黑芝麻縱向并購案例分析

□文/薛中萱

（江蘇科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 江蘇·鎮(zhèn)江）

[提要］本文以食品行業(yè)企業(yè)黑芝麻收購電商企業(yè)禮多多為例，使用財務(wù)指標(biāo)法和事件研究法，對黑芝麻的并購背景和并購動因做介紹，并從超額收益、盈利能力、營運能力、償債能力和發(fā)展能力等方面對黑芝麻在并購前后的經(jīng)營狀況以及面臨的經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)行對比，分析并購前后的財務(wù)整合效果，為食品和其他行業(yè)并購提供借鑒。

在如今激烈的競爭環(huán)境中，企業(yè)想靠自身發(fā)展實現(xiàn)企業(yè)的擴(kuò)張是非常困難的，因此許多企業(yè)選擇并購的方式擴(kuò)大自己的資本產(chǎn)業(yè)。作為國民基礎(chǔ)性行業(yè)的食品行業(yè)也不例外。一般企業(yè)會選擇同行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行合并并購，但是由于互聯(lián)網(wǎng)和物流的日益便捷，電商平臺規(guī)模逐年提升，電子商務(wù)成為食品行業(yè)重要的銷售渠道。綜上，考慮到人們生活水平的提高、人民對食品行業(yè)的關(guān)注，本文選取黑芝麻并購禮多多的案例進(jìn)行研究，分析（縱向）并購帶來的影響，從理論和實踐上為未來企業(yè)的縱向合并提供經(jīng)驗。

一、案例介紹

（一）并購公司概況

1、黑芝麻公司概況。南方黑芝麻集團(tuán)股份有限公司（簡稱黑芝麻）于1984年在廣西南寧創(chuàng)立，并于1988年在深圳證券交易所上市（股票代碼：000716）。該企業(yè)是一家專注于健康產(chǎn)品經(jīng)營，打造黑芝麻產(chǎn)業(yè)鏈的大型集團(tuán)股份有限公司。黑芝麻實施“南方黑芝麻戰(zhàn)略”，以廣西容縣為中心，在全國各大城市設(shè)立基地，為企業(yè)提供產(chǎn)品生產(chǎn)，目前已形成了遍布全國各地的產(chǎn)業(yè)布局，基本上已經(jīng)實現(xiàn)了從產(chǎn)品開發(fā)到產(chǎn)品生產(chǎn)以及產(chǎn)品銷售和電子商務(wù)一體化。

2、禮多多公司概況。上海禮多多電子商務(wù)股份有限公司（簡稱禮多多）于2012年3月27日在上海成立，并于2015年10月20日在“新三板”正式掛牌交易（股票代碼：833690）。禮多多是一家專業(yè)的電商運營公司，業(yè)務(wù)跨越B2B、B2C、跨境、O2O四大類，提供一站式的電子商務(wù)解決方案，并發(fā)展自主品牌及獨立B2C電子商務(wù)平臺，其線上銷售渠道影響力大，是不容小覷的電商物流公司。

（二）并購動機(jī)

1、擴(kuò)大市場份額。近幾年，國內(nèi)外市場有關(guān)企業(yè)并購成為了一種常態(tài)。并購可以整合市場資源，能使企業(yè)在擴(kuò)大規(guī)模的同時提高企業(yè)的生產(chǎn)效益，真正做到有利于市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展。多數(shù)企業(yè)采用研發(fā)新品種、促進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化、完善企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈等手段來擴(kuò)大市場份額。黑芝麻并購禮多多可以彌補(bǔ)線上銷售渠道的不足，增加銷售額，提高企業(yè)資源的配置與優(yōu)化。同時，黑芝麻主打黑芝麻糊類等產(chǎn)品，深受中老年消費群體喜歡，而禮多多作為電商平臺深受年輕人群的喜愛，因此并購禮多多后黑芝麻能夠利用其線上銷售的資源，加大黑芝麻產(chǎn)品品牌推廣，增強(qiáng)中青年消費者對黑芝麻的認(rèn)知，增加銷售額，加大其經(jīng)營業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。此外，線上銷售方式也更利于黑芝麻新產(chǎn)品信息的傳播。

