金虹敏, 王 璐
(西南交通大學 經濟管理學院,四川 成都 610031)
近年來,國內外資本市場上股價崩盤現象頻發(fā),英國遠見金融(Provident Financial)、日本奧林巴斯(Olympus)等越來越多的知名大型跨國企業(yè)在資本市場上釋放超出投資者承受能力的大量負面消息,導致股價崩盤,嚴重沖擊社會經濟的健康發(fā)展。日趨嚴重的上市公司股價崩盤現象,引起了學者和實踐者的關注。大量學者基于代理問題和信息不對稱導致的壞消息隱藏視角,探討了股價崩盤風險的形成機理[1~5]。相對于股價崩盤風險影響機理的豐碩成果,其經濟后果的研究相對較為匱乏[6]。因此,深入探討股價崩盤風險所導致的經濟后果,對于降低金融風險,提高經濟資源的配置效率具有極其重要的理論與現實意義。
眾所周知,銀行貸款正逐漸成為全球各國公司獲取外部資金的主要來源[7,8]。尤其是中國資本市場發(fā)展仍不完善,上市公司面臨著嚴峻的融資約束和過度依賴銀行貸款等問題。先前關于銀行貸款契約的研究主要集中于公司治理、公司特征與銀行貸款契約之間的關系上[7,9,10]。已有文獻研究表明,通過積極監(jiān)督,銀行通常比一般投資者(中小股東)和其他市場參與者(如金融分析師)更容易獲得公司特定的信息[8],可能會對公司隱藏壞消息的行為和崩盤風險有所感知。同時,在所有債權人當中,銀行對下行風險極為敏感[10,11]。由此可見,調查股價崩盤風險是否被銀行有所察覺,不僅有助于理解股價崩盤風險的經濟后果,而且有益于設計一個有效的銀行貸款契約,從而全面了解股價崩盤風險對利益相關者的影響。
隨著“法與金融”的興起,越來越多的學者基于投資者法律保護視角探討了其對股價崩盤風險和銀行貸款契約的影響[10,12,13]。然而,關于股價崩盤風險是否影響銀行貸款契約,以及股價崩盤風險如何與公司外部的投資者法律保護相互作用影響銀行貸款契約,先前的研究尚未涉及。本研究旨在利用我國上市公司的實際貸款合同數據,為這些研究不足的問題提供增量證據。
為解決以上問題,本文基于非金融上市公司的經驗數據,實證檢驗公司股價崩盤風險、投資者保護與銀行貸款契約之間的關系。研究發(fā)現,股價崩盤風險較高的公司會獲得嚴格的貸款契約合同,此外,投資者法律保護可以緩解股價崩盤風險對銀行貸款契約的負面影響。投資者法律保護對股價崩盤風險與銀行貸款契約之間關系的影響在非國企和非主板市場中更加明顯。
本文的貢獻主要在于:第一,現有文獻主要是關于股價崩盤風險形成機理的探討,本文的研究豐富了股價崩盤風險經濟后果的文獻。第二,先前較少有研究將視角置于股價崩盤風險這一資本市場極端風險,分析其對銀行貸款契約的影響。同時,本文通過手工查閱上市公司年報并摘錄其2013~2017年上市公司公開披露的銀行貸款數據為研究樣本1,并將投資者保護納入研究框架,探討股價崩盤風險、投資者保護與銀行貸款契約之間的關系。從而拓展和深化了債務契約影響因素的研究。
股價崩盤風險上升會導致公司信息風險的增加[1,14]。這種信息風險容易招致公司外部利益相關者對公司經營業(yè)績和風險的衡量,甚至受到監(jiān)管部門的關注與處罰[6]。此外,在代理理論框架下,內部人出于個人私利(融資需求、職業(yè)晉升)等動機會運用多種手段,如更有動機通過操縱會計信息來緩解外部壓力,做出損害公司價值的行為,以掩蓋代理動機與利益侵占行為,導致財務信息質量更加不透明[1,2]。然而,銀行依賴會計信息質量評價借款人的信息風險[15],并根據借款人的私有信息提取壟斷信息租金從而增加借款人的潛在成本[16]。當會計信息質量較差時,銀行提取的信息租金可能會更高,因為這會使公司對外部貸款人更加不透明,對低財務報告質量的借款人制定較嚴格的合同條款反映了貸款人對信息風險的補償[15]。