MD＆A創(chuàng)新描述與公司未來創(chuàng)新績效
——基于文本分析的經(jīng)驗證據(jù)

陶 顏 潘越瑩 何佳曦 趙又霖河海大學商學院南京 00 南京大學商學院南京 0093

引 言

上市公司是國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的重要參與者，創(chuàng)新也有助于上市公司獲得持續(xù)競爭力。在資本市場中，公司從事創(chuàng)新活動是一項重大利好，有助于增強投資者信心，提升公司估值［1］。投資者會依據(jù)公司披露的創(chuàng)新活動信息展開價值評估，并為優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新活動提供資金支持［2］，所以上市公司的創(chuàng)新活動披露一直都是投資者關(guān)注的重點。以往研究認為研發(fā)投入具有價值相關(guān)性［3］，是投資者判斷公司創(chuàng)新和發(fā)展前景的重要依據(jù)［4］，因此，定量的研發(fā)投入數(shù)據(jù)是衡量企業(yè)創(chuàng)新的主流指標［5］。然而，研發(fā)投入具有高度復雜性、不確定性和易操縱性等特征［6］，其披露數(shù)值也顯著受到會計準則影響［7］，同時，管理層也存在避稅、操縱研發(fā)費用、實施“真實盈余管理”等策略性創(chuàng)新行為，這使得通過研發(fā)投入數(shù)據(jù)評估公司創(chuàng)新活動的信度效度也開始受到質(zhì)疑［4］。

上市公司年報的“管理層討論與分析”（Management Discussion＆Analysis，MD＆A）也披露了不少創(chuàng)新信息（本文將其簡述為“創(chuàng)新描述”）。MD＆A中的創(chuàng)新描述多分布于“對企業(yè)現(xiàn)有創(chuàng)新狀況的評價”和“對未來創(chuàng)新發(fā)展的計劃”年報文本塊，它是具有信息優(yōu)勢的管理層就公司創(chuàng)新活動展開的專門描述。相較于定量的財務(wù)指標，文本信息通常具有更豐富的內(nèi)涵，能為投資者提供創(chuàng)新活動的細節(jié)性信息。同時，通俗化的語言表達也能更好滿足大多數(shù)非財經(jīng)專業(yè)使用者的信息需求［8］，便于投資者直接抓取反映企業(yè)創(chuàng)新現(xiàn)狀和發(fā)展前景的文本內(nèi)容，為其準確預測公司未來創(chuàng)新績效提供更全面的評估信息。然而，MD＆A本質(zhì)上屬于一種自愿性披露的文本信息［9］，管理層仍有可能利用監(jiān)管缺口實行機會主義披露，或利用言語披露的自由裁量空間向投資者傳達不真實創(chuàng)新信息。在此背景下，本文提出以下問題：MD＆A中的創(chuàng)新描述值得投資者信賴嗎？投資者能據(jù)此預測上市公司未來創(chuàng)新績效嗎？

本文運用文本分析方法提取“管理層討論與分析”中的創(chuàng)新文本信息，通過“種子詞集＋Word2 Vec相似詞擴充”方法構(gòu)建創(chuàng)新描述指標，檢驗MD＆A中的創(chuàng)新描述與創(chuàng)新活動投入之間關(guān)系，進而探討創(chuàng)新描述對上市公司未來創(chuàng)新績效的預測作用。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 創(chuàng)新描述與公司創(chuàng)新投入

MD＆A中的創(chuàng)新描述與上市公司的創(chuàng)新投入相關(guān)嗎？它是否具有降低企業(yè)創(chuàng)新信息不對稱的信息披露效果？信息披露理論認為，真實信息對有效資本市場的運作至關(guān)重要，是緩解信息不對稱、信息不完全和代理問題的重要機制［10］。然而，企業(yè)也會因盈余管理、舞弊和保密等原因，不愿進行真實信息披露。尤其對于MD＆A而言，其本質(zhì)是一種自愿性信息披露活動［9］，選擇性披露、模糊性披露、延遲披露、策略性信息披露等問題更嚴重。對于不確定性更大的創(chuàng)新活動來說，上市公司管理層可以通過創(chuàng)新描述，向外釋放有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新現(xiàn)狀和未來發(fā)展前景的“美麗信號”，從而獲得投資者支持并化解融資約束難題。因此，MD＆A中的創(chuàng)新描述與創(chuàng)新投入間是否“言行一致”就成為一個首要問題。