2、尋找新的盈利增長點。黑芝麻在并購禮多多前的凈利潤及其變動情況如表1所示?？梢钥闯?，黑芝麻近年來的凈利潤變動幅度大，并且其變動趨勢由正到負(fù)再到2017年第二季度的小幅增長。總體上說，在進(jìn)行并購之前，黑芝麻的凈利潤增長率呈下降趨勢，增長愈加緩慢，業(yè)績表現(xiàn)缺乏活力和潛力，未來成長并不樂觀。這些數(shù)據(jù)情況都說明黑芝麻的銷量呈下降趨勢，庫存呈上升趨勢，大量商品積壓在倉庫中滯銷。因此，黑芝麻需要調(diào)整戰(zhàn)略，尋找新的利潤增長點。此時，電商行業(yè)迅速發(fā)展，同時電商行業(yè)對傳統(tǒng)企業(yè)增加銷售渠道有著重要作用，因此黑芝麻可以通過并購禮多多這個電商企業(yè)直接獲得相關(guān)的銷售渠道，消除行業(yè)壁壘帶來的影響。（表1）

3、分散降低經(jīng)營風(fēng)險。一直以來，南方黑芝麻都屬于單一經(jīng)營型企業(yè)，產(chǎn)品種類單一，公司把資源過度集中在糊類食品的生產(chǎn)經(jīng)營上。黑芝麻在并購禮多多前的營業(yè)收入及其變動情況如表2所示?？梢钥闯?，黑芝麻的營業(yè)收入在2017年第二季度達(dá)到近年來的最低值，為932，373，263.42元，其營業(yè)增長率也從原先的23%左右下降至負(fù)數(shù)，這些情況的出現(xiàn)都暗示著黑芝麻的營業(yè)業(yè)務(wù)未來發(fā)展困難，其面臨的經(jīng)營風(fēng)險也逐漸增大，其傳統(tǒng)的經(jīng)營方式已經(jīng)難以適應(yīng)日新月異的市場環(huán)境。因此，此時實施多元化經(jīng)營，開拓其他新的業(yè)務(wù)，不僅能為南方黑芝麻帶來新的利潤和收益，更是在無形中增強(qiáng)了公司的抗風(fēng)險能力，提高了公司經(jīng)營的穩(wěn)定性。（表2）

表2 2014年末～2017年第二季度黑芝麻營業(yè)收入情況表

（三）并購過程及方案

1、并購過程。黑芝麻并購禮多多事件過程如表3所示。（表3）

表3 黑芝麻并購禮多多并購過程一覽表

2、并購方案

（1）價格確定：以2016年12月31日為評估基準(zhǔn)日，并以市場法和收益法按四六的權(quán)重加權(quán)平均法對禮多多的資產(chǎn)進(jìn)行評估，最終確定以七億元的價格購買禮多多全部的股權(quán)。

（2）支付方式：黑芝麻和禮多多協(xié)定按八比二以股份和現(xiàn)金結(jié)合的方式進(jìn)行收購，并最終以股權(quán)現(xiàn)金比80.2%∶19.8%的比例進(jìn)行執(zhí)行。按照證監(jiān)會《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，按照不低于定價基準(zhǔn)日前上市公司120個交易日公司股票交易均價的90%為標(biāo)準(zhǔn)，最終確定為6.88元/股。

（3）業(yè)績承諾：2017年8月14日，黑芝麻與禮多多的35名股東簽署了《盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議》，承諾目標(biāo)公司的盈利承諾期限為3年，禮多多2017年、2018年、2019年的凈利潤分別不低于6，000萬元、7，500萬元、9，000萬元，同時雙方均做出承諾期累計實際凈利潤數(shù)超出部分的50%獎勵給核心團(tuán)隊的協(xié)議。

