上市公司審計質量與“國家隊”持股

張恒瑞 陳 超

(復旦大學，上海 200433)

一、引言

中國股票市場自2014年下半年開啟的一波“牛市”，促使股民的投資情緒不斷高漲，但這樣的趨勢僅持續(xù)約一年時間。2015年6月中旬，股市行情急轉直下，受高杠桿率的鏈式反應和泡沫經濟中的市場失靈等因素的影響，一周之內滬指下跌13.32%，深成指下跌13.11%，投資者情緒極度恐慌，隨后一周即出現超1000家公司股票收盤價觸及10%單日最大跌幅的現象，至第三周結束，滬指下跌28.64%，深成指下跌32.34%，個股股價大范圍大幅度的下跌使投資者遭受嚴重虧損。為維護股票市場穩(wěn)定，2015年7月5日證監(jiān)會發(fā)布《關于中國人民銀行給予中國證券金融股份有限公司流動性支持的公告》(中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2015〕17號)，明確中國證券金融股份有限公司(以下簡稱“證金公司”)將積極籌資入市，同時中國人民銀行也將協(xié)助通過多種形式給予證金公司流動性支持。2015年7月8日，中央匯金投資有限責任公司(以下簡稱“匯金公司”)發(fā)布公告稱將繼續(xù)向二級市場注資，并承諾在股市異常波動期間不減持股份。由此可見，中國政府高度重視資本市場穩(wěn)定，以證金公司、匯金公司等為代表的“國家隊”成員肩負著維護股市平穩(wěn)運行、防范系統(tǒng)性金融風險的重要責任。

根據委托代理理論，“國家隊”作為政府出資的救市機構持有上市公司股票，其與上市公司之間也不可避免地存在信息不對稱問題。但是，“國家隊”以注入流動性為目的、以國家資金為投資成本的投資行為，在一定程度上又有別于其他以獲取收益為目標的機構投資者，不同的持股目標和資金來源可能造成“國家隊”和其他機構投資者在與上市公司訂立權益契約時風險評判標準的差異，“國家隊”如何在選股過程中降低權益契約風險值得進一步探究。鑒于外部審計是獨立于上市公司的外部監(jiān)督力量，審計的信息鑒證功能和保險功能有助于緩解股東與上市公司之間的代理問題，提升會計信息質量，降低持股風險(DeFond et al.,2014)，本文著重從審計質量的角度探究“國家隊”選股決策的影響因素，即分析和檢驗上市公司審計質量與“國家隊”持股之間的關系。具體而言，本文選取2015—2018年滬深A股非金融類上市公司為樣本，在控制公司財務特征、內外部環(huán)境特征、股票交易特征以及年份和行業(yè)效應后，對前一年度上市公司審計質量是否會影響“國家隊”持股進行細致考察。

較之已有研究，本文的理論貢獻主要體現在以下兩個方面：一是從審計質量的角度研究投資者投資決策的影響因素，實證結果證實上市公司審計質量對政府救市主體來說具有決策有用性。較高的審計質量可以顯著降低上市公司的股價崩盤風險，從而幫助政府救市主體有效規(guī)避投資風險，這是政府救市主體關注審計質量的重要原因之一，也從側面反映出在股市異常波動時期，較高的審計質量對于上市公司獲取流動性支持至關重要。二是不同于其他關注“國家隊”持股收益或尾部風險的學術文章和新聞報道，本文對“國家隊”選股決策進行了深度解析，是對政府救市領域研究的有益補充。

本文余下的結構安排為：第二部分為文獻回顧與假設推演；第三部分為研究設計；第四部分為實證結果與分析；第五部分為進一步研究；第六部分為穩(wěn)健性檢驗；第七部分為結論與建議。

二、文獻回顧與假設推演

(一)政府救市方面的研究

根據新凱恩斯主義代表人物Krugman(2008)的觀點，當資本市場和實體經濟市場出現危機時，政府應在合理范圍內給予金融救助，甚至實施暫時國有化政策，直至危機解除，局勢扭轉。國內外學者針對金融市場危機發(fā)生后的政府救市措施展開了廣泛探討。大量研究表明，諸如央行向金融市場注資、開展不良資產救助計劃、推行定期拍賣工具、限制賣空行為等救市方案均有助于恢復市場參與者信心、改善因市場大跌導致的悲觀預期、緩解市場流動性壓力，進而避免發(fā)生程度更大和范圍更廣的金融危機以及由此衍生的社會性危機(Miron,1986；Wu,2008；Frino et al.,2011；Bayazitova et al.,2012；McAndrews et al.,2017)。本研究所述的“國家隊”在境外常常被稱作平準基金(Stock Stabilization Funds)，其出資主體多為政府機構，比如養(yǎng)老金、政府控股銀行和保險公司等。Su et al.(2002)以1998年中國香港特別行政區(qū)政府為應對亞洲金融危機購買33只股票構成恒生指數股這一事件為背景，研究發(fā)現政府救市持股行為能夠有效抑制股票市場下跌態(tài)勢，降低股票市場波動，并且未被政府持股的公司也可以從政府干預行為中獲益。Liu et al.(2002)首次實證檢驗了平準基金對股票市場的影響，研究發(fā)現平準基金入市能夠顯著抑制股價的進一步下跌。Jung et al.(2005)針對韓國股市平準基金的研究表明，平準基金持股入市類似于股票回購，其持股窗口的累積超額收益顯著為正。李志生等(2019)對中國2015年股災發(fā)生后的“國家隊”救市效果進行了深入研究，發(fā)現“國家隊”救市可以顯著降低股價的尾部系統(tǒng)風險，且主要是通過為市場提供流動性及重振市場信心兩條路徑來抑制股價暴跌的。綜上回顧可知，在股市暴跌的危機時期，大部分國家(或地區(qū))為穩(wěn)定股市而適時采取的救市政策均取得了預期成效。但是，上述文獻側重于考察救市行為對金融市場的影響，而對救市主體如何制定投資決策、選擇投資對象則缺乏足夠的關注。有鑒于此，本研究聚焦于中國政府救市主體“國家隊”的投資行為，重點探討影響其選股決策的關鍵因素。

