連鎖股東連鎖度與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度關(guān)系研究

石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 郭桂華 閻峙鎣

一、引言

堅(jiān)持把高質(zhì)量發(fā)展作為“十四五”乃至更長(zhǎng)時(shí)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的主題，推動(dòng)資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展，離不開高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息。業(yè)績(jī)預(yù)告作為重要的前瞻性信息，預(yù)測(cè)了公司未來(lái)的現(xiàn)金流量和財(cái)務(wù)狀況，在一定程度上影響了會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量。但因?yàn)槲覈?guó)半強(qiáng)制的披露政策，管理層可操控性強(qiáng)，可鑒證性差，業(yè)績(jī)預(yù)告的信息質(zhì)量值得深思。從美盛文化預(yù)計(jì)的凈利潤(rùn)相差1.2億元，到貝因美披露的業(yè)績(jī)預(yù)告與實(shí)際業(yè)績(jī)差8億元，再到2020年浪奇修正的20億元業(yè)績(jī)預(yù)告。這些案例相差金額巨大，嚴(yán)重影響了經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。管理層對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告的操縱不僅會(huì)使會(huì)計(jì)信息失真，還會(huì)阻礙預(yù)測(cè)信息的風(fēng)險(xiǎn)警示功能。由此可見，業(yè)績(jī)預(yù)告作為影響利益相關(guān)者投資決策的重要信息，如何提高業(yè)績(jī)預(yù)告精確度一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重要話題。

現(xiàn)有研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性、分析師跟蹤、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等外部因素對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度產(chǎn)生重要的影響，而在考察業(yè)績(jī)預(yù)告的內(nèi)部影響因素時(shí)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從高管激勵(lì)、管理層特征、代理成本、股權(quán)結(jié)構(gòu)等做進(jìn)一步分析。近年來(lái)，學(xué)者對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告披露的研究逐漸從單一企業(yè)過(guò)渡到多個(gè)關(guān)聯(lián)企業(yè)，一般基于供應(yīng)鏈合作或是高管聯(lián)結(jié)行為等方面考察業(yè)績(jī)預(yù)告的披露。鮮有研究從連鎖股東這一行為主體出發(fā)，探究其對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告的影響。

連鎖股東是指同時(shí)持有兩家及以上企業(yè)股權(quán)的股東。在經(jīng)濟(jì)全球化的局勢(shì)中，隨著連鎖股東數(shù)量的逐年增多，企業(yè)間的關(guān)系也日益緊密。早在1999年歐洲資本市場(chǎng)中，通過(guò)連鎖股東形成的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)體股權(quán)市值之和約為總市值的1/5。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年底，我國(guó)存在超28%的上市企業(yè)通過(guò)共同的十大股東形成關(guān)聯(lián)體?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)連鎖股東的廣泛存在，一方面促進(jìn)了上市公司間的合作共贏，有利于公司間的信息交流與資源共享，為公司治理提供新的思路；另一方面為利益共同體形成了一條隱蔽途徑，增加關(guān)聯(lián)企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的合謀傾向，存在抱團(tuán)合謀的可能，引起了相關(guān)監(jiān)管部門對(duì)行業(yè)壟斷行為的擔(dān)憂。對(duì)于連鎖股東究竟如何影響上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告披露的精確度，仍需進(jìn)一步檢驗(yàn)。

為此，本文以2010—2020年A股上市公司為研究樣本，深入考察連鎖股東與企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)告披露精確度之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。與以往研究不同，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。首先，本文以連鎖股東為切入點(diǎn)，突破了孤立研究單個(gè)股東的局限，基于多家上市公司連鎖股東形成的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，理清其獨(dú)特的治理效應(yīng)，探索連鎖股東的作用路徑，既補(bǔ)充了連鎖股東強(qiáng)監(jiān)督治理作用的研究結(jié)果，又探索了連鎖股東對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響，擴(kuò)展了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告精確度的影響。其次，區(qū)分連鎖股東作為個(gè)人投資者或是機(jī)構(gòu)投資者兩種情況，細(xì)化了連鎖股東公司治理的研究。最后，在已有研究的基礎(chǔ)上，區(qū)分業(yè)績(jī)樂(lè)觀或業(yè)績(jī)悲觀兩種情況，補(bǔ)充了業(yè)績(jī)預(yù)告精確度的影響因素。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