二、黑芝麻并購禮多多績效分析

（一）事件研究法。事件研究法主要通過選擇事件窗口期、估計市場模型參數(shù)、計算預(yù)期收益率和實際收益率、對超額收益率進(jìn)行顯著性檢驗分析，來研究并購對企業(yè)績效產(chǎn)生的短期影響。

1、確定事件日和窗口期。黑芝麻于2017年5月9日發(fā)布購買禮多多100%股權(quán)的公告，但是其當(dāng)天處于停牌狀態(tài)，因此向后延長，將發(fā)布公告后的首個開盤日（2017年8月15日）作為事件基準(zhǔn)日。為了獲取充分客觀的市場反應(yīng)，同時避免其他內(nèi)外部因素對公司股價的干擾，本文選取事件日前后15天為事件窗口期并剔除非交易日，將2016年12月12日至2016年12月30日和2017年8月15日至2017年9月5日定為事件窗口期。此外，本文選取剔除非交易日的（-135，-16）為估計窗口期間，即2016年6月16日至2016年12月9日，分析若不發(fā)生該并購事件時黑芝麻預(yù)期正常收益率情況，為下文的事件研究法分析做準(zhǔn)備。

2、確定預(yù)期收益率回歸方程。本文采用市場模型法對收益率進(jìn)行預(yù)測，構(gòu)建如下的預(yù)期收益率回歸方程：

其中，α是作為常數(shù)項的截距；β為黑芝麻股票的系統(tǒng)性風(fēng)險；Rmt表示第t日的本行業(yè)深證綜指收益率；Rit為黑芝麻第t日個股預(yù)期正常收益率。根據(jù)估計窗口期的數(shù)據(jù)，利用Excel對數(shù)據(jù)進(jìn)行線性回歸分析，得到下述回歸模型的α和β值。（圖1）

由圖1可知，黑芝麻的預(yù)期收益率回歸方程是：Rit=-0.0005+1.115×Rmt，R2=0.3277＞0.1，方程擬合程度較好，黑芝麻的預(yù)期收益率與本行業(yè)的市場綜合收益率成正相關(guān)。

圖1 黑芝麻回歸方程圖

3、超額收益率計算及分析。根據(jù)市場調(diào)整模型及黑芝麻的實際收益率和預(yù)期收益率，計算得到事件窗口（-15，15）內(nèi)每日的超額收益（AR）及超額累計收益（CAR），結(jié)果如表4所示。（表4）

表4 事件窗口超額收益率和超額累計收益一覽表

由表4可知，在黑芝麻并購禮多多事件發(fā)生之前，其日超額收益值雖有波動，但大于0的概率仍占半數(shù)，而累計超額收益均大于0，即均給黑芝麻的經(jīng)營收益帶來正向影響。但是，在黑芝麻并購禮多多事件發(fā)生之后，黑芝麻的日超額收益率幾乎都小于0，而累計收益更是一落千丈，長期處于負(fù)值狀態(tài)。該結(jié)果揭示了該并購行為使得黑芝麻的股票收益有所下降，即外部投資者可能對禮多多公司的了解程度不高，對于“跨界”并購的信息掌握不全或不能理解，因此對黑芝麻并購禮多多行為反應(yīng)相對消極，由開始的盲目跟風(fēng)逐漸轉(zhuǎn)為理性思考進(jìn)而減少投資，導(dǎo)致累計超額收益為負(fù)。對于黑芝麻而言，其股價的下降、累計超額收益的減少都代表著并購后股東得到的短期財富縮水。綜上所述，對于采取并購，特別是縱向并購的方式擴(kuò)大企業(yè)價值，市場投資者持觀望與質(zhì)疑態(tài)度，因此如何通過并購實現(xiàn)雙方的整合發(fā)展就顯得至關(guān)重要。

（二）財務(wù)績效分析。本文選取黑芝麻2017～2019年的償債能力、營運能力、盈利能力和成長能力的相關(guān)指標(biāo)評價黑芝麻并購禮多多事件帶來的長期影響。相關(guān)的計算數(shù)據(jù)均來自各年年報。