本文認為，上市公司基于以下原因更傾向于保持這種言行一致：（1）彌補財務(wù)數(shù)據(jù)不足。創(chuàng)新活動本身具有不透明和不確定特征［2］，財務(wù)報告中的研發(fā)信息仍存在披露比例不高、披露方式不規(guī)范等問題，難以充分展現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新活動全貌，此時若在MD＆A中通過有效的語言進行創(chuàng)新描述，將有利于化解信息不對稱問題［8，1］；（2）吸引資本市場關(guān)注。研究表明，分析師等資本市場參與者的關(guān)注有助于企業(yè)獲取資源并產(chǎn)生進一步創(chuàng)新［11］，當公司實施創(chuàng)新投入時，管理層傾向于將公司的創(chuàng)新優(yōu)勢信息傳遞給利益相關(guān)者，以期在投資市場中超越其它公司［12］；（3）防止關(guān)鍵信息誤讀。盡管真實地向資本市場進行創(chuàng)新披露，有暴露公司戰(zhàn)略意圖、泄露商業(yè)機密的可能，但在資本市場中，若某項關(guān)鍵信息未能及時披露，資本市場會懷疑公司的透明度，將未披露行為解讀為壞消息［13］，尤其是創(chuàng)新這種高信息風險、資金風險和經(jīng)濟風險的活動［10］，更有可能放大資本市場疑慮?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

H1：MD＆A中披露的創(chuàng)新描述與企業(yè)當期創(chuàng)新投入正相關(guān)。

1.2 創(chuàng)新描述與未來創(chuàng)新績效

不少研究認為，創(chuàng)新投入對企業(yè)創(chuàng)新績效有積極的正向作用［14］，投資者可以通過企業(yè)披露的研發(fā)費用預測創(chuàng)新績效，進行投資決策。然而也有研究指出，企業(yè)的高創(chuàng)新投入并不必然指向高創(chuàng)新績效，區(qū)域創(chuàng)新政策和環(huán)境、組織規(guī)模及公司治理等變量均會影響創(chuàng)新投入的績效產(chǎn)出［15］，加上創(chuàng)新投入披露質(zhì)量、透明度也存在不足。那么，如何找到一個簡單易懂的新指標，為投資者預測上市公司未來創(chuàng)新績效提供更加全面的信息呢？

本文認為MD＆A中的“創(chuàng)新描述”指標有助于解決上述難題。創(chuàng)新描述能真實反映公司現(xiàn)有創(chuàng)新能力。根據(jù)信號傳遞理論，高質(zhì)量公司的管理層有動機將公司的優(yōu)勢信息及時傳遞給利益相關(guān)者，以期在投資市場中超越其它公司［16］，獲得投資者青睞。因此，作為最清楚公司內(nèi)部經(jīng)營狀況的信息優(yōu)勢方，管理層一旦發(fā)現(xiàn)公司在投資市場中具備突出的創(chuàng)新優(yōu)勢時，便有足夠的動機進行創(chuàng)新披露，以降低內(nèi)外部的信息不對稱度。MD＆A中的創(chuàng)新描述不僅是管理層向投資者傳遞的企業(yè)創(chuàng)新信息，還是具有信息優(yōu)勢的管理層對公司現(xiàn)有創(chuàng)新能力的評估，它有助于克服研發(fā)投入指標的表面化問題，更具前瞻性和預測性［17］，能準確預測企業(yè)未來創(chuàng)新績效。

另外，創(chuàng)新描述能準確傳達公司未來創(chuàng)新信心。根據(jù)語言心理學理論，語言是認知的重要反映，能夠傳遞認識主體的認知、信念和預期［18］。MD＆A中的創(chuàng)新信息本質(zhì)上是管理層“技術(shù)創(chuàng)新效能感”的顯性表達，能夠映射管理層對公司未來創(chuàng)新績效的信心和預期。社會認知理論指出，效能信念是行動的重要基礎(chǔ)［19］。高技術(shù)創(chuàng)新效能感能促使組織積極迎接高風險的技術(shù)創(chuàng)新，設(shè)定更高的技術(shù)創(chuàng)新目標并付諸努力。因此，當公司管理層在MD＆A中披露大量創(chuàng)新描述時，投資者可以推斷管理層基于公司現(xiàn)實產(chǎn)生了高技術(shù)創(chuàng)新效能感，有動機實施積極的創(chuàng)新活動，并將更多的資源配置于技術(shù)創(chuàng)新?；谏鲜龇治觯疚恼J為MD＆A中的創(chuàng)新描述能有效彌補公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)的不足，為投資者提供新的創(chuàng)新預測工具，并提出如下假設(shè)：