（一）連鎖股東與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度

目前，我國(guó)業(yè)績(jī)預(yù)告披露制度不同于年報(bào)的強(qiáng)制披露制度。上市公司可自行選擇本年度是否披露業(yè)績(jī)預(yù)告，管理層對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告的內(nèi)容、類型、次數(shù)、形式等具有較大的自由裁量權(quán)。相較于投資者而言，管理層直接負(fù)責(zé)企業(yè)日常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，具有更大的信息優(yōu)勢(shì)。此時(shí)，管理層出于逐利動(dòng)機(jī)，可能會(huì)躲避來(lái)自所有者的監(jiān)管，發(fā)布精確度不一樣的預(yù)測(cè)信息，影響投資者決策。

已有研究發(fā)現(xiàn)，連鎖股東在參與多家企業(yè)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中積累了豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)專長(zhǎng)，具有信息優(yōu)勢(shì)的連鎖股東也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)一定的治理作用。一方面，連鎖股東減少了與管理層之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，提高了管理層實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的難度，降低了管理層因個(gè)人私利而操縱業(yè)績(jī)預(yù)告的動(dòng)機(jī)，極大程度上監(jiān)督了管理層的經(jīng)濟(jì)決策，提高了業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度。另一方面，連鎖股東會(huì)通過(guò)委派高管的方式來(lái)參與企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)，爭(zhēng)奪話語(yǔ)權(quán)，連鎖股東極大程度上干預(yù)了管理層的決策。因此管理層為避免“下臺(tái)”的風(fēng)險(xiǎn)，不得不考慮連鎖股東的利益，提高業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度。此外，當(dāng)上市公司面臨較大的同行壓力時(shí)，企業(yè)有動(dòng)機(jī)保留真實(shí)的業(yè)績(jī)信息來(lái)誘導(dǎo)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手做出不科學(xué)的經(jīng)營(yíng)決策。據(jù)調(diào)查顯示，一半以上的高管認(rèn)為限制業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度是為了防止公司秘密泄露。當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，企業(yè)披露精確的業(yè)績(jī)預(yù)告可以幫助競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手預(yù)測(cè)行業(yè)未來(lái)前景，做出對(duì)企業(yè)不利的決策，從而損害公司的價(jià)值。而當(dāng)連鎖股東存在時(shí)，這一情況也隨著對(duì)競(jìng)爭(zhēng)公司的投資而變得復(fù)雜。由于連鎖股東追求的是投資價(jià)值組合利益的最大化，那么，當(dāng)企業(yè)中存在連鎖股東時(shí)，不僅會(huì)增強(qiáng)企業(yè)間的信息流動(dòng)性，還會(huì)減少行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度。此時(shí)，連鎖股東會(huì)對(duì)企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)行為施加影響，提高自身投資組合利益的最大化，降低同行企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度，進(jìn)而提高企業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)告精確度。因此，提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)中存在連鎖股東時(shí)，管理層披露的業(yè)績(jī)預(yù)告精確度更高。

