注冊(cè)制下IPO定價(jià)效率探索

□文/錢(qián)黃潤(rùn)玉 王雪純

（安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 安徽·合肥）

[提要］注冊(cè)制改革下，新股發(fā)行的決定權(quán)由監(jiān)管部門(mén)轉(zhuǎn)移到市場(chǎng)手中是證券業(yè)回歸市場(chǎng)的一次重要試水。本文以科創(chuàng)板2019年7月～2021年3月179家上市公司為樣本，通過(guò)隨機(jī)前沿模型測(cè)算IPO定價(jià)效率，從投資者情緒、承銷(xiāo)商選擇和公司質(zhì)地等三個(gè)方面剖析IPO定價(jià)效率影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：至2021年3月，科創(chuàng)板IPO定價(jià)均值效率僅有69.60%，高偏公司內(nèi)在價(jià)值；在眾多影響因素中，承銷(xiāo)商選擇因素影響程度最大，承銷(xiāo)行業(yè)“只薦不?！爆F(xiàn)象嚴(yán)重，頭部券商缺少社會(huì)責(zé)任意識(shí)，導(dǎo)致IPO股價(jià)偏高；從投資者情緒角度分析，定價(jià)的高偏一方面來(lái)源于投資者分歧，反映出市場(chǎng)對(duì)IPO定價(jià)的低認(rèn)可度，另一方面受投資者的非理智性干擾，投資者缺少專(zhuān)業(yè)的金融知識(shí)，易陷入“從眾”投資中。

2019年7月22日，首批25家公司正式在上海證券交易所科創(chuàng)板上市交易，標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)具有歷史意義的重大改革。與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板不同，科創(chuàng)板作為一個(gè)專(zhuān)門(mén)面向高新科技企業(yè)上市的平臺(tái)，其上市企業(yè)首先必須具有鮮明的科創(chuàng)屬性，旨在提高服務(wù)企業(yè)科技創(chuàng)新能力，探索板塊之間轉(zhuǎn)板機(jī)制，通過(guò)板塊間的補(bǔ)充與競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)?，F(xiàn)行的上市標(biāo)準(zhǔn)仍然將限制條件集中在公司的盈利水平上，上市標(biāo)準(zhǔn)總體仍對(duì)科技創(chuàng)新型企業(yè)不友好?？苿?chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)則以市值為核心，根據(jù)企業(yè)的市值適時(shí)調(diào)整指標(biāo)要求，即使是尚未盈利或存在累計(jì)未彌補(bǔ)損失的企業(yè)也可以上市，種種創(chuàng)新性改革充分體現(xiàn)了該板塊對(duì)于高新科技企業(yè)的包容性，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于科技企業(yè)前期投資高特點(diǎn)的理解，是資本市場(chǎng)表明加強(qiáng)扶持科技企業(yè)的誠(chéng)意所在。

此外，科創(chuàng)板作為首個(gè)試行注冊(cè)制的板塊，是證監(jiān)會(huì)對(duì)于“去行政化”“市場(chǎng)決定資源配置”的首次試水。自中國(guó)股市建立以來(lái)，發(fā)行定價(jià)制度的形式一直處于探索與發(fā)展中?？傮w而言，發(fā)行定價(jià)一直處于“管制-放松-再管制-再放松”的循環(huán)往復(fù)中。在這樣的制度安排下，我國(guó)IPO的定價(jià)效率一直存在或抑價(jià)或高估的問(wèn)題。一直以來(lái)，政府指導(dǎo)與市場(chǎng)決定的矛盾問(wèn)題難以得到有效解決。隨著資本市場(chǎng)對(duì)于證券市場(chǎng)回歸市場(chǎng)化的呼聲越來(lái)越高，注冊(cè)制開(kāi)始試行。在注冊(cè)制下，定價(jià)權(quán)由證監(jiān)會(huì)下放市場(chǎng)主體，審核權(quán)限也移交給上交所，審核內(nèi)容區(qū)別于核準(zhǔn)制度下的價(jià)值判斷，更加偏向形式化。注冊(cè)制的實(shí)施一方面給予市場(chǎng)完全的權(quán)利決定資源配置，放松上市限制，擴(kuò)充中小微企業(yè)的融資渠道，從而增加資本市場(chǎng)的發(fā)展活力；另一方面也是對(duì)我國(guó)目前資本市場(chǎng)的有效性檢驗(yàn)，對(duì)市場(chǎng)參與者要求更高的責(zé)任意識(shí)與專(zhuān)業(yè)能力。因此，以科創(chuàng)板為例測(cè)算注冊(cè)制下IPO的定價(jià)效率以及相關(guān)影響因素，對(duì)于未來(lái)注冊(cè)制的進(jìn)一步發(fā)展與改進(jìn)具有重要意義。本文以2019年7月～2021年3月科創(chuàng)板上市公司首次發(fā)行相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，測(cè)算注冊(cè)制下科創(chuàng)板的IPO定價(jià)效率，剖析其影響因素的重要程度以及各個(gè)影響因素對(duì)IPO定價(jià)效率的影響關(guān)系，對(duì)癥下藥推動(dòng)證券市場(chǎng)化進(jìn)程，縮小我國(guó)資本市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的發(fā)育程度差距。