1、償債能力。由表5可知，黑芝麻的流動比率和速動比率在并購發(fā)生后有所波動，變化趨勢一致，說明此并購事件的發(fā)生對黑芝麻的短期償債能力有小部分的影響。同時，黑芝麻的資產(chǎn)負(fù)債率在并購事件發(fā)生后的變化幅度小，總體圍繞在47%左右徘徊，說明此并購事件的發(fā)生對黑芝麻的長期償債能力沒有顯著影響。綜上，此次并購事件并沒有對黑芝麻的償債能力造成影響，但公司仍應(yīng)重視償債能力的培養(yǎng)，立足于目前的經(jīng)營狀況，科學(xué)管理資產(chǎn)和負(fù)債，提升財務(wù)風(fēng)險控制能力。（表5）

表5 黑芝麻公司償債能力指標(biāo)值一覽表

2、營運能力。由表6可知，黑芝麻的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在并購禮多多事件發(fā)生后下降，最低下降至2018年的5.13，說明黑芝麻的應(yīng)收賬款收回速度變慢，壞賬發(fā)生的可能性上升，并購事件給黑芝麻帶來不利影響。相反，黑芝麻的存貨周轉(zhuǎn)率大幅度上升，由5.70上升至7.76最后至2019年的8.00，這說明黑芝麻的縱向并購為公司拓寬銷售渠道，有利于擴(kuò)大銷售，為黑芝麻帶來有利影響。同時，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2017～2019年的穩(wěn)步上漲也說明黑芝麻并購禮多多給公司帶來了正向影響。綜上，此次并購事件的發(fā)生總體上給黑芝麻帶來有利影響，但其需加強(qiáng)應(yīng)收賬款的管理，進(jìn)一步提升自身的營運能力水平。（表6）

表6 黑芝麻公司營運能力指標(biāo)值一覽表（單位：次）

3、盈利能力。由表7可知，黑芝麻的營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)收益率在2017～2019年期間均大幅度下降，分別從2017年的3.59%、4.16%、5.14%下降至2019年的0.70%、2.81%、1.23%，雖然大部分指標(biāo)相較2018年有所上升，但仍不及先前水平。此結(jié)果說明，黑芝麻并購禮多多對黑芝麻的盈利能力影響巨大，其雖然通過并購擺脫了線下銷售的困境，但是在新業(yè)務(wù)上，仍未給公司帶來長期的收益以及滿足各利益相關(guān)者的長期需求，可見黑芝麻在并購后沒有重視管理等方面出現(xiàn)的問題，故其盈利能力沒有得到預(yù)期的提高，需引起黑芝麻管理層的注意。（表7）

表7 黑芝麻公司盈利能力指標(biāo)值一覽表（單位：%）

4、成長能力。由表8可知，2017年黑芝麻當(dāng)年的營業(yè)收入增長率為19.76%，而在并購后的第一年其值增長到43.03%，但又在并購后的第二年下降，2019年營業(yè)收入增長幅度小于2018年，揭示了并購后通過賒銷和降低價格的促銷方式，引起營業(yè)收入大幅提升，但是這種方式是不可持續(xù)的。同時，黑芝麻的總資產(chǎn)增長率和資本累積率均在并購發(fā)生后大幅度下降，說明黑芝麻在并購后的資產(chǎn)增長和對于資本的保全狀況不如預(yù)期，并購后的優(yōu)化整合管理不夠，公司對長期的協(xié)同效應(yīng)不夠注重，公司的成長發(fā)展能力并沒有在并購后得到提升。（表8）