（二）連鎖股東特征與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度

連鎖股東發(fā)揮出的監(jiān)督治理作用也會(huì)取決于連鎖股東的特征。一方面，連鎖股東的數(shù)量特征可能會(huì)影響業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度。現(xiàn)有研究表明我國(guó)股權(quán)集中度較高，更容易出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，控股大股東會(huì)通過(guò)“掏空”動(dòng)機(jī)侵占小股東的合法利益，進(jìn)而控股大股東就有了獲取超額利益的機(jī)會(huì)。超額利益迫使控股大股東與管理層合謀，降低業(yè)績(jī)預(yù)告披露的精確度，掩蓋其謀取私利的行為。當(dāng)企業(yè)中存在連鎖股東時(shí)，連鎖股東的數(shù)量越多，大股東之間的制約作用就越明顯，連鎖股東在公司的治理中展現(xiàn)了更強(qiáng)的合作監(jiān)督能力，有效緩解了股東間的“掏空”動(dòng)機(jī)。隨著連鎖股東數(shù)量的增多，連鎖股東間利益的不一致會(huì)使得“搭便車”的行為減少。即使連鎖股東監(jiān)督控股大股東的目的僅僅是為了爭(zhēng)奪控制權(quán)，但連鎖股東之間發(fā)生的討價(jià)還價(jià)也會(huì)緩解對(duì)中小股東的利益侵害行為。同時(shí)，連鎖股東的數(shù)量越多，具備的背景和知識(shí)越加多元化，其掌握的關(guān)于行業(yè)和公司未來(lái)前景的信息也會(huì)更多，更容易甄別出管理層利用私有信息采取的機(jī)會(huì)主義行為。這使得管理層的私利行為受到較強(qiáng)約束，減少了管理層隱瞞業(yè)績(jī)預(yù)告披露的可能性。另一方面，連鎖股東的身份特征包括個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者（投資公司和狹義上的機(jī)構(gòu)投資者等），不同身份特征的連鎖股東對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告精確度的影響也不盡相同。當(dāng)連鎖股東的身份是個(gè)人投資者時(shí)，由于自身收集信息的能力較弱，故不能很好地監(jiān)管企業(yè)，弱化了連鎖股東的治理效應(yīng)。但當(dāng)連鎖股東是機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，專業(yè)素養(yǎng)和信息收集能力均強(qiáng)于個(gè)人投資者。通過(guò)收集同行業(yè)其他企業(yè)的信息，降低自身企業(yè)與持有股權(quán)企業(yè)的信息不對(duì)稱性，加大對(duì)公司的監(jiān)督，加強(qiáng)連鎖股東的治理效應(yīng)。因此，提出假設(shè)2和假設(shè)3。

H2：連鎖股東數(shù)量越多，管理層發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告會(huì)越精確。

H3：連鎖股東身份為機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，管理層發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告會(huì)更加精確。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010—2020年滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本，參照劉柏等數(shù)據(jù)處理方式，對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：（1）剔除未披露或者以定性方式披露年度業(yè)績(jī)預(yù)告的上市公司；（2）剔除金融類、保險(xiǎn)類上市公司；（3）剔除ST類上市公司；（4）剔除變量數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過(guò)最終處理本文得到18 005個(gè)樣本觀察值。為了避免異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。本文回歸結(jié)果均采用了穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤差，所使用的連鎖股東和業(yè)績(jī)預(yù)告披露數(shù)據(jù)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)以上分析，本文參考潘越等的相關(guān)研究，構(gòu)建連鎖股東與業(yè)績(jī)預(yù)告的回歸模型，檢驗(yàn)上述三個(gè)假設(shè)：

（三）變量定義

1.被解釋變量

目前我國(guó)業(yè)績(jī)預(yù)告一般有定性、開區(qū)間、閉區(qū)間和點(diǎn)值四種披露形式，考慮到以定性和開區(qū)間形式預(yù)測(cè)的業(yè)績(jī)預(yù)告有很大的局限性，本文僅考慮相對(duì)精確的閉區(qū)間和點(diǎn)值預(yù)測(cè)。在模型1中，Precision表示業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度，數(shù)值越小，則代表業(yè)績(jī)預(yù)告預(yù)測(cè)的利潤(rùn)區(qū)間越窄，其精確度越高，當(dāng)數(shù)值為0時(shí)，則代表預(yù)測(cè)區(qū)間上限和區(qū)間下限相等，為點(diǎn)預(yù)測(cè)，精確度最高。業(yè)績(jī)預(yù)告精確度的計(jì)算公式如下：

