數(shù)字化轉(zhuǎn)型、員工持股計劃與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

上海工程技術大學管理學院 曹海敏 趙亞斐

一、引言

伴隨經(jīng)濟總量的提升，我國經(jīng)濟目標有了“由量到質(zhì)”的變化。黨的二十大報告提出要著力推動高質(zhì)量發(fā)展，堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上，加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，促進數(shù)字經(jīng)濟與實體經(jīng)濟深度融合，建設現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系。數(shù)字經(jīng)濟背景下高質(zhì)量發(fā)展的研究現(xiàn)狀與發(fā)展中存在的問題為上市企業(yè)轉(zhuǎn)型與發(fā)展帶來了挑戰(zhàn)和機遇。一方面，近年學術界對高質(zhì)量發(fā)展的研究成果頗豐；但在實證研究層面，基于上市企業(yè)的實證研究尚處于匱乏期。另一方面，隨著資本市場發(fā)展，數(shù)字經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的融合程度仍處于較低水平，同時人才工作與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展不匹配，存在一定的協(xié)同性偏差。孫銳等指出，高質(zhì)量發(fā)展是具有科技含量的發(fā)展，是突出人才支撐、人才引領的發(fā)展。因此，要實現(xiàn)上市企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，必須要以人才激勵為重要手段，通過發(fā)揮員工的人力資本效用來加快帶動數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

員工持股計劃（Employee Stock Ownership Plans，ESOP）是混合所有制改革的重要人才激勵手段，它不僅可以有效提升企業(yè)財務績效，為企業(yè)股價帶來利好現(xiàn)象，還可以有效提高企業(yè)的研發(fā)與創(chuàng)新效率。鑒于其為企業(yè)核心員工與管理層帶來的激勵作用，ESOP是否可以有效協(xié)同企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展呢？由于國內(nèi)外ESOP實施目的、發(fā)行對象以及制度安排的不同，本文試圖從股東積極主義角度去解釋ESOP對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的治理作用，將兩者納入統(tǒng)一理論體系構架中?；谝陨戏治觯x取2015—2020年滬深A股上市企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，探索數(shù)字經(jīng)濟下ESOP是否對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展有影響，并對其背后的影響機制進行分析。

本文可能的貢獻有以下三個方面：（1）擴展了微觀基礎下高質(zhì)量發(fā)展的研究范圍與領域。采用lp和op兩種測算方法下的全要素生產(chǎn)率衡量企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展水平并進行實證分析，擴充了實體經(jīng)濟層面的文獻研究，具有一定理論意義。（2）豐富了ESOP的經(jīng)濟后果研究。ESOP的研究視角大都集中在財務績效、市場反應上，而本文結合未來經(jīng)濟重點發(fā)展方向，從全要素生產(chǎn)視角考慮ESOP的影響。（3）拓展了ESOP的路徑研究。本文重點關注了數(shù)字化轉(zhuǎn)型這一驅(qū)動力對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要作用，并探索了“激勵創(chuàng)新—數(shù)字化轉(zhuǎn)型—企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”的路徑機制，證明ESOP的人才激勵作用可以通過促進數(shù)字化技術與實體經(jīng)濟的深度融合助推企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

二、文獻綜述

高質(zhì)量發(fā)展是為滿足人民日益增長的美好需要的發(fā)展，作為“十四五”期間乃至未來很長一段時間內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的主題，近兩年學術界對高質(zhì)量發(fā)展的研究成果豐富。在經(jīng)濟學含義上，針對狹義的高質(zhì)量發(fā)展，劉迎秋認為應聚焦我國實體企業(yè)，指出企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是以產(chǎn)品高質(zhì)量為主導的生產(chǎn)發(fā)展。在實現(xiàn)路徑方面，張軍擴等認為應盡快形成與高質(zhì)量發(fā)展相適應的匹配機制，并鼓勵企業(yè)員工發(fā)揮“企業(yè)家精神”，以創(chuàng)新促進企業(yè)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)人才價值與企業(yè)發(fā)展的有機統(tǒng)一。任保平等結合數(shù)字經(jīng)濟背景，認為企業(yè)作為微觀經(jīng)濟代表，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的途徑應是推動內(nèi)部管理數(shù)字化轉(zhuǎn)型、擴展線上業(yè)務并通過平臺對接客戶的需求創(chuàng)新服務與商業(yè)模式。在指標測度方面，李金昌等提出一個由經(jīng)濟、創(chuàng)新、綠色等5個部分共27項指標構成的指標體系用于評價企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。張曾蓮等運用單一指標即全要素生產(chǎn)率來衡量高質(zhì)量發(fā)展，探究其董事高管責任保險之間的關系。

