創(chuàng)業(yè)企業(yè)社會資本、融資約束與財務(wù)柔性

喬金杰 李思瑾 黃賢環(huán)

1.齊齊哈爾大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 2.山西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院

一、引言

2020年9月，習(xí)近平總書記在中央全面深化改革委員會第十五次會議中強調(diào)：“加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，是根據(jù)我國發(fā)展階段、環(huán)境、條件變化做出的戰(zhàn)略決策，是事關(guān)全局的系統(tǒng)性深層次變革”。在當前復(fù)雜的經(jīng)營和融資環(huán)境下，各企業(yè)所遭遇的隱性風(fēng)險逐漸顯露出來，尤其是創(chuàng)業(yè)企業(yè)。愈演愈烈的環(huán)境動態(tài)變革改變了企業(yè)競爭的本質(zhì)，后疫情時期的產(chǎn)業(yè)調(diào)整也使企業(yè)在財務(wù)運營方面承擔了較高的壓力，對其現(xiàn)金流自由流動和價值創(chuàng)造過程提出了新的挑戰(zhàn)。在此經(jīng)濟背景下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要增強自身財務(wù)柔性以保持企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，而企業(yè)的發(fā)展資源離不開企業(yè)的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。社會資本被認為是企業(yè)的一種異質(zhì)性資源，它反映了企業(yè)與其所在社會的密切關(guān)聯(lián)，以及企業(yè)在這種密切往來中獲取稀缺資源的能力，能夠為企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢。那么，企業(yè)社會資本會對其財務(wù)柔性產(chǎn)生什么影響呢？

以往研究大多將社會資本劃分為結(jié)構(gòu)、關(guān)系和認知三個維度或內(nèi)、外部維度。社會資本對企業(yè)的影響可以歸納為三方面：第一，社會資本對企業(yè)內(nèi)部業(yè)務(wù)能力的“推動效應(yīng)”。社會資本有助于企業(yè)某種重要能力的形成，如動態(tài)能力、知識共享以及創(chuàng)新能力等。第二，社會資本對企業(yè)外部關(guān)系的“擴張效應(yīng)”。社會資本使企業(yè)更容易獲得政治支持，進而減緩融資約束；同時幫助企業(yè)加強與外界聯(lián)系，更容易增加負債融資柔性，進而削弱環(huán)境不確定性給企業(yè)帶來的資金壓力。第三，社會資本對內(nèi)部治理的“支撐效應(yīng)”，如社會資本對風(fēng)險投資與管理的影響。那么，業(yè)務(wù)型、財務(wù)型和治理型的社會資本又會對企業(yè)財務(wù)柔性產(chǎn)生什么樣的影響呢？

為回答以上問題，本文選取2011—2020年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，將社會資本劃分為業(yè)務(wù)維度、財務(wù)維度以及治理維度，實證分析社會資本總維度和以上三維度社會資本對財務(wù)柔性的影響。本文的主要貢獻在于：首先，突破已有文獻的局限，將社會資本與財務(wù)柔性納入同一理論與實證分析框架，能夠豐富財務(wù)柔性的影響因素和社會資本的經(jīng)濟后果的研究；其次，本文將社會資本劃分為財務(wù)型、業(yè)務(wù)型和治理型三類，并考察以上三者對企業(yè)財務(wù)柔性的影響，較好地分解了社會資本，并能夠挖掘不同類型社會資本對企業(yè)財務(wù)柔性的影響；最后，本文挖掘出社會資本影響企業(yè)財務(wù)柔性的“融資約束”效應(yīng)，并考察了企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性與數(shù)字化轉(zhuǎn)型異質(zhì)性視角下社會資本對企業(yè)財務(wù)柔性的影響，能夠較好地揭示社會資本對企業(yè)財務(wù)柔性的影響機理以及二者關(guān)系的約束條件，同時有利于指導(dǎo)企業(yè)借助社會資本提升企業(yè)財務(wù)柔性，以便更好地應(yīng)對國內(nèi)外動態(tài)變化的形勢。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）社會資本與財務(wù)柔性