表8 黑芝麻公司成長能力指標(biāo)值一覽表（單位：%）

三、總結(jié)與建議

（一）總結(jié)。本文以黑芝麻縱向并購禮多多為案例進(jìn)行了研究分析，通過結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國家政策以及行業(yè)背景，采用事件研究法和財務(wù)指標(biāo)分析評價法，從短期和長期對這起并購事件進(jìn)行了財務(wù)分析，在此基礎(chǔ)上得出了以下結(jié)論。第一，了解黑芝麻并購禮多多的并購動機(jī)。隨著我國人民生活水平的提高，消費者的消費觀念在不斷地轉(zhuǎn)變與更新，同時網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)為人們提供了更加便捷暢快的購物體驗，互聯(lián)網(wǎng)對食品銷售的影響進(jìn)一步提升，黑芝麻為了順應(yīng)市場發(fā)展方向，也想在相關(guān)領(lǐng)域開辟新業(yè)務(wù)，因此促使其進(jìn)行縱向合并活動。第二，本次并購活動對黑芝麻的經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生了一定影響。從超額累計收益方面來看，黑芝麻在經(jīng)歷并購事件后超額累計收益持續(xù)走低，說明其對于并購后的管理不夠充分重視，投資者對于此并購事項存在懷疑態(tài)度。從財務(wù)績效方面來看，償債能力的各指標(biāo)在并購后小幅下降后又回升，并無太大影響；雖然并購禮多多促進(jìn)銷售，加快存貨周轉(zhuǎn)，但這給黑芝麻的應(yīng)收賬款能力帶來了不利影響；盈利能力和成長能力都可能由于并購后缺失的管理工作而有所下降。

（二）建議

1、關(guān)注行業(yè)發(fā)展動態(tài)，把握時機(jī)。從國家宏觀經(jīng)濟(jì)上看，2008年以后我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境錯綜復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)走低。從食品行業(yè)來看，受國家宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，食品業(yè)整體的經(jīng)營環(huán)境不容樂觀，消費者的消費欲望不高，企業(yè)存在產(chǎn)能過剩且銷量增長動能不足的問題，導(dǎo)致食品行業(yè)發(fā)展持續(xù)低迷。因此，食品企業(yè)應(yīng)根據(jù)時事，加大食品行業(yè)集中力度，通過并購或重組的方式進(jìn)行優(yōu)化整合，促進(jìn)自身發(fā)展。

2、跨界并購為企業(yè)多元化經(jīng)營提供便利。隨著經(jīng)濟(jì)和互聯(lián)網(wǎng)的日益發(fā)展，我國各個企業(yè)普遍需進(jìn)行轉(zhuǎn)型以達(dá)到升級的目的，尤其是針對傳統(tǒng)企業(yè)，其轉(zhuǎn)型困難更大。但是企業(yè)通過跨界并購，可以進(jìn)一步擴(kuò)大經(jīng)營范圍，實行多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，降低分散經(jīng)營風(fēng)險，促使企業(yè)長期健康發(fā)展。由于行業(yè)與行業(yè)間存在技術(shù)壁壘，黑芝麻選擇縱向并購禮多多，進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍以及降低網(wǎng)絡(luò)銷售方式的壁壘。因此，跨界并購成為一個很好的契機(jī)來達(dá)到企業(yè)轉(zhuǎn)型要求，但在進(jìn)行相關(guān)并購時應(yīng)謹(jǐn)慎行事，盡可能地選擇風(fēng)險低、適合領(lǐng)域、盈利能力較強(qiáng)、發(fā)展前景較大的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，促進(jìn)上市公司完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

3、注重并購后的整合管理。黑芝麻之所以沒有通過并購禮多多獲得預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益，主要原因在于其沒有加強(qiáng)并購后的整合管理。并購后良好的整合情況能夠使得并購雙方快速地適應(yīng)新的運營節(jié)奏，更快更好地發(fā)揮并購的協(xié)同作用，加快公司的發(fā)展進(jìn)度。若是不重視這一方面的整合，就可能會出現(xiàn)雙方并購后的管理情況混亂、業(yè)務(wù)重點不突出和職責(zé)不明確等問題。所以，要對跨界并購整合風(fēng)險予以高度重視，結(jié)合行業(yè)大環(huán)境以及企業(yè)的實際狀況編制出健全的并購整合方案，確保并購雙方的人力、業(yè)務(wù)以及資源得到優(yōu)化整合。