(二)審計質量經濟后果方面的研究

在信息鑒證價值方面，審計工作有助于減小報告的會計數據與真實的會計數據之間的差距，增強財務報告的真實性和可靠性(Holmstrom,1979；Watts et al.,1981)；在保險價值方面，當審計師因工作失誤或商業(yè)欺詐等出具的非真實審計報告使得投資者遭受損失時，投資者可要求會計師事務所予以賠償，這種風險轉移機制相當于為投資者等信息使用者提供了一定程度的保險(Dye,1993；Willenborg,1999；薛祖云 等，2004)?；谏鲜稣J知，學者開始探究哪些群體對審計的信息鑒證價值和保險價值的需求較高，以及審計質量會產生何種經濟后果。從債務人的角度來看，較高的審計質量有助于緩解債務人與債權人之間的信息不對稱，同時為債權人的投資行為提供一定程度的保險，進而幫助企業(yè)獲取長期貸款和信用貸款(El Ghoul et al.,2016；狄靈瑜 等，2019)，降低資本成本(Pittman et al.,2004)，提高債權信用評級和發(fā)債主體評級(陳超 等，2013)。從股權投資者的角度來看，較高的審計質量能夠緩解股權投資者與被投資企業(yè)之間的信息不對稱，約束管理者的機會主義行為，從而降低企業(yè)的權益資本成本(朱丹 等，2017)，提高公司價值(雷光勇 等，2015)。此外，在IPO過程中，較高的審計質量還可以有效降低IPO抑價率(Holland et al.,1993；Willenborg,1999)。從供應商的角度來看，較高的審計質量有助于確保財務報告的真實可靠性，提高供應商與企業(yè)之間的信任程度，降低常規(guī)購銷契約和替代性融資契約中的交易成本，幫助企業(yè)獲取更高水平的商業(yè)信用融資(陳運森 等，2010)?？傮w來看，目前尚無文獻從政府救市角度探究審計質量的作用與價值，即上市公司審計質量如何影響政府救市行為。

(三)審計質量與“國家隊”救市選股

盡管以匯金公司和證金公司為代表的“國家隊”在持股形式上類似于機構投資者，但其持股意圖卻與機構投資者存在本質差異。機構投資者是指在金融市場從事證券投資的法人機構，比如養(yǎng)老基金、保險公司、銀行和券商等。他們往往具有較強的短期投機傾向(楊海燕 等，2012；Jiang et al.,2015)，主要利用噪音交易者的情緒變化獲取超額回報(De Long et al.,1990)，重視短期業(yè)績的基金經理也更傾向于選擇跟隨交易或慣性交易策略(Scharfstein et al.,1990；禹湘 等，2007)。而“國家隊”持股的主要目的是向股票市場注入流動性，扭轉股價暴跌的局勢，維護股票市場的穩(wěn)定(1)本文后續(xù)實證檢驗了審計質量與非“國家隊”機構投資者持股之間的關系，以揭示“國家隊”與非“國家隊”機構投資者的選股偏好是否存在差異，結果顯示，審計質量與非“國家隊”機構投資者持股并不存在顯著的相關關系。篇幅所限，該實證結果未在文中披露，有興趣的讀者可以聯系作者索取。。那么，上市公司的審計質量是否與“國家隊”的選股決策相關呢？

首先，從“國家隊”選股團隊人員構成的角度進行分析。以證金公司為代表的“國家隊”往往會從券商抽調投資經理和交易員負責救市交易。Chevalier et al.(1999)、Brown et al.(2001)指出，出于對聲譽和職業(yè)生涯的擔憂，投資經理會根據其獲取的信息謹慎做出投資決策，規(guī)避因選擇持股盈余質量差或信息披露質量差的公司所產生的投資風險(Jin et al.,2006)。而較高的審計質量有助于提高上市公司的信息披露質量，緩解投資者與上市公司之間的信息不對稱，從而間接為“國家隊”的投資行為提供更高的鑒證和保險價值。因此，“國家隊”旗下的投資經理可能更青睞審計質量高的上市公司。

