風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效影響機(jī)制探究

楊守海

（北京盛泉資產(chǎn)管理有限公司，北京 100600）

并購(gòu)是公司追求發(fā)展的重要手段之一，能夠幫助公司達(dá)到橫向發(fā)展的目的和獲得協(xié)同效益，取得較高的并購(gòu)收益，和公司內(nèi)部長(zhǎng)期且多變的內(nèi)部發(fā)展相比，公司通過(guò)并購(gòu)手段實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張是現(xiàn)階段公司發(fā)展的主要方式。高回報(bào)往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，以往對(duì)于影響并購(gòu)績(jī)效因素的研究多從并購(gòu)方經(jīng)濟(jì)實(shí)力、并購(gòu)行為特征等方面開(kāi)展，研究發(fā)現(xiàn)公司所屬行業(yè)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、并購(gòu)性質(zhì)等會(huì)影響公司的并購(gòu)績(jī)效。鮮少有從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度看，上市公司并購(gòu)活動(dòng)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生何種影響的研究。

一、研究背景

公司的發(fā)展模式分為兩種，一是內(nèi)涵式增長(zhǎng)，二是外延式增長(zhǎng)。公司實(shí)現(xiàn)內(nèi)涵式增長(zhǎng)可以采用資本積累和增加再生產(chǎn)兩種方式，以便提高公司管理效益、生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)效益。公司實(shí)現(xiàn)外延式增長(zhǎng)可以采用兼并收購(gòu)等方式，以便公司能夠橫向或縱向發(fā)展，進(jìn)而擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模、優(yōu)化市場(chǎng)布局、調(diào)整產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)、減少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。于上市公司而言，內(nèi)涵式增長(zhǎng)非常重要，而外延式增長(zhǎng)同樣在公司發(fā)展規(guī)劃中占有重要地位，通過(guò)并購(gòu)等方式達(dá)到公司向外擴(kuò)張的目的。和其他交易市場(chǎng)相比，上市公司發(fā)展至今確實(shí)開(kāi)展了更多的并購(gòu)活動(dòng)，同時(shí)，并購(gòu)活動(dòng)也為上市公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)提供了重要支撐。比如2015年上市公司整體凈利潤(rùn)約622億元，相比2014年增幅25.8%，其中，并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生了相當(dāng)巨大的對(duì)增量，約占整體凈利潤(rùn)增量的43%以上。

風(fēng)險(xiǎn)投資的主要目的是追求利益，在被投資公司發(fā)展到一定階段后通常會(huì)在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)選擇退出，理想的退出手段有IPO，直接拋售公司股份，與之相對(duì)的也是其他公司進(jìn)行橫向或縱向發(fā)展的有效手段。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資除了在并購(gòu)后退出，也對(duì)公司的并購(gòu)行為會(huì)產(chǎn)生重要影響。無(wú)論從退出手段還是上市公司的經(jīng)營(yíng)管理方面，風(fēng)險(xiǎn)投資都和公司并購(gòu)活動(dòng)息息相關(guān)，所以，研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效的影響機(jī)制顯得尤為重要。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效影響機(jī)制

在研究分析風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生何種影響的過(guò)程中，可以從以下四個(gè)方面進(jìn)行研究。

