 盈利能力分析

憑借多年的積累，中青寶已在游戲市場形成較大的客戶群體。中青寶運(yùn)營效率高，自2021年開始經(jīng)營情況逐步穩(wěn)健，盈利能力也較好。受新冠疫情沖擊，凈資產(chǎn)收益率與營業(yè)利潤率總體呈現(xiàn)回暖趨勢。盈利能力總體上升說明中青寶主營業(yè)務(wù)收入在穩(wěn)步上升中兼顧了較為良好的成本控制，企業(yè)管理情況較好，應(yīng)繼續(xù)保持。

至2022年6月1日，公司的盈利能力評分為37.64，顯著優(yōu)于行業(yè)均值9.74。與同行業(yè)比較得出，中青寶的盈利能力在行業(yè)中處于較好的水平，值得持有。

3.2 公司估值

3.2.1 絕對估值法——自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(DCF)[3]

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是常用來計(jì)算折現(xiàn)率的一種方法，投資者通過對折現(xiàn)率的判斷，可以更有效地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估，做出最佳決策。其公式為：

至2022年6月1日，公司現(xiàn)金流評分為24.10，高于行業(yè)均值13.63。由此可見，同行業(yè)中，中青寶現(xiàn)金流量較多，資金周轉(zhuǎn)能力強(qiáng)，未來現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)較小，可用較低的折現(xiàn)率快速吸取資金，值得持有。

3.2.2 相對估值法——市盈率模型(PE)[4]

市盈率=每股市價(jià)/每股盈利

作為國內(nèi)專業(yè)化網(wǎng)絡(luò)游戲及電子信息領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)、“游戲+云服務(wù)”的受惠者，中青寶將迎來依托游戲產(chǎn)業(yè)平臺釋放的大數(shù)據(jù)等運(yùn)營服務(wù)的需求爆發(fā)?？紤]公司的運(yùn)營性質(zhì)，本文選取東方財(cái)富、紫光股份、三七互娛、中科創(chuàng)達(dá)、浪潮信息五家企業(yè)作為可比公司，參照創(chuàng)業(yè)板的平均估值水平進(jìn)行估值。

中青寶當(dāng)前市盈率為-98.43，歷史平均市盈率為107.44，五家可比公司平均市盈率為30.96。中青寶當(dāng)前市盈率低于行業(yè)平均水平，對應(yīng)股價(jià)18.55元。因此，中青寶市值被低估，股票存在上漲空間。

3.2.3 評級機(jī)構(gòu)意見——杜邦分析法

杜邦分析法是常用于評價(jià)企業(yè)績效的一種財(cái)務(wù)方法，其公式為：凈資產(chǎn)收益率[5]=銷售凈利率(NPM)×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AU，資產(chǎn)利用率)×權(quán)益乘數(shù)(EM)[6]。

利用杜邦分析法對中青寶2022年的最新數(shù)據(jù)進(jìn)行公司估值，凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率(6.24%)×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(0.07)×權(quán)益乘數(shù)(1/(1-39.74%))=0.67%。

由此可以得出結(jié)論：公司凈資產(chǎn)收益率(ROE)為0.67%，中青寶市值被低估，可以進(jìn)行股票買入。華鑫證券、世紀(jì)證券做出增持評級，長江證券做出買入評級。

4 內(nèi)部管理分析

4.1 企業(yè)內(nèi)部管理的問題

雖然在宏觀環(huán)境和投資價(jià)值方面，中青寶都表現(xiàn)得可圈可點(diǎn)，但一家規(guī)模如此之大的上市公司不可能沒有任何缺陷，它也存在著某些因素上的不合理。例如，內(nèi)部審計(jì)環(huán)境有待完善，審計(jì)人員安排不合理，內(nèi)部控制審計(jì)獨(dú)立性較弱等。

4.2 改變策略設(shè)計(jì)及依據(jù)

對于不同的問題，應(yīng)該對癥下藥，分別解決。首先，針對內(nèi)部審計(jì)環(huán)境有待完善的問題，企業(yè)應(yīng)對內(nèi)部資源配置、運(yùn)行體制保障、審計(jì)職能賦予、質(zhì)量控制手段和外部資源利用等加以控制并不斷完善，由于企業(yè)無法對法律法規(guī)的導(dǎo)向、審計(jì)行業(yè)的開展和主管部門的支持等外部環(huán)境進(jìn)行控制，因此嚴(yán)把內(nèi)部控制質(zhì)量關(guān)顯得尤為重要；其次，針對審計(jì)人員安排不合理的問題，審計(jì)準(zhǔn)則明確表示，審計(jì)委員會成員應(yīng)由三至七名董事組成，獨(dú)立董事占多數(shù)，委員中至少有一名獨(dú)立董事為專業(yè)會計(jì)人士，公司應(yīng)按規(guī)矩辦事，不得私自更改原則性問題；最后，針對內(nèi)部控制審計(jì)獨(dú)立性較弱的問題，各部門應(yīng)自覺落實(shí)審計(jì)內(nèi)容和任務(wù)，讓其不再流于表面。

5 結(jié)語

綜上所述，通過對深圳中青寶互動網(wǎng)絡(luò)股份有限公司的企業(yè)投資價(jià)值進(jìn)行案例研究，可以得出總體結(jié)論：中青寶市值被低估，股價(jià)存在上漲空間，值得持有。這一結(jié)論也與多家評級機(jī)構(gòu)對中青寶的股票做出增持或買入評級的做法不謀而合。從宏觀環(huán)境上看，由PEST分析法可知，無論從政策、經(jīng)濟(jì)、社會、技術(shù)哪個(gè)層面看，國內(nèi)整體宏觀環(huán)境對專業(yè)化網(wǎng)絡(luò)游戲公司的發(fā)展都十分友好。從投資價(jià)值上看，首先是對中青寶的總體財(cái)務(wù)狀況、營運(yùn)能力、償債能力、盈利能力進(jìn)行了詳細(xì)的財(cái)務(wù)分析；其次，運(yùn)用DCF絕對估值法和PE相對估值法對公司進(jìn)行了估值分析；最后運(yùn)用杜邦分析法，參考評級機(jī)構(gòu)給出的意見，得出結(jié)論。同時(shí)，內(nèi)部管理存在的不足之處也需改善，相信中青寶會有更好的未來。