其次，從“國家隊”國有資產配置的角度進行分析。當股市發(fā)生劇烈波動時，“國家隊”代表政府向股票市場注資救市本質上仍是一種投資行為。一旦上市公司因信息披露風險或其他實質性風險而出現股價暴跌，勢必導致“國家隊”持股價值迅速縮水，國有資產大量流失。而國有資產保值增值一直是國資委監(jiān)管的重要任務(黃群慧 等，2013)，其不僅關乎國有資本使用方黨組成員的政治前途(陳仕華 等，2014)，還事關經濟社會穩(wěn)定發(fā)展大局(譚勁松 等，2005)。因此，“國家隊”更傾向于持股審計質量高的上市公司，以避免出現因信息風險而導致的國有資產流失問題。

最后，從“國家隊”救市效果的角度進行分析。上市公司被“國家隊”持股的信息往往會被市場解讀為上市公司具有良好的發(fā)展前景或較高的價值穩(wěn)定性，從而誘發(fā)其他機構投資者或散戶投資者的買入型羊群行為(Bikhchandani et al.,2001；Tan et al.,2008)。相反，如果上市公司審計質量較低，那么未來期間盈余轉虧及虛假違規(guī)披露的可能性就相對較高，這些利空消息或將誘發(fā)大規(guī)模的賣出型羊群行為(李惠璇 等，2019)，而單個股票的暴跌極易引發(fā)系統(tǒng)性金融市場動蕩(King et al.,1994；戴方賢 等，2017)。因此，出于穩(wěn)定股票市場和降低系統(tǒng)性金融風險的目的，審計質量高的公司更可能成為“國家隊”的持股目標。

基于上述分析，本文提出：

假設1：上市公司審計質量越高，被“國家隊”選為持股目標的可能性越大。

梳理股價崩盤的相關文獻可知，上市公司管理層具有隱瞞或延遲披露“壞消息”的動機，但“壞消息”無法一直被隱瞞，一旦“壞消息”累積到極限而被集中釋放至外部市場，公司股價將受到嚴重的負面沖擊甚至面臨崩盤風險(Jin et al.,2006；Hutton et al.,2009)。既有研究表明，審計師、證券分析師、機構投資者等公司外部監(jiān)督主體能夠有效抑制管理層的機會主義行為，減小管理層操縱會計信息的空間，從而降低上市公司未來的股價崩盤風險(An et al.,2013；Callen et al.,2013；潘越 等，2011；江軒宇 等，2013；萬東燦，2015)。萬東燦(2015)研究發(fā)現，審計收費越高，股價崩盤風險越低，這是因為較高的審計收費促使審計師更加努力地工作，進而提升了審計質量。江軒宇等(2013)、Robin et al.(2015)注意到具有行業(yè)專長的審計師可以更為精準地識別出上市公司財務報告中存在的問題，提供更高質量的審計報告，從而有效緩解股價崩盤風險。張瑞君等(2017)研究指出，母子公司統(tǒng)一審計通過提高財務報告信息質量，有效減輕了投資者與上市公司之間的信息不對稱程度，繼而降低了未來股價崩盤風險。褚劍等(2017)聚焦于政府審計的外部治理效應，發(fā)現在政府審計實施后，被審計公司的股價崩盤風險顯著降低。上述研究一致認為，上市公司審計質量越高，未來股價崩盤風險越低。

本文認為，“國家隊”可能會借助高質量審計所提供的鑒證價值，識別和篩選出未來股價崩盤風險相對較低的公司，并以此構建持股選擇集。這不僅可以有效規(guī)避持股后股價暴跌所致的投資風險和國有資產流失風險，以及由此衍生的投資經理執(zhí)業(yè)風險和機構管理人員行政責任、法律責任風險，還能夠顯著增強“國家隊”降低市場價格波動和穩(wěn)定投資者情緒的能力。

基于上述分析，本文提出：

假設2：股價崩盤風險在審計質量與“國家隊”持股之間發(fā)揮中介效應，即上市公司審計質量越高，其未來期間股價崩盤風險越低，進而越可能被“國家隊”選為持股目標。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文選取2015—2018年滬深A股上市公司為研究樣本，因解釋變量滯后一期，所以解釋變量對應的期間為2014—2017年。我們對初始樣本進行了以下處理：剔除金融業(yè)上市公司；剔除*ST與ST樣本；剔除變量數據缺失的樣本。經過上述篩選，本文最終得到10792個公司-年度觀測值(2)這里的觀測值是針對檢驗假設1的樣本，檢驗假設2時需要進一步剔除股價崩盤風險指標缺失的樣本，剔除后剩余10768個公司-年度觀測值。?！皣谊牎背止蓴祿碜酝榠Find數據庫，其他財務數據和股票交易數據來自CSMAR國泰安數據庫。此外，為了消除極端值對結果的影響，本文對所有連續(xù)型變量進行了1%和99%的縮尾處理。

(二)模型構建

本文構建如下模型(1)對假設1進行檢驗，并利用模型(2)和(3)對假設2進行檢驗。

Logit(Nationali,t)=α0+α1AuditQualityi,t-1+α2SOEi,t-1+α3Sizei,t-1+α4Levi,t-1+

α5MBi,t-1+α6ROAi,t-1+α7Analysti,t-1+α8Institutioni,t-1+

α9Volatilityi,t-1+α10Returni,t-1+Year+Industry+εi,t

(1)

Crashriski,t=β0+β1AuditQualityi,t-1+β2～10Control+Year+Industry+εi,t

(2)