ESOP依托于二元經(jīng)濟理論。它面向企業(yè)少數(shù)管理層與掌握技術的核心員工，在個人出資認購企業(yè)股份之后，員工享有分紅和參與企業(yè)決策的權利，是一種新型股權制度安排。國內(nèi)外文獻在研究ESOP對公司的影響時，不斷發(fā)現(xiàn)其新的經(jīng)濟后果與政策匹配建議。黃運旭以2016年證監(jiān)會頒布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》后第一年實施ESOP的公司為研究基礎，發(fā)現(xiàn)ESOP與公司績效正相關，還可以改善公司的基本結構，穩(wěn)固企業(yè)核心團隊。Kim et al.發(fā)現(xiàn)ESOP可以顯著提高生產(chǎn)率，擴大股東價值，但這種效果在擴大員工持股比例時會減弱。孟慶斌等聚焦于非管理層員工，認為ESOP對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用主要源于人才的個人努力與團隊協(xié)作。

由以上文獻分析可以看出，高質(zhì)量發(fā)展有關理論路徑方面成果頗豐，且多數(shù)研究基于宏觀國家、中觀產(chǎn)業(yè)與微觀企業(yè)三個層面進行探討，有關實證研究方面尚處于匱乏期。因此，本文聚焦微觀企業(yè)層面，基于數(shù)字化轉(zhuǎn)型視角，試圖分析人才激勵方面與微觀經(jīng)濟層面的協(xié)同關系。

三、理論分析與研究假設

（一）員工持股計劃與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

我國ESOP是在國外員工持股計劃的基礎上加以本土化的成果，因此作用機理可能有別于國外研究。一方面，美國ESOP面向全體員工，持股比例低且參與人員眾多，因此常被用來作為員工“搭便車”現(xiàn)象普遍，無法有效提高激勵效應的理由。但我國ESOP要求僅面向少部分員工，且這些員工大都處于公司管理層與核心技術層。根據(jù)人力資本理論，一名有價值員工的積極行動為企業(yè)帶來的高質(zhì)量價值遠遠超過普通員工。這表明ESOP可以為公司核心員工帶來激勵作用，并通過充分發(fā)揮核心員工的執(zhí)行素質(zhì)與知識技術來促進全要素水平。另一方面，美國ESOP保證了員工的分紅，卻未賦予其相對應的股東權益。Rooney認為，只有員工在有權參與公司治理的條件下才能增加企業(yè)經(jīng)濟產(chǎn)出。而我國ESOP出于不同目的，在員工出資認購的同時賦予其同等的所有者權利而僅非分紅權。根據(jù)股東積極主義，“員工—股東”的雙重身份與個人企業(yè)財富間的利益捆綁極大地改變員工的工作態(tài)度，并提高了對公司治理方面的敏感性。相比員工之前只關注本職工作而選擇性忽視公司存在的某些弊端的普遍現(xiàn)象，股東積極主義使員工積極行使股東權利，參與公司治理，以期改善公司的治理情況。同時積極股東行動不僅局限于董事選任、監(jiān)督管理者與重大事項決策等經(jīng)營性問題，還擴展到企業(yè)社會責任、環(huán)境保護與勞動爭端等社會性問題。我國高質(zhì)量發(fā)展是集經(jīng)營價值、產(chǎn)品服務、社會責任等于一體的多層次發(fā)展，這表明我國ESOP可以通過發(fā)揮核心員工價值并穩(wěn)固企業(yè)核心團隊來全方位提高治理水平，從而推動企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高。基于以上分析，提出假設1。

H1：員工持股計劃能夠顯著促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

（二）數(shù)字化轉(zhuǎn)型對員工持股計劃與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展關系的影響

全球疫情的散播使人們各種需求業(yè)務由線下轉(zhuǎn)為線上，數(shù)字技術應用極大刺激了數(shù)據(jù)中心市場的發(fā)展。在市場化環(huán)境與政策的雙重推動背景下，各行各業(yè)只有深入推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型，才能迎來“低碳高質(zhì)、協(xié)同發(fā)展”新格局。事實上，能否促進企業(yè)向數(shù)字化轉(zhuǎn)型可能是員工持股計劃能否助推企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關鍵路徑。