1.業(yè)務(wù)型社會資本與財務(wù)柔性的理論分析

根據(jù)社會系統(tǒng)學(xué)派的觀點，企業(yè)組織是由個體所組成的一個完整的系統(tǒng)，個人乃至整個企業(yè)都并非獨立地存在于系統(tǒng)中，只有建立起特定社會關(guān)系，同他人或其他企業(yè)組織協(xié)調(diào)合作才能發(fā)揮作用。社會資本中的情感聯(lián)系有助于企業(yè)從活躍的群體中獲得額外的信息，從相互交流中獲得效率，并以較低的成本獲得機會。企業(yè)良好的外部關(guān)系可以促進企業(yè)財務(wù)柔性的儲備。業(yè)務(wù)型社會資本支撐企業(yè)與其價值鏈中的其他利益相關(guān)者相互信任、相互合作、緊密聯(lián)系，形成了平等互惠的網(wǎng)絡(luò)環(huán)境，增強了企業(yè)的獲利能力，使其在經(jīng)濟發(fā)展中吸收環(huán)境資源，保持競爭優(yōu)勢。對于主體企業(yè)自身而言，個體在網(wǎng)絡(luò)中的受歡迎程度和活動程度通常被認為是具有“橋梁”作用的關(guān)鍵節(jié)點，擁有更多橋梁連接的公司可以獲得更多的異質(zhì)性和優(yōu)勢信息，幫助企業(yè)與上下游合作伙伴維持緊密聯(lián)系。因此，誠信的累積與較強的議價能力能夠使企業(yè)獲得更多的業(yè)務(wù)型社會資本，幫助企業(yè)提升行業(yè)競爭能力，增強企業(yè)的商譽以及合作伙伴的信賴程度，并通過長時間的交往與密切合作形成良好的產(chǎn)銷聯(lián)盟，實現(xiàn)供應(yīng)鏈信息的共享，推動企業(yè)采用非冗余信息和知識進行經(jīng)營管理，有效控制和促進技術(shù)信息的傳播和轉(zhuǎn)換，促進企業(yè)合理協(xié)調(diào)自身閑置資源，以減少企業(yè)的現(xiàn)金流出，避免資金鏈斷裂。

2.財務(wù)型社會資本與財務(wù)柔性的理論分析

企業(yè)需要向外部金融機構(gòu)舉借財務(wù)資金，來滿足企業(yè)資源供給與利潤可持續(xù)增長的需要，以保證企業(yè)經(jīng)營與創(chuàng)新項目的正常運作，最大限度地增加現(xiàn)金流入的機會，促進企業(yè)價值的提升。國內(nèi)外學(xué)者鮮有研究財務(wù)型社會資本與財務(wù)柔性的直接關(guān)系。財務(wù)彈性作為實現(xiàn)財務(wù)柔性目標的一部分，其與社會資本關(guān)系的研究成果較為豐富，大部分學(xué)者研究了政企關(guān)聯(lián)或銀企關(guān)聯(lián)的專門領(lǐng)域并統(tǒng)一肯定二者對財務(wù)彈性的負向影響。Boubakri et al.研究認為，政治關(guān)聯(lián)能夠弱化企業(yè)的現(xiàn)金持有。政企關(guān)聯(lián)和銀企關(guān)聯(lián)能夠幫助企業(yè)獲得門檻較低的準入條件和政策性扶持，獲得成本相對較低的債務(wù)融資，肯定了財務(wù)型社會資本對財務(wù)彈性儲備水平的替代效應(yīng)。財務(wù)型社會資本之所以會降低財務(wù)彈性儲備量，歸根結(jié)底是增強了企業(yè)的財務(wù)柔性能力，這種協(xié)調(diào)資金的能力促使經(jīng)營者積極運用財務(wù)資源優(yōu)勢與地位優(yōu)勢以增強資金的合理利用。通過網(wǎng)絡(luò)獲得的財務(wù)型社會資本有助于減少信貸關(guān)系中的信息不規(guī)則性。財務(wù)型社會資本通過金融機構(gòu)、行業(yè)組織、政府部門、相關(guān)聯(lián)企業(yè)之間知識、財務(wù)和地位資源的共享幫助企業(yè)內(nèi)部管理者進行財務(wù)管理活動和財務(wù)資源的獲取，一定程度上減少了企業(yè)資金鏈斷裂的風(fēng)險。此外，擁有較穩(wěn)定金融信用的企業(yè)，更容易從外部金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)中獲得財務(wù)資金，也無需承擔過多的人力資源成本與“管理費”。