Logit(Nationali,t)=δ0+δ1AuditQualityi,t-1+ δ2Crashriski,t+δ3～11Control+Year+Industry+εi,t

(3)

(三)變量說明

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為是否被“國家隊”持股(National)。上市公司被“國家隊”持股取值為1，否則取值為0。

2.核心解釋變量

本文的核心解釋變量為審計質量。我們借鑒Kothari et al.(2005)、張健等(2016)、Ernstberger et al.(2020)的方法，在Jones模型的基礎上控制盈利能力，利用經業(yè)績調整的操控性應計絕對值作為審計質量的第一個代理變量(ABSACC)。同時，本文對經業(yè)績調整的操控性應計絕對值進行行業(yè)均值調整，并將其作為審計質量的第二個代理變量(ABSACC_adj)。此外，考慮到被解釋變量是啞變量，回歸模型為Logit模型，為了更直觀地解釋系數含義，本文還參考Lafond et al.(2008)的做法，將前述兩個連續(xù)型變量從小到大分為10組并取秩數，以此作為審計質量的離散型代理變量(ABSACC10、ABSACC_adj10)。上述四個代理變量均為審計質量的反向指標，即數值越大，說明審計質量越低。

3.控制變量

參考已有研究(齊魯光 等，2016；Eakins et al.，1998；Gompers et al.，2001；李辰穎，2016；Yu，2008；李春濤 等，2014；張敏 等，2011)，本研究選取的控制變量具體包括：產權性質(SOE)、企業(yè)規(guī)模(Size)、負債水平(Lev)、市賬比(MB)、盈利能力(ROA)、分析師跟蹤(Analyst)、機構投資者持股(Institution)、股票波動性(Volatility)、股票收益水平(Return)。此外，模型中還控制了年度(Year)和行業(yè)(Industry)固定效應。

4.中介變量

本文的中介變量為股價崩盤風險。參考Kim et al.(2011)、江軒宇等(2015)的方法，采用負收益偏態(tài)系數(NCSKEW)和收益上下波動比率(DUVOL)衡量股價崩盤風險。限于篇幅，NCSKEW和DUVOL的計算方法不再詳細闡述。

本文主要變量的說明如表1所示。

表1 主要變量說明

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計與單變量分析

表2報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結果?！皣谊牎背止?National)的均值為0.3846，說明樣本中有38.46%的觀測值存在“國家隊”持股情形。審計質量反向指標(ABSACC)的均值為0.0572，中位數為0.0390，數量級與已有研究(張健 等，2016；鄭登津 等，2021)的結果基本一致。其余變量的均值和中位數也都在合理范圍之內，此處不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計結果

進一步，本文對解釋變量、控制變量和中介變量進行了單變量檢驗，結果列于表3。不難發(fā)現，被“國家隊”持股的上市公司的審計質量顯著高于未被“國家隊”持股的上市公司。這初步說明，審計質量越高的上市公司，越可能被“國家隊”選為目標股份。

表3 單變量檢驗結果

此外，由表3還可知，在控制變量方面，被“國家隊”持股的上市公司的國有企業(yè)占比、公司規(guī)模、資產負債率、總資產收益率、分析師跟蹤數量、機構持股比例均顯著高于未被“國家隊”持股的上市公司，被“國家隊”持股的上市公司的市值賬面比、股價波動水平和收益水平均顯著低于未被“國家隊”持股的上市公司。這表明，盈利能力、外部信息環(huán)境、股價穩(wěn)定性等財務和治理特征也可能影響“國家隊”的選股決策，從而間接證實在回歸模型中控制這些特征變量是必要且合理的。

(二)主檢驗結果

表4報告了審計質量與“國家隊”持股的回歸分析結果。列(1)～(4)分別是以經業(yè)績調整的操控性應計(ABSACC)、經行業(yè)調整后的業(yè)績調整操控性應計(ABSACC_adj)、經業(yè)績調整的操控性應計的秩(ABSACC10)、經行業(yè)調整后的業(yè)績調整操控性應計的秩(ABSACC_adj10)作為審計質量反向指標得到的結果。

表4 審計質量與“國家隊”持股的回歸分析結果

表4的回歸結果顯示，不論采用何種指標衡量審計質量，解釋變量的估計系數均顯著為負，即操控性應計水平越高，審計質量越低，被“國家隊”選為目標股份的可能性越低。由此，假設1得到驗證。此外，控制變量的檢驗結果顯示，國有產權、規(guī)模越大、負債水平越低、市賬比越高、盈利能力越好、分析師跟蹤數量越多、機構持股比例越低、股票收益波動性越低及收益水平越低的上市公司，越有可能成為“國家隊”的持股目標。