一方面，ESOP可以提高創(chuàng)新投入，攻關數(shù)字化轉(zhuǎn)型技術難題。Cheng et al.發(fā)現(xiàn)，當員工薪酬與企業(yè)績效聯(lián)系密切時，員工更愿意承擔創(chuàng)新失敗風險，提出技術革新。企業(yè)的核心技術員工處于不同創(chuàng)新流程崗位，而ESOP是旨在使員工與企業(yè)凝聚共同價值的集體激勵計劃，通過調(diào)動他們的主觀能動性，可以促進他們工作過程中的信息交流與分工協(xié)作。洪峰也發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)內(nèi)部存在“股東—管理層—員工”委托代理鏈條，實施ESOP有利于三者在創(chuàng)新活動上的利益協(xié)同。這表明實施員工持股計劃有利于提高企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的效率，進而提高全要素生產(chǎn)率。另一方面，ESOP可以留住人才，保證企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型亟須的人力資本。蘇寧易購曾在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期為開拓市場而推出“1200工程計劃”，為公司培養(yǎng)更多高新技術人才支持企業(yè)轉(zhuǎn)型。但令人意外的是蘇寧易購花費大量人力財力培養(yǎng)出的員工大量離職跳槽，使蘇寧易購蒙受巨大損失。因此，蘇寧易購走上了實行ESOP的道路，在穩(wěn)定人才方面取得顯著成效并使公司取得了巨大發(fā)展。因此，ESOP將個人與企業(yè)財富捆綁，可以有效緩解數(shù)字領域人才流失問題，這對促進上市企業(yè)線下渠道向線上平臺的轉(zhuǎn)換有著積極的推動作用?；谝陨戏治觯岢黾僭O2。

H2：數(shù)字化轉(zhuǎn)型在員工持股計劃影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的過程中發(fā)揮了中介效應。

四、實證設計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2015—2020年滬深A股上市公司樣本數(shù)據(jù)并對其做出以下處理以滿足假設需要：（1）剔除ST公司樣本及相關變量缺失樣本。（2）為避免樣本重復性，針對公司一年內(nèi)多次實施員工持股計劃情況，僅選取一次樣本量。（3）對數(shù)據(jù)進行上下1%Winsorize處理以避免游離值對回歸結果的影響。最終獲得來自2 369家上市公司的9 261個非平衡面板數(shù)據(jù)，其中實施員工持股計劃的企業(yè)共603家。員工持股計劃、數(shù)字化轉(zhuǎn)型以及全要素生產(chǎn)率指標來源于Wind數(shù)據(jù)庫和通達信數(shù)據(jù)庫，產(chǎn)權性質(zhì)與其他財務指標均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。所有數(shù)據(jù)均使用WPS及Stata16.0軟件進行處理。

（二）變量界定與定義

1.被解釋變量

企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（Tfp）。借鑒張曾蓮等的研究，本文選用op和lp測算方法生成的全要素生產(chǎn)率衡量高質(zhì)量發(fā)展。全要素生產(chǎn)率通常被解釋為總產(chǎn)出中不能被投入要素所解釋的“剩余”，可以較好地反映企業(yè)各要素投入轉(zhuǎn)化成產(chǎn)出的水平。實務界常用的測算方法有l(wèi)p、op以及ols法，鑒于lp法可以有效解決內(nèi)生性、更為準確以及保存樣本量更完整的優(yōu)點，本文運用lp測算指標的對數(shù)值（Tfp_lp）進行主回歸、op法測算的指標（Tfp_op）進行穩(wěn)健性回歸。

2.解釋變量

（1）員工持股計劃（ESOP）。ESOP是賦予員工股權從而使之與股東分享企業(yè)所有權和利潤盈虧的一種新型股權制度安排。本文以原公告日為起點，自樣本期間內(nèi)企業(yè)實施員工持股計劃之后年份的樣本均設為1，公告日年份之前的樣本設為0；樣本期間未實施員工持股計劃的所有年份數(shù)據(jù)均設為0。

（2）員工持股認購比例。員工持股計劃的發(fā)放主體按照職能分為管理層員工與核心員工兩種。①核心員工認購比例（ESOP_hx），是指企業(yè)在實施員工持股計劃后擁有豐富的技術知識與實踐素質(zhì)的員工認購股權的比例。②管理層員工認購比例（ESOP_gl），是指企業(yè)在實施員工持股計劃后處于管理層位置的員工認購股權的比例。

