上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)及防控措施研究

王鈺婷，許延明

（佳木斯大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，黑龍江 佳木斯 154000）

0 引言

“無股不押”是上市公司普遍的操作手段，能夠快速回籠資金或獲取外源性資金。以質(zhì)押方式利用股權(quán)進(jìn)行融資，也具有其他融資方式無法比擬的優(yōu)勢(shì)，如易變現(xiàn)、易操作、易回收等。2014 年，股權(quán)質(zhì)押開始在資本市場(chǎng)走紅，其憑借便捷的操作方式和寬松的融資條件，以及只要股票價(jià)格不出現(xiàn)暴跌或出現(xiàn)暴跌時(shí)能夠及時(shí)補(bǔ)足質(zhì)押股權(quán)或償還借款就能在質(zhì)押期間保留股東對(duì)公司控制權(quán)等優(yōu)勢(shì)，成為深受股東青睞的融資方式。

1 股權(quán)質(zhì)押相關(guān)概念和理論基礎(chǔ)

1.1 股權(quán)質(zhì)押相關(guān)概念

股權(quán)質(zhì)押是指股東以股權(quán)作為質(zhì)押物進(jìn)行融資的行為。公司股東將其依法持有的公司股權(quán)作為抵押標(biāo)的物質(zhì)押給出資方，以獲得所需的流動(dòng)資金，作為現(xiàn)金流的補(bǔ)償，公司股東需與資金的出讓方訂立相關(guān)合同，規(guī)定在某個(gè)時(shí)間段或時(shí)間點(diǎn)解除質(zhì)押。

當(dāng)上市公司控股股東缺乏資金時(shí)，控股股東可選擇以持有的股票為質(zhì)押物向金融機(jī)構(gòu)貸款，從而獲取公司發(fā)展所需要的資金，以緩解公司流動(dòng)資金不足的壓力。股權(quán)質(zhì)押融資是交易市場(chǎng)中控股股東常用的一種融資手段，因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押具有易變現(xiàn)的特征，流動(dòng)性較好，能夠在保持控股股東控制權(quán)的同時(shí)，為上市公司獲得融資，解決流動(dòng)資金緊張難題，但在二級(jí)市場(chǎng)中被質(zhì)押股票的股價(jià)降低或迫近警戒價(jià)格時(shí)，上市公司控股股東需及時(shí)補(bǔ)充相應(yīng)的保證金或股票；當(dāng)股票價(jià)格迫近平倉(cāng)價(jià)格時(shí)，質(zhì)權(quán)人有權(quán)在二級(jí)市場(chǎng)中拋售質(zhì)押股票。

1.2 股權(quán)質(zhì)押理論基礎(chǔ)

（1）信息不對(duì)稱理論。George A. Akerlof 在1970年最先對(duì)信息不對(duì)稱理論進(jìn)行研究，該理論最初用于描述市場(chǎng)上交易雙方所掌握的信息存在差異的現(xiàn)象，即在市場(chǎng)交易中買賣雙方擁有的信息存在不對(duì)稱問題。信息是造成公司運(yùn)營(yíng)危機(jī)的重要因素，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，掌握信息優(yōu)勢(shì)的公司往往會(huì)處于有利地位，在交易當(dāng)中獲取較多的利益。

（2）委托代理理論。1976 年1 月，Jensen 和McLean 首次提出委托代理理論并對(duì)其進(jìn)行詳細(xì)論述，認(rèn)為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)當(dāng)中存在委托代理關(guān)系，代理人在委托人授權(quán)后，代替其管理公司及其他授權(quán)內(nèi)容工作。代理可以被看作公司的“高級(jí)員工”，而不是公司的所有者。代理人工作收益不屬于個(gè)人，如果委托人不能夠處理個(gè)人與公司收益分配問題，可能會(huì)影響代理人的工作積極性，從而引發(fā)代理危機(jī)。