(三)中介效應檢驗

表5報告了中介效應檢驗結果。其中，列(1)、(2)是以股價崩盤風險指標(NCSKEW、DUVOL)為被解釋變量，以審計質量反向指標(ABSACC)為解釋變量，進行回歸得到的結果。不難發(fā)現，審計質量反向指標(ABSACC)的估計系數均顯著為正，說明審計質量越高，未來的股價崩盤風險越低。列(3)、(4)是同時以審計質量反向指標(ABSACC)和股價崩盤風險指標(NCSKEW、DUVOL)為解釋變量，以是否被“國家隊”持股(National)為被解釋變量，進行Logit回歸得到的結果。從中可以發(fā)現，審計質量反向指標(ABSACC)的估計系數依然顯著為負，兩個股價崩盤風險代理指標(NCSKEW、DUVOL)的估計系數也都顯著為負。Sobel中介檢驗結果顯示，以負收益偏態(tài)系數(NCSKEW)為股價崩盤風險代理指標時，Sobel Z值為-3.31，對應p值是0.0010；以收益上下波動比率(DUVOL)為股價崩盤風險代理指標時，Sobel Z值為-2.61，對應p值是0.0092。以上結果說明，較高的審計質量降低了上市公司的股價崩盤風險，為規(guī)避股價崩盤風險可能產生的負面后果，“國家隊”更可能持股審計質量高的上市公司。由此，假設2得到證實(3)利用表1中其他審計質量代理指標進行檢驗所得結論與表5基本一致，限于篇幅，不再詳細列示。。

表5 審計質量、股價崩盤風險與“國家隊”持股

此外，本文還利用STATA統(tǒng)計軟件中的Bootstrap中介機制檢驗方法，每次從樣本中隨機抽取5000個觀測，放回式抽取1000次，進行“審計質量—股價崩盤風險—‘國家隊’持股”邏輯鏈條下的直接效應與間接效應檢驗。表6列示了Bootstrap中介機制檢驗的結果。其中，BS1代表直接效應系數，BS2代表間接效應系數。當以負收益偏態(tài)系數(NCSKEW)作為股價崩盤風險代理指標時，直接效應系數在1%的水平下顯著為負，間接效應系數在5%的水平下顯著為負；當以收益上下波動比率(DUVOL)作為股價崩盤風險代理指標時，直接效應系數和間接效應系數均在5%的水平下顯著為負。這一結果再次證實股價崩盤風險在上市公司審計質量與是否被“國家隊”持股之間發(fā)揮部分中介作用。

表6 Bootstrap中介機制檢驗結果

五、進一步研究

根據前文的理論分析及實證結果可知，審計質量越高的上市公司，越可能被“國家隊”選為持股目標，其中一個重要的原因在于上市公司審計質量越高，未來的股價崩盤風險越低，由此降低了“國家隊”持股救市的潛在風險。為進一步驗證這一邏輯的真實性，本文進行了以下的截面討論與分析。

一是考慮公司治理水平的影響。較高的公司治理水平可能有助于降低上市公司股價崩盤風險，進而減弱“國家隊”選股過程對審計質量的依賴程度。接下來，分別從公司內外部治理的角度進行分析。(1)外部治理角度。跟蹤上市公司的分析師作為外部監(jiān)督者，有能力利用其擁有的專業(yè)知識，通過調研走訪、長期持續(xù)性關注等約束上市公司的機會主義行為(Jensen et al.,1976；Healy et al.,2001)。進一步，有研究指出，如果跟蹤上市公司的分析師越多，外部監(jiān)督力量越強，則上市公司的信息透明度越高，未來的股價崩盤風險越低(An et al.,2013；肖土盛 等，2017)。由此，本文預期，跟蹤上市公司的分析師越多，“國家隊”選股過程對審計質量的依賴程度越低。(2)內部治理角度。根據委托代理理論，管理者與股東目標的差異會導致代理沖突出現。因此，提高管理層持股比例，使其與股東的利益目標趨于一致，有助于緩解代理沖突帶來的負面影響(Zhang et al.,2008)，進而提高信息披露質量(高敬忠 等，2013)，降低上市公司股價崩盤風險。由此，本文預期，管理層持股比例越高，上市公司審計質量對“國家隊”選股決策的影響越小。

二是考慮股票流動性的影響。股票流動性會影響股東治理效應和股價信號效應的發(fā)揮。股票流動性很大程度上決定了股票交易成本的高低，股票流動性越高，投資者受到的內在約束程度就越低，交易成本也越低(Amihud et al.,1986)。此時，股東出售股份的成本相對較低，股東的退出威脅更具治理效應，對管理者機會主義行為的監(jiān)督更為有效(Maug,1998；Edmans,2009)。同時，投資者能夠以較低的交易成本買賣股份，也有助于更多的公司特質性信息加速融入股價，使股價可以更加全面地反映管理者的經營行為，由此強化管理者的盡職動機和信息披露動機(Holmstrom et al.,1993)。綜上分析可知，股票流動性越高，股東治理效應和股價信號效應越可能對股價崩盤風險產生抑制作用，此時“國家隊”借助審計質量緩解其與上市公司之間信息不對稱問題的動機越弱。由此，本文預期，股票流動性越高，上市公司審計質量對“國家隊”選股決策的影響越小。