2.解釋變量

He and Huang認(rèn)為持股5%以上的股東可能對(duì)企業(yè)治理和公司日常經(jīng)營(yíng)方面具有影響。參考嚴(yán)蘇艷的研究，本文也使用持股5%來(lái)進(jìn)一步衡量大股東，并把解釋變量連鎖股東的連鎖度（Cro1）在季度層面上進(jìn)行衡量，衡量方式見表1。同時(shí)，用變量Cro2來(lái)表示上市公司季度層面存在連鎖股東的平均數(shù)量，用變量Cro3來(lái)表示連鎖股東的身份特征，當(dāng)連鎖股東身份為個(gè)人投資者時(shí)取0，機(jī)構(gòu)投資者取1。為了進(jìn)一步探究連鎖股東的治理效應(yīng)，采用虛擬變量Cross衡量上市公司中是否存在連鎖股東。按照已有文獻(xiàn)對(duì)行業(yè)的處理原則，本文制造業(yè)細(xì)分到二級(jí)代碼，非制造業(yè)企業(yè)細(xì)分到一級(jí)代碼。

3.控制變量

參考前期關(guān)于企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)告披露的研究，本文在模型中控制了反映公司經(jīng)營(yíng)與治理特征的相關(guān)變量，如資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、獨(dú)立董事比例（Outdir）、速動(dòng)比率（Quick）、股權(quán)集中度（Shrhfd10）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）、管理層持股（Mnhold）等。此外，本文還在模型中控制了行業(yè)與年份等固定效應(yīng)。

具體變量定義見表1。

表1 主要變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性檢驗(yàn)

首先，本文對(duì)研究期間總樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，在Panel A全樣本描述性統(tǒng)計(jì)中，業(yè)績(jī)預(yù)告精確度極值分別為0和2，表明上市公司個(gè)體之間存在較大差異，業(yè)績(jī)預(yù)告精確度整體水平不高。Cro1的均值為0.073，最大值為0.811，從一定程度上可以得出連鎖股東這一現(xiàn)象的存在絕非偶然，值得進(jìn)一步探討。Cro2的均值為0.105，說(shuō)明上市公司存在的連鎖股東季度平均數(shù)較少。Cro3的均值為0.115，說(shuō)明上市公司中連鎖股東的身份特征大多數(shù)是機(jī)構(gòu)投資者。從Panel B兩組樣本中可以看出，研究樣本中約有11.51%的上市公司存在連鎖股東，連鎖股東樣本組Precision的均值為0.222，非連鎖股東樣本組Precision的均值為0.247，初步驗(yàn)證了H1。此外，Size的均值21.843與中位數(shù)21.697比較接近，資產(chǎn)負(fù)債率Lev的均值為0.405，說(shuō)明了樣本中涉及到的企業(yè)雖然規(guī)模相近，但未到達(dá)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。Mnhold的標(biāo)準(zhǔn)差為0.213，均值為0.175，說(shuō)明管理層持股比例呈現(xiàn)差異小、比例低的特點(diǎn)。另外，本文中出現(xiàn)的Inst、Roe、Outdir、Quick、Shrhfd10等控制變量與現(xiàn)有研究基本一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基本回歸分析

為了驗(yàn)證上述假設(shè)，本文運(yùn)用模型1來(lái)探究連鎖股東對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告精確度的影響，表3報(bào)告了連鎖股東對(duì)精確度影響的檢驗(yàn)結(jié)果。從三個(gè)維度考察連鎖股東對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告的影響，并且回歸結(jié)果均控制了行業(yè)和年度效應(yīng)。

表3 連鎖股東與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度基本回歸

從（1）列的回歸結(jié)果可知，連鎖股東的連鎖度（Cro1）與業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度（Precision）的回歸系數(shù)為-0.025，且在5%的水平上顯著，表明連鎖股東的連鎖度越高，業(yè)績(jī)預(yù)告預(yù)測(cè)得越精確，驗(yàn)證了H1。連鎖股東數(shù)量（Cro2）與業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度Precision的回歸系數(shù)為-0.018，在5%的水平上顯著，證實(shí)了連鎖股東的平均數(shù)量與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一回歸結(jié)果支撐了H2。連鎖股東（Cro3）與業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度Precision的回歸系數(shù)為-0.025，在1%的水平上顯著，表明連鎖股東的身份特征與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了H3。