一、文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)，眾多國(guó)內(nèi)外學(xué)者在股票的首次公開(kāi)發(fā)行定價(jià)領(lǐng)域產(chǎn)生許多研究成果，主要集中在IPO的定價(jià)效率測(cè)算、定價(jià)效率的影響因素以及各項(xiàng)政策對(duì)定價(jià)效率的效果評(píng)價(jià)。

關(guān)于股票的定價(jià)效率問(wèn)題，其測(cè)算方法逐漸趨于成熟，考慮因素也逐漸趨于全面。早期，IPO的定價(jià)效率主要通過(guò)發(fā)行價(jià)格與首日上市價(jià)格差異率標(biāo)準(zhǔn)來(lái)體現(xiàn)，以蔣忠成（2009）為代表，其通過(guò)計(jì)算2008年底上市公司首日抑價(jià)率分析我國(guó)IPO定價(jià)是否存在抑價(jià)問(wèn)題。隨著股票市場(chǎng)的快速發(fā)展，股票價(jià)格的內(nèi)在本質(zhì)得到充分的認(rèn)知。研究從股票價(jià)格反映公司內(nèi)在價(jià)值的本質(zhì)出發(fā)，引出回歸模型，實(shí)證分析相對(duì)價(jià)格效率標(biāo)準(zhǔn)，從而判定股票價(jià)格是否有偏差。如，許紅偉、陳欣（2012）從市場(chǎng)指數(shù)上升和下跌兩個(gè)角度出發(fā)，分別將個(gè)股收益率與市場(chǎng)指數(shù)收益率進(jìn)行回歸得到兩個(gè)可決系數(shù)，并以這兩個(gè)可決系數(shù)的差為指標(biāo)反映個(gè)股的定價(jià)效率。方立兵、肖斌卿（2015）以個(gè)股收益率作為被解釋變量，分析當(dāng)前市場(chǎng)因素和歷史市場(chǎng)信息對(duì)其的解釋作用，以市場(chǎng)收益率和歷史市場(chǎng)信息對(duì)個(gè)股收益率解釋程度的比值為評(píng)價(jià)指標(biāo)，該指標(biāo)與定價(jià)效率成反比。在多元線(xiàn)性回歸的基礎(chǔ)上，隨機(jī)前沿模型被發(fā)現(xiàn)對(duì)于股票價(jià)格定價(jià)效率的研究具有重要意義，既可以測(cè)算發(fā)行價(jià)格的有效前沿，又能辨別發(fā)行方和市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的干預(yù)影響。隨機(jī)前沿模型運(yùn)用的內(nèi)部函數(shù)一般分為生產(chǎn)函數(shù)與成本函數(shù)。劉煜輝、沈可挺（2011）率先將隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù)模型運(yùn)用到中國(guó)股票的定價(jià)效率評(píng)價(jià)中，通過(guò)將樣本劃分為熱銷(xiāo)和非熱銷(xiāo)時(shí)段，重點(diǎn)分析中國(guó)新股上市是否抑價(jià)。為解決隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù)模型只能衡量股票定價(jià)是否低偏的問(wèn)題，基于成本函數(shù)的雙邊隨機(jī)前沿模型被引用至IPO定價(jià)效率的衡量中。羅琦、伍敬侗（2017）從雙邊隨機(jī)前沿的角度出發(fā)，探索IPO首日超額收益與一、二級(jí)市場(chǎng)之間的關(guān)系，最終發(fā)現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)股票發(fā)行定價(jià)過(guò)高。