3.治理型社會資本與財務(wù)柔性的理論分析

首先，企業(yè)內(nèi)部社會資本的調(diào)動與配置，是管理者和股東之間、股東與股東之間互相博弈的過程。治理結(jié)構(gòu)是公司的根本和基礎(chǔ)，豐富且良好的治理型社會資本能夠在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離情況下分別保障股東權(quán)益和管理者權(quán)益，以最大化降低公司成本，是一種能有效處理股東與其他利益相關(guān)者關(guān)系的制度，從而營造一個安全有效的經(jīng)營管理環(huán)境，為企業(yè)能夠自由調(diào)配資金、增強財務(wù)資源的管理水平和合理分配奠定了治理環(huán)境基礎(chǔ)。其次，企業(yè)內(nèi)部社會資本的調(diào)動與配置，存在于技術(shù)研發(fā)、物資管理、生產(chǎn)制造、市場營銷、財務(wù)籌資等多個環(huán)節(jié)，不同部門之間要經(jīng)常就這些過程的順利實施進行溝通交流、協(xié)同合作。具有較強治理型社會資本的企業(yè)，不僅可以減少部門之間的利益沖突，加強共同合作，而且可以優(yōu)化企業(yè)資源在不同部門之間協(xié)調(diào)分配。因此，企業(yè)財務(wù)柔性與高管團隊的規(guī)模大小、教育素養(yǎng)和勤勉程度相關(guān)，高管團隊治理能力越強，越可以促使企業(yè)高效運作，節(jié)約經(jīng)營成本，從而提升企業(yè)財務(wù)柔性。

綜上所述，本文提出假設(shè)1。

H1：社會資本能夠有效提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的財務(wù)柔性。

H1a：業(yè)務(wù)型社會資本能夠提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)財務(wù)柔性。

H1b：財務(wù)型社會資本能夠提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)財務(wù)柔性。

H1c：治理型社會資本能夠提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)財務(wù)柔性。

（二）社會資本、融資約束與財務(wù)柔性

企業(yè)通過降低信息不對稱程度、提高媒體關(guān)注度、增加成長值、塑造良好企業(yè)形象和聲譽、提升利益相關(guān)者關(guān)注度等方面來影響企業(yè)的融資情況，縮小融資缺口。李夢雅等研究發(fā)現(xiàn)，豐富的社會資本能夠加快企業(yè)知識技術(shù)的傳播速度，提升企業(yè)在所處行業(yè)的市場占有度，制造更多的機會，降低其進入壁壘。同時在企業(yè)遭受不確定風(fēng)險時獲得額外的政府支持和補助，緩解了融資約束。社會資本可以在一定程度上減少由于信息不對稱所帶來的高昂的信息搜索成本，有助于企業(yè)獲得外部融資。

