控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)社會(huì)責(zé)任
——基于“掏空”與規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

貴州財(cái)經(jīng)大學(xué) 董延安 翁雪梅

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是出質(zhì)人將其所持有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物向銀行等金融機(jī)構(gòu)借入資金?，F(xiàn)有研究表明，控股股東會(huì)出于掏空上市公司、緩解自身融資約束、為第三方提供擔(dān)保等原因而采取股權(quán)質(zhì)押（黎來(lái)芳，2005；張?zhí)沼碌龋?014）。雖然控股股東能夠在不影響其實(shí)際控制人地位的前提下通過(guò)質(zhì)押上市公司的股權(quán)獲取資金，但是相關(guān)行為也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橐坏┕蓹?quán)質(zhì)押期間，公司股價(jià)跌破平倉(cāng)線，而出質(zhì)人無(wú)法追加擔(dān)?；蛘呓獬|(zhì)押，質(zhì)權(quán)人在二級(jí)市場(chǎng)上被質(zhì)押股權(quán)平倉(cāng)拋售時(shí)，將會(huì)引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)?？刂茩?quán)是控股股東實(shí)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易、掏空、占款等私利行為的資源基礎(chǔ)，因此通常是控股股東最為重視的權(quán)力（Johnson，2000）?？紤]到控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)通過(guò)其享有的控制權(quán)來(lái)影響公司的財(cái)務(wù)行為。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任是企業(yè)為其決策和活動(dòng)對(duì)社會(huì)和環(huán)境帶來(lái)的影響而應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，因此企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任應(yīng)秉承“抱利他之心，行利他之事”的原則，在促進(jìn)社會(huì)和諧、進(jìn)步的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)自身的發(fā)展，從而更好地回饋社會(huì)。但研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的動(dòng)機(jī)并不單純，反而是“工具性”地利用社會(huì)責(zé)任達(dá)到向政府尋租或者轉(zhuǎn)移、分散利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)負(fù)面信息關(guān)注等目的（高勇強(qiáng)等，2012；李姝等，2014；鄒萍，2018）。那么股權(quán)質(zhì)押背景下控股股東是否以及如何調(diào)整社會(huì)責(zé)任投入達(dá)到掩飾“掏空”等失德行為或降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的呢？一方面，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會(huì)通過(guò)積極履行社會(huì)責(zé)任來(lái)轉(zhuǎn)移或分散外界對(duì)企業(yè)不當(dāng)行為的關(guān)注或減少對(duì)企業(yè)的不良動(dòng)機(jī)推斷，如高勇強(qiáng)等（2012）發(fā)現(xiàn)，那些職工福利待遇越差、環(huán)境污染水平越嚴(yán)重的企業(yè)越熱衷于慈善捐贈(zèng)，用以掩飾或轉(zhuǎn)移外界對(duì)上述不當(dāng)行為的關(guān)注；朱焱等（2019）發(fā)現(xiàn)，融資融券標(biāo)的企業(yè)為了抵御賣(mài)空投資者對(duì)企業(yè)股價(jià)有負(fù)面影響事件的挖掘，會(huì)積極從事社會(huì)責(zé)任以分散外界監(jiān)督力量的關(guān)注。因此，股權(quán)質(zhì)押期間控股股東有動(dòng)機(jī)促使企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任來(lái)分散外界監(jiān)督力量的關(guān)注以掩飾其“掏空”上市公司的行為，同時(shí)履行社會(huì)責(zé)任可以向外界傳遞出企業(yè)具有廣闊的發(fā)展前景和良好利潤(rùn)空間的信息，也能避免“掏空”行為對(duì)公司股價(jià)造成的負(fù)面影響。另一方面，履行社會(huì)責(zé)任需要企業(yè)“真金白銀”的投入，會(huì)加劇公司的資金緊張程度。股權(quán)質(zhì)押是控股股東為了緩解其自身財(cái)務(wù)約束的一種手段，高比例的股權(quán)質(zhì)押通常意味著控股股東陷入的財(cái)務(wù)困境程度越深，應(yīng)對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的能力相對(duì)也更弱。因此，隨著被質(zhì)押股權(quán)比例的增加，控股股東持有的還未被質(zhì)押的股票愈發(fā)不能夠滿(mǎn)足股價(jià)下跌帶來(lái)的補(bǔ)充質(zhì)押或者追加擔(dān)保的需求，自身面臨的融資約束也使其不能通過(guò)外部融資獲得資金補(bǔ)充擔(dān)保，而諸如盈余操縱、信息披露、激進(jìn)避稅等手段需要耗費(fèi)大量時(shí)間不能在短期內(nèi)拉升公司股價(jià)，此時(shí)企業(yè)是否會(huì)減少在社會(huì)責(zé)任方面的投入，轉(zhuǎn)而將大量資金保留在企業(yè)用于補(bǔ)充擔(dān)保資金，又或者用于在股價(jià)大幅下跌時(shí)，通過(guò)資本運(yùn)作等更加及時(shí)的手段維持或者提升股價(jià)，避免股價(jià)觸及預(yù)警及平倉(cāng)線呢？綜上，控股股東出于“掏空”動(dòng)機(jī)既可能促使企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任以轉(zhuǎn)移外界的關(guān)注；也可能出于規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)，在高比例股權(quán)質(zhì)押情景下減少社會(huì)責(zé)任履行，將大量現(xiàn)金保留在企業(yè)預(yù)防意外事件發(fā)生。