關(guān)于IPO定價(jià)效率影響因素的研究，除了發(fā)行方本身的影響作用，國(guó)內(nèi)外學(xué)者將研究重點(diǎn)放在投資者情緒、承銷(xiāo)商責(zé)任等角度上。從投資者角度出發(fā)，徐妍、鄭冠群（2016）實(shí)證檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者意見(jiàn)分歧與IPO定價(jià)效率之間的關(guān)系，研究表明投資者意見(jiàn)分歧并沒(méi)有達(dá)到本應(yīng)該有的優(yōu)化定價(jià)效率效果；郭白瀅、李瑾（2019）基于社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)分析了機(jī)構(gòu)投資者之間的信息競(jìng)爭(zhēng)與信息共享對(duì)于市場(chǎng)定價(jià)效率的作用，指出機(jī)構(gòu)信息的分享可有效提高市場(chǎng)定價(jià)水平。隨著注冊(cè)制的全面實(shí)施，承銷(xiāo)商在IPO定價(jià)中所承擔(dān)的責(zé)任更加重要。一方面部分學(xué)者認(rèn)為高承銷(xiāo)商聲譽(yù)能夠有效抑制IPO的抑價(jià)率，以譚德凱、田利輝（2019）為代表，從承銷(xiāo)商與發(fā)行人的信息不對(duì)稱(chēng)角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)承銷(xiāo)商在制定承銷(xiāo)費(fèi)用中的話(huà)語(yǔ)權(quán)更大，能夠控制IPO的抑價(jià)率；另一方面部分學(xué)者認(rèn)為承銷(xiāo)商在負(fù)責(zé)股票上市時(shí)責(zé)任意識(shí)仍有欠缺，以維護(hù)自己根本利益為出發(fā)點(diǎn)，決定發(fā)行價(jià)格的高低水平，反而導(dǎo)致IPO定價(jià)效率的降低，以董秀良等人（2021）為代表，通過(guò)構(gòu)造分位數(shù)模型分析各因素對(duì)IPO定價(jià)效率的影響，研究發(fā)現(xiàn)主承銷(xiāo)商“只薦不?！?，存在道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

綜上所述，目前對(duì)股票市場(chǎng)IPO定價(jià)效率的測(cè)算與影響因素研究已較為成熟，但是研究主要集中在主板、創(chuàng)業(yè)板等板塊，且對(duì)IPO影響因素的重要程度沒(méi)有做出客觀評(píng)價(jià)。本文的邊際貢獻(xiàn)在于：一是將研究視角集中在科創(chuàng)板內(nèi)部，探索注冊(cè)制改革后IPO的定價(jià)效率；二是通過(guò)隨機(jī)森林模型的建立，輸出各種影響因素對(duì)IPO定價(jià)效率的影響程度，通過(guò)集成算法更加準(zhǔn)確，且可防止過(guò)擬合的現(xiàn)象。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究思路。本文關(guān)于注冊(cè)制下IPO定價(jià)效率的研究具體分為兩個(gè)部分：一是通過(guò)基于生產(chǎn)函數(shù)的隨機(jī)前沿模型，對(duì)2019年7月～2021年3月所有科創(chuàng)板上市股票的均值定價(jià)效率進(jìn)行測(cè)算；二是通過(guò)隨機(jī)森林回歸輸出每個(gè)影響因素對(duì)IPO定價(jià)效率的解釋程度的百分比，進(jìn)一步對(duì)每個(gè)影響因素的重要性進(jìn)行評(píng)價(jià)。在隨機(jī)前沿模型的建立過(guò)程中，以Haunt（1996）的研究為基礎(chǔ)，本文采用絕對(duì)價(jià)格作為被解釋變量，將其看作產(chǎn)出，將首發(fā)上市的各基本要素看作投入要素，估計(jì)上市公司發(fā)行價(jià)格的最優(yōu)定價(jià)，將實(shí)際結(jié)果與有效前沿面的偏差分解為市場(chǎng)擾動(dòng)項(xiàng)和技術(shù)誤差項(xiàng)，得到上市公司IPO定價(jià)的效率。在IPO定價(jià)效率影響因素的研究過(guò)程中，引入機(jī)器學(xué)習(xí)模擬回歸，增強(qiáng)回歸真實(shí)性。