社會資本是通過企業(yè)的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系來起作用的一種無形資源。一方面，基于利益相關(guān)者理論，企業(yè)在不斷滿足供應(yīng)商和客戶需求，踐行社會責任的同時，也是在樹立企業(yè)良好可信的形象。根據(jù)信號傳遞理論，相對于其他企業(yè)而言，投資者往往更喜歡投資信譽良好的企業(yè)，以減少資金難以回收的風(fēng)險。其次，波特認為企業(yè)利益相關(guān)者有可能會對其盈利能力和水平產(chǎn)生負面影響，企業(yè)在滿足他們需求的同時也要擁有應(yīng)對由此帶來的威脅和風(fēng)險。劉任重等發(fā)現(xiàn)，CEO的道德風(fēng)險會抑制企業(yè)融資，當其權(quán)力被制約、道德風(fēng)險下降后，融資約束得以緩解。由此可見，業(yè)務(wù)型和治理型社會資本豐富的企業(yè)可以通過其聲譽保障機制向利益相關(guān)者呈現(xiàn)企業(yè)良好的發(fā)展前途，并與利益相關(guān)者之間進行高效的控制與合作，繼而為企業(yè)爭取到外部融資。另一方面，企業(yè)管理層若擁有較強的財務(wù)型資本，便可以通過教育機構(gòu)和行業(yè)組織、政府部門等獲得行業(yè)信息技術(shù)資源，憑借信息不對稱優(yōu)勢獲取融資便利，或通過與其他企業(yè)管理者的商業(yè)關(guān)系協(xié)助企業(yè)獲得經(jīng)營發(fā)展所需的金融資源。

高融資約束企業(yè)的財務(wù)柔性儲備具有顯著敏感性。在面臨外界環(huán)境不確定性時，融資約束提高致使企業(yè)財務(wù)柔性也面臨嚴峻挑戰(zhàn)。胡定杰研究認為，較高的融資約束會增強企業(yè)對財務(wù)柔性的關(guān)注，以保持現(xiàn)金流靈活性；本文認為對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，其財務(wù)柔性儲備量增多的關(guān)鍵點在于能否增多。因此，社會資本越多的企業(yè)，融資方面的限制就越低，更易取得項目發(fā)展資金，使企業(yè)擁有額外的自由資金以滿足其交易、預(yù)防和投機需求，同時增加企業(yè)調(diào)動資金的靈活程度，增強資金使用效率。由此，本文提出假設(shè)2。

H2：社會資本能夠通過緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資約束，從而增強財務(wù)柔性能力。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究以2011—2020年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為初始研究樣本，同時將以下企業(yè)剔除出樣本范圍：（1）被特殊處理的ST和*ST公司；（2）金融保險類企業(yè)；（3）社會資本相關(guān)指標有缺失值數(shù)據(jù)的樣本；（4）資產(chǎn)負債率大于1的企業(yè)。經(jīng)過篩選后得到3 639個有效樣本觀測值，并對所有連續(xù)型變量采取1%和99%分位數(shù)的縮尾處理。本文所選取的樣本數(shù)據(jù)來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，并使用Stata16軟件對數(shù)據(jù)進行分析和處理。

（二）變量說明與定義

關(guān)于財務(wù)柔性（FF）的測度。財務(wù)柔性=（企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)現(xiàn)金比率）+Max（0，行業(yè)負債比率-企業(yè)負債比率）。關(guān)于社會資本（SC），本文參考李夢雅等的做法，將社會資本分為業(yè)務(wù)維度、財務(wù)維度以及治理維度。（1）業(yè)務(wù)維度：主要與業(yè)務(wù)相關(guān)的社會資本，包括應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率、前5名供應(yīng)商采購金額占比、前5名客戶銷售金額占比、有效專利數(shù)。企業(yè)擁有的有效專利越多，就越能吸引其他企業(yè)與之進行合作。（2）財務(wù)維度：主要與財務(wù)管理活動和財務(wù)資源的獲取相關(guān)，包括年末前十大股東有無金融機構(gòu)、政府補助、高管政治關(guān)聯(lián)、高管企業(yè)關(guān)系、高管行業(yè)協(xié)會關(guān)系。（3）治理維度：能夠促進公司治理水平提升的社會資本，包括高管教育背景、高管薪酬激勵、高管股權(quán)激勵、高管人數(shù)規(guī)模、股權(quán)集中度。對數(shù)據(jù)進行量綱處理后，對每個維度的社會資本和整體社會資本進行熵值法加權(quán)，分別得到業(yè)務(wù)型社會資本指數(shù)（SC1）、財務(wù)型社會資本指數(shù)（SC2）、治理型社會資本指數(shù)（SC3）以及社會資本整體衡量指標（SC）。關(guān)于融資約束（SA）的測度，運用融資約束（SA）指數(shù)的絕對值衡量，同時用融資約束（FC）指數(shù)進行穩(wěn)健性檢驗。