3.中介變量

數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Ln DT）。作為新時代的經(jīng)濟“新能源”，數(shù)字化轉(zhuǎn)型是指企業(yè)以先進數(shù)字化轉(zhuǎn)換技術和硬件系統(tǒng)為依托，融合企業(yè)內(nèi)部的核心業(yè)務進行商業(yè)模式轉(zhuǎn)型。目前數(shù)字化轉(zhuǎn)型有文本分析法與無形資產(chǎn)占比法等衡量方式。本文運用Python爬蟲功能，借鑒吳非（2021），以“人工智能技術”“大數(shù)據(jù)技術”“云計算技術”“區(qū)塊鏈技術”四個相關關鍵詞為索引，對A股上市企業(yè)年度財務報表的文本數(shù)據(jù)池進行深度挖掘，從而計算出各年財報中相關詞匯出現(xiàn)的次數(shù)，并將此詞頻數(shù)取自然對數(shù)后作為衡量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的代理指標。出現(xiàn)的詞頻數(shù)量越高，表明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度越高。

本文選取的其他控制變量設定詳見表1。

表1 變量定義

（三）模型設定

基于本文假設運用OLS多元回歸設定以下模型：

其中，Tfp_lp、DT、ESOP分別表示i公司 在t年的全要素生產(chǎn)率、數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度以及是否實施員工持股計劃，Controls表示所有控制變量。模型1用于檢驗員工持股計劃（ESOP）與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（Tfp_lp）之間的關系；模型1—模型3用于檢驗數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DT）對員工持股計劃（ESOP）與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（Tfp_lp）的中介效應。

五、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關性分析

由表2可知，ESOP均值為0.223，標準差為0.416，說明樣本中有22.3%實施了員工持股計劃，企業(yè)參與意愿較為積極但仍有縮小差距的空間。Tfp_lp均值與標準差分別為9.217、1.058，在數(shù)據(jù)取對數(shù)平滑后仍有較大差距，說明上市企業(yè)更要堅定不移地貫徹高質(zhì)量發(fā)展方針。數(shù)字化轉(zhuǎn)型均值與標準差分別為1.268、1.211，說明上市企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度普遍較低。另外，在控制變量中，值得關注的是企業(yè)年齡均值為2.921、標準差為0.289，這說明企業(yè)普遍可持續(xù)發(fā)展能力較弱且差距不大。

表2 描述性統(tǒng)計結果

相關性分析結果顯示，企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（Tfp_lp）與員工持股計劃（ESOP）的系數(shù)為0.073，且在10%水平上顯著，基本證實H1。本文所選各控制變量基本均與Tfp_lp存在顯著關系，說明所選變量較為合適；同時確保各變量之間vif值均低于5，不存在嚴重的多重共線性。

（二）基礎性檢驗：ESOP與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

由表3可知，列（1）僅控制時間與行業(yè)變量時ESOP與Tfp_lp間的系數(shù)為0.202，在1%水平上顯著正相關；列（2）加入其他控制變量后兩者間系數(shù)為0.037，在1%水平上顯著正相關，且調(diào)整后的R為0.742，擬合度較好?？傮w來講，實施員工持股計劃顯著促進了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。由人力資本理論與股東積極主義，這可能是由于員工持股計劃實現(xiàn)了員工與企業(yè)所有者間的利益共享和所有權分享，一方面使員工個人財富與公司財富掛鉤，促使員工發(fā)揮人力資本的激勵效用，提高了全要素生產(chǎn)率；另一方面員工獲得了股東身份，“員工—股東”的雙重身份增加了員工對企業(yè)轉(zhuǎn)型的支持度，從而推動企業(yè)的創(chuàng)新與研發(fā)效率，提高了全要素生產(chǎn)率。由上述分析可知，H1得到驗證。

（三）路徑檢驗：ESOP、數(shù)字化轉(zhuǎn)型與高質(zhì)量發(fā)展

表3列（3）是按照模型2進行ols回歸的結果，旨在驗證數(shù)字化轉(zhuǎn)型與員工持股計劃的關系。其中DT與ESOP的系數(shù)為0.119，且在1%水平上顯著正相關，R為0.173，這表明實施員工持股計劃顯著加快了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度，且擬合程度可以接受。列（4）是根據(jù)模型3進行回歸的結果，其中DT與Tfp_lp間系數(shù)為0.064，且在1%水平上顯著，R為0.747，擬合程度較好；這表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間存在顯著正相關關系，造成系數(shù)較小但十分顯著的原因可能是：目前上市企業(yè)數(shù)字化程度普遍較低且差距較大，但數(shù)字化轉(zhuǎn)型助推企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的潛力巨大。結合表3列（2）—列（4）回歸結果，說明數(shù)字化轉(zhuǎn)型在員工持股計劃與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展間起到中介作用，即推行員工持股計劃可以通過提高數(shù)字化轉(zhuǎn)型促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。員工持股計劃發(fā)揮了人力資本的激勵效用，使企業(yè)在留住人才的同時還激發(fā)他們推動技術流程創(chuàng)新、數(shù)字化轉(zhuǎn)型的動力，進而助推企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。由上述分析可知，H2得到驗證。