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)督作用

風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督作用會(huì)對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響。在上市公司的并購(gòu)過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督作用會(huì)產(chǎn)生以下六點(diǎn)影響：第一，節(jié)約并購(gòu)信息成本。目標(biāo)公司從自身利益角度出發(fā)，需要考慮并購(gòu)公司的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和真實(shí)目的。收購(gòu)方風(fēng)險(xiǎn)投資股東尤其是聲譽(yù)良好的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，能夠?qū)⑹召?gòu)方良好的信譽(yù)資質(zhì)傳達(dá)給目標(biāo)公司，增強(qiáng)目標(biāo)公司對(duì)收購(gòu)方的信任感和接受度，降低目標(biāo)公司信息收集成本。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有著豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，敏銳的市場(chǎng)洞察力，能夠精準(zhǔn)預(yù)測(cè)出收購(gòu)企業(yè)的市場(chǎng)前景和規(guī)模等，得出的結(jié)論可能比收購(gòu)方管理人員更為精準(zhǔn)。并且，風(fēng)險(xiǎn)投資合伙人多數(shù)情況下?lián)碛休^佳的財(cái)務(wù)能力、專業(yè)的投資評(píng)估技能和盡職調(diào)查特長(zhǎng)，可以準(zhǔn)確評(píng)估和衡量目標(biāo)公司的資金流、利潤(rùn)、稅務(wù)等情況，防止并購(gòu)失敗。這些都能夠很大概率的減少并購(gòu)方的信息收集成本和評(píng)估成本。第二，節(jié)約并購(gòu)代理成本。20世紀(jì)80年代Roll提出了經(jīng)典的并購(gòu)理論--自大假說(shuō)，該理論認(rèn)為因?yàn)槭召?gòu)方管理層的妄自尊大、獨(dú)斷專行，對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)價(jià)值未能做好精準(zhǔn)預(yù)判或盲目信任自身的資源整合能力，最終支付了遠(yuǎn)超過(guò)于并購(gòu)收益的收購(gòu)成本。并購(gòu)活動(dòng)如若出現(xiàn)并購(gòu)溢價(jià)，并購(gòu)方是無(wú)法從并購(gòu)中獲得收益，但就目標(biāo)公司來(lái)說(shuō)能夠從此次并購(gòu)中獲得大大高于自身價(jià)值的利益。由此可見(jiàn)，并購(gòu)可以在一定程度上表現(xiàn)為并購(gòu)方管理層的代理成本。但是如果并購(gòu)方中有風(fēng)險(xiǎn)投資股東時(shí)，該部分股東會(huì)對(duì)管理層的盲目收購(gòu)行為進(jìn)行限制，限制的原因多為收購(gòu)行為是以擴(kuò)張公司規(guī)模為目的，不合理利用公司現(xiàn)金存量，所以，風(fēng)險(xiǎn)投資股東更多的是以公司整體戰(zhàn)略為依據(jù)，產(chǎn)出共同價(jià)值為目的，來(lái)客觀理性的做出并購(gòu)支持。第三，節(jié)約并購(gòu)談判成本。上市公司中的風(fēng)險(xiǎn)投資股東可以從側(cè)面證明收購(gòu)方的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和市場(chǎng)潛力，從而降低目標(biāo)公司和收購(gòu)方就收購(gòu)實(shí)力進(jìn)行的談判磋商，減少并購(gòu)談判成本。第四，節(jié)約并購(gòu)支付成本。風(fēng)險(xiǎn)投資憑借其專業(yè)的投資優(yōu)勢(shì)能夠充分發(fā)揮盡職調(diào)查的作用，為并購(gòu)方提供準(zhǔn)確嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑u(píng)估報(bào)告，真實(shí)可靠的衡量目標(biāo)公司的資產(chǎn)負(fù)債情況、財(cái)務(wù)情況等，避免收購(gòu)方出現(xiàn)判斷失誤、支付成本遠(yuǎn)超于目標(biāo)公司價(jià)值等情況，規(guī)避并購(gòu)陷阱。第五，整合并購(gòu)后的資源。風(fēng)險(xiǎn)投資的加入有助于并購(gòu)雙方的管理層和職工增強(qiáng)并購(gòu)產(chǎn)生協(xié)同效益的信心，增強(qiáng)雙方認(rèn)同感，能夠很大程度上緩解目標(biāo)公司核心管理人員和職工的抵觸心理，促進(jìn)并購(gòu)后資源整合的步伐。第六，降低整合失敗的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督作用在并購(gòu)后依舊可以起到重要影響，為上市公司招聘管理經(jīng)驗(yàn)豐富的管理人員、制定符合當(dāng)下公司發(fā)展的人力資源戰(zhàn)略、調(diào)和并購(gòu)后的各方面矛盾，進(jìn)而降低了并購(gòu)后資源整合失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量和持股比例