本文控制變量主要包括：企業(yè)人數(shù)規(guī)模（S），以企業(yè)員工人數(shù)取自然對數(shù)表示；企業(yè)年齡（A），以“從企業(yè)成立到該期期末的年限”表示；企業(yè)成長性（Gr），通過營業(yè)總收入增長率反映；資產(chǎn)負債率（L），以負債總額/資產(chǎn)總額計算；凈資產(chǎn)收益率（ROE），通過凈利潤/凈資產(chǎn)計算所得；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（T），通過營業(yè)收入/資產(chǎn)總額；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（O），按照國有企業(yè)取值為1，否則為0，同時加入年份（Year）和行業(yè)虛擬變量（Ind）。

（三）模型設(shè)定

為了探討社會資本、融資約束與企業(yè)財務(wù)柔性的關(guān)系，建立如下模型：

其中，SC表示社會資本。當考察業(yè)務(wù)型、財務(wù)型和治理型社會資本對企業(yè)財務(wù)柔性的影響時，分別用SC1、SC2、SC3替換SC重新進行回歸；CN為控制變量集，ε為模型隨機擾動項。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

從表1變量描述性統(tǒng)計結(jié)果發(fā)現(xiàn)，財務(wù)柔性（FF）的最小值（-0.163）與最大值（0.749）之間存在較大差異，其均值為0.112，這說明現(xiàn)階段我國創(chuàng)業(yè)板公司的財務(wù)柔性能力整體水平偏低，財務(wù)柔性還有較大提升空間。社會資本（SC）的均值為2.734，最小值（0.254）與最大值（17.403）之間存在較大差異，表明樣本企業(yè)擁有的社會資本水平差異較大，且整體保持較低水平。業(yè)務(wù)型（SC1）和財務(wù)型社會資本（SC2）與社會資本整體的情況類似，而治理型社會資本（SC3）則相差不大。融資約束（SA）的最大值為4.262，最小值為3.255，而均值為3.746，表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)普遍存在較嚴重的融資約束。

表1 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

從表2系數(shù)相關(guān)性檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，關(guān)鍵變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.8，且方差膨脹因子VIF均小于5，各關(guān)鍵變量之間無嚴重多重共線性問題。企業(yè)社會資本與融資約束之間呈負相關(guān)，表明企業(yè)社會資本在一定程度上緩解了融資約束。財務(wù)型和治理型社會資本（SC2、SC3）與財務(wù)柔性負相關(guān)，與融資約束（SA）正相關(guān)，與前文研究假設(shè)不吻合，這可能是由于沒有控制其他因素對企業(yè)財務(wù)柔性的影響。同時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的規(guī)模、年齡、高管管理經(jīng)驗等均存在著較大差異，經(jīng)過檢驗樣本數(shù)據(jù)存在異方差問題，因此本文采用廣義最小二乘法進行回歸分析。