本文有別于以往部分研究，認(rèn)為控股股東在股權(quán)質(zhì)押后既有“掏空”上市公司的動(dòng)機(jī)，也有規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，兩種動(dòng)機(jī)的存在使得控股股東會(huì)“相機(jī)”做出相關(guān)決策。因此，不會(huì)因規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)而一味削減在社會(huì)責(zé)任方面的投入，而是在兩種動(dòng)機(jī)的共同作用下對(duì)社會(huì)責(zé)任產(chǎn)生非線性影響。事實(shí)上，已有少量研究證實(shí)股權(quán)質(zhì)押背景下，控股股東在“掏空”動(dòng)機(jī)和規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)的共同作用下，對(duì)企業(yè)的金融資產(chǎn)、現(xiàn)金持有量等產(chǎn)生非線性影響。本文的貢獻(xiàn)在于：第一，基于控股股東股權(quán)質(zhì)押后存在的“掏空”動(dòng)機(jī)和規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)的角度拓展了股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響的相關(guān)研究；第二，為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“利益工具觀”提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，揭示了企業(yè)“以利人之名，行利己之實(shí)”的偽者行為，對(duì)外部投資者了解企業(yè)行為背后所潛藏的動(dòng)機(jī)具有重要意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

我國(guó)上市公司股權(quán)大部分集中于大股東手中，因此其能夠利用手中絕對(duì)或相對(duì)的控制權(quán)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、第三方擔(dān)保、利益買(mǎi)賣(mài)等“掏空”手段侵占公司資產(chǎn)，損害中小股東利益。股權(quán)質(zhì)押雖然不會(huì)影響控股股東的控制權(quán)，但會(huì)使控股股東喪失被質(zhì)押股權(quán)所享有的現(xiàn)金流權(quán)，致使兩權(quán)分離程度加大，進(jìn)一步助長(zhǎng)其“掏空”上市公司的動(dòng)機(jī)（郝項(xiàng)超等，2009）。證監(jiān)會(huì)要求“持有股份數(shù)超過(guò)5%的股東所質(zhì)押股份超過(guò)公司總股份5%的應(yīng)當(dāng)依規(guī)向外界披露相關(guān)信息”。在諸如宏磊股份、陽(yáng)光集團(tuán)、明星電力等上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押后多次被爆出侵占上市公司利益丑聞的影響下，上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押公告很可能引發(fā)投資者對(duì)企業(yè)后續(xù)能否正常經(jīng)營(yíng)的擔(dān)憂，在投資者群體中制造恐慌情緒，進(jìn)而吸引更多外部力量的關(guān)注。諸如監(jiān)管機(jī)構(gòu)、分析師、審計(jì)師等外部監(jiān)督者的關(guān)注會(huì)加大控股股東實(shí)施“掏空”行為的難度，因此，企業(yè)急需采取相應(yīng)措施分散外部監(jiān)督者的注意力，平復(fù)投資者的情緒。社會(huì)責(zé)任的工具性特征為企業(yè)達(dá)到上述目的提供了可能。一方面，企業(yè)通過(guò)積極履行社會(huì)責(zé)任能夠在公眾中樹(shù)立道德良好的形象，以道德良好的形象示人，可以減少外界對(duì)其“壞”的動(dòng)機(jī)的推斷，進(jìn)而達(dá)到其掩飾“掏空”等不當(dāng)行為和分散外界注意力的目的；另一方面，企業(yè)在社會(huì)責(zé)任方面的投資通常具有風(fēng)險(xiǎn)高、投入高、回報(bào)不確定性高的特點(diǎn)，這在一定程度是企業(yè)實(shí)力的象征，向資本市場(chǎng)傳遞出企業(yè)現(xiàn)金流充足、業(yè)績(jī)優(yōu)良的信息，消除大股東股權(quán)質(zhì)押可能帶來(lái)的“掏空”行為影響企業(yè)資金狀況與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的擔(dān)憂，進(jìn)而起到平復(fù)投資者情緒，穩(wěn)定企業(yè)股價(jià)的作用。

