標的公司創(chuàng)始團隊內幕交易研究
——北京東土科技收購北京拓明科技的案例分析

蔡偉 陳俊杰/中國信息通信科技集團有限公司

在中國市場化改革的背景下，越來越多的企業(yè)通過并購重組的方式進行資源整合、結構優(yōu)化和戰(zhàn)略擴張，以提升企業(yè)經營效率、謀求自身經濟實力的高效增長。Wind 金融資訊中國并購庫2012-2021 年并購交易統計顯示，我國上市公司并購交易總金額從2012年的19 713億元逐年增長至2021 年的126 728 億元，并購交易數量也呈現出波動上漲態(tài)勢。然而，很多企業(yè)并購沒有達到預期的目的：承諾到期后的業(yè)績“變臉”和商譽“暴雷”事件屢見不鮮［1-2］；“虛高”的績效預期和業(yè)績承諾也未能真正起到激勵企業(yè)提升內在價值的效果，相反這似乎早已淪為交易主體進行資本“套利”的工具［3-4］，最終導致廣大中小股東利益嚴重受損，甚至還可能引發(fā)整個資本市場的系統性金融風險［5］。

并購標的方創(chuàng)始團隊擁有其公司的內幕信息，有能力通過內幕信息高位減持實現超額回報。然而，已有文獻主要關注和探討并購方上市公司董事、監(jiān)事、高管等內部人在并購重組業(yè)績承諾期間的減持套利行為［6-7］，并沒有從并購標的創(chuàng)始團隊的視角分析其在業(yè)績承諾期間根據企業(yè)業(yè)績表現開展精準減持并獲取超額收益的問題。那么，并購標的方創(chuàng)始團隊是否利用了獨特的信息優(yōu)勢精準減持其股份并獲得超額回報呢？與收購公司董監(jiān)高不同的是，標的方創(chuàng)始團隊對其公司擁有更多的信息優(yōu)勢，同時受《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》的約束相對較小①證監(jiān)會2017年5月發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》規(guī)定，上市公司大股東、董監(jiān)高計劃通過證券交易所集中競價交易減持股份，應當在首次賣出的15個交易日前向證券交易所報告并預先披露減持計劃，由證券交易所予以備案。但是，標的公司創(chuàng)始團隊很多持股比例低于5%，因此，受到的監(jiān)管約束相對較少。，因此，對該問題的研究具有重要的理論意義和現實意義。

以北京東土科技股份有限公司收購北京拓明科技有限公司的案例為研究對象，本文研究發(fā)現，標的公司創(chuàng)始團隊在業(yè)績“變臉”和商譽“暴雷”公告之前擇時減持股份，而收購公司高管并沒有進行這種擇時的股份減持行為，同時標的公司創(chuàng)始團隊通過擇時減持股份獲得了不菲的超額回報。這表明，在目標公司業(yè)績方面，與收購公司高管相比較，目標公司創(chuàng)始團隊擁有更多的內幕信息，而且其會利用內幕信息進行擇時減持以獲得超額收益。這意味著，在中國上市公司并購普遍存在的情況下，《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》需要進一步將目標公司創(chuàng)始團隊納入統一監(jiān)管，以促進中國資本市場的高質量發(fā)展。

一、北京東土科技收購北京拓明科技概況

北京東土科技股份有限公司（簡稱“東土科技”）成立于2000年3月27日，主營工業(yè)以太網交換機的生產與銷售業(yè)務，于2012年9月27日在深交所掛牌上市。上市前，公司銷售收入和業(yè)績增長迅猛，公司三年凈利潤年均增長34.01%；上市后，公司業(yè)績出現反轉，2013年和2014年凈利潤分別同比下滑23.68%和40.56%。為了提振業(yè)績，2014 年起公司開始頻繁進行收購。其中，2015 年收購了從事互聯網大數據業(yè)務的北京拓明科技有限公司（簡稱“拓明科技”）100%股權。東土科技以6.44 億元收購拓明科技，以現金和股份的混合支付方式收購常青、宋永清等16 名股東持有的拓明科技100%的股權。其中，拓明科技商譽及相關資產組直接歸屬資產組的可辨認資產賬面總額0.9億元，形成商譽5.54億元。