表3 檢驗回歸結果

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.傾向得分匹配法（PSM）。為避免樣本自選擇產(chǎn)生的內(nèi)生性偏誤，本文首先運用傾向得分根據(jù)是否實施員工持股計劃進行匹配，匹配后兩組樣本的差異可以有力解釋實施與否的政策效果。運用603個實施員工持股計劃企業(yè)的樣本與未實施企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)進行一對一無放回匹配。為減輕年份、行業(yè)、企業(yè)規(guī)模等因素對是否實施員工持股計劃的影響，首先借鑒趙栓文等的研究，運用Logit模型對各公司樣本進行打分；其次采用最近鄰匹配法，根據(jù)樣本PS值的臨近程度進行匹配；最后對比處理組與控制組的高質(zhì)量發(fā)展差異，從而驗證政策的實施效果。用于打分的Logit模型見模型4。

其中，NPR為市凈率=今收盤價當期值/（所有者權益合計期末值/實收資本本期期末值）；Top10為前十大股東持股比例。

如表4所示，ATT衡量了在保持其他變量不變情況下，單獨由員工持股計劃促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的變化。處理組的Tfp_lp為9.360，控制組為9.290，比控制組高0.07，且差異在5%水平上顯著。這表明經(jīng)過內(nèi)生性處理后，員工持股計劃仍顯著提升企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，說明回歸結果具有穩(wěn)健性。

表4 PSM回歸結果

2.指標敏感性檢驗。為避免指標選取造成的偏誤，分別替換解釋變量與被解釋變量以驗證結論的穩(wěn)健性。針對被解釋變量，運用op法測算的全要素生產(chǎn)率（Tfp_op）替代lp法指標（Tfp_lp）；針對解釋變量，運用員工持股計劃的認購比例（ESOP_bl=員工持股計劃認購股數(shù)/總股數(shù)）替代是否實施員工持股計劃（ESOP）。由表5可知，結論與主回歸保持一致，表明回歸結果具有穩(wěn)健性。

表5 替換變量回歸結果

六、進一步研究

（一）基于產(chǎn)權性質(zhì)的異質(zhì)性分析

在資本市場中，由于國有控股與民營控股在治理機制與資源稟賦方面的區(qū)別，我國對不同產(chǎn)權性質(zhì)企業(yè)實施員工持股計劃的政策規(guī)定也有所區(qū)別。國資委《關于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見》（國資發(fā)改革〔2016〕133號）規(guī)定，參與持股人員應為在關鍵崗位工作并對公司經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)發(fā)展有直接或較大影響的科研人員、經(jīng)營管理人員和業(yè)務骨干。因此國有企業(yè)對核心員工增加了諸多專業(yè)技能與實踐素質(zhì)方面的限制。這種限制會對ESOP與全要素水平之間的關系帶來何種影響呢？基于此，本文對ESOP及其不同主體認購比例與Tfp_lp的關系進行基于產(chǎn)權性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗。

如表6所示，列（1）、列（2）首先運用模型1對全樣本進行回歸，用于探討員工持股計劃中管理層認購比例（ESOP_gl）以及核心員工認購比例（ESOP_hx）對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響。結果顯示，ESOP_gl與Tfp_lp之間并不存在顯著關系，ESOP_hx與Tfp_lp在1%水平上顯著正相關，說明提高企業(yè)中核心員工認購比例可以顯著促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。孟慶斌等指出，ESOP對創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用主要來自員工持股，而非管理層。這表明核心員工帶來的激勵作用相比于管理層更能提高企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。這可能是由于在ESOP對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的促進作用中，相較于降低代理成本的風險承擔效應，ESOP更能促進員工人力資本利益協(xié)同效用的發(fā)揮。可見構建面向高質(zhì)量發(fā)展的人才工作體系是有據(jù)可依的，ESOP應同樣重視對核心員工的激勵效用。