風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量和持股比例會(huì)對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響。風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量和持股比例會(huì)在一定程度上提高上市公司的并購(gòu)績(jī)效。在公司發(fā)展階段和轉(zhuǎn)型期間，風(fēng)險(xiǎn)投資都起到了無(wú)與倫比的重要影響，同時(shí)，在公司并購(gòu)期間也起到了至關(guān)重要的影響。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于并購(gòu)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生何種影響也日益受到了相關(guān)行業(yè)人員的重視，實(shí)際并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)后的資源整合是否滿足了并購(gòu)初衷、是否產(chǎn)生了計(jì)劃內(nèi)的協(xié)同效益、是否推進(jìn)了公司發(fā)展步伐、是否實(shí)現(xiàn)了整合資源的合理分配等，都與公司的并購(gòu)績(jī)效密切相連。上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)指標(biāo)能夠最為客觀直接的反應(yīng)這些問(wèn)題，因?yàn)樨?cái)務(wù)指標(biāo)是可以被量化的，能夠利用有關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)公式進(jìn)行計(jì)算，同時(shí)財(cái)務(wù)指標(biāo)具有顯著的客觀性和對(duì)比性。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)能夠?qū)ι鲜泄疽蚪?jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)公司整體財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況造成的影響進(jìn)行最為直接真實(shí)的體現(xiàn)，以直觀可靠的財(cái)務(wù)報(bào)表作為基礎(chǔ)，在業(yè)績(jī)衡量時(shí)無(wú)須考慮可控或不可控因素的影響。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是從靜態(tài)的角度對(duì)公司情況進(jìn)行評(píng)估，真實(shí)公允地反應(yīng)公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，無(wú)任何主觀判斷，所以可以使用經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)體現(xiàn)上市公司的并購(gòu)業(yè)績(jī)水平。財(cái)務(wù)杠桿指的是公司通過(guò)調(diào)整營(yíng)業(yè)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)每一元營(yíng)業(yè)利潤(rùn)所承擔(dān)的債務(wù)成本增加或降低的目的，這種債務(wù)成本調(diào)整對(duì)投資者利潤(rùn)的影響就是財(cái)務(wù)杠桿。一般情況下，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)多數(shù)情況會(huì)受到財(cái)務(wù)杠桿的影響，財(cái)務(wù)杠桿影響越弱公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。

上市公司中的股東中包含普通股東、風(fēng)險(xiǎn)投資股東等，風(fēng)險(xiǎn)投資股東所占比重越大，集合作用就越顯著，能夠起到優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、信息共享的作用，同時(shí)在公司并購(gòu)中還能夠降低信息收集成本，更突出地體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的附加價(jià)值。依據(jù)信息傳遞理論，如果在并購(gòu)方股東中風(fēng)險(xiǎn)投資股東占比越大、數(shù)量越多，收購(gòu)方就會(huì)更加主動(dòng)地參與到目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，以充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資的專業(yè)作用，此外，被投資方或目標(biāo)公司能夠看見(jiàn)收購(gòu)方運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定、管理良好的形象，更加相信并購(gòu)后會(huì)獲得更好地發(fā)展。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)和社會(huì)影響力

風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和社會(huì)影響力會(huì)對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響。在上市公司并購(gòu)過(guò)程中，如果有信譽(yù)優(yōu)良的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與，則風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)憑借其專業(yè)的金融投資能力，在市場(chǎng)需求和行業(yè)變化的基礎(chǔ)上，通過(guò)其敏銳的洞察力和精準(zhǔn)的判斷，在全面調(diào)查并購(gòu)方各項(xiàng)實(shí)力后，能夠?yàn)椴①?gòu)方提供具有權(quán)威性且專業(yè)性較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)。另外，上市公司并購(gòu)中有高信譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與，有助于并購(gòu)方充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資在管理方面的增值作用，并購(gòu)方能夠花費(fèi)更多人力物力財(cái)力等在目標(biāo)公司的協(xié)同管理上，使得并購(gòu)公司內(nèi)部能夠?qū)崿F(xiàn)更有效地管理和更合理地資源整合，進(jìn)而進(jìn)一步提升收購(gòu)方的并購(gòu)績(jī)效。

（四）風(fēng)險(xiǎn)投資和管理者過(guò)度自信

風(fēng)險(xiǎn)投資能夠有效控制管理者過(guò)度自信，進(jìn)而會(huì)對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響。管理者過(guò)度自信主要有以下四點(diǎn)表現(xiàn)：一是追逐于一些非金錢上的名利如社會(huì)地位、個(gè)人聲譽(yù)等，會(huì)進(jìn)行盲目并購(gòu)，以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，但這種低效率的投資最終會(huì)造成經(jīng)濟(jì)支出增加，并購(gòu)效益低下；二是管理者過(guò)于相信自身的管理能力，相信能夠很好地整合并購(gòu)后的資源，盲目樂(lè)觀不愿采取公司其他關(guān)鍵員工的建議，一意孤行，導(dǎo)致并購(gòu)失敗；三是如果公司成功完成并購(gòu)，管理者的過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)后的資源無(wú)法得到最優(yōu)整合、合理分配，極易導(dǎo)致資源利用率低，無(wú)法使資源產(chǎn)生相應(yīng)的價(jià)值，進(jìn)而降低并購(gòu)績(jī)效；四是管理者過(guò)度自信或盲目相信信息來(lái)源渠道，對(duì)并購(gòu)后的價(jià)值和投資收益有過(guò)高的預(yù)期值，過(guò)低的預(yù)估了并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和投資成本。這類管理者多數(shù)情況下是依據(jù)自身的主觀判斷做出投資決策，而非在實(shí)際數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行判讀，極易因自身的主觀決策付出過(guò)高的并購(gòu)溢價(jià)，增加公司并購(gòu)活動(dòng)成本，拉低公司的并購(gòu)績(jī)效。同時(shí)，并購(gòu)溢價(jià)的高低多與收購(gòu)管理者的并購(gòu)預(yù)期值呈高度正相關(guān)。