連鎖股東的存在會(huì)使上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告披露的精確度更高，預(yù)測(cè)區(qū)間寬度更窄。原因主要在于，連鎖股東在企業(yè)內(nèi)部發(fā)揮出治理機(jī)制的作用。一方面，在監(jiān)督的治理作用下，抑制了企業(yè)管理層的逐利動(dòng)機(jī)，當(dāng)企業(yè)的管理層在連鎖股東的強(qiáng)監(jiān)督下，會(huì)積極采取行動(dòng)，業(yè)績(jī)預(yù)告的精準(zhǔn)度也隨之得到了提升；另一方面，在合作的牽制作用下，連鎖股東減輕了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)不需要發(fā)布虛假的業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)粉飾業(yè)績(jī)，誤導(dǎo)其他信息使用者。因此存在連鎖股東的企業(yè)更傾向于發(fā)布精確度更高的業(yè)績(jī)預(yù)告。提升企業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量，有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換變量

本文為嘗試改變業(yè)績(jī)預(yù)告精確度衡量方式，以檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性，遂根據(jù)變量Precision的中位數(shù)將業(yè)績(jī)預(yù)告精確度分為高與低兩組，計(jì)為Precision_s，若樣本中業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度越高，則賦值為0。利用模型1進(jìn)行Logit回歸，回歸結(jié)果見表4，其中（1）列—（3）列均在1%的水平上顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文結(jié)論。此外，考慮到自變量的計(jì)量方式，本文還使用Cross作為Cro1、Cro2、Cro3的替代變量，重新進(jìn)行上述模型回歸，驗(yàn)證了連鎖股東的存在確實(shí)會(huì)提高業(yè)績(jī)預(yù)告披露的精確度，見表4（4）列。

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)

上述回歸分析證實(shí)了連鎖股東的存在會(huì)使上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告披露的精確度更高，預(yù)測(cè)區(qū)間更窄，但考慮到連鎖股東更傾向于投資業(yè)績(jī)預(yù)告精確度較高的上市公司，本文的研究結(jié)果可能存在內(nèi)生性問(wèn)題。為了解決可能存在的樣本自選擇問(wèn)題和未觀測(cè)到的其他因素對(duì)研究結(jié)論的影響，本文將采用Heckman二階段回歸處理潛在的內(nèi)生性問(wèn)題。

如果投資者都是獨(dú)立客觀地做出購(gòu)買任意股票的決策并構(gòu)成投資價(jià)值組合，那么只需要考察Cross對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)告精確度（Precision）的相關(guān)性即可得出研究結(jié)論，但投資者往往存在自己的選股偏好，即使是特征相同的上市公司，連鎖股東的數(shù)目也存在差異，這種樣本自選擇問(wèn)題所帶來(lái)的估計(jì)偏差本文采用Heckman二階段分析法來(lái)解決。第一階段，本文構(gòu)建Probit回歸模型，以考察上市公司在前期的財(cái)務(wù)和公司治理等控制變量與其下一期連鎖股東Cross之間的相關(guān)性，具體模型如下：

其中，滯后項(xiàng)包含所有控制變量。在回歸模型的基礎(chǔ)上，構(gòu)建IMR系數(shù)，并將其作為控制變量加入到基準(zhǔn)回歸中，以糾正潛在的內(nèi)生問(wèn)題對(duì)本研究的干擾?；貧w結(jié)果見表4。其中，IMR的系數(shù)在對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告精確度（Precision）的回歸中均通過(guò)了1%的顯著性水平，說(shuō)明上述問(wèn)題確實(shí)存在。但引入IMR回歸處理后，研究結(jié)果依舊可以表明，在控制了選擇性偏差之后，連鎖股東與業(yè)績(jī)預(yù)告披露顯著負(fù)相關(guān)。

表4 穩(wěn)健性回歸分析

（四）機(jī)制檢驗(yàn)