（二）變量描述

1、IPO定價(jià)效率測(cè)算相關(guān)變量。作為一種不完全信息下的博弈行為，IPO發(fā)行價(jià)格受許多因素的影響，確定相對(duì)困難。資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為主要財(cái)務(wù)指標(biāo)直接反映公司質(zhì)地和上市能力；研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例可體現(xiàn)該公司的革新潛力，且對(duì)于科技創(chuàng)新企業(yè)而言，研發(fā)投入是不可短缺的發(fā)展源泉；新股發(fā)行數(shù)量一定程度上反映了市場(chǎng)對(duì)于上市公司的信心，也反映了公司的規(guī)模大?。蛔?cè)制下，承銷(xiāo)商的作用日益擴(kuò)大，其一是憑借專(zhuān)業(yè)能力合理定價(jià)，二是以自身信用為擔(dān)保確保公司價(jià)值的正確評(píng)估。（表1）

表1 定價(jià)效率測(cè)算變量說(shuō)明一覽表

2、影響因素分析相關(guān)變量，見(jiàn)表2。（表2）

表2 影響因素分析變量說(shuō)明一覽表

（三）研究方法

1、隨機(jī)前沿模型。隨機(jī)前沿模型（SFA）是對(duì)既定的投入因素進(jìn)行最佳組合，計(jì)算出最優(yōu)產(chǎn)出及有效前沿面，類(lèi)似于經(jīng)濟(jì)學(xué)的“帕累托最優(yōu)”，通過(guò)與實(shí)際對(duì)比，得出效率。其主要思想是將擾動(dòng)項(xiàng)ε分為ν和μ，其中ν為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，一般刻畫(huà)為各種本身不可控制的因素，因此可歸入有效前沿面中；μ表示技術(shù)無(wú)效項(xiàng)，刻畫(huà)本身可控因素。通過(guò)采用隨機(jī)前沿模型，將IPO發(fā)行價(jià)格視為產(chǎn)出，影響IPO發(fā)行價(jià)格的基本面因素視為投入，通過(guò)估計(jì)出其有效前沿面，從而判斷出IPO的定價(jià)效率。具體模型構(gòu)建如下：

其中，Pricei為IPO公司的IPO發(fā)行價(jià)格矩陣；νi與μi為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，前者為隨機(jī)誤差，后者為系統(tǒng)誤差。IPO定價(jià)效率計(jì)算公式如下所示：

其中，Xi代表影響IPO定價(jià)效率的相關(guān)變量。

2、隨機(jī)森林模型。隨機(jī)森林本質(zhì)上是一種集成算法，隸屬Bagging算法。作為多個(gè)弱分類(lèi)器的組合，隨機(jī)森林將CART決策樹(shù)作為弱分類(lèi)器。每棵決策樹(shù)隨機(jī)選取樣本進(jìn)行訓(xùn)練擬合，并依據(jù)悉尼系數(shù)隨機(jī)選取少量特征。在每棵決策樹(shù)訓(xùn)練的過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)特征間相互關(guān)系，并對(duì)特征的重要性進(jìn)行排序，最終輸出所有決策樹(shù)的均值作為回歸結(jié)果。隨機(jī)森林兩個(gè)隨機(jī)性的引入對(duì)于防止過(guò)擬合具有重要意義。

本文利用隨機(jī)森林模型深入分析IPO定價(jià)效率的影響因素，以第一部分測(cè)得的IPO定價(jià)效率EFF作為標(biāo)簽值，從公司質(zhì)地、投資者情緒、承銷(xiāo)商選擇三個(gè)方面選取樣本特征值，在集成算法的作用下得到回歸均值。

三、實(shí)證結(jié)果

（一）IPO定價(jià)效率測(cè)算。如表3所示，極大似然函數(shù)λ的回歸系數(shù)在5%的顯著水平上顯著，IPO發(fā)行價(jià)格與公司內(nèi)在價(jià)格系統(tǒng)性誤差顯著存在。根據(jù)公式（2），可以得到樣本公司IPO的定價(jià)效率均值約為69.60%，進(jìn)一步證明IPO定價(jià)與公司內(nèi)在價(jià)格之間存在偏離，且技術(shù)誤差項(xiàng)μ為正值，表明IPO定價(jià)高估約30.40%。（表3）