如Bharath等[15]研究發(fā)現,財務報告質量與銀行貸款利率之間存在負相關關系,即財務報告質量越高,銀行貸款利率越低。同時,股價崩盤多表現為股價呈下降趨勢,產生大量負收益,傳遞著較差的公司內部治理環(huán)境和經營業(yè)績[4],向投資者傳遞出一種不利于企業(yè)發(fā)展的信號,增加企業(yè)破產的可能性[11]。不僅會給企業(yè)帶來巨大的財富損失,還會帶來極大的不確定性,損害企業(yè)價值[17]、增大企業(yè)管理層戰(zhàn)略制定與實施的難度,最終導致公司無法支付本金或償還債務,違約風險提高[18]。這種違約風險的提高一定程度上增加了銀行的監(jiān)督成本,這種監(jiān)督成本可能通過更高的利率轉嫁給借款公司。因此,一旦銀行感知到公司可能存在的崩盤風險時,公司的信貸決策將會受到影響[19]?;诖?,本文提出以下假設:
H1在其他條件相同的情況下,公司股價崩盤風險越高,貸款利率越高。
銀行貸款契約不僅包括價格條款(貸款利率),也包括非價格條款(貸款金額、貸款期限和貸款擔保等)[7,10]。銀行在貸款合同中通常使用價格和非價格條款維護自身利益,限制潛在風險敞口。因此,研究股價崩盤風險與銀行貸款契約之間關系時,不僅應重視價格條款(利率),也應關注其對非價格條款(金額、期限、擔保)的影響。
股價崩盤傳遞出公司信息環(huán)境不透明,可能會阻礙股價暴跌中所蘊含信息的傳播速度,加劇了債務雙方的信息不對稱問題,使得公司潛在信息風險提高[14,20]。此時,銀行基于較強的自我保護動機,在考慮股價崩盤對公司造成的負面影響時,會降低對公司償債能力的評估,制定更為嚴格的契約條款加以約束和監(jiān)督。如Diamond[21]的理論模型證明,低風險公司能夠通過債務展期從而延期支付債務,高風險公司可能因為高違約概率被拒絕長期債務,而中間風險公司則通過使用長期債務,以避免短期債務產生的再融資風險。Jiménez等[22]研究發(fā)現,風險較高的借款人被要求較多的抵押物。因為抵押物的存在能夠使銀行更有效地發(fā)揮監(jiān)督作用,提高監(jiān)管效率[20]。這說明,銀行能夠基于對財務狀況和經營前景的預期對公司可能的潛在風險做出相應的決策調整,如索取更高的風險補償或制定更為嚴格的貸款契約條款,進而限制風險敞口。可見,對股價崩盤風險程度的預期反映了信息風險和違約風險的高低。銀行可能已經意識到上述問題,進而通過制定更為嚴格非價格條款來應對高股價崩盤風險的公司可能產生的潛在信貸風險?;诖?,本文提出以下假設:
H2在其他條件相同的情況下,公司股價崩盤風險越高,貸款期限越短、信用擔保的可能性越低。
投資者保護等制度因素能夠對管理者的自由裁量權提供額外監(jiān)控,限制內部人囤積壞消息和隱瞞欺詐行為,降低債務雙方信息不對稱程度[11~13,23]。首先,良好的投資者法律保護能夠促使管理層提高信息披露質量,降低外部投資者與公司內部人之間的信息不對稱程度,進而降低股價崩盤風險。如Hutton等[2]研究表明,財務報告不透明的公司股價崩盤風險更高;其次,在良好的投資者法律保護環(huán)境中,內部人的掠奪行為也更容易被識別,而這種行為也將遭受嚴厲的懲罰,使其掠奪風險和掠奪成本增加[23]。LaPorta等[24]研究認為,投資者法律保護程度較高的國家終極控制股東利用其超額控制權操縱財務信息謀取私人收益掏空公司的可能性降低。此外,中國屬于一個政令統一但地區(qū)法律制度環(huán)境差異較大的國家,該差異體現在東部沿海地區(qū)的法律制度環(huán)境優(yōu)于中西部地區(qū)[25]。這為研究制度環(huán)境、股價崩盤風險與銀行貸款契約之間的關系提供了契機?;诖耍疚奶岢鲆韵录僭O:
H3在其他條件相同的情況下,投資者保護水平能夠緩解股價崩盤風險對銀行貸款契約的負面影響。
本文以2013~2017年中國上市公司為研究樣本,從wind資訊金融終端數據庫手工查閱公司的年度財務報告,并按照以下篩選原則構建銀行貸款初始樣本:(1)剔除金融類上市公司;(2)剔除ST、PT類上市公司;(3)剔除沒有披露貸款合同簽訂時間或貸款起始時間的公司樣本。同時,根據具有銀行貸款數據的初始樣本公司匹配公司股價崩盤風險和投資者保護數據,并結合以下原則確定最終研究樣本:(1)剔除無法獲得相關股價崩盤風險數據的上市公司;(2)剔除年度交易周數少于30的公司;(3)剔除相關財務數據缺失的上市公司。此外,對所有連續(xù)變量在1%和99%百分位上進行縮尾處理,以控制異常值的影響。股價崩盤風險數據和公司治理數據來源于國泰安數據庫,宏觀經濟數據來源于EPS數據庫,制度環(huán)境數據來源于王小魯等[25]構建的《中國分省份市場化指數報告》。
(1)被解釋變量:銀行貸款契約
銀行貸款契約是由多個契約條款構成的合同。因此,本文借鑒Graham等[7]的研究,從三個維度即銀行貸款利率(Spread)、貸款期限(Maturity)、貸款擔保(Security)作為銀行貸款契約的代理變量。變量的具體定義見表1。
(2)解釋變量:股價崩盤風險和投資者保護
借鑒An等[26]、Gu等[11]和顧小龍等[19]的思路,采用負收益偏態(tài)系數的擬合值(NCSKEW)和收益上下波動率的擬合值(DUVOL)作為股價崩盤風險的代理變量。因為銀行在制定貸款契約條款時是對公司預期的股價崩盤風險進行定價,而非當期股價崩盤風險。
借鑒王化成等[12]的研究,采用王小魯等[25]構建的《中國分省份市場化指數報告》中“維護市場的法制環(huán)境”指數衡量公司所屬區(qū)域的投資者保護水平(Protect)。
(3)控制變量
通過對現有文獻的梳理,本文參考Graham等[7]、肖作平和王璐[27]等的研究,選擇了公司特征、公司治理和宏觀經濟因素三個方面的控制變量。研究變量的具體定義見表1。
表1 變量定義
為了檢驗股價崩盤風險對銀行貸款契約的影響,本研究構建如下回歸模型:
Loan_Termi,t=α0+β1SPCRi,t+δ1Firmcharacteri,t+
δ2Governancei,t+δ3Macroeconomici,t+
(1)
其中Loan_Term為貸款利率(Spread)、貸款期限(Maturity)和貸款擔保(Security)。為股價崩盤風險,用負收益偏態(tài)系數的擬合值(NCSKEW)和收益上下波動率的擬合值(DUVOL)度量。α0為截距項,δi為控制變量的回歸系數向量。Firmcharacter、Governance、Macroeconomic分別為公司特征、公司治理和宏觀經濟控制變量。當因變量為Security時,模型(1)采用Probit方法估計,否則,采用OLS方法估計。此外,控制了時間(Year)和區(qū)域(Area)固定效應。
表2報告了主要變量的描述性統計情況。Spread均值為0.207%,說明銀行平均貸款利率比同期央行基準利率高出20.7個基點,中值為0.150%。Maturity的均值為19.51個月(e2.971),中位數為12個月(e2.485)。貸款擔保(Security)的均值為0.151,中位數為0。此外,NCSKEW和DUVOL在大小和分布上比較相似。NCSKEW的均值(中位數)分別為-0.365(-0.378),DUVOL的均值(中位數)分別為-0.243(-0.256)。
