環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響
——來(lái)自中國(guó)上市企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

邢 霂 陳 東 張紅梅南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院南京 0094 南京大學(xué)長(zhǎng)江產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院南京 009中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)安徽省發(fā)展戰(zhàn)略研究會(huì)合肥 009

引 言

近年來(lái)，全球政治經(jīng)濟(jì)走勢(shì)撲朔迷離，“黑天鵝”、“灰犀牛”事件頻發(fā)，新冠肺炎疫情持續(xù)演變、俄烏沖突導(dǎo)致區(qū)域安全形勢(shì)惡化、逆全球化浪潮興起，全球價(jià)值鏈（GVC）存在大面積的、普遍的脫鉤與斷裂風(fēng)險(xiǎn)［1］。但長(zhǎng)期的全球化進(jìn)程已經(jīng)讓各經(jīng)濟(jì)主體聯(lián)系非常緊密，牽一發(fā)而動(dòng)全身，重大風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的全球化“急剎車(chē)”本身可能會(huì)產(chǎn)生更大的風(fēng)險(xiǎn)，讓政治和社會(huì)動(dòng)蕩在地區(qū)快速擴(kuò)散。2022年4月，貨幣基金組織（IMF）發(fā)布《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中指出，預(yù)計(jì)2022年全球經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)3.6%，較2022年1月份預(yù)測(cè)值下調(diào)0.8個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹預(yù)期可能快速上升，融資環(huán)境會(huì)迅速收緊，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體可能受到疫情惡化和外部融資環(huán)境收緊的雙重沖擊。因此，對(duì)沖環(huán)境不確定性，推動(dòng)可持續(xù)、包容性復(fù)蘇，減輕復(fù)蘇分化、改善全球發(fā)展前景，仍然是當(dāng)前世界各國(guó)的主要任務(wù)。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，2022年是“十四五”規(guī)劃重要之年，把握新發(fā)展階段、貫徹新發(fā)展理念、構(gòu)建新發(fā)展格局，對(duì)于推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展以及建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)均有重要意義。盡管“十四五”規(guī)劃沒(méi)有設(shè)定具體經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，但要完成2035年達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家收入水平的遠(yuǎn)景目標(biāo)，仍然蘊(yùn)含了必要的經(jīng)濟(jì)增速要求。從短期來(lái)看，2022年4月的中央政治局經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，當(dāng)前全球疫情仍在持續(xù)演變，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡。因此，應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，做好“六穩(wěn)”工作，保持經(jīng)濟(jì)在合理區(qū)間，依然是非常必要的。在此背景下，我國(guó)需要加大固定資產(chǎn)投資，提高全社會(huì)研發(fā)投入比重，積極培育經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能。企業(yè)是經(jīng)濟(jì)體系中最重要的市場(chǎng)主體，其有效投資是實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“增潛力”的關(guān)鍵舉措。

環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響引起了越來(lái)越多學(xué)者的關(guān)注，但環(huán)境不確定性究竟是“機(jī)會(huì)導(dǎo)向效應(yīng)”促進(jìn)企業(yè)投資，還是“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)”抑制企業(yè)投資，學(xué)術(shù)界還未有統(tǒng)一定論。根據(jù)投資信息觀，環(huán)境不確定性會(huì)提高市場(chǎng)新消息的價(jià)值，只有在延遲投資所耗費(fèi)的成本大于等待消息所帶來(lái)的收益時(shí)，企業(yè)家才會(huì)進(jìn)行投資［2］。此外，隨著企業(yè)家對(duì)外部環(huán)境重大風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期上升，會(huì)顯著抑制企業(yè)投資行為［3］。然而，也有學(xué)者認(rèn)為，延緩?fù)顿Y會(huì)導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)失機(jī)會(huì)，在不確定的環(huán)境下，企業(yè)為了攫取更多利潤(rùn)會(huì)采取更加積極的投資行為［4－8］?；谝酝墨I(xiàn)回顧，相關(guān)研究仍不充分，難以反映企業(yè)資金配置的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，對(duì)不同企業(yè)投資行為影響的內(nèi)在機(jī)理與路徑研究還不完善；此外，環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生消極影響的對(duì)沖機(jī)制并未進(jìn)行有效研究，需要進(jìn)一步探索。