在本次并購中，常青、宋永清等拓明科技創(chuàng)始人與東土科技簽訂了盈利預測及補償等相關協議，本次交易的業(yè)績承諾期間為2015-2018 年。如表1 所示，常青、宋永清等承諾2015-2018 年度經審計的合并報表中扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤（簡稱扣非凈利潤）分別不低于人民幣4 000 萬元、5 200 萬元、6 760 萬元、8 112萬元。若未實現業(yè)績承諾，常青、宋永清等將以股份和現金的形式進行補償。同時并購雙方約定，常青、宋永清等取得的收購公司的股份，在承諾鎖定期或未解禁期內未經收購公司書面同意不得進行質押。

表1 拓明科技2015—2018年業(yè)績承諾完成情況表

東土科技年報顯示，2015-2017 年，拓明科技分別實現扣非凈利潤4 636 萬元、5 410 萬元和6 804 萬元，業(yè)績承諾完成率分別為115.90%、104.05%和100.65%。此后的2018 年，拓明科技實現扣非凈利潤為4 913 萬元，同比下滑27.79%，業(yè)績承諾完成度僅為60.56%。最終，2015-2018年累計實現扣非凈利潤約2.18 億元，業(yè)績承諾完成率為90.41%，未能完成業(yè)績承諾的扣非凈利潤。

對此，東土科技于2019年4月24日召開會議審議通過了《關于計提資產減值準備的議案》。根據《企業(yè)會計準則》《創(chuàng)業(yè)板股票上市公司規(guī)則》等的相關規(guī)定，公司對收購拓明科技等形成的合并商譽計提了減值準備。由于2018 年拓明科技遠未達到業(yè)績預期，東土科技對其計提商譽減值準備8 164.33萬元。

二、業(yè)績承諾期間各股東減持情況分析

在企業(yè)并購重組業(yè)績承諾期間，中國證監(jiān)會《上市公司重大資產重組管理辦法》第43 條規(guī)定“特定對象以認購資產取得上市公司股份的，自股份發(fā)行結束之日起12個月內不得轉讓”。東土科技前十大股東均持有一定的非公開發(fā)行限售股，并需要分批解除限售進行交易。其中，第一大股東、董事長兼總經理李平首次公開發(fā)行前股份于2016年11 月13 日解除限售，非公開發(fā)行股份于2018年11月13日解除限售；高管團隊按照高管鎖定每年可解除25%；標的公司創(chuàng)始團隊成員常青和宋永清等人在2016 年、2017 年、2018 年和2019 年分批解除限售股份。

表2列示了業(yè)績承諾期間股東持股比例變動情況表。對上市公司高管持股比例變動的統計數據顯示，在此次并購重組業(yè)績承諾期間，東土科技第一大股東、董事長兼總經理李平的持股比例波動并不明顯，2015—2018 年依次為35.75%、34.09%、34.09%和34.5%；高級管理人員薛百華的持股比例變動也并不大，在此次并購重組交易的四年業(yè)績承諾期內，持股比例僅表現出從1.88%到1.56%的小幅度減持。對標的公司創(chuàng)始團隊主要成員持股比例變動的統計數據顯示，2015—2018年年底標的方創(chuàng)始人常青的持股比例分別為6.74%、5.84%、5.84%和3%；宋永清的持股比例分別為4.49%、3.96%、3.06% 和1.21%。僅在2018年這一個年度內，常青減持了2.84%的股份，宋永清減持了1.85%的股份，兩位股東減持的股份總和已經接近5%。因此，通過并購方上市公司高管與標的方創(chuàng)始團隊減持股票的比較來看，標的方創(chuàng)始團隊掌握了更加精準有效的內幕信息，一直在隨著股份解除限售以及公司的業(yè)績表現進行股份的減持，特別是在2018 年業(yè)績“變臉”公告之前出現了更大幅度的減持現象。