H2a：MD＆A中披露的創(chuàng)新描述與企業(yè)下一年專利申請數(shù)正相關(guān)。

H2b：MD＆A中披露的創(chuàng)新描述與企業(yè)下一年專利授權(quán)數(shù)正相關(guān)。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007～2020年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。新冠肺炎疫情對樣本整體影響較小，可以忽略。因變量專利申請和專利授權(quán)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫和CNRDS數(shù)據(jù)庫，自變量創(chuàng)新描述來源于WinGo財經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺，其余數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為保證樣本數(shù)據(jù)有效性，本文進行了如下處理：（1）剔除金融業(yè)的觀測數(shù)據(jù)；（2）剔除ST、PT類特殊企業(yè)的觀測數(shù)據(jù)；（3）為避免極端值干擾，對所有連續(xù)變量進行1%和99%縮尾處理；（4）剔除數(shù)據(jù)嚴重缺失樣本，最終得到14年間的16422個非平衡面板數(shù)據(jù)。

2.2 變量設(shè)計

（1）因變量

創(chuàng)新投入（RD）?，F(xiàn)有研究主要采用絕對指標研發(fā)支出或相對指標研發(fā)投入強度來衡量企業(yè)的創(chuàng)新投入［20］，其中，研發(fā)投入強度常以研發(fā)投入除以總資產(chǎn)或營業(yè)收入來表征。本文使用企業(yè)研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值作為創(chuàng)新投入的測量指標。

創(chuàng)新績效（Innovationi，T＋1）。創(chuàng)新績效指創(chuàng)新產(chǎn)出對企業(yè)經(jīng)濟收益目標的實現(xiàn)程度［21］。現(xiàn)有研究多使用專利申請數(shù)［22］、專利授權(quán)數(shù)［23］、多維指標測度［24］等指標進行衡量。本文采用滯后1期的專利申請數(shù)和專利授權(quán)數(shù)作為創(chuàng)新績效的測量指標［21］。

（2）自變量

創(chuàng)新描述（Innovation＿index）。創(chuàng)新描述指對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過程中的投入和產(chǎn)出相關(guān)的創(chuàng)新信息描述，是一種衡量企業(yè)創(chuàng)新水平的文本指標。本文的創(chuàng)新描述指標采用“種子詞集＋Word2Vec相似詞擴充”的方法構(gòu)建［25］。

（3）控制變量

參考李春濤等［26］的研究，本文選取以下控制變量：公司規(guī)模（Size）、公司未來成長機會（Growth）、現(xiàn)金比率（Cash）、股權(quán)集中度（Gent）。

表1 主要變量說明

2.3 研究模型

為檢驗假設(shè)1，本文建立回歸模型（1）。其中，因變量為當年的創(chuàng)新投入（RD），自變量為創(chuàng)新描述（Innovation＿index）。若模型（1）中的回歸系數(shù)α1顯著為正，則說明MD＆A中的創(chuàng)新描述能夠如實反映企業(yè)當期的創(chuàng)新投入。

為檢驗假設(shè)2，本文建立回歸模型（2）與（3）。因變量為T＋1年的創(chuàng)新績效（Innovation），分別用滯后1期的專利申請數(shù)（Patent）和專利授權(quán)數(shù)（Patent＿Award）進行回歸。若兩者的回歸系數(shù)均顯著為正，則說明MD＆A中的創(chuàng)新描述可以正向預測企業(yè)未來創(chuàng)新績效。