1 研究假設(shè)

1.1 環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響

傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)的投資成本小于收益時(shí)，才會(huì)開(kāi)展投資項(xiàng)目。但是，如果投資項(xiàng)目變現(xiàn)能力較弱，即具有一定程度不可逆性，那么管理層不會(huì)只考慮當(dāng)期所能獲得多少利潤(rùn)，也會(huì)考慮其變現(xiàn)能力，此時(shí)凈現(xiàn)值理論不再適用。實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為，當(dāng)投資是不完全可逆時(shí)，企業(yè)需要權(quán)衡當(dāng)期投資獲得的利潤(rùn)以及等待未來(lái)投資所獲取的額外收益，投資機(jī)會(huì)的選擇可以被視為企業(yè)持有的一項(xiàng)期權(quán)［9］。具體而言，企業(yè)進(jìn)行投資的前提條件是，投資帶來(lái)的收益要大于成本和期權(quán)價(jià)值總和。市場(chǎng)環(huán)境越動(dòng)蕩，“等待未來(lái)投資”就可能獲取更多利潤(rùn)，此時(shí)企業(yè)會(huì)理性延遲或者減少投資，直到外部市場(chǎng)披露出更多有價(jià)值的消息［10］。

實(shí)物期權(quán)理論中關(guān)鍵假設(shè)之一就是企業(yè)投資項(xiàng)目中至少部分是不可逆的。固體資產(chǎn)投資是企業(yè)實(shí)體投資的典型代表，可逆性較差，這是因?yàn)槠髽I(yè)處置固定資產(chǎn)時(shí)需要承擔(dān)沉沒(méi)成本和交易成本，從兩個(gè)方面體現(xiàn)：（1）從專(zhuān)用性角度而言，高度專(zhuān)用性資產(chǎn)改變經(jīng)濟(jì)用途不僅無(wú)法獲取可占用性準(zhǔn)租，并且可能造成投資成本損失；（2）為了出售現(xiàn)有固定資產(chǎn)，企業(yè)還需要支付一定數(shù)額交易費(fèi)用以及置出費(fèi)用。需要強(qiáng)調(diào)的是，當(dāng)外界環(huán)境不確定性增加時(shí)，固定資產(chǎn)出售價(jià)格很可能低于正常情況下的合理價(jià)格，意味著擁有者需要承擔(dān)折價(jià)損失［11］?？梢?jiàn)，企業(yè)在進(jìn)行固定資產(chǎn)投資時(shí)需要考慮投資的機(jī)會(huì)成本、置出費(fèi)用、時(shí)間成本以及折價(jià)損失，尤其在環(huán)境不確定性持續(xù)攀升情況下，這些因素都會(huì)使得管理層慎重考慮固定資產(chǎn)投資行為。正是由于固定資產(chǎn)投資的不完全可逆性，導(dǎo)致投資成本上升，降低了企業(yè)投資意愿?；谝陨戏治鎏岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)H1a：環(huán)境不確定性上升會(huì)引起企業(yè)固定資產(chǎn)投資下降。

假設(shè)H1b：環(huán)境不確定性上升會(huì)引起實(shí)體投資成本增加。

1.2 環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響

相比固定資產(chǎn)投資，研發(fā)投資往往需要雄厚的資金作為基礎(chǔ)，目的在于獲取新生產(chǎn)工藝、開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品以及提供新服務(wù)，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供強(qiáng)大動(dòng)力。管理層對(duì)研發(fā)投資更多的考慮是創(chuàng)新項(xiàng)目能否持續(xù)進(jìn)行，因?yàn)橐坏┵Y金鏈發(fā)生斷裂，創(chuàng)新項(xiàng)目往往會(huì)以失敗告終，很可能使得企業(yè)蒙受更大損失，降低競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)面臨眾多不確定因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)［12］、資金［13］、政策［14］以及潛在不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)［15］，其中又以資金風(fēng)險(xiǎn)最為關(guān)鍵。創(chuàng)新過(guò)程的每個(gè)環(huán)節(jié)都離不開(kāi)資金支持，連續(xù)穩(wěn)定的資金流是創(chuàng)新項(xiàng)目能否順利進(jìn)行的關(guān)鍵，甚至其他形式的不確定性最終也會(huì)直接或者間接表現(xiàn)為現(xiàn)金流不確定性［16］。