（3）資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論。Jensen 和Meckling 以 MM 理論為基礎(chǔ)，探討資本結(jié)構(gòu)的決定因素，創(chuàng)新性地提出資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論。該理論認(rèn)為股東持股比例與其收益成正相關(guān)關(guān)系，所以股東一般會(huì)選擇獲取更多的控制權(quán)或股份，并且關(guān)注其私人收益。之后，Grossman和Hart對(duì)控制權(quán)進(jìn)行全面深入的研究，于1988 年提出控制權(quán)私利概念，認(rèn)為控制權(quán)的收益由兩部分構(gòu)成：私有收益、共享收益。前者是股東獨(dú)有且以隱形狀態(tài)存在的收益，后者則是因公司經(jīng)營(yíng)收益獲取的分配比例。而控制權(quán)私利可能會(huì)對(duì)控股股東產(chǎn)生影響，即控股股東可能會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移定價(jià)等手段保證自身利益最大化。

2 上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)

2.1 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指公司因融資不當(dāng)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不科學(xué)導(dǎo)致其預(yù)期收益下降、償債能力喪失，使公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)困境。由于控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為并不能直接作用于公司的融資活動(dòng)，也不能對(duì)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，上市公司一般通過二級(jí)市場(chǎng)對(duì)未來發(fā)展預(yù)期施加影響；當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)公司未來前景失去信心，最終體現(xiàn)在股票價(jià)格下降上并傳遞到公司，就會(huì)引起公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加?？紤]到控股股東股權(quán)質(zhì)押與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，相關(guān)人員在分析時(shí)一般會(huì)選擇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)涉及的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)中的Z 值測(cè)度股權(quán)質(zhì)押引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題。Z 值作為度量公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，有著較強(qiáng)的綜合性，能夠根據(jù)單一的指標(biāo)判斷公司所面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的高低。一般而言，該指標(biāo)分值越低，表明公司面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高。就股權(quán)質(zhì)押而言，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越高。

2.2 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)價(jià)格一般也會(huì)有諸多影響因素，如證券市場(chǎng)波動(dòng)、公司經(jīng)營(yíng)不力、政策機(jī)制變化等都可能會(huì)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生影響，股價(jià)的波動(dòng)會(huì)引發(fā)一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)上市公司控股股東面對(duì)高比例的質(zhì)押，公司想要穩(wěn)定長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，就要保持股價(jià)的穩(wěn)定，如果股價(jià)跌至預(yù)警線，控股股東會(huì)被要求補(bǔ)充質(zhì)押、增加保證金或者提前解押，而上述情況無論出現(xiàn)哪種，都會(huì)對(duì)投資者的信心產(chǎn)生影響，造成公司股價(jià)持續(xù)下跌，嚴(yán)重影響公司的價(jià)值和經(jīng)營(yíng)狀態(tài)；當(dāng)股價(jià)跌破平倉(cāng)線時(shí)，質(zhì)權(quán)人就會(huì)采取凍結(jié)、拍賣等手段來保障自身的利益，影響控股股東的控制權(quán)，當(dāng)控制權(quán)轉(zhuǎn)移或者發(fā)生變更時(shí)，上市公司管理層會(huì)隨之變動(dòng)，不利于公司的穩(wěn)定發(fā)展，導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)下滑，甚至使公司陷入破產(chǎn)危險(xiǎn)中。

2.3 利益侵占風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)質(zhì)押相較于直接出售股票有很多好處，如當(dāng)控股股東采取股權(quán)質(zhì)押方式獲取外源性資金后，實(shí)際控制權(quán)并未發(fā)生變更，可以在獲取融資的同時(shí)維持控制權(quán)。由于信息不對(duì)稱等因素，控股股東掌握的信息遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于中小股東，對(duì)上市公司的資金現(xiàn)狀更為清楚，能夠及時(shí)獲取公司的實(shí)際情況?？毓晒蓶|在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，公司兩權(quán)分離程度加深，控股股東利用自身的信息、資源和控制權(quán)等優(yōu)勢(shì)，有意識(shí)地選擇對(duì)自身有利的經(jīng)濟(jì)行為，進(jìn)而變相損害中小股東權(quán)益。同時(shí)，此類股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)嚴(yán)重影響公司運(yùn)營(yíng)，導(dǎo)致公司資產(chǎn)價(jià)值下滑，進(jìn)一步蠶食中小股東的合法權(quán)益。對(duì)上市公司而言，權(quán)益侵占風(fēng)險(xiǎn)是普遍存在的，不僅公司與代理人之間涉及利益之爭(zhēng)，控股股東與中小股東之間同樣存在矛盾，由于控股股東掌握絕對(duì)控制權(quán)，其在決策部署時(shí)往往會(huì)制定對(duì)大股東有利的策略，忽略中小股東和投資人的利益，導(dǎo)致利益侵占風(fēng)險(xiǎn) 不斷增加。