表3 隨即前沿模型回歸結(jié)果一覽表

lnAL、lnRD、lnRANK在1%的顯著水平下均不顯著，說(shuō)明資本負(fù)債率、研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例以及承銷(xiāo)商聲譽(yù)均與IPO定價(jià)的高低沒(méi)有顯著性關(guān)系。這側(cè)面說(shuō)明承銷(xiāo)商聲譽(yù)、研發(fā)投入并沒(méi)有發(fā)揮出應(yīng)有的作用，承銷(xiāo)商責(zé)任意識(shí)欠缺，并且科創(chuàng)板中上市公司科創(chuàng)屬性的認(rèn)證還不夠嚴(yán)格。lnNUM回歸系數(shù)為負(fù)，新股發(fā)行數(shù)量越少的公司其發(fā)行價(jià)格越高，說(shuō)明規(guī)模越小的公司反而上市定價(jià)效率更高，這并不符合“大公司優(yōu)勢(shì)”。

（二）IPO定價(jià)效率影響因素分析

1、隨機(jī)森林參數(shù)確定。首先需要確定葉子與樹(shù)的數(shù)量，葉子數(shù)量確定的目標(biāo)便是使得均方誤差達(dá)到最小。經(jīng)過(guò)測(cè)試，我們發(fā)現(xiàn)葉子數(shù)量為5時(shí)，均方誤差最小，隨著葉子數(shù)量增加，均方誤差會(huì)增大。這符合葉子數(shù)量與均方誤差的一般關(guān)系。

此外，如圖1所示，隨著決策樹(shù)的增加，均方誤差逐漸下降。當(dāng)決策樹(shù)增加至400棵，均方誤差趨于穩(wěn)定并保持最小。因此，最終確定樹(shù)的數(shù)量大約在400棵左右最優(yōu)。（圖1）

圖1 參數(shù)敏感性分析圖

2、影響因素解釋程度。從投資情緒角度來(lái)看，網(wǎng)下配售比例體現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)某股票的持股比例，該指標(biāo)側(cè)面反映機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該股票發(fā)行價(jià)格合理定價(jià)的信心，能夠發(fā)揮市場(chǎng)主體理性投資對(duì)IPO合理定價(jià)的引導(dǎo)作用；戰(zhàn)略配售股份比例與IPO的定價(jià)效率呈反向關(guān)系，戰(zhàn)略投資者作為持有上市公司股票的股東，其認(rèn)購(gòu)過(guò)程沒(méi)有市場(chǎng)參與，是一種協(xié)商的結(jié)果。過(guò)高的戰(zhàn)略者投資配股比例可能會(huì)擾亂原本市場(chǎng)秩序，向市場(chǎng)傳遞出持股公司發(fā)展前景良好的錯(cuò)誤信號(hào)，導(dǎo)致價(jià)格的高估。另外，投資者對(duì)新股越熱情，其定價(jià)效率反而可能更低，反映出我國(guó)資本市場(chǎng)的“非理性”特征，股票的“熱銷(xiāo)”可能激發(fā)投資者的從眾心理，造成非正常競(jìng)爭(zhēng)，哄抬價(jià)格。投資者分歧數(shù)值代表市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于該股發(fā)行價(jià)格與公司內(nèi)在價(jià)值的符合度，投資者分歧越小，市場(chǎng)對(duì)于新股定價(jià)就越有把握和可信度，IPO定價(jià)效率越高。（表4）

表4 影響因素對(duì)定價(jià)效率影響程度一覽表

從承銷(xiāo)商選擇角度來(lái)看，新股上市多花費(fèi)的承銷(xiāo)保薦費(fèi)用越大，反而該公司IPO定價(jià)偏差越大。這實(shí)際上反映了現(xiàn)行注冊(cè)制下承銷(xiāo)商和保薦方的不作為現(xiàn)象，該結(jié)果與前文隨機(jī)前沿模型中RANK（承銷(xiāo)商聲譽(yù)）前系數(shù)為負(fù)這一結(jié)果不謀而合。頭部證券商并沒(méi)有因?yàn)槠涓訉?zhuān)業(yè)的工作能力提高公司IPO定價(jià)效率，反而可能由于過(guò)于注重自身利益，利用自身的行業(yè)威望故意提高發(fā)行價(jià)格從而拔高承銷(xiāo)保薦費(fèi)用，造成嚴(yán)重的“只薦不?！爆F(xiàn)象。值得注意的是，承銷(xiāo)商對(duì)IPO定價(jià)效率的影響作用遠(yuǎn)大于其他影響因素。