環(huán)境不確定性持續(xù)攀升增加了管理層對(duì)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)預(yù)測(cè)的難度，導(dǎo)致其難以合理匹配企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，增加了現(xiàn)金流波動(dòng)性。同時(shí)，環(huán)境不確性上升加劇了企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，降低了金融機(jī)構(gòu)的放貸意愿，進(jìn)一步加深了企業(yè)融資困境。此外，對(duì)于從事研發(fā)項(xiàng)目的創(chuàng)新型小微企業(yè)而言，其面臨著更為嚴(yán)重的信貸歧視，更難以獲取足量的貸款金額。創(chuàng)新項(xiàng)目通常伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)、周期性長(zhǎng)等特征，需要大量資金作為基礎(chǔ)，才能保障創(chuàng)新項(xiàng)目的持續(xù)進(jìn)行。現(xiàn)金流波動(dòng)性提高會(huì)增加創(chuàng)新項(xiàng)目失敗率，使得管理層主觀意識(shí)上不愿意開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)，進(jìn)而減少研發(fā)投資?；谝陨戏治鎏岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)H2a：環(huán)境不確定性上升會(huì)引起企業(yè)研發(fā)投資下降。

假設(shè)H2b：環(huán)境不確定性上升會(huì)引起企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流波動(dòng)性增加。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)滬深A(yù)股2016～2020上市企業(yè)為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融類(lèi)樣本數(shù)據(jù)；（2）剔除ST企業(yè)樣本數(shù)據(jù)；（3）剔除有缺失值的企業(yè)樣本?？紤]到極端值可能對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，因而對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%縮尾處理。需要指出的是，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和市場(chǎng)需求變化等諸多不確定因素構(gòu)成了企業(yè)環(huán)境的不確定性，新冠肺炎疫情爆發(fā)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)造成了一定程度的消極影響，這種突發(fā)事件也屬于環(huán)境不確定性的一種表現(xiàn)形式，因此將樣本時(shí)間范圍選擇2016～2020年具有一定合理性。

2.2 變量說(shuō)明

（1）被解釋變量：企業(yè)投資采用兩個(gè)指標(biāo)表征：固定資產(chǎn)投資（Invest1）和研發(fā)投資（Invest2）。其中，固定資產(chǎn)投資指企業(yè)用來(lái)購(gòu)進(jìn)固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)而支付的費(fèi)用；研發(fā)投資則是企業(yè)創(chuàng)新而進(jìn)行的研發(fā)投入。

（2）解釋變量：參考Ghosh和Olsen（2009）［17］的研究，采用企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的變異系數(shù)作為環(huán)境不確定性的衡量指標(biāo)。具體如回歸模型（1）所示：

其中，Sale為企業(yè)營(yíng)業(yè)收入，YEAR為年度值變量，2016年YEAR取值為1，2017年YEAR取值為2，以此類(lèi)推，2020年時(shí)YEAR值為5，殘差ε為非正常營(yíng)業(yè)收入。利用過(guò)去5年殘差的標(biāo)準(zhǔn)差與平均值的比值得到剔除行業(yè)因素前的環(huán)境不確定性。其次是剔除行業(yè)因素，利用剔除行業(yè)因素前的環(huán)境不確定性與同年度所屬行業(yè)的該指標(biāo)中位數(shù)相除，得到環(huán)境不確定性指標(biāo)（EU）。具體變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

2.3 設(shè)計(jì)模型

為了檢驗(yàn)環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)投資行為的影響，構(gòu)建回歸模型（2），其中，Invest表示i公司在t時(shí)期的固定資產(chǎn)投資以及研發(fā)投資，具體如下所示：

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 變量描述性分析

表2列示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，Invest1平均值為1.0287，最小值為－2.1191，中值為1.1283，最大值為2.8894，總體而言，樣本企業(yè)固定資產(chǎn)投資處于較高水平。Invest2平均值為0.3462，最小值為－4.4600，中值為0.6950，最大值為2.3810，企業(yè)研發(fā)投資存在顯著差異性，部分企業(yè)研發(fā)投資力度較低。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響