風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)在公司追逐利益的基礎(chǔ)上對(duì)管理者進(jìn)行一定的限制監(jiān)督，有效控制管理者盲目樂(lè)觀，幫助上市公司開(kāi)展更專業(yè)、更合理地風(fēng)險(xiǎn)投資和融資決策，減少公司非理性投資情況的發(fā)生，提高公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效益。在上市公司開(kāi)展并購(gòu)過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與其中，能夠在一定程度上對(duì)公司起到監(jiān)督作用，有效抑制管理者由于追逐精神或物質(zhì)需求進(jìn)行的非效率并購(gòu)，減少并購(gòu)失敗可能性。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠?yàn)楣镜闹匾獩Q策提供專業(yè)建議，依據(jù)其豐富的金融投資經(jīng)驗(yàn)幫助公司做出更完善更合理的戰(zhàn)略決策，抓住任何一個(gè)有利于公司發(fā)展的契機(jī)，有助于管理者正確評(píng)估自身的管理能力和資源整理能力，做出有利于公司持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略決策，避免盲目自信，過(guò)渡樂(lè)觀。當(dāng)公司并購(gòu)?fù)瓿珊?，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)還能夠?yàn)楣咎峁└鼮楹侠淼馁Y源整合策略，使得資源的整合更完善，分配更合理，提高資源利用率，增加整合效益，提升公司獲得的并購(gòu)績(jī)效。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常還具備嫻熟的盡職調(diào)查能力，擁有完備的信息獲取途徑，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，可以為公司提供全面的被投資方信息，從而精準(zhǔn)衡量被投資方價(jià)值，避免公司管理者由于盲目樂(lè)觀造成的非理性判斷而支付了過(guò)高的投資成本，進(jìn)而提高公司并購(gòu)績(jī)效。

在研究風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生何種影響后發(fā)現(xiàn)：第一，普遍來(lái)看有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司在并購(gòu)?fù)瓿珊?，無(wú)論從短期還是長(zhǎng)期看，公司經(jīng)營(yíng)效益都有顯著提升。第二，風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量越多、持股比例越大，公司并購(gòu)后在短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)效益會(huì)得到明顯提升，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看其經(jīng)濟(jì)效益也會(huì)有顯著提高。第三，如果公司并購(gòu)過(guò)程中有高信譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與，并購(gòu)成功后短期內(nèi)獲得的績(jī)效顯著高于信譽(yù)較低的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與的公司。第四，風(fēng)險(xiǎn)投資還具有一定的管理控制作用，能夠有效抑制管理者的過(guò)度自信，減少并購(gòu)溢價(jià)事件的發(fā)生。同時(shí)還能夠提高并購(gòu)后公司內(nèi)部資源整合效率，保證被投資公司在并購(gòu)后能夠更合理地運(yùn)用相關(guān)資金和資源，獲得更好地發(fā)展。

三、案例分析

本文選取100個(gè)投資樣本觀測(cè)值，在并購(gòu)?fù)瓿珊?，?duì)其財(cái)務(wù)情況、風(fēng)險(xiǎn)投資參與情況等進(jìn)行變量分析。

在對(duì)100家上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后，約50%的公司有風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)，對(duì)比有關(guān)數(shù)據(jù)，特別是以下四個(gè)因素：一是有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)；二是風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例和數(shù)量對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響；三是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)信譽(yù)情況對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響；四是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)管理者盲目樂(lè)觀的抑制作用會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效造成的影響。通過(guò)嚴(yán)格的比較分析，和文章中提出的結(jié)果具有一致性，表明了相關(guān)因素會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響，具有一定的研究參考價(jià)值。

四、結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，為了公司能夠獲得更好地發(fā)展，上市公司需要結(jié)合行業(yè)變化和市場(chǎng)需求，在風(fēng)險(xiǎn)投資的基礎(chǔ)上，充分利用風(fēng)險(xiǎn)投資的正向作用，建立完善合理的并購(gòu)績(jī)效管理體制，提高并購(gòu)績(jī)效水平，推動(dòng)公司可持續(xù)發(fā)展進(jìn)程。