除“掩飾”掏空動(dòng)機(jī)外，獲取行為合法性也可能是控股股東股權(quán)質(zhì)押情景下積極履行社會(huì)責(zé)任的緣由。根據(jù)組織合法性理論，“在由規(guī)范、價(jià)值、信念和定義構(gòu)建的社會(huì)系統(tǒng)中，實(shí)體的行為須是可取的、正確的或恰當(dāng)?shù)摹?，擁有合法性是組織生存和成功的基礎(chǔ)（Suchman，1975）。而控股股東股權(quán)質(zhì)押容易讓企業(yè)失去合法性。股權(quán)質(zhì)押是大股東為了融通資金緩解自身財(cái)務(wù)約束行為的一種手段，股權(quán)質(zhì)押后企業(yè)出于市值管理的需要而進(jìn)行的盈余操縱行為、選擇性信息披露行為、利益侵占行為、稅收規(guī)避行為等，無(wú)視了利益相關(guān)者對(duì)利益的訴求，而承擔(dān)社會(huì)責(zé)任恰好體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)利益相關(guān)者訴求的回應(yīng)，縮小利益相關(guān)者預(yù)期和公司行為之間的差距。研究表明企業(yè)會(huì)通過(guò)各種手段獲得合法性，如股權(quán)質(zhì)押后出于尋租動(dòng)機(jī)企業(yè)會(huì)進(jìn)行大筆的慈善捐贈(zèng)，出于聲譽(yù)管理需要會(huì)進(jìn)行綠色投資；重污染企業(yè)、員工福利和薪酬越低的企業(yè)慈善捐贈(zèng)水平越高。企業(yè)通過(guò)上述社會(huì)責(zé)任的履行掩飾企業(yè)的“不合規(guī)”行為或“壞”的動(dòng)機(jī)推斷，達(dá)到改善和維護(hù)在社會(huì)公眾中形象的目的，獲取合法性。同時(shí)，從事社會(huì)責(zé)任活動(dòng)所積累的聲譽(yù)資本，能夠緩解后續(xù)負(fù)面事件爆發(fā)后對(duì)企業(yè)所造成的損失。

控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響不能以偏概全。一方面控股股東為了緩解股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司所造成的負(fù)面影響，會(huì)“工具性”地利用社會(huì)責(zé)任掩飾不當(dāng)行為獲取合法性；另一方面，隨著被質(zhì)押股權(quán)比例的不斷升高，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的程度也就越高，相應(yīng)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大，履行社會(huì)責(zé)任是需要相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力予以支持的，此時(shí)控股股東會(huì)慎重考慮在社會(huì)責(zé)任方面的投資。同時(shí)，隨著被質(zhì)押股權(quán)比例的增加，控股股東持有的還未被質(zhì)押的股票愈發(fā)不能夠滿(mǎn)足股價(jià)下跌帶來(lái)的補(bǔ)充質(zhì)押或者追加擔(dān)保的需求，而本身面臨的財(cái)務(wù)約束也使控股股東無(wú)法通過(guò)其他融資方式來(lái)補(bǔ)充擔(dān)保資金，這就意味著控股股東將要面臨更大的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)以及由此造成的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。因此，隨著被質(zhì)押股權(quán)比例的不斷升高，企業(yè)可能傾向于選擇通過(guò)減少在社會(huì)責(zé)任方面的投入避免不必要資金的流出，將大量資金保留在企業(yè)用于補(bǔ)充擔(dān)保資金，又或者用于在股價(jià)大幅下跌時(shí)，通過(guò)回購(gòu)、與媒體披露更多好消息、增持、其他資本運(yùn)作等更加及時(shí)的手段維持或者拉升股價(jià)，避免股價(jià)觸碰預(yù)警線及平倉(cāng)線，降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，即股權(quán)質(zhì)押可能存在一個(gè)拐點(diǎn)（見(jiàn)圖1），當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例位于拐點(diǎn)左側(cè)時(shí)，控股股東的掏空動(dòng)機(jī)大于控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)，控股股東會(huì)促使企業(yè)更加積極履行社會(huì)責(zé)任，以掩蓋其“掏空”行為獲取合法性，抵御負(fù)面消息對(duì)公司的影響；當(dāng)股權(quán)質(zhì)押位于拐點(diǎn)右側(cè)，由于控股股東防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)大于“掏空”動(dòng)機(jī)，控股股東會(huì)促使企業(yè)減少社會(huì)責(zé)任的履行，將大量現(xiàn)金留在企業(yè)，以防意外事件發(fā)生后能夠及時(shí)維持和拉升股價(jià)，降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)社會(huì)責(zé)任關(guān)系