3 上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)防范措施

3.1 嚴(yán)格限制股權(quán)質(zhì)押比例

現(xiàn)如今，在融資領(lǐng)域，股權(quán)質(zhì)押行為極為普遍，但監(jiān)管領(lǐng)域始終沒有有針對(duì)性的監(jiān)管措施和手段，這導(dǎo)致上市公司控股股東股權(quán)被頻繁質(zhì)押。目前的研究結(jié)果表明，上市公司控股股東所質(zhì)押的股權(quán)占其所持股份的比例越高，對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響越大，高比例股權(quán)質(zhì)押引起的平倉(cāng)、爆倉(cāng)事件頻繁出現(xiàn)，導(dǎo)致公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的例子比比皆是。為有效控制股權(quán)質(zhì)押行為，我國(guó)出臺(tái)了《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018 年修訂）》，規(guī)定控股股東股權(quán)質(zhì)押不允許高于所持股權(quán)的60%，其中單只股票質(zhì)押比例不允許超過50%，單一證券公司或資管產(chǎn)品的比例不允許超出30%或15%，上述舉措雖然約束了股權(quán)質(zhì)押行為，但未對(duì)單一股東的股權(quán)質(zhì)押作出明確要求。因此，我國(guó)有關(guān)單位應(yīng)當(dāng)在保證市場(chǎng)和公司有序運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)科學(xué)計(jì)算原則確認(rèn)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押比重，明確安全指標(biāo)線，這樣可以有效降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 加強(qiáng)對(duì)控股股東行為的監(jiān)管

股權(quán)質(zhì)押所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，在很大程度上都是因?yàn)楣緝?nèi)部控制體系不夠健全，沒有建立一套能夠管控控股股東行為的內(nèi)部控制體系。上市公司可以進(jìn)一步加大內(nèi)部治理力度，提高監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事的監(jiān)督地位，保證其能夠獨(dú)立監(jiān)管，以加強(qiáng)對(duì)控股股東的監(jiān)管，避免出現(xiàn)控股股東失管失控現(xiàn)象。目前，部分上市公司存在“內(nèi)部人”現(xiàn)象，導(dǎo)致控制股東能夠?qū)嶋H掌控公司，中小股東在重大事務(wù)決策權(quán)方面存在局限性。如果此時(shí)監(jiān)事會(huì)或獨(dú)立董事無法發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)管作用，那么控股股東可以隨意質(zhì)押股權(quán)，從而對(duì)公司造成極大的負(fù)面影響，直接傷害中小股東的合法權(quán)益。因此，上市公司必須要建立完善的內(nèi)部監(jiān)督及治理體系，增加中小股東內(nèi)部事務(wù)的管理權(quán)、話語(yǔ)權(quán)，或適當(dāng)增加股東大會(huì)的中小股東占比，最大限度調(diào)動(dòng)中小股東參與公司決策和管理的積極性；提高監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)的獨(dú)立性，制定完善的激勵(lì)獎(jiǎng)懲制度，防止控股股東對(duì)監(jiān)事會(huì)成員的決策產(chǎn)生影響，完善獨(dú)立董事制度，增加公司獨(dú)立董事對(duì)決策過程和結(jié)果的監(jiān)督控制權(quán)，從而對(duì)控股股東進(jìn)行有效制衡，防止出現(xiàn)控股股東傷害中小股東和公司利益的可能。

3.3 適當(dāng)補(bǔ)倉(cāng)，避免平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