表2 變量間相關(guān)性系數(shù)檢驗結(jié)果

（二）回歸分析

表3列（1）—列（4）報告了社會資本對財務(wù)柔性的影響。業(yè)務(wù)型社會資本（SC1）、財務(wù)型社會資本（SC2）和治理型社會資本（SC3）與財務(wù)柔性（FF）的回歸系數(shù)分別為0.007、0.001和0.018，且都通過了顯著性檢驗。這表明無論是社會資本總體還是業(yè)務(wù)型、財務(wù)型或治理型社會資本都能夠顯著提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)財務(wù)柔性，H1得到驗證。這表明，社會資本作為企業(yè)日常往來關(guān)系中所形成的現(xiàn)有或潛在資源總和，能夠通過改善產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)之間的業(yè)務(wù)關(guān)系，通過金融機構(gòu)、行業(yè)組織、政府部門、相關(guān)聯(lián)企業(yè)之間知識、財務(wù)和地位資源的共享幫助企業(yè)內(nèi)部管理者進行財務(wù)管理活動和財務(wù)資源的獲取，以及有效處理股東與其他利益相關(guān)者關(guān)系，提升企業(yè)治理水平，進而提升企業(yè)財務(wù)柔性。從表3列（4）—列（6）可知，社會資本對融資約束有顯著的負向作用（-0.001），且從列（6）可知融資約束的降低促使企業(yè)擁有較強的財務(wù)柔性（-0.197），而社會資本與財務(wù)柔性的回歸系數(shù)為0.005，在1%的水平顯著為正?？梢?，社會資本可通過緩解融資約束提高創(chuàng)業(yè)板企業(yè)財務(wù)柔性。這也表明，社會資本作為企業(yè)在日常往來關(guān)系中所形成的現(xiàn)有或潛在的資源總和，企業(yè)擁有的社會資本越多越能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束，進而促進企業(yè)財務(wù)柔性的提升。H2得到驗證。

表3 社會資本、融資約束與財務(wù)柔性的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文分別替換社會資本和融資約束的衡量指標，具體的：（1）采用變異系數(shù)法計算企業(yè)社會資本指數(shù)（SC_）、業(yè)務(wù)型社會資本（SC1_）、財務(wù)型社會資本（SC2_）與治理型社會資本（SC3_）的值；（2）采用FC指數(shù)對融資約束進行衡量。如表4和表5回歸結(jié)果所示，經(jīng)過以上處理，得到與前文一致的研究結(jié)論。

表4 社會資本變異系數(shù)法回歸結(jié)果

表5 融資約束（FC）指數(shù)回歸結(jié)果

五、進一步分析

（一）企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性分析

企業(yè)規(guī)模是企業(yè)的基礎(chǔ)經(jīng)營狀況，規(guī)模的不同會影響不同企業(yè)間財務(wù)杠桿與財務(wù)資源的分配，因此將樣本企業(yè)分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)，以此來研究社會資本、融資約束與財務(wù)柔性三者之間的關(guān)系具有重要戰(zhàn)略意義。本部分將大于等于企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模平均數(shù)的企業(yè)劃分為大規(guī)模企業(yè)，小于企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模平均數(shù)的企業(yè)劃分為小規(guī)模企業(yè)，并以此為依據(jù)進行分組回歸，結(jié)果見表6。由表6可以看出，相較于大規(guī)模企業(yè)，小規(guī)模企業(yè)的社會資本促進作用更加顯著，這可能是由于大規(guī)模企業(yè)需要更多的社會資本從而吸引資金流入、擴大企業(yè)規(guī)模、謀求企業(yè)快速發(fā)展。因此，相比較小規(guī)模的創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言其擁有較多社會資本，并在一定程度上緩解融資約束，增強其資金配置能力。而社會資本的構(gòu)建和豐富同樣需要現(xiàn)金流流出，因此大規(guī)模企業(yè)的社會資本對財務(wù)柔性的促進作用較弱。然而小規(guī)模企業(yè)的社會資本會顯著深化企業(yè)的融資約束問題，這是由于在當前的經(jīng)濟市場環(huán)境下，將資金配置在建立社會資本上短期內(nèi)并不是應(yīng)對環(huán)境不確定性的有效途徑，規(guī)模的限制導(dǎo)致金融機構(gòu)、供應(yīng)商等對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生懷疑，融資變得更加困難。