表2 業(yè)績承諾期間股東持股比例變動情況表

其中，值得我們特別關注的是，標的方創(chuàng)始人常青于2018 年十分巧妙地利用政策文件規(guī)定進行了精準的股份減持操作。首先，在2017 年精準完成了業(yè)績承諾指標以后，常青通過深圳證券交易所大宗交易方式于2018 年3 月13 日—3 月15 日期間累計減持公司股票4 339 600股，減持數量占公司總股本的0.83948%。這并沒有違反2017 年5月深圳證券交易所頒布的《上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員減持股份實施細則》第五條中“大股東減持或者特定股東減持，采取大宗交易方式的，在任意連續(xù)九十個自然日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數百分之二”的規(guī)定。通過此次減持，常青持有公司股份比例下降至4.99999%，剛好低于了證監(jiān)會所認定大股東5%的比例。然后，本文進一步追蹤數據發(fā)現，2018年3 月15 日常青的持股比例為4.99999%，但緊接著在2018 年的第一季度報告中明確列示2018 年3月31日常青的持股比例又變?yōu)榱?.44000%，說明這期間又進行了一定比例的減持。此時，由于常青不再具備大股東的身份，在二級市場進行集中競價交易之前便無需向證券交易所報告并預先披露減持計劃，我們通過東土科技十大流通股股東持股統計的相關數據發(fā)現，2018 年3 月31 日常青的流通股持股比例的確下降較為明顯，2018 年第一季度由3.12470%降至1.72800%，故常青又在利用非大股東身份在二級市場進行了較為自由的集中競價交易股份減持。因此，與并購公司的董監(jiān)高相比，標的方創(chuàng)始團隊在標的公司有更多更精準的內幕信息，同時監(jiān)管部門對其減持股份的監(jiān)管相對較松，這為其利用內幕信息進行精準減持提供了便利。

三、標的公司創(chuàng)始團隊減持股份超額回報分析

上市公司內部人利用內幕信息進行股份減持的目的是為了獲得超額收益［8-9］。本文進一步測算和分析上市公司東土科技并購重組中的內部人減持獲利情況?；谇拔牡难芯浚①彿酱蠊蓶|李平及高級管理人員薛百華在業(yè)績承諾期間的股份減持并不明顯，在此，重點探討標的方創(chuàng)始團隊成員利用更為精準的內幕信息進行提前減持，相對于拓明科技業(yè)績“變臉”和商譽“暴雷”事件公開披露以后再進行減持的超額回報。

2019年1月28日下午6時，《北京東土科技股份有限公司2018 年業(yè)績預告》首次向廣大社會投資者公開披露，其中明確列示了“拓明科技2018年業(yè)績不及預期，公司預計將對并購拓明科技形成的商譽計提減值準備，敬請廣大投資者注意投資風險”。此公告一經發(fā)出，廣大外部投資者瞬間強烈意識到并購標的公司業(yè)績“失諾”和商譽“暴雷”的不良信號，致使下一個交易日2019年1月29 日的平均股價跌至每股8.636 元。隨后，《關于計提資產減值準備的公告》于2019年4月26日向社會公眾正式公布，明確披露了東土科技并購拓明科技業(yè)績承諾的完成情況及商譽減值金額。那么，假設標的公司創(chuàng)始團隊成員在東土科技首次業(yè)績預告爆出之后，即2019年1月29日與外部投資者一起，進行2018 年度相同比例和數量的股份減持，按照8.636元的股價出售所獲得的收益與實際收益的相對差額有多大，也就是說作為內部人的標的方創(chuàng)始團隊提前減持股份的超額回報究竟如何呢？