綜上提出假設(shè)1。

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行水平之間呈倒“U”型關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取A股上市公司2011—2020年連續(xù)10年年報(bào)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)。對(duì)于股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)提供的上市公司控股股東名稱(chēng)與股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)匹配得到。

本文對(duì)初選樣本按以下原則進(jìn)行了篩選：（1）剔除金融類(lèi)、保險(xiǎn)行業(yè)類(lèi)公司；（2）剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失樣本以及ST、PT公司；（3）對(duì)所有連續(xù)變量采用1%和99%分位的縮尾處理。經(jīng)過(guò)上述處理后，總共得到23 928個(gè)樣本。

（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)

1.變量定義

本文被解釋變量參考賈興平等（2014）、莫言等（2020）的研究，解釋變量參考杜勇等（2021）的研究，控制變量主要借鑒王士紅（2016）、朱焱等（2019）的研究。具體選取情況如表1所示。

表1 變量定義

2.模型設(shè)計(jì)

本文所有模型均采用面板數(shù)據(jù)模型，控制公司層面的個(gè)體效應(yīng)，同時(shí)控制行業(yè)和時(shí)間。

為了驗(yàn)證H1，建立模型如下：

預(yù)計(jì)α為正數(shù)且通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，α為負(fù)數(shù)且通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)社會(huì)責(zé)任呈倒“U”型關(guān)系。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了樣本期間主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）均值為0.996，標(biāo)準(zhǔn)差為0.556，最小值為-0.181，最大值為2.775，說(shuō)明樣本企業(yè)在社會(huì)責(zé)任履行水平之間存在較大差異，但總體而言存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行水平略低于不存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)；股權(quán)質(zhì)押比例（Plet_rt）均值為0.243，略高于杜勇等（2021）的研究，說(shuō)明控股股東平均質(zhì)押了其持有上市公司總股數(shù)的24.3%，而最小值為0.000，最大值為1.000，控股股東股權(quán)質(zhì)押的具體比例兩極分化較大。其余變量的分布情況與杜勇等（2021）和王士紅（2016）的研究基本保持一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行水平

本文H1全樣本回歸結(jié)果如表3列（1）所示。在全樣本回歸中，股權(quán)質(zhì)押一次項(xiàng)系數(shù)（Plet_rt）為0.164，股權(quán)質(zhì)押二次項(xiàng)系數(shù)（Plet_rt）為-0.156，二者至少在1%水平顯著，說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)社會(huì)履行水平之間存在明顯倒“U”型關(guān)系，因此H1得以證實(shí)。經(jīng)過(guò)計(jì)算全樣本回歸模型中股權(quán)質(zhì)押比例拐點(diǎn)為53%（拐點(diǎn)的計(jì)算公式為“-b/2a”，其中a代表二次項(xiàng)的系數(shù)，b代表一次項(xiàng)的系數(shù)，因此拐點(diǎn)為0.53），以拐點(diǎn)為界限將全樣本分為兩組子樣本，其回歸結(jié)果如表3列（2）、列（3）所示，在拐點(diǎn)左側(cè)（Plet_rt＜0.53）的回歸結(jié)果中Plet_rt系數(shù)為0.137，在拐點(diǎn)右側(cè)（Plet_rt＞0.53）的回歸結(jié)果中Plet_rt的系數(shù)為-0.128，二者均在1%水平上顯著。從控制變量來(lái)看Size、ROE、Top1、SOE和CSR回歸系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明企業(yè)的規(guī)模越大、盈利能力越好、第一大股東持股比例越高以及企業(yè)是國(guó)有企業(yè)，就越會(huì)積極地承擔(dān)社會(huì)責(zé)任；Lev與CSR的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)負(fù)債率越高，社會(huì)責(zé)任履行水平也就越低。以上控制變量的回歸結(jié)果與已有文獻(xiàn)的研究基本一致。