附： 表6 考慮企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性的回歸結(jié)果

（二）數(shù)字化轉(zhuǎn)型異質(zhì)性分析

社會資本的建立和豐富不僅靠線下的人際交往，還依賴線上的宣傳和交易。當前不少企業(yè)都充分把握數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的歷史機遇，加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型以獲取企業(yè)在不確定環(huán)境下的競爭力，實現(xiàn)行業(yè)或企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，因此部分企業(yè)以互聯(lián)網(wǎng)為切入點對管理模式、戰(zhàn)略方針進行優(yōu)化調(diào)整。信息技術(shù)能夠與知識型人力資本產(chǎn)生互補效應(yīng)。那么，相較于未進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)擁有的社會資本對其財務(wù)柔性是否存在更強的促進效應(yīng)？社會資本是否更加明顯地緩解融資約束從而提升財務(wù)柔性？本部分通過國泰安數(shù)據(jù)庫獲取數(shù)字化轉(zhuǎn)型數(shù)據(jù)，將數(shù)字化轉(zhuǎn)型取值大于0的觀測值設(shè)置為1，代表企業(yè)進行了數(shù)字化轉(zhuǎn)型；否則取值為0，代表企業(yè)未進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，由此將樣本劃分為進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型組和未進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型組。表7報告了數(shù)字化轉(zhuǎn)型異質(zhì)性下社會資本、融資約束與財務(wù)柔性的影響機制。可以看出，進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)可以顯著緩解融資約束，提高財務(wù)柔性，而未進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)擁有的社會資本可以顯著提高財務(wù)柔性，卻不能顯著緩解融資約束。這意味著數(shù)字化轉(zhuǎn)型對于企業(yè)社會資本、融資約束與財務(wù)柔性的關(guān)系存在顯著調(diào)節(jié)效應(yīng)。同時，實證結(jié)果也表明，進行了數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)本身在業(yè)務(wù)層面、管理層面和治理層面具有較高的優(yōu)勢，能夠獲得更多的社會資本，更有助于緩解融資約束，促進財務(wù)柔性的提升。

表7 考慮數(shù)字化轉(zhuǎn)型異質(zhì)性的回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論與啟示

本文實證研究表明，業(yè)務(wù)型社會資本、財務(wù)型社會資本、治理型社會資本以及社會資本總維度都能夠顯著提升企業(yè)財務(wù)柔性，且緩解融資約束是重要的傳導(dǎo)機制；而相較于大規(guī)模企業(yè)和未進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)，較小規(guī)模的創(chuàng)業(yè)企業(yè)和進行過數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)，社會資本能夠更加顯著地提升企業(yè)財務(wù)柔性。

本文的政策啟示在于：第一，充分發(fā)揮社會資本在提升企業(yè)財務(wù)柔性中的作用。近年來，國際經(jīng)濟形勢越來越復(fù)雜，對企業(yè)適應(yīng)多變環(huán)境和應(yīng)對外來沖擊的要求越來越高，這就要求企業(yè)尤其是創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要積極發(fā)揮社會資本提升企業(yè)財務(wù)柔性，應(yīng)對多變環(huán)境的財務(wù)管控能力。第二，充分利用業(yè)務(wù)型、財務(wù)型和治理型社會資本緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資約束，進而提升企業(yè)財務(wù)柔性?！叭谫Y難、融資貴”是當前中小企業(yè)面臨的現(xiàn)實問題，如何有效緩解企業(yè)面臨的融資約束，需要企業(yè)充分發(fā)揮業(yè)務(wù)型、財務(wù)型和治理型社會資本的作用。實際上，無論業(yè)務(wù)型還是財務(wù)型或治理型社會資本，都能夠在一定程度上提升企業(yè)業(yè)務(wù)能力或財務(wù)管控能力，抑或是改善企業(yè)治理，但最終都會反映到企業(yè)的財務(wù)水平上。因此，有效提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)財務(wù)柔性，就需要充分運用業(yè)務(wù)型、財務(wù)型和治理型社會資本帶來的財務(wù)資源。第三，業(yè)務(wù)型、財務(wù)型和治理型社會資本在規(guī)模異質(zhì)性和數(shù)字化轉(zhuǎn)型異質(zhì)性企業(yè)中對財務(wù)柔性的影響不同。因此，小規(guī)模企業(yè)在提升自身應(yīng)對外部環(huán)境沖擊和融資約束問題時，應(yīng)該更加注重發(fā)揮社會資本的作用，同時在數(shù)字經(jīng)濟環(huán)境下，企業(yè)應(yīng)該積極實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，以便更好地發(fā)揮社會資本對財務(wù)柔性的促進作用。