從國際投資頭寸表看美聯(lián)儲加息下的跨境資本流動

文/鄒子昂 呂昊旻 編輯/章蔓菁

2022年3月17日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間上調(diào)25個基點，至0.25%—0.5%，正式開啟新一輪加息周期。從歷史經(jīng)驗看，美國作為全球最大的經(jīng)濟體和跨境資本流動的重要樞紐，其在20世紀90年代以來所開啟的四輪加息周期均對全球跨境資本流動產(chǎn)生了顯著影響。本文通過分析美聯(lián)儲加息周期中美國及相關經(jīng)濟體國際投資頭寸結(jié)構(gòu