表3 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

（1）PSM，本文的所有回歸均已采用固定效應(yīng)面板模型，控制了公司層面的個(gè)體效應(yīng)，解決了由遺漏變量帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題；同時(shí)為了消除控股股東并不是年度一開(kāi)始就進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的影響，本文借鑒李常青等（2018）的處理方法將解釋變量滯后一期。但是本文依然存在樣本自選擇而導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題（是否質(zhì)押受到上市公司某些自身特質(zhì)的影響），因此本文參考謝德仁等（2016）、杜勇等（2021）的研究，通過(guò)傾向得分匹配法（PSM）重新篩選樣本對(duì)模型1進(jìn)行回歸。表4列（1）為重新回歸后的結(jié)果，股權(quán)質(zhì)押一次項(xiàng)系數(shù)（Plet_rt）為0.217，股權(quán)質(zhì)押二次項(xiàng)系數(shù)（Plet_rt）為-0.211，且二者至少在1%水平上顯著，主要結(jié)果與前文保持一致。

（2）PSM+DID，為了克服股權(quán)質(zhì)押企業(yè)與非股權(quán)質(zhì)押企業(yè)之間的系統(tǒng)性差異，借鑒杜勇等（2021）的研究，本文在PSM方法的基礎(chǔ)之上采用類(lèi)似雙重差分模型（DID）進(jìn)行回歸。在對(duì)H1的回歸結(jié)果中顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行水平之間存在倒“U”型關(guān)系，其拐點(diǎn)在53%左右，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行程度同時(shí)受到是否存在股權(quán)質(zhì)押行為以及股權(quán)質(zhì)押比例的影響。因此本文設(shè)計(jì)股權(quán)質(zhì)押比例程度啞變量（P_53）：股權(quán)質(zhì)押比例大于53%，則取1，反之則取0。表4列（2）為PSM+DID的回歸結(jié)果，Plet_rt的系數(shù)為0.134且在1%水平上顯著，Plet_rt與P_53的交乘項(xiàng)（P_53×Plet_rt）的系數(shù)為-0.230且在1%水平上顯著，說(shuō)明隨著股權(quán)質(zhì)押比例不斷增大，控股股東掏空上市公司的動(dòng)機(jī)減弱，避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)占據(jù)主導(dǎo)地位，進(jìn)而削弱了企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的積極性，與前文主要結(jié)論保持一致。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）替換被解釋變量，用企業(yè)的慈善捐贈(zèng)金額重新衡量社會(huì)責(zé)任履行水平（傅超等，2017；步丹璐等，2021），并將企業(yè)全年慈善捐贈(zèng)取對(duì)數(shù)以此衡量企業(yè)的慈善捐贈(zèng)水平，表5列（1）和列（2）報(bào)告了替換被解釋變量回歸后的結(jié)果，列（1）未控制行業(yè)固定效應(yīng)，列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上加入了行業(yè)固定效應(yīng)，在列（1）和列（2）中股權(quán)質(zhì)押一次項(xiàng)（Plet_rt）系數(shù)均為正，股權(quán)質(zhì)押二次項(xiàng)（Plet_rt）系數(shù)均為負(fù)，且均在10%水平上顯著，結(jié)果與主回歸結(jié)果一致。

（2）替換解釋變量，以控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)占上市公司總股數(shù)的比例來(lái)衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（謝德仁等，2016；杜勇等，2021），表5列（3）和列（4）報(bào)告了替換解釋變量回歸后的結(jié)果，列（3）在控制了個(gè)體和時(shí)間效應(yīng)后股權(quán)質(zhì)押一次項(xiàng)（Plet_rt）系數(shù)為正在1%水平上顯著，股權(quán)質(zhì)押二次項(xiàng)（Plet_rt）系數(shù)為負(fù)在10%水平上顯著；列（4）在控制個(gè)體和時(shí)間效應(yīng)的基礎(chǔ)上，新增控制行業(yè)效應(yīng)，股權(quán)質(zhì)押一次項(xiàng)（Plet_rt）系數(shù)為正在1%水平上顯著，股權(quán)質(zhì)押二次項(xiàng)（Plet_rt）系數(shù)為負(fù)不具有顯著性，其T值為-1.63，總體來(lái)說(shuō)回歸結(jié)果與主回歸結(jié)果基本一致。

（3）重新篩選樣本，刪除控股股東股權(quán)質(zhì)押比例為0的樣本，表5列（5）和列（6）報(bào)告了重新回歸后的結(jié)果，股權(quán)質(zhì)押比例一次項(xiàng)（Plet_rt）系數(shù)為正，股權(quán)質(zhì)押比例平方項(xiàng)（Plet_rt）系數(shù)為負(fù)，且二者均在5%水平上顯著，結(jié)果與前文一致。

表5 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)