表2 描述性統計
表3報告了股價崩盤風險對銀行貸款契約的回歸結果。列(1)~(3)顯示NCSKEW的回歸系數分別為0.616、-0.325和-0.931且均顯著。列(4)~(6)顯示DUVOL的回歸系數分別為0.899、-0.440和-0.583且均顯著。研究發(fā)現表明股價崩盤風險較高的公司會會支付更高的貸款利率,獲得較短的貸款期限和更不可能使用信用擔保。研究結論驗證了假設H1和H2。這與Graham等[7]的研究一致,說明銀行總是同時使用價格和非價格條款來彌補公司的潛在風險,以便降低潛在損失。
表3 股價崩盤風險對銀行貸款契約價格條款的回歸結果
為了驗證假設H3,我們構建了交互項NCSKEW(DUVOL)×Protect并將該交互項添加到模型(1)中?;貧w結果見表4。列(1)~(3)顯示交互項NCSKEW×Protect的回歸系數均在1%上顯著。列(1)~(3)顯示交互項DUVOL×Protect的回歸系數均在1%上顯著。研究結果表明,良好的投資者保護可以緩解股價崩盤風險對銀行貸款契約的負面影響,假設3得到驗證。
表4 股價崩盤風險、投資者保護與銀行貸款契約之間的關系
3.4.1 基于產權性質的分析
國有銀行承擔著政治使命和社會穩(wěn)定的責任,因此他們愿意向國有企業(yè)貸款。然而,國有企業(yè)受到政府的嚴重干預,對投資者法律保護的敏感性可能低于非國有企業(yè)。因此,投資者保護對股價崩盤風險與銀行貸款契約之間關系的影響是否因產權性質的不同而有所區(qū)別呢?表5報告了該預期結果?;貧w結果顯示投資者保護對股價崩盤風險與銀行貸款契約之間關系的影響在非國有企業(yè)中更加明顯。
表5 不同產權性質下股價崩盤風險、投資者保護與銀行貸款契約之間的關系
3.4.2 基于不同市場板塊的分析
先前文獻發(fā)現,相對于主板市場上市公司而言,我國非主板市場(主要包括中小板和創(chuàng)業(yè)板)的上市公司股價波動率更高, 崩盤風險更大[28]。因此,投資者保護對股價崩盤風險與銀行貸款契約之間關系的影響可能在不同市場板塊中有所區(qū)別。表6報告了該預期結果?;貧w結果顯示投資者保護對股價崩盤風險與銀行貸款契約之間關系的影響在非主板市場中更加明顯。
表6 不同市場板塊下股價崩盤風險、投資者保護與銀行貸款契約之間的關系
本文的研究結論可能遭受逆向因果、樣本選擇偏誤和遺漏變量三個方面的內生性問題。為了得到穩(wěn)健的回歸結果,我們采用兩階段最小二乘法(2SLS)、Heckman兩階段和傾向得分匹配法(PSM)處理這三種內生性問題。此外,我們通過控制銀行貸款特征、更換股價崩盤風險的度量、更換貸款利率和貸款期限的度量、中位數回歸和擴展樣本量等方法進行了額外的穩(wěn)健性檢驗。通過以上這些方法的檢驗, 股價崩盤風險、投資者保護和銀行貸款契約三者之間的回歸結果依然穩(wěn)健。鑒于篇幅所限, 此處未報告相應的檢驗結果。
本文探討了股價崩盤風險、投資者保護與銀行貸款契約之間的關系。研究發(fā)現:(1)銀行更可能通過提高貸款利率、縮短貸款期限和更不可能使用信用擔保來應對股價崩盤風險更可能產生的高信貸風險問題。(2)良好的投資者保護可以緩解股價崩盤風險對銀行貸款契約的負面影響。(3)投資者保護對股價崩盤風險與銀行貸款契約之間關系的影響在國企和非主板市場的企業(yè)中更加明顯。上述研究結果表明銀行已經意識到股價崩盤風險能夠提高公司的信貸風險,并通過提高銀行貸款利率和制定更為嚴格的非價格條款(縮短貸款期限、更不可能使用信用擔保)做出反映,一定程度上為評價我國商業(yè)銀行市場化改革提供新的證據。