表3列示了環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)投資的回歸結(jié)果。采用遞進(jìn)式回歸策略，回歸（1）與回歸（2）僅控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)，EU的系數(shù)均顯著為負(fù)；在回歸（3）和回歸（4）中，既加入控制變量，又控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)，此時(shí)EU回歸系數(shù)為負(fù)，且均通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)，環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投資存在顯著負(fù)影響關(guān)系，表明隨著環(huán)境不確定性攀升，企業(yè)固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投資均降低?；貧w結(jié)果與前文假設(shè)相一致。

表3 環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

內(nèi)生性檢驗(yàn)。（1）考慮到互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題，采用2SLS工具變量法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，工具變量采用分年份－行業(yè)－地區(qū)的環(huán)境不確定性均值作為工具變量［3］；（2）考慮到樣本選擇偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，采用PSM傾向得分匹配法，具體以環(huán)境不確定性均值為界限，將樣本分為高環(huán)境不確定性組與低環(huán)境不確定性組，采用1∶1近鄰匹配，使用匹配后的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸?？紤]內(nèi)生性后，穩(wěn)健性結(jié)果仍與主體回歸相一致。

其它穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（1）變更企業(yè)投資度量方法。采用（100×企業(yè)投資／營(yíng)業(yè)收入）的自然對(duì)數(shù)表征企業(yè)投資強(qiáng)度，其中企業(yè)投資為固定資產(chǎn)和研發(fā)投資支出；（2）變更樣本容量。4個(gè)直轄市（北京、上海、天津、重慶）的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及政策條件明顯有別于其它城市，企業(yè)可能擁有更多異質(zhì)性資源抵御環(huán)境不確定性產(chǎn)生的消極影響，因此剔除這部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；（3）添加宏觀控制變量?？紤]到遺漏變量可能造成的影響，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中加入宏觀控制變量－數(shù)字金融指數(shù)（Index），該指標(biāo)數(shù)值越大，表明地區(qū)數(shù)字金融普惠程度越高。所得結(jié)果與主體回歸相一致。

4 中介機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)理論分析，利用財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)構(gòu)建實(shí)體投資成本以及現(xiàn)金流波動(dòng)性?xún)蓚€(gè)中介指標(biāo)，驗(yàn)證環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投資的影響，具體指標(biāo)構(gòu)建見(jiàn)回歸模型（3）和模型（4）。

為了檢驗(yàn)實(shí)體投資成本和現(xiàn)金流波動(dòng)性的中介作用，構(gòu)建回歸模型（5）和模型（6）進(jìn)行驗(yàn)證：（1）檢驗(yàn)環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響（主體回歸已驗(yàn)證）；（2）檢驗(yàn)環(huán)境不確定性對(duì)實(shí)體投資成本和現(xiàn)金流波動(dòng)性的影響；（3）將實(shí)體投資成本和現(xiàn)金流波動(dòng)性作為解釋變量，檢驗(yàn)其對(duì)企業(yè)投資的影響。

其中，Mediator表示中介變量：實(shí)體投資成本（Cost）和現(xiàn)金流波動(dòng)（CFV）。

從中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果（表略）可以看出，環(huán)境不確定性對(duì)實(shí)體投資成本和現(xiàn)金流波動(dòng)性均存在顯著正向影響，表明環(huán)境不確定性攀升會(huì)增加實(shí)體投資成本和現(xiàn)金流波動(dòng)性。進(jìn)一步，實(shí)體投資成本和現(xiàn)金流波動(dòng)性系數(shù)顯著為負(fù)，表明隨著實(shí)體投資成本和現(xiàn)金流波動(dòng)性上升，會(huì)降低企業(yè)固定資產(chǎn)投資與研發(fā)投資力度。總體而言，中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果與理論相一致。