在進(jìn)一步檢驗(yàn)中，本文利用模型2、模型3進(jìn)行分組回歸，

樣本企業(yè)所聘請(qǐng)審計(jì)機(jī)構(gòu)為非國(guó)際四大Big4=0，國(guó)際四大Big4=1；樣本企業(yè)為非融資融券標(biāo)的企業(yè)=0，融資融券標(biāo)的企業(yè)=1；樣本企業(yè)為非國(guó)有企業(yè)SOE=0，國(guó)有企業(yè)SOE=1；樣本企業(yè)現(xiàn)金持有量小于下四分位數(shù)為低現(xiàn)金持有組Cash=0，大于上四份位數(shù)為高現(xiàn)金持有組Cash=1。預(yù)計(jì)β、δ，二者之間存在差異。

（一）低質(zhì)押比例樣本（Plet＜0.53）

1.“掏空”動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)

在我國(guó)大股東能夠利用手中絕對(duì)和相對(duì)的控制權(quán)通過(guò)實(shí)施關(guān)聯(lián)交易、第三方擔(dān)保、利益買(mǎi)賣(mài)等“掏空”手段侵占公司的資產(chǎn)。在股權(quán)質(zhì)押背景之下，控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度會(huì)進(jìn)一步加大（郝項(xiàng)超等，2009），從而降低了控股股東“掏空”上市公司的成本，增加了其“掏空”上市公司的動(dòng)機(jī)和能力（李永偉等，2007）。如果控股股東出于“掏空”上市公司的動(dòng)機(jī)而促使上市公司積極履行社會(huì)責(zé)任，以分散外界注意力，那么強(qiáng)有力的外部監(jiān)督能夠通過(guò)抑制控股股東的“掏空”動(dòng)機(jī)，達(dá)到削弱二者之間關(guān)系的目的。羅黨論等（2005）研究指出，外部審計(jì)師需要根據(jù)證監(jiān)會(huì)的要求對(duì)控股股東及關(guān)聯(lián)方占用上市公司的資金情況出具專(zhuān)項(xiàng)說(shuō)明，這在一定程度上避免了上述行為的發(fā)生。周中勝等（2006）也指出存在大股東占用資金的上市公司，更有可能獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的報(bào)告，這在一定程度上降低了上述行為發(fā)生的概率。王鵬等（2006）發(fā)現(xiàn)聘請(qǐng)國(guó)際四大會(huì)計(jì)事務(wù)所的上市公司發(fā)生大股東占款的概率會(huì)更低；同時(shí)，高強(qiáng)等（2007）發(fā)現(xiàn)，大型會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)大股東資金占用的監(jiān)督和抑制作用會(huì)更強(qiáng)。因此，本文以企業(yè)所聘請(qǐng)的審計(jì)機(jī)構(gòu)是否為國(guó)際四大來(lái)檢驗(yàn)控股股東在拐點(diǎn)左側(cè)存在的掏空動(dòng)機(jī)。本文將股權(quán)質(zhì)押比例低于拐點(diǎn)（Plet_rt＜0.53）的樣本分為兩組，聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所為國(guó)際四大的為一組（Big=1），非國(guó)際四大的為一組（Big=0）。具體回歸結(jié)果如表6列（1）和列（2）所示，聘請(qǐng)非國(guó)際四大會(huì)計(jì)事務(wù)所組的Plet_rt的系數(shù)為0.121且在1%水平上顯著，而聘請(qǐng)國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所組的Plet_rt的系數(shù)不顯著，說(shuō)明高質(zhì)量的審計(jì)通過(guò)抑制控股股東的“掏空”動(dòng)機(jī)，削弱了二者之間的關(guān)系，證實(shí)了低股權(quán)質(zhì)押比例下控股股東“掏空”動(dòng)機(jī)的存在。