表3 列示了標的企業(yè)主要成員常青在2018 年度的減持獲利情況。在第一季度中，常青通過大宗交易方式于3 月13 日減持了1 200 000 股股票，均價為每股17.78 元；3 月14 日減持了2 308 000股股票，均價為每股16.79 元；3 月15 日減持了831 600 股股票，均價為每股16.55 元，以上交易與按照8.636 元的平均股價出售相比，總計超額回報高達36 373 514元；隨后在3月16日—3月31日期間通過集中競價方式又減持了約0.56%的股份，即2 894 854股股票，此期間上市公司東土科技的加權平均股價為每股16.65元，減持超額回報高達23 199 360 元。第二季度減持大約1 395 733 股，加權平均股價14.70元，超額回報約8 463 725元。在第三、四季度中，由于拓明科技及相關人員常青涉嫌單位行賄罪事件公告的影響，使得股價出現較為嚴重的下跌，但常青仍分別獲得了超額收益12 906 704 元和609 057 元。綜合2018 年整個年度來看，標的方創(chuàng)始人主要成員常青總共通過減持股份獲得超額收益約為81 552 360元，整體加權平均回報率高達64.33%。類似的，標的團隊成員宋永清2018 年全年總計減持獲得超額收益42 272 100元，整體加權平均回報率也達到了51.18%。

表3 標的方創(chuàng)始人常青減持股份獲利情況表

因此，由以上的數據分析可得，兩位主要標的公司創(chuàng)始成員常青和宋永清能夠利用其掌握的公司內幕信息，在上市公司業(yè)績預告首次公開業(yè)績承諾不達標和商譽減值之前選擇恰當的時機，通過提前減持股份獲取豐厚的超額回報，嚴重損害了資本市場交易的公平性和有效性。

四、研究結論與政策建議

本文研究表明，并購標的創(chuàng)始團隊能夠憑借其內幕信息優(yōu)勢，在業(yè)績“變臉”和商譽“暴雷”公告之前通過擇時減持股份進行套利，并獲得超額回報。通過東土科技第一大股東兼總經理李平和高級管理人員薛百華股份持有比例及變動情況來看，證監(jiān)會出臺的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》中明確提出“上市公司大股東、董監(jiān)高計劃通過證券交易所集中競價交易減持股份，應當在首次賣出的15 個交易日前向證券交易所報告并預先披露減持計劃，由證券交易所予以備案”等規(guī)定對于上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份做了很好的規(guī)范，制約了其內幕交易行為。但是，證監(jiān)會并沒有系統明確地規(guī)范并購重組標的方創(chuàng)始團隊減持股份的行為，這為其利用內幕信息在公司業(yè)績“變臉”之前通過減持股份套現獲利提供了便利，在擾亂資本市場正常秩序的同時也損害了其他投資者的合法權益。

針對上市公司重大并購重組交易中的標的方創(chuàng)始團隊利用企業(yè)內幕信息進行股份減持套利的不良現象以及《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》的監(jiān)管規(guī)定，本文提出以下進一步完善的政策建議：首先，證監(jiān)會應該規(guī)范標的方創(chuàng)始團隊在減持過程中的信息披露，在減持的事前、事中、事后均須按規(guī)定披露相關信息。在減持實施的15 個交易日前公告減持計劃，披露減持股份的數量、來源、原因等信息；在減持時間或數量過半時，公告減持的進展情況；在減持實施完畢后，公告減持結果。其次，并購標的創(chuàng)始團隊整體減持比例應該受到限制，特別是在非公開發(fā)行股份解禁后的減持以及并購業(yè)績精準達標的年份，均應該重點關注和規(guī)范其減持股份的行為。最后，在對上市公司大股東股份減持的規(guī)定中，除了對集中競價交易進行全面監(jiān)管以外，還應關注采用大宗交易以及協議轉讓方式出售股票的行為，同樣將這些類型減持行為進行強制性的信息披露監(jiān)管，以防止大股東身份的標的方創(chuàng)始團隊利用內幕信息進行股份減持獲取超額收益。這樣能夠很大程度地避免標的方創(chuàng)始團隊在業(yè)績“變臉”之前大幅減持股份提前套現“亂象”的發(fā)生，從而維護資本市場正常的經濟秩序，促進我國資本市場的高質量發(fā)展。