5 進(jìn)一步分析：企業(yè)“脫虛向?qū)崱迸c對(duì)沖機(jī)制

5.1 基于企業(yè)“脫實(shí)向虛”的考慮

主體回歸結(jié)果表明，隨著環(huán)境不確定性持續(xù)攀升，企業(yè)會(huì)降低固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投資。那么企業(yè)減少了固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投資，是否會(huì)將資源投入到虛擬資產(chǎn)中，以期短期內(nèi)獲得更多投資回報(bào)，進(jìn)而出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”問(wèn)題。投資Oi－Hartman－Abel效應(yīng)認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)擁有快速調(diào)整投資規(guī)模的能力時(shí)，環(huán)境不確定性增加將會(huì)激勵(lì)管理層追逐風(fēng)險(xiǎn)。金融資產(chǎn)具有很強(qiáng)的“隨意性”，持有者可以隨時(shí)進(jìn)入證券市場(chǎng)或者選擇退出。企業(yè)能根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際情況增加股權(quán)投資或者減少持有股權(quán)，在外部環(huán)境不確定性增加的情況下，股權(quán)投資具有的增長(zhǎng)期權(quán)效應(yīng)反而會(huì)刺激企業(yè)家投資熱情。因此，環(huán)境不確定性很可能提高企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的積極性。為了更好回答這一問(wèn)題，本文引入股權(quán)投資指標(biāo)（Equity Investment），具體采用企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資與營(yíng)業(yè)收入的比值進(jìn)行表征；虛擬投資收益（Income）采用（公允價(jià)值變動(dòng)收益＋投資收益）與總資產(chǎn)的比值進(jìn)行表征。

從表4回歸（1）中可以得出，環(huán)境不確定性與股權(quán)投資存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即隨著環(huán)境不確定性上升，企業(yè)會(huì)進(jìn)行更多股權(quán)投資。從回歸（2）和回歸（3）可以得出，環(huán)境不確定性會(huì)帶來(lái)虛擬投資收益上升，而虛擬投資收益上升又會(huì)激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行更多股權(quán)投資。綜上分析可以得出，環(huán)境不確定性會(huì)提高股權(quán)投資，導(dǎo)致“脫實(shí)向虛”問(wèn)題。

表4 環(huán)境不確定性與股權(quán)投資

5.2 對(duì)沖機(jī)制分析

隨著環(huán)境不確定性持續(xù)攀升，在內(nèi)部資源總量一定的情況下，企業(yè)會(huì)減少固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投資行為，傾向進(jìn)行股權(quán)投資。虛擬資產(chǎn)過(guò)多可能會(huì)使資源配置效率下降，不利于企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)。如何在環(huán)境不確定性沖擊下，提高企業(yè)固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投資的熱情，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，對(duì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力都尤為重要。本文從政府和企業(yè)兩個(gè)層面展開(kāi)探討，尋求合適的環(huán)境不確定性對(duì)沖機(jī)制。

（1）政府層面對(duì)沖機(jī)制。政府支持（政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠）能有效緩解環(huán)境不確定性對(duì)固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投資的消極影響，主要通過(guò)兩個(gè)方面體現(xiàn)：①降低投資成本。政府補(bǔ)助直接增加了企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，緩解了資金短缺問(wèn)題［18］；稅收優(yōu)惠作為事后激勵(lì)，雖不能直接為企業(yè)提供額外資金，但能降低納稅成本［19］；②提高投資信心。政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠會(huì)直接影響企業(yè)投資決策，降低企業(yè)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的恐懼，增加投資信心［20］。此外，管理者自信，會(huì)增加其對(duì)投資項(xiàng)目判斷的準(zhǔn)確度，進(jìn)而接受更高的風(fēng)險(xiǎn)程度，積極進(jìn)行投資活動(dòng)。

政府補(bǔ)助采用企業(yè)當(dāng)期獲得政府補(bǔ)助的自然對(duì)數(shù)（Subsidy）表征，稅收優(yōu)惠指標(biāo)采用企業(yè)收到的稅費(fèi)返還（Tax）的自然對(duì)數(shù)表征，具體結(jié)果見(jiàn)表5。從表中可以看出，Subsidy和Tax系數(shù)均顯著為正，表明企業(yè)獲得政府補(bǔ)助以及稅收優(yōu)惠會(huì)進(jìn)行更多投資活動(dòng)。此外，交互項(xiàng)EU×Subsidy與EU×Tax的系數(shù)均顯著為正，表明政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠均能抵御環(huán)境不確定性帶來(lái)的消極影響，發(fā)揮了對(duì)沖作用。