上述所有模型回歸時均控制了年份（Year）和行業(yè)（Industry）。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。如下所示，創(chuàng)新描述（Innovation＿index）的均值為0.030，這說明在MD＆A中，平均每100個詞中包含0.03個創(chuàng)新描述的關(guān)鍵詞。創(chuàng)新投入（RD）的均值為0.038，標準差為0.037，與已有研究相近。企業(yè)專利申請數(shù)（Patent）的均值為2.870（對數(shù)值），企業(yè)專利授權(quán)數(shù)（Patent＿Award）的均值為2.684（對數(shù)值）。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

3.2 回歸結(jié)果及分析

創(chuàng)新描述與公司創(chuàng)新投入。表3的模型（1）列示了創(chuàng)新描述（Innovation＿index）與企業(yè)當期創(chuàng)新投入（RD）的回歸結(jié)果。從列（1）可知，創(chuàng)新投入的回歸系數(shù)在1%水平下顯著正相關(guān)。這表明，創(chuàng)新描述與企業(yè)創(chuàng)新投入之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，研究假設(shè)H1得以驗證。當管理層在MD＆A報告中披露大量創(chuàng)新描述時，投資者可通過MD＆A的創(chuàng)新描述來判斷企業(yè)在創(chuàng)新投入上的表現(xiàn)。

創(chuàng)新描述與未來創(chuàng)新績效。表3的模型（2）和模型（3）分別檢驗了創(chuàng)新描述（Innovation＿in-dex）對T＋1年專利授權(quán)數(shù)（L.Patent）、T＋1年專利授權(quán)數(shù)（L.Patent＿Award）的預測作用。由模型（2）可知，創(chuàng)新描述對滯后1期的專利申請數(shù)的回歸系數(shù)為3.705，在1%水平下顯著相關(guān)，說明創(chuàng)新描述與企業(yè)下一年的專利申請總量之間顯著正相關(guān)，創(chuàng)新描述能較好地預測企業(yè)下一年度專利申請數(shù)，研究假設(shè)H2a得到驗證。然而，模型（3）顯示，當采用滯后1期的年度專利授權(quán)量作為因變量時，回歸結(jié)果在統(tǒng)計上并不顯著，H2b假設(shè)不成立。綜上，創(chuàng)新描述指標對企業(yè)未來創(chuàng)新績效的預測作用存在局限。

表3 回歸結(jié)果

針對模型（3）的不顯著結(jié)果，本文認為可能存在以下三方面的原因：（1）專利申請缺乏新穎性和創(chuàng)造性。在中國，專利授權(quán)具有“三性”限制（新穎性、創(chuàng)造性、實用性），每項專利從申請到授權(quán)的過程，均對專利質(zhì)量有嚴格要求。一旦申請的專利缺乏新穎性和創(chuàng)造性，專利授權(quán)就極有可能陷入困境；（2）專利授權(quán)時滯的延長。近年來，我國的專利審查積壓問題日益嚴重，專利申請者從提交申請到獲得授權(quán)所需等待的時間日益增加。2020年12月1日，國知局310號咨詢員對發(fā)明、實用新型、外觀設(shè)計3種專利授權(quán)時間進行回答：我國發(fā)明專利從申請到授權(quán)一般平均需要3年左右，外觀設(shè)計專利和實用新型專利一般則需要0.5～1年左右的授權(quán)時間。因此，本文認為這種專利授權(quán)時滯很可能導致同期的專利申請量與專利授權(quán)量產(chǎn)生嚴重脫節(jié)；（3）“策略性創(chuàng)新”的結(jié)果。為更好地激勵企業(yè)創(chuàng)新，我國政府制定了一系列以稅收優(yōu)惠、創(chuàng)新補貼為核心的激勵政策。但研究卻發(fā)現(xiàn)，這些以“研發(fā)費用加計扣除”為代表的普適型激勵政策并不能真正促進企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量［27］，那些受到產(chǎn)業(yè)政策激勵的公司也并沒有如期提高發(fā)明專利數(shù)，企業(yè)更像是為“尋補貼”而“策略性創(chuàng)新”［4］。

為進一步探究授權(quán)時滯延長的影響，本文對因變量專利授權(quán)數(shù)分別進行滯后多期的回歸分析。數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)新描述對企業(yè)未來專利授權(quán)數(shù)的回歸結(jié)果并不顯著，表明MD＆A中的創(chuàng)新描述的確難以預測企業(yè)的專利授權(quán)數(shù)，其不顯著結(jié)果與我國專利授權(quán)時滯的延長無關(guān)①。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