投資學(xué)理論認(rèn)為，在客觀、公平的市場(chǎng)環(huán)境下，上市公司自身價(jià)值能夠影響公司股價(jià)的走向，在弱式有效市場(chǎng)環(huán)境下，外部影響因素的影響效果要強(qiáng)于主要因素，加強(qiáng)市值管理能夠看出效果。上市公司選擇科學(xué)手段，確保公司價(jià)值最優(yōu)化、價(jià)值創(chuàng)造最大化，確保資本與實(shí)體經(jīng)營(yíng)的良性互動(dòng)。相關(guān)研究顯示，當(dāng)上市公司控股股東質(zhì)押股權(quán)后，必須要對(duì)其市值進(jìn)行監(jiān)督和管理。簡(jiǎn)而言之，大股東做出股權(quán)質(zhì)押行為后，公司會(huì)加大市值管理力度，以避免出現(xiàn)平倉(cāng)、爆倉(cāng)的可能性。當(dāng)公司控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資時(shí)，該行為會(huì)向市場(chǎng)釋放利空信息，市場(chǎng)會(huì)作出相應(yīng)的反應(yīng)，導(dǎo)致公司股價(jià)迅速下跌。如果此時(shí)公司進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)，即可以向市場(chǎng)釋放公司運(yùn)營(yíng)狀態(tài)良好的信號(hào)，會(huì)拉動(dòng)股價(jià)上升，從而避免平倉(cāng)或爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)上市公司來說，其要及時(shí)關(guān)注自己質(zhì)押股權(quán)的波動(dòng)情況，這樣能夠規(guī)避許多不必要的麻煩。

3.4 完善股權(quán)質(zhì)押信息披露制度

當(dāng)前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于股權(quán)質(zhì)押信息披露的規(guī)定還停留在初期，許多規(guī)定只存在于各類條文中，并沒有落實(shí)到位，對(duì)于信息披露不夠重視，沒有對(duì)信息質(zhì)量和內(nèi)容進(jìn)行全方位管理。目前，從公司股權(quán)質(zhì)押公告的信息來看，其主要包括質(zhì)權(quán)人、出質(zhì)人、質(zhì)押比例、數(shù)量及期限等最基本的信息，對(duì)于動(dòng)態(tài)信息未作出過多的說明，如融資用途、平倉(cāng)線、預(yù)警線等，這些信息都是極為關(guān)鍵的，但沒有在公告內(nèi)容中加以體現(xiàn)。簡(jiǎn)而言之，投資者和中小股東很難獲取有用的信息，從而造成信息不對(duì)稱問題，為控股股東的違規(guī)行為提供可能，而這種信息不對(duì)稱問題會(huì)逐漸降低投資者和中小股東的信心，從而對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生極大的影響。因此，政府需要加強(qiáng)對(duì)上市公司股權(quán)質(zhì)押信息披露的監(jiān)管，保證上市公司披露信息的完整性、重要性、嚴(yán)謹(jǐn)性。上市公司也要對(duì)所披露的內(nèi)容進(jìn)行合理細(xì)化，增強(qiáng)中小股東和投資者對(duì)公司的信心，從而穩(wěn)定公司股價(jià)，保障公司可持續(xù)發(fā)展。此外，公司可以進(jìn)一步細(xì)化信息披露責(zé)任，控股股東有義務(wù)協(xié)助公司進(jìn)行信息披露，對(duì)于不積極配合的股東應(yīng)當(dāng)進(jìn)行追責(zé)，以便提升信息管理的實(shí)效性。

4 結(jié)語(yǔ)

股權(quán)質(zhì)押是我國(guó)上市公司融資的重要途徑，能夠有效解決公司面臨的資金難題。但從實(shí)踐視角分析，機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存，在資本市場(chǎng)不斷發(fā)展完善的過程中，上市公司通過股權(quán)質(zhì)押能夠快速獲取資金，同時(shí)不會(huì)對(duì)股權(quán)產(chǎn)生影響，還能夠?yàn)樽约悍e蓄發(fā)展力量，但股權(quán)質(zhì)押融資時(shí)也會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)，所以股權(quán)質(zhì)押本身也是一把“雙刃劍”。上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押所造成的風(fēng)險(xiǎn)必須要得到全社會(huì)的關(guān)注，因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押涉及的主體不僅有控股股東，還有質(zhì)權(quán)人，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)影響多個(gè)主體的根本利益。如何讓股權(quán)質(zhì)押融資變得更加安全高效，是資本市場(chǎng)和上市公司必須要認(rèn)真研究的課題。上市公司需要選擇科學(xué)合理的防范措施加以應(yīng)對(duì)，以規(guī)避股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的不必要風(fēng)險(xiǎn)。