表5 政府層面的對(duì)沖機(jī)制分析

（2）企業(yè)層面對(duì)沖機(jī)制。內(nèi)部控制是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中重要一環(huán)，對(duì)于規(guī)范企業(yè)合法守信經(jīng)營(yíng)以及風(fēng)險(xiǎn)控制有著重要意義，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和企業(yè)家關(guān)注的重點(diǎn)。良好的內(nèi)部控制水平是企業(yè)健康經(jīng)營(yíng)發(fā)展的前提，也是其實(shí)施投資決策的內(nèi)在要求；另外，當(dāng)外部環(huán)境不確定性愈加復(fù)雜時(shí)，無(wú)疑會(huì)增加企業(yè)投資活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)性，此時(shí)，管理層能力顯得尤為重要，管理能力強(qiáng)的領(lǐng)導(dǎo)者能高效收集和整合所需的信息，提高對(duì)企業(yè)發(fā)展方向的判斷能力，緩解各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)沖擊，進(jìn)而降低不確定性對(duì)企業(yè)造成的影響。

內(nèi)部控制指標(biāo)采用迪博內(nèi)部控制指數(shù)（Control）進(jìn)行表征，管理層能力采用第一名高管薪酬的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行表征（Ability），具體結(jié)果見(jiàn)表6。從表中可以得出，Control和Ability系數(shù)均顯著為正，表明良好的內(nèi)部控制以及管理層能力有助于激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行更多投資。此外，交互項(xiàng)EU×Control與EU×Ability的系數(shù)均顯著為正，表明企業(yè)內(nèi)部控制和管理層能力均能抵御環(huán)境不確定性帶來(lái)的消極影響，發(fā)揮著積極作用。

表6 企業(yè)層面的對(duì)沖機(jī)制分析

6 結(jié)論與啟示

本文以2016～2020年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究樣本，實(shí)證分析環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)投資行為的影響，并探討內(nèi)在影響機(jī)理以及對(duì)沖機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）環(huán)境不確定性會(huì)抑制企業(yè)的固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投資；（2）環(huán)境不確定性上升增加了實(shí)體投資成本以及現(xiàn)金流波動(dòng)性，進(jìn)而降低了企業(yè)固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投資；（3）隨著環(huán)境不確定性持續(xù)攀升，企業(yè)會(huì)進(jìn)行更多股權(quán)投資，存在“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象；（4）政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠、內(nèi)部控制以及管理層能力均能顯著削弱環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)投資的不利影響，提高投資活力。

本文根據(jù)實(shí)證結(jié)果提出3點(diǎn)政策啟示：（1）加強(qiáng)政府支持，增強(qiáng)投資信心。政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠能有效降低生產(chǎn)成本，緩解企業(yè)面臨的融資困境，提高企業(yè)家投資激情，這也是當(dāng)前增加企業(yè)家信心的重要措施。2021年，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于延長(zhǎng)部分稅收優(yōu)惠政策執(zhí)行期限的公告》和《關(guān)于實(shí)施小微企業(yè)和個(gè)體工商戶(hù)所得稅優(yōu)惠政策的公告》。這些舉措幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，同時(shí)提高了投資積極性；（2）營(yíng)造良好營(yíng)商環(huán)境，激發(fā)投資活力。穩(wěn)定連續(xù)的經(jīng)濟(jì)政策是企業(yè)健康發(fā)展的前提，因而需要在各地政府中樹(shù)立“政貴有恒”的理念，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”，才能使企業(yè)無(wú)后顧之憂，更好激發(fā)企業(yè)投資活力；（3）培育風(fēng)險(xiǎn)防控意識(shí)，提升投資能力。良好的內(nèi)部控制有利于企業(yè)防范風(fēng)險(xiǎn)以及提高資金使用效率，保證其可持續(xù)性發(fā)展。管理層應(yīng)當(dāng)高度重視內(nèi)部控制機(jī)制建設(shè)，尤其對(duì)制造業(yè)而言，更需提高風(fēng)險(xiǎn)防范能力以及應(yīng)急處理能力，有效發(fā)揮內(nèi)部控制強(qiáng)基固本作用。同時(shí)，管理層也應(yīng)強(qiáng)化自身能力素質(zhì)培養(yǎng)，提高業(yè)務(wù)能力，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。