2.利用社會(huì)責(zé)任掩飾負(fù)面消息行為的再檢驗(yàn)：基于融資融券的影響

進(jìn)一步檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押比率較低時(shí)企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任以掩飾負(fù)面信息的解釋。如果這一解釋成立，那么放松賣(mài)空管制后企業(yè)更有動(dòng)機(jī)利用企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)來(lái)掩飾負(fù)面消息。因?yàn)橘u(mài)空投資者的獲利方式在于借入那些估值過(guò)高的股票并將其以高價(jià)賣(mài)出，然后再以較低的價(jià)格低價(jià)買(mǎi)入相同的股票予以歸還，從中賺取差價(jià)牟利；因而賣(mài)空投資者會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的負(fù)面消息以尋求低價(jià)買(mǎi)入股票的機(jī)會(huì)。此外，賣(mài)空者也有足夠的動(dòng)力去挖掘和傳播公司的負(fù)面消息，進(jìn)而吸引諸如分析師等更多市場(chǎng)力量的關(guān)注。因此，為了掩飾控股股東股權(quán)質(zhì)押這一負(fù)面消息及緩解相關(guān)負(fù)面事件對(duì)企業(yè)股價(jià)的沖擊，融資融券標(biāo)的企業(yè)有動(dòng)機(jī)通過(guò)調(diào)整企業(yè)社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略來(lái)應(yīng)對(duì)賣(mài)空機(jī)制帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)增加社會(huì)責(zé)任活動(dòng)緩解負(fù)面事件對(duì)企業(yè)的影響。在這種情景之下控股股東股權(quán)質(zhì)押比率越高企業(yè)越會(huì)積極地去履行社會(huì)責(zé)任，充分利用好社會(huì)責(zé)任的“掩飾效應(yīng)”。如果相關(guān)假設(shè)成立融資融券標(biāo)的企業(yè)因獲得的社會(huì)關(guān)注大，因此更會(huì)積極地去履行社會(huì)責(zé)任?；谏鲜鐾评?，本文將股權(quán)質(zhì)押比例低于拐點(diǎn)（Plet_rt＜0.53）的樣本分為兩組，融資融券標(biāo)的企業(yè)為一組（Short=1），非融資融券標(biāo)的企業(yè)為一組（Short=0），其回歸結(jié)果如表6列（3）、列（4）所示，在非融資融券標(biāo)的企業(yè)中Plet_rt的系數(shù)為0.051，在10%水平上顯著，融資融券標(biāo)的企業(yè)中Plet_rt的系數(shù)為0.156，在5%水平上顯著，就Plet_rt的系數(shù)而言融資融券組明顯大于非融資融券組；就t值而言融資融券組為2.17，非融資融券組為1.67，融資融券組系數(shù)更為顯著，因此該回歸結(jié)果與前文預(yù)期基本一致。

表6 掏空動(dòng)機(jī)和社會(huì)責(zé)任掩飾效應(yīng)檢驗(yàn)

（二）高質(zhì)押比例樣本（Plet＞0.53）

1.規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)

我國(guó)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在履行股權(quán)質(zhì)押合約上有顯著的不同。國(guó)有企業(yè)具有的“預(yù)算軟約束和政治優(yōu)勢(shì)”、政府對(duì)其的“父愛(ài)效應(yīng)”，使得國(guó)有企業(yè)能夠迅速籌措到低成本資金，這就顯著降低了國(guó)有企業(yè)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押后面臨的追加保證金風(fēng)險(xiǎn)和解除質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)。即使國(guó)有企業(yè)股票價(jià)格已然觸及平倉(cāng)線，為了防止國(guó)有資產(chǎn)流失，相關(guān)法律也對(duì)后續(xù)有關(guān)拋售行為進(jìn)行嚴(yán)格的約束。這些“隱性”和“顯性”的制度安排，使得國(guó)有企業(yè)控股股東在質(zhì)權(quán)人面前更有“談判力”（謝德仁等，2016）。基于上述分析，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)更大。因此，本文以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例位于拐點(diǎn)右側(cè)（Plet_rt＞0.53）情況下存在的避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)。本文按照企業(yè)是否為國(guó)有企業(yè)（國(guó)有企業(yè)，SOE=1；非國(guó)有企業(yè)SOE=0）將股權(quán)質(zhì)押比例高于拐點(diǎn)（Plet_rt＞0.53）的樣本分為兩組。具體回歸結(jié)果如表7列（1）和列（2）所示，非國(guó)有企業(yè)的回歸系數(shù)為-0.126且在5%水平上顯著，而國(guó)有企業(yè)回歸系數(shù)為-0.401且不顯著，說(shuō)明相較于國(guó)有企業(yè)而言，在高股權(quán)質(zhì)押比例下，非國(guó)有企業(yè)所面臨的較大控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)會(huì)促使其減少在社會(huì)責(zé)任方面的投入以持有更多的現(xiàn)金，回歸結(jié)果證實(shí)了高股權(quán)質(zhì)押比例下控股股東規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)的存在。