上述理論表明，連鎖股東能夠提高上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度。一方面，是因?yàn)檫B鎖股東追求投資價(jià)值組合利益的最大化，擁有同行業(yè)多家上市公司股權(quán)的股東會(huì)降低企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)程度。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越小，業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度越大。另一方面，擁有信息優(yōu)勢(shì)的連鎖股東，不論是對(duì)管理層的監(jiān)督，還是對(duì)其他大股東的合作制衡都會(huì)有強(qiáng)烈的能力和動(dòng)機(jī)。因此，業(yè)績(jī)預(yù)告的披露也會(huì)更加精確。為了梳理連鎖股東對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告治理效應(yīng)的作用機(jī)制，本文引入變量HHI來(lái)衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，HHI表示收入赫芬達(dá)爾指數(shù)，該指數(shù)越大，說(shuō)明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越小；并引入變量Agent來(lái)衡量連鎖股東對(duì)管理層的監(jiān)督能力，Agent用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入除以總資產(chǎn)來(lái)計(jì)算，Agent越大，說(shuō)明代理問(wèn)題越小，對(duì)管理層的監(jiān)督越強(qiáng)。為了檢驗(yàn)連鎖股東是否通過(guò)上述兩個(gè)路徑來(lái)提高業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度，本文構(gòu)建如下模型：

利用模型3—模型6進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表5。前兩列是對(duì)“連鎖股東-企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度-業(yè)績(jī)預(yù)告精確度”這一路徑的檢驗(yàn)結(jié)果，Cro1的系數(shù)θ在5%的水平上顯著，且γ在5%的水平上顯著，說(shuō)明了在此模型中連鎖股東通過(guò)降低企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)程度從而提高業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度。后兩列是對(duì)“連鎖股東-監(jiān)督能力-業(yè)績(jī)預(yù)告精確度”這一路徑的檢驗(yàn)結(jié)果，Cro1的系數(shù)β在1%的水平上正相關(guān)，且ζ在5%的水平上負(fù)相關(guān)，說(shuō)明了在此模型中連鎖股東通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)督管理層從而提高業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度，合理驗(yàn)證了本文的作用路徑。

表5 機(jī)制檢驗(yàn)

（五）進(jìn)一步分析

1.連鎖股東、企業(yè)業(yè)績(jī)與業(yè)績(jī)預(yù)告披露

在連鎖股東與業(yè)績(jī)預(yù)告披露的以往研究中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司業(yè)績(jī)良好時(shí)，管理層會(huì)發(fā)布“好消息”與其他處于困境的公司劃清界限。當(dāng)上市公司業(yè)績(jī)較差時(shí)，處于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)公司的管理層可能會(huì)試圖隱瞞企業(yè)績(jī)效，傳達(dá)樂(lè)觀的業(yè)績(jī)信息，減少被辭退的可能，畢竟具有良好聲譽(yù)的管理層會(huì)有更好的職業(yè)預(yù)期。那么，連鎖股東出于自身利益的考慮，是否會(huì)在上市公司業(yè)績(jī)樂(lè)觀或悲觀的情況下區(qū)別對(duì)待？換言之，連鎖股東在追求投資價(jià)值組合最大化的同時(shí)，能否接受“一榮俱榮，一損俱損”的投資決策？上市公司業(yè)績(jī)信息是現(xiàn)階段企業(yè)盈利狀況的最真實(shí)信息，一般來(lái)說(shuō)，在業(yè)績(jī)悲觀的情況下，管理層傾向于使用寬區(qū)間的預(yù)測(cè)形式，即發(fā)布不精確的業(yè)績(jī)預(yù)告信息。但連鎖股東作為理性的經(jīng)濟(jì)人，在業(yè)績(jī)悲觀的情況下，治理效應(yīng)應(yīng)該更加明顯。因此，為了檢驗(yàn)上述假設(shè)，本文區(qū)分業(yè)績(jī)樂(lè)觀和業(yè)績(jī)悲觀兩種情況。其中，企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)用Roa衡量，當(dāng)Roa＞0時(shí)，定義為業(yè)績(jī)樂(lè)觀，回歸結(jié)果見表6。當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)悲觀時(shí)，變量Cro1和Cro2與業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度（Precision）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，表明當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)悲觀時(shí)，連鎖股東會(huì)使管理層的業(yè)績(jī)預(yù)告披露更加精確，證實(shí)了連鎖股東在上市公司業(yè)績(jī)悲觀的情況下，會(huì)選擇主動(dòng)出擊，不會(huì)接受“一損俱損”的投資決策，增加了上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告的精確度。