為檢驗上述推斷是否成立，本文選取三個調節(jié)變量：一是分析師跟蹤度(Analyst)，計算方法如控制變量部分所述；二是管理層持股比例(Manager)，用管理層持股數量占總股數的比例進行衡量；三是股票流動性(Dturn)，借鑒許年行等(2012)的方法，利用去趨勢的月均換手率作為股票流動性的代理指標。將上述調節(jié)變量及其與審計質量反向指標(ABSACC、ABSACC_adj)的交乘項分別納入模型(1)進行回歸，結果如表7所示。列(1)、(2)為分析師跟蹤度調節(jié)效應的檢驗結果，從中可見，ABSACC×Analyst的估計系數在10%的水平下顯著為正，ABSACC_adj×Analyst的估計系數在5%的水平下顯著為正。列(3)、(4)為管理層持股比例調節(jié)效應的檢驗結果，可以看出，ABSACC×Manager、ABSACC_adj×Manager的估計系數均在1%的水平下顯著為正。列(5)、(6)為股票流動性調節(jié)效應的檢驗結果，不難發(fā)現，ABSACC×Dturn、ABSACC_adj×Dturn的估計系數分別在10%和5%的水平下顯著為正。以上檢驗結果表明，提高分析師跟蹤度、管理層持股比例以及股票流動性均有助于優(yōu)化公司治理機制，改善公司信息環(huán)境，降低公司未來的股價崩盤風險，從而弱化“國家隊”選股決策對審計質量的依賴程度。這一結果側面證實了“審計質量—股價崩盤風險—‘國家隊’持股”路徑的可靠性(4)本文也檢驗了分析師跟蹤度、管理層持股比例、股票流動性與上市公司未來股價崩盤風險之間的關系，實證結果支持現有文獻中的相關闡述。限于篇幅，未報告此部分的檢驗結果。。

表7 截面檢驗結果

六、穩(wěn)健性檢驗

(一)替換審計質量的度量指標

第一，本文借鑒陳宋生等(2014)利用會計穩(wěn)健性度量審計質量的思路，以及Khan et al.(2009)對會計穩(wěn)健性(C-score)的度量方法，以會計穩(wěn)健性(CSCORE)和經行業(yè)調整的會計穩(wěn)健性從小到大分為10組后的秩(CSCORE_adj)作為審計質量的代理指標重新進行回歸，結果如表8列(1)、(2)所示。不難發(fā)現，CSCORE、CSCORE_adj的估計系數均在1%的水平下顯著為正，說明前一年度上市公司會計穩(wěn)健性水平越高，即審計質量越高，被“國家隊”持股的概率越高。

表8 穩(wěn)健性檢驗結果：替換審計質量衡量方法、控制公司個體固定效應

第二，本文參考王艷艷等(2006)和陳超等(2013)的方法，利用是否被“四大”會計師事務所審計(BIGFOUR)作為審計質量的替代指標，重新回歸后的結果見表8。由列(3)可知，BIGFOUR的估計系數在1%的水平下顯著為正，說明前一年度被“四大”會計師事務所審計的上市公司更可能被“國家隊”選為持股目標。此外，考慮到中國上市公司選聘“四大”會計師事務所進行審計的比例極低，本文先利用傾向得分匹配法對選聘“四大”和“非四大”會計師事務所審計的上市公司進行1∶1匹配，而后重新回歸，檢驗結果見表8列(4)。不難發(fā)現，前文結論依然成立。

第三，本文借鑒Palmrose(1986)、Whisenant et al.(2003)的觀點，即審計費用越高，審計質量越高，同時考慮到業(yè)務規(guī)模的大小也與審計費用的高低密切相關，參考李心渝等(2017)的方法，先算得經總資產調整后的審計費用，然后將其從小到大分為10組并取秩數(Auditfee)，并以此作為審計質量的代理指標。重新回歸后的結果如表8列(5)所示，從中可見，Auditfee的估計系數顯著為正，說明審計費用越高，被“國家隊”持股的可能性越大。

第四，本文參考Christensen et al.(2016)、Beardsley et al.(2021)的方法，從上市公司是否發(fā)生財務重述的角度測度審計質量。對某一年度的財務報告進行重述，說明該重述年度財務報告審計質量較低。進一步，考慮到財務重述多發(fā)生在重述年度后的1～3年，“國家隊”制定選股決策時很難觀測到前一年度基于財務重述的審計質量，因此本文選取過去1年和過去3年上市公司發(fā)布財務重述公告的數量(Restate1、Restate3)作為審計質量反向指標。表8列(6)、(7)的回歸結果顯示，Restate1、Restate3的估計系數均顯著為負，說明公司過去1年和過去3年發(fā)生財務重述的頻率越高，越不可能被“國家隊”選為持股目標。

綜上所述，更換審計質量測度指標后的檢驗結果表明，本文假設1依然成立，即上市公司審計質量越高，被“國家隊”選為持股目標的可能性越大。

(二)控制公司個體固定效應

為了排除遺漏公司個體不隨時間變化的特征變量對結果的干擾，本文將模型(1)變更為OLS模型，同時控制了公司個體固定效應。由于樣本期內很多上市公司的被解釋變量(National)本身不隨時間變化，本文在主檢驗樣本的基礎上剔除了樣本期內一直被“國家隊”持股和一直未被“國家隊”持股的上市公司，最終得到包含414家上市公司的1595個觀測值。同時，考慮到被解釋變量(National)是啞變量，為了提高被解釋變量與解釋變量的類型匹配度，本文選擇審計質量反向指標的離散型變量(ABSACC10)作為解釋變量。重新回歸后的結果如表8列(8)所示，從中可見，ABSACC10的估計系數顯著為負，說明本文結論不受遺漏變量的影響。