從公司質(zhì)地的角度來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率對(duì)IPO定價(jià)效率造成的影響均低于0.1%，這恰好符合科創(chuàng)板注冊(cè)制以?xún)r(jià)值為核心的上市標(biāo)準(zhǔn)，不再一味關(guān)注公司的盈利水平；由于科技型企業(yè)研發(fā)投入巨大，公司前期負(fù)債較高的情形已得到市場(chǎng)的充分理解，故資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)IPO定價(jià)并不會(huì)產(chǎn)生很大的影響；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率反映了公司的成長(zhǎng)能力，其與IPO定價(jià)效率成正比，說(shuō)明成長(zhǎng)潛力越大的公司，IPO定價(jià)效率會(huì)更高。

四、結(jié)論與建議

本文以2019年7月～2021年3月科創(chuàng)板179家上市企業(yè)為樣本，首先利用基于成本函數(shù)的隨機(jī)前沿模型，以上市公司發(fā)行價(jià)格為產(chǎn)出，其他各類(lèi)因素為投入要素，測(cè)算注冊(cè)制下IPO的定價(jià)效率，接著從公司質(zhì)地、投資者情緒、承銷(xiāo)商選擇三個(gè)方面探究IPO定價(jià)效率的影響因素，并利用隨機(jī)森林得到每個(gè)影響因素對(duì)IPO定價(jià)效率影響程度的百分比。研究發(fā)現(xiàn)：至2021年3月，科創(chuàng)板的IPO的定價(jià)效率僅有69.60%，上市定價(jià)高偏公司內(nèi)在價(jià)值約30.40%，定價(jià)效率偏低。在IPO定價(jià)效率的影響要素中，承銷(xiāo)商選擇影響程度最大，其次是投資者情緒因素，以盈利收入為核心的公司質(zhì)地影響作用不大。承銷(xiāo)商“只薦不?！爆F(xiàn)象嚴(yán)重，頭部券商缺少社會(huì)責(zé)任意識(shí)，導(dǎo)致IPO股價(jià)偏高。從投資者角度分析，一是詢(xún)價(jià)制度下投資者分歧較大，反映了市場(chǎng)對(duì)于IPO定價(jià)的認(rèn)可度不高；二是我國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟，投資者缺少專(zhuān)業(yè)的金融知識(shí)，難以保持理性，易陷入“從眾”投資中，“炒高”股票價(jià)格。

基于以上研究結(jié)論，提出下述政策建議：第一，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)承銷(xiāo)商的監(jiān)管，防控承銷(xiāo)商機(jī)會(huì)主義行為。一方面可通過(guò)改革現(xiàn)行承銷(xiāo)費(fèi)用與承銷(xiāo)總金額成正比的定價(jià)機(jī)制，從根源上減少這種“激勵(lì)扭曲”，實(shí)現(xiàn)承銷(xiāo)商利益與發(fā)行方“脫軌化”；另一方面應(yīng)建立承銷(xiāo)商聲譽(yù)排名機(jī)制，通過(guò)市場(chǎng)的“無(wú)形的手”形成良性競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)承銷(xiāo)商從一味地注重收益轉(zhuǎn)向注重社會(huì)聲譽(yù)，推動(dòng)承銷(xiāo)保薦流程的透明化。第二，應(yīng)堅(jiān)持詢(xún)價(jià)制度市場(chǎng)化改革，減少行政干預(yù)，發(fā)揮詢(xún)價(jià)機(jī)制定價(jià)職能。詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)時(shí)應(yīng)排除上市公司發(fā)行事宜中發(fā)行數(shù)量等眾多因素的干擾，以合理評(píng)估發(fā)行公司內(nèi)在價(jià)值為宗旨，避免同質(zhì)化報(bào)價(jià)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可適當(dāng)放松監(jiān)管紅線(xiàn)，如“超募”等問(wèn)題，放權(quán)給市場(chǎng)，檢驗(yàn)注冊(cè)制下市場(chǎng)“優(yōu)勝劣汰”的篩選能力。第三，應(yīng)加強(qiáng)金融普及教育，減少二級(jí)市場(chǎng)非理智投資行為。金融機(jī)構(gòu)定期開(kāi)展金融投資講座、宣講會(huì)，重點(diǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制教育，抑制沖動(dòng)投資、從眾投資，穩(wěn)定市場(chǎng)秩序。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)自覺(jué)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，以個(gè)體投資者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力為上限接受委托投資，引導(dǎo)投資者理性投資。