2.連鎖股東、股權(quán)性質(zhì)與業(yè)績(jī)預(yù)告披露

從股權(quán)性質(zhì)角度進(jìn)行分析。首先，從公司治理與日常經(jīng)營(yíng)出發(fā)，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是追求社會(huì)的合作共贏，同時(shí)也會(huì)承擔(dān)大量的政治任務(wù)，而非國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是為了獲得經(jīng)濟(jì)利益的最大化。由此可知，連鎖股東對(duì)國(guó)有企業(yè)的管理層施加影響和控制較為困難。其次，從制度層面出發(fā)，相比較國(guó)有企業(yè)而言，非國(guó)有企業(yè)受到國(guó)家政策調(diào)控的可能性較小。最后，從決策行為出發(fā)，國(guó)有企業(yè)在做經(jīng)濟(jì)決策時(shí)會(huì)考慮行政因素，這在一定程度上會(huì)削弱連鎖股東對(duì)國(guó)有企業(yè)高管的影響，相比較看來(lái)，非國(guó)有企業(yè)高管更容易受到連鎖股東的影響。因此，就上述三個(gè)層面，連鎖股東更容易在非國(guó)有企業(yè)中發(fā)揮治理效應(yīng)，影響業(yè)績(jī)預(yù)告的預(yù)測(cè)。為此，本文以股權(quán)性質(zhì)（State）分成國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組做進(jìn)一步分析，回歸結(jié)果見表6。在非國(guó)有企業(yè)中，Cro1、Cro2對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告披露的精確度呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，證實(shí)了上述假設(shè)，連鎖股東的影響效應(yīng)主要存在于非國(guó)有企業(yè)。

表6 分組檢驗(yàn)回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本研究以2010—2020年滬深A(yù)股上市公司發(fā)布的年度業(yè)績(jī)預(yù)告為初始研究樣本，研究連鎖股東對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告披露精確度的影響，經(jīng)過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：第一，連鎖股東追求的是投資價(jià)值組合利益的最大化，這就意味著，連鎖股東的存在會(huì)降低產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。并且，連鎖股東作為企業(yè)內(nèi)部的投資者會(huì)更好地監(jiān)督激勵(lì)管理層披露更加精確的業(yè)績(jī)預(yù)告。第二，連鎖股東的數(shù)量越多，股東間制衡合作的動(dòng)機(jī)就會(huì)越大，因此，連鎖股東數(shù)量特征與業(yè)績(jī)預(yù)告精確度負(fù)相關(guān)。第三，當(dāng)連鎖股東身份是機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，收集信息和監(jiān)督的能力將遠(yuǎn)大于個(gè)人投資者，使得業(yè)績(jī)預(yù)告更加精確。第四，連鎖股東對(duì)業(yè)績(jī)悲觀企業(yè)的治理作用更為顯著，表明了連鎖股東不會(huì)接受“一損俱損”的投資決策。第五，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，連鎖股東在非國(guó)有企業(yè)中對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告精確度的影響更為顯著。

基于上述研究，本文建議：第一，近年來(lái)，企業(yè)間擁有共同的代理人已成常態(tài)，投資不同企業(yè)的共同所有者追求投資組合的利益。由于連鎖股東這一現(xiàn)象的存在，如何發(fā)揮出連鎖股東的治理優(yōu)勢(shì)，避免連鎖股東扭曲市場(chǎng)價(jià)值，還需引起上市公司的注意。第二，連鎖股東一方面緩解了企業(yè)所面臨的代理問(wèn)題，但是另一方面因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的減弱，企業(yè)間的壟斷現(xiàn)象增加，為了讓市場(chǎng)主體更加充滿活力，應(yīng)健全公平競(jìng)爭(zhēng)制度。因此，應(yīng)該更加積極引導(dǎo)連鎖股東利用信息優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)市場(chǎng)的創(chuàng)新和企業(yè)的進(jìn)步。第三，立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)、有序的市場(chǎng)環(huán)境。