(三)兩階段回歸分析：排除盈利能力因素的干擾

考慮到上市公司的盈利能力是投資者最為關注的指標之一，為盡可能排除盈利能力對研究結果的干擾，本文進行了一系列兩階段回歸分析。第一階段以是否被“國家隊”持股為被解釋變量，以前一年度盈利能力(具體包括總資產收益率(ROA)、凈資產收益率(ROE)和每股盈余(EPS))為解釋變量，進行Logit回歸以提取殘差，即無法被盈利能力解釋的部分；第二階段以第一階段所得殘差(Enational)為被解釋變量，以審計質量反向指標(ABSACC)為解釋變量，同時加入其他控制變量后重新進行回歸。表9報告了兩階段回歸的結果。其中，列(1)、(3)、(5)對應第一階段，列(2)、(4)、(6)對應第二階段。由表9可見，在排除盈利能力的影響后，審計質量反向指標(ABSACC)的估計系數依然顯著為負，說明本文結果并不受盈利能力的干擾。

表9 穩(wěn)健性檢驗結果：兩階段回歸

(四)工具變量回歸

為進一步排除其他因素可能產生的替代性解釋，分離出審計質量對“國家隊”選股決策影響的凈效應，本文還進行了工具變量回歸。

本文選取的第一個工具變量為上市公司所在地的法律環(huán)境指數(Lawenvir)。一方面，地區(qū)法律環(huán)境越好，審計師審計失敗所面臨的訴訟成本越高，審計師提供高質量審計的動機越強；另一方面，執(zhí)業(yè)環(huán)境越好，審計師提供高質量審計的能力也越強(注冊會計師執(zhí)業(yè)環(huán)境問題研究課題組，2006；張鳴 等，2012)。因此，上市公司所在地的法律環(huán)境指數越高，審計質量越高。本文根據審計質量反向指標(ABSACC)的大小將樣本分為兩組。其中，高ABSACC組對應的審計質量反向指標啞變量(HighABSACC)取值為1，低ABSACC組對應的審計質量反向指標啞變量(HighABSACC)取值為0。以法律環(huán)境指數(Lawenvir)作為工具變量的第一階段回歸結果如表10列(1)所示，從中可見，法律環(huán)境指數(Lawenvir)的估計系數顯著為負，與理論分析結論一致；第二階段回歸結果如表10列(2)所示，不難發(fā)現，審計質量反向指標啞變量(HighABSACC)的估計系數顯著為負，與前文結論一致。

表10 穩(wěn)健性檢驗結果：工具變量回歸

本文選取的第二個工具變量為上市公司競爭對手分布(Distance)，即與上市公司距離最近的5個同行業(yè)競爭對手地理距離的均值。通常，當上市公司與競爭對手之間的距離較近且競爭對手分布較為集中時，上市公司面臨著較強的產品市場競爭和較高的經營風險，審計師所面對的審計風險也相應較高。此時，審計師會投入更多時間和精力開展審計工作，提供的審計服務質量更高(Irvine et al.,2009；王芳 等，2018)。因此，上市公司競爭對手分布越接近且越集中，審計質量越高。以上市公司競爭對手分布(Distance)作為工具變量的第一階段回歸結果如表10列(3)所示，從中可見，競爭對手分布(Distance)的估計系數顯著為正，與理論分析結論一致；第二階段回歸結果如表10列(4)所示，不難發(fā)現，審計質量反向指標啞變量(HighABSACC)的估計系數顯著為負，再次證明本文結論是穩(wěn)健的。

(五)“國家隊”持股變量的再定義

根據同花順iFind數據庫的統(tǒng)計和李志生等(2019)的研究，除證金公司和匯金公司兩大主力軍外，“國家隊”成員還包括持股數量較少的中證金融資產管理計劃、五只公募基金(嘉實新機遇、華夏新經濟、南方消費活力、招商豐慶和易方達瑞惠)、三個外管局投資平臺(梧桐樹投資平臺公司、北京鳳山投資公司、北京坤藤投資公司)以及社?；鹜顿Y組合。在主檢驗部分，本文并未考慮上述幾類持股數量較少的“國家隊”成員，原因主要在于：一方面，這部分“國家隊”成員的性質與證金、匯金公司兩大率先入市的主力軍有所不同，且其持有的上市公司流通股比例較少(平均持股比例僅為0.53%)，因此持股帶來的投資風險相對較低；另一方面，在被這部分“國家隊”成員持股的上市公司中，約有92.4%的已被證金公司和匯金公司持有，很難排除其跟隨證金公司和匯金公司選股投資的可能。為證明本文結論不受忽略持股數量較少的“國家隊”成員的影響，此處重新對被解釋變量進行定義。具體地，如果上市公司被證金公司、匯金公司或其他“國家隊”成員持股，則National_new取值為1，否則取值為0。在此基礎上，重新對模型(1)進行回歸，結果報告于表11。由列(1)可見，審計質量反向指標(ABSACC)的估計系數依然顯著為負，再次證實基準回歸結果是可靠的。此外，本文還對研究樣本做了進一步調整，即只保留單獨被證金或匯金公司持股的上市公司以及未被任何“國家隊”成員持股的上市公司。重新回歸后的結果如表11列(2)所示，從中可見，本文假設1依然成立。