為了使研究結(jié)果更穩(wěn)健，本文替換專利度量方法重新計算了創(chuàng)新績效，分別采用發(fā)明專利申請數(shù)、發(fā)明專利授權(quán)數(shù)替代專利申請數(shù)和專利授權(quán)數(shù)進行穩(wěn)健性檢驗。表4列示了替換因變量之后的回歸結(jié)果。數(shù)據(jù)結(jié)果與前文一致，H2a假設(shè)繼續(xù)得到支持，H2b假設(shè)依然不成立，表明本文結(jié)果較為穩(wěn)健。

表4 穩(wěn)健性檢驗

4 結(jié)論與啟示

基于2007～2020年滬深兩市A股上市公司14年間16422個非平衡面板數(shù)據(jù)樣本，本文研究了上市公司披露的創(chuàng)新描述與其創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，并檢驗了創(chuàng)新描述對公司未來創(chuàng)新績效的預測作用。研究結(jié)論如下：（1）MD＆A中的創(chuàng)新描述與企業(yè)當期創(chuàng)新投入呈正相關(guān)。這一結(jié)果表明，上市公司所披露的創(chuàng)新信息具有較好的可信度，管理層在年報中所宣稱的創(chuàng)新行為能如實反映其真實創(chuàng)新投入。這一結(jié)論不僅為上市公司管理層的“言行一致”提供了證據(jù)，也較好證明了監(jiān)管部門落實MD＆A披露制度的必要性；（2）MD＆A中的創(chuàng)新描述對公司未來創(chuàng)新績效的預測作用有限。盡管上市公司管理層所披露的創(chuàng)新描述能夠有效預測企業(yè)下一年度的專利申請數(shù)，卻難以預測下一年度的專利授權(quán)數(shù)。這一結(jié)果既可能是專利授權(quán)的嚴格要求導致，也可能源于企業(yè)的“策略性創(chuàng)新”行為。

本文的主要研究貢獻在于：（1）實證檢驗了MD＆A中創(chuàng)新文本的披露質(zhì)量。已有研究大多通過企業(yè)的研發(fā)投入數(shù)據(jù)衡量企業(yè)的創(chuàng)新投入，忽視了定性文本信息，本文通過檢驗上市公司管理層的創(chuàng)新描述和企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，證實公司管理層在創(chuàng)新活動中的“言行一致”，由此拓寬了利益相關(guān)者獲取企業(yè)創(chuàng)新信息的渠道；（2）為投資者提供了一種新的創(chuàng)新預測方式。不同于以往關(guān)注企業(yè)信息披露影響因素和信息披露經(jīng)濟后果的大量研究，本文基于投資者保護視角，關(guān)注信息披露內(nèi)容對投資者決策的幫助，為投資者正確使用MD＆A信息提供重要參考；（3）本文為政府繼續(xù)加強上市公司信息披露的監(jiān)管提供了重要依據(jù)。為有效緩解公司內(nèi)外部信息不對稱問題，有關(guān)部門應(yīng)進一步加強對MD＆A信息披露內(nèi)容的監(jiān)管，改善投資者對信息披露的懷疑態(tài)度，從而化解我國企業(yè)和投資者之間的信任危機。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下政策啟示：

（1）監(jiān)管部門要加強對“管理層討論與分析”披露內(nèi)容的質(zhì)量監(jiān)管，進一步完善我國強制性信息披露制度，細化和規(guī)范MD＆A的披露內(nèi)容，最大限度減小管理層的可操縱空間，提升MD＆A信息披露質(zhì)量，提高對投資者的保護效用。

（2）地方政府要加快轉(zhuǎn)變創(chuàng)新激勵的政策手段。要加強對企業(yè)補助申請的審查力度，嚴格審查創(chuàng)新補助企業(yè)的程序，及時審視創(chuàng)新補貼政策的作用效果；另外，要豐富創(chuàng)新補貼指標的多樣化，在傳統(tǒng)補貼方式上采取多元化的創(chuàng)新產(chǎn)出成果等指標。

注釋：

①限于篇幅，本文略去進一步分析中的回歸結(jié)果表格。