表6 產(chǎn)權性質(zhì)分組回歸結果

進一步的，列（3）—列（5）報告了ESOP及其管理層與核心員工兩個主體認購比例在國有企業(yè)分樣本的回歸結果；列（6）—列（8）則列示了在民營企業(yè)分樣本的回歸結果。結果顯示，ESOP在國有企業(yè)與民營企業(yè)樣本中均與被解釋變量Tfp_lp在5%水平上顯著正相關，且國有企業(yè)樣本的系數(shù)高于民營企業(yè)樣本。進一步對兩個系數(shù)進行費舍爾組合檢驗，通過自體抽樣（Bootstrap）1 000次后得到經(jīng)驗P值為0.04，說明系數(shù)存在顯著差異，即ESOP對國有企業(yè)的促進效果更好。而ESOP_gl與Tfp_lp的系數(shù)在兩個樣本中均未存在顯著關系；ESOP_hx與Tfp_lp的系數(shù)在國有與民營企業(yè)樣本中分別在1%、5%水平上存在顯著正相關關系，且國有企業(yè)樣本更顯著，這也與列（3）、列（6）結果相印證。結果表明，相比民營企業(yè)，ESOP作為混合所有制改革的重要手段之一，在國有企業(yè)中更發(fā)揮了顯著成效。

（二）基于生命周期的異質(zhì)性分析

由權變理論可知，企業(yè)經(jīng)營過程中不存在一成不變的發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)處于不同生命周期時的發(fā)展目標與研發(fā)決策存在差異，這可能會影響我國ESOP的實施效果。在我國實務界通常將企業(yè)生命周期概括為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。本文借鑒Dickinson（2006）提出的現(xiàn)金流量法，依照企業(yè)現(xiàn)金流在生命周期中的特征，將樣本劃分為成長期、成熟期與衰退期三個分樣本。根據(jù)模型1進行分樣本回歸，探究員工持股計劃在不同生命周期階段對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)張的影響作用，結果由表7列示。

附： 表7 不同生命周期分組回歸結果

據(jù)表7列（1）—列（3）可知，ESOP與Tfp_lp間系數(shù)在成長期為0.078，兩者在1%水平上顯著正相關；在成熟期與衰退期系數(shù)均為正但不存在顯著性。說明成長型企業(yè)實施員工持股計劃可以有效促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。這可能是由于企業(yè)處于成長期時兩職合一現(xiàn)象普遍且組織架構簡單，企業(yè)想要獲取市場或產(chǎn)品競爭力需要更多地依靠人力資本尤其是高新技術人才，而員工持股計劃可以在其中發(fā)揮巨大激勵作用；而成熟期與衰退期企業(yè)的創(chuàng)新精神減退并趨于保守戰(zhàn)略，可能使員工持股計劃對人力資本帶來的激勵作用無法發(fā)揮效用。

七、研究結論與啟示

本文運用2015—2020年滬深A股上市公司有關數(shù)據(jù)，驗證了員工持股計劃能夠顯著促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，且數(shù)字化轉(zhuǎn)型在兩者關系中存在中介效應。進一步研究發(fā)現(xiàn)，核心員工認購比例與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展存在顯著正相關關系，而管理層員工與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展關系不顯著。異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)：國有企業(yè)與民營企業(yè)中員工持股計劃對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展均存在顯著正向關系，且在國有企業(yè)中效果更好，表明我國國企混合所有制改革成效顯著；成長期企業(yè)實施員工持股計劃顯著促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，而成熟期、衰退期企業(yè)未表現(xiàn)顯著促進作用。

本文旨在揭示ESOP中人才要素對高質(zhì)量發(fā)展的激勵作用，為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的研究提供新視角，并為指導ESOP的政策制定向數(shù)字經(jīng)濟靠攏提供經(jīng)驗數(shù)據(jù)。為促進企業(yè)的高質(zhì)量與資本市場的可持續(xù)發(fā)展，充分發(fā)揮ESOP的效用，提出以下四點建議：第一，重視對核心員工的人才激勵，進一步規(guī)定非管理層員工認購應達到的專業(yè)技能素質(zhì)或貢獻度大小，最大化發(fā)揮員工持股計劃的中長期激勵；第二，重視疫情背景下數(shù)字經(jīng)濟對各行各業(yè)強大的助推效果，出臺相關措施鼓勵民營企業(yè)與國有企業(yè)加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型進程；第三，重視生命周期的影響，在成長初期關注核心團隊的穩(wěn)定，在整個生命周期過程中實施差異化管理；第四，維護員工在參與公司決策的合法權益，可以考慮將第三方機構持股納入對企業(yè)的監(jiān)管體系，發(fā)揮股東積極主義的效用。