表11 穩(wěn)健性檢驗結果：“國家隊”持股變量再定義、首次效應檢驗

(六)排除反向因果的首次效應檢驗

在上文中，考慮到樣本期內“國家隊”的持倉情況會發(fā)生動態(tài)變化，因此利用公司-年度面板數據檢驗審計質量與“國家隊”持股的關系是合理的。但需要指出的是，二者之間的正相關性也可能源于反向因果，即“國家隊”發(fā)揮的監(jiān)督和治理作用促使上市公司審計質量顯著提升。盡管已經對解釋變量審計質量反向指標(ABSACC)采取了滯后一期的做法，但仍無法完全排除反向因果的可能性。為此，本文進行了首次效應檢驗，即選擇2015—2018年間首次被“國家隊”持股的公司-年度觀測作為實驗組樣本，選擇2015—2018年間從未被“國家隊”持股的公司各年度觀測作為對照組樣本，并利用傾向得分匹配方法從對照組中篩選出盈利能力最接近的匹配樣本。對匹配后的兩組樣本進行Logit回歸，結果如表11列(3)所示。可以看到，審計質量反向指標(ABSACC)的估計系數依然顯著為負，表明審計質量與“國家隊”首次持股存在顯著的正相關關系，由此可以排除反向因果這一替代性解釋。此外，本文還以“國家隊”持股比例(National_prop)為被解釋變量，檢驗了審計質量與“國家隊”首次持股比例之間的關系，結果如表11列(4)所示。從中可見，審計質量反向指標(ABSACC)的估計系數在1%的水平下顯著為負，說明上市公司審計質量越高，首次被“國家隊”持股的比例越高。進一步，在列(4)的基礎上，引入是否被“國家隊”持股(National)啞變量，以控制“國家隊”持股比例(National_prop)在兩組樣本中的固有差異，結果如表11列(5)所示。不難發(fā)現，審計質量反向指標(ABSACC)的估計系數仍顯著為負。

七、結論與建議

本文選取2015—2018年滬深A股上市公司為樣本，實證檢驗了上市公司審計質量是否會影響出于救市目的而進行持股的“國家隊”選股決策。研究發(fā)現：前一年度審計質量越高的上市公司，越可能成為“國家隊”的持股選擇，該結果在經過一系列穩(wěn)健性測試后依然成立；審計質量越高，公司未來的股價崩盤風險越低，這是促使“國家隊”選擇高審計質量的上市公司作為持股目標的重要原因之一。進一步研究表明，較低的分析師跟蹤度、較低的管理層持股比例、較差的股票流動性均有助于強化上市公司審計質量與“國家隊”持股可能性之間的正相關關系。

根據上述結論，本文提出以下建議：

對于監(jiān)管部門，一方面，要加強對上市公司財務報告審計工作的監(jiān)管，嚴格要求上市公司提供規(guī)范嚴謹的審計報告，同時加大對上市公司違規(guī)公告、會計師事務所違規(guī)審計行為的處罰力度，確保審計工作能夠有效緩解上市公司與外部投資者之間的信息不對稱；另一方面，要與“國家隊”成員建立高效的溝通機制，事前為“國家隊”提供及時、透明、真實、可靠的上市公司經營和管理信息，事中強化監(jiān)督“國家隊”持股上市公司的信息披露行為，以此降低“國家隊”持股維穩(wěn)的投資風險，提升資本市場資源配置效率。

對于上市公司，嚴格把控信息披露質量依然是關鍵。上市公司在審計工作開展前，應努力完善信息披露和內部控制體系，從信息源頭處保證信息生成的準確性和合規(guī)性，并根據公司業(yè)務模式、市場地位及所在區(qū)域等謹慎選擇會計師事務所和審計師；在審計工作開展過程中，應積極配合審計人員取證和核查，合理進行審計調整；在審計工作完成后，要對審計過程中發(fā)現的問題及時總結和全面整改，責任落實到人，獎懲執(zhí)行到位。

政府救市主體要堅持以向資本市場注入流動性、緩解股市大幅下跌為目標，同時注意及時獲取已投資和擬投資上市公司的會計信息和其他經營管理信息，密切關注其發(fā)布的公告、消息以及外界媒體報道等，與監(jiān)管部門、審計機構等外部監(jiān)督主體保持緊密聯系，確保投資決策和決策調整是基于真實可靠且及時有效的信息以及多方位研判制定的。對于已投資的上市公司，政府救市主體應積極行使法律法規(guī)和公司章程賦予股東的權利，加強對上市公司管理層的監(jiān)督，對于有可能損害股東權益的提案要堅決予以駁斥，有效防范國有資產流失。

資本市場上的其他投資者，尤其是中小投資者，應樹立理性投資、價值投資的理念，不盲目跟隨“國家隊”的投資步伐，利用能夠獲取的一切信息全面分析投資風險，并結合自有資金規(guī)模和風險承擔能力，做出科學的投資決策。同時，對于被出具非標審計意見和內部控制存在重大缺陷的公司，要格外關注其公告內容和股市動態(tài)，以防重大不利消息釋放后給自己帶來投資損失。