2.持有現(xiàn)金以避險(xiǎn)行為的再檢驗(yàn)：基于企業(yè)現(xiàn)金持有量影響

進(jìn)一步檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押比率較高時(shí)，企業(yè)降低社會(huì)責(zé)任履行水平是為了將更多的現(xiàn)金留在企業(yè)以防不利事件的發(fā)生。如果這一解釋成立，那么現(xiàn)金持有量越低的企業(yè)越有可能在控股股東大比例股權(quán)質(zhì)押后減少在社會(huì)責(zé)任方面的投入將大量現(xiàn)金留在企業(yè)，用于在股價(jià)下跌時(shí)補(bǔ)充擔(dān)保資金，又或者用于資本運(yùn)作等手段拉升股價(jià)。因?yàn)橄噍^于通過(guò)耗時(shí)的盈余操縱、選擇性信息披露、高轉(zhuǎn)送、激進(jìn)避稅等市值管理手段而言，增持、回購(gòu)等資本運(yùn)作方法能夠更加及時(shí)地維持或拉升公司股價(jià)。高比例的股權(quán)質(zhì)押放大了控股股東所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，若在股價(jià)下跌時(shí)不能及時(shí)采取措施進(jìn)行補(bǔ)救，質(zhì)權(quán)人將質(zhì)押股票強(qiáng)制平倉(cāng)予以拍賣(mài)，控股股東將面臨喪失對(duì)上市公司控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。在上市資格受到嚴(yán)格約束的背景下，“殼資源”是控股股東最為寶貴的財(cái)富，因此，控股股東會(huì)竭力避免上述情況發(fā)生。而資本增持、回購(gòu)等資本運(yùn)作方法需要大量的現(xiàn)金支持，因此在高比例股權(quán)質(zhì)押下，相較于現(xiàn)金持有量較大的企業(yè)，現(xiàn)金持有量較小的企業(yè)更有動(dòng)機(jī)減少在社會(huì)責(zé)任方面的投入，將大量現(xiàn)金留在企業(yè)。本文按照企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占總資產(chǎn)的比例的上四分位數(shù)和下四分位數(shù)將高股權(quán)質(zhì)押比例組樣本（Plet_rt＞0.53）分為兩組，小于下四分位數(shù)的為低現(xiàn)金持有組（Cash=0），大于上四分位數(shù)的為高現(xiàn)金持有組（Cash=1）。具體回歸結(jié)果如表7列（3）和列（4）所示，在低現(xiàn)金持有組中Plet_rt的回歸系數(shù)為-0.384且在1%水平上顯著，高現(xiàn)金持有組中Plet_rt的回歸系數(shù)為-0.044且不顯著，結(jié)果表明高股權(quán)質(zhì)押比例下，企業(yè)會(huì)通過(guò)降低社會(huì)責(zé)任的履行來(lái)持有更多的現(xiàn)金以防不利事件發(fā)生的解釋成立。

表7 控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)檢驗(yàn)和持有現(xiàn)金避險(xiǎn)檢驗(yàn)

六、結(jié)語(yǔ)

股權(quán)質(zhì)押背景下，控股股東既有“掏空”上市公司的動(dòng)機(jī)也有規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，兩種動(dòng)機(jī)的存在就決定了控股股東的相關(guān)決策不會(huì)貫徹始終，而是會(huì)在不同情境之下做出不同的決策，進(jìn)而影響公司的有關(guān)財(cái)務(wù)行為。本文研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響，得到的有關(guān)結(jié)論如下：控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行水平呈倒U型關(guān)系，即股權(quán)質(zhì)押比例存在一個(gè)拐點(diǎn)，在拐點(diǎn)左側(cè)控股股東出于“掏空”上市公司的動(dòng)機(jī)，會(huì)“工具性”地利用企業(yè)社會(huì)責(zé)任掩飾掏空行為及股權(quán)質(zhì)押行為本身所帶來(lái)的負(fù)面影響，此時(shí)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行水平會(huì)隨著股權(quán)質(zhì)押比例的增加而增加；在拐點(diǎn)右側(cè)控股股東為了防止過(guò)高股權(quán)質(zhì)押比例而帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)降低在社會(huì)責(zé)任方面的投入，儲(chǔ)備大量的現(xiàn)金以防意外事件的發(fā)生。相關(guān)結(jié)論經(jīng)過(guò)一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。進(jìn)一步檢驗(yàn)中，在臨界值左側(cè)，本文以外部審計(jì)質(zhì)量識(shí)別了控股股東在一定股權(quán)質(zhì)押比例下的掏空動(dòng)機(jī)，同時(shí)用融資融券驗(yàn)證了控股股東工具性利用社會(huì)責(zé)任掩飾掏空動(dòng)機(jī)的行為；在臨界值右側(cè)，本文以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)識(shí)別了控股股東規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，同時(shí)以企業(yè)現(xiàn)金持有量驗(yàn)證了企業(yè)在高股權(quán)質(zhì)押比例下通過(guò)降低社會(huì)責(zé)任履行水平而持有更多現(xiàn)金以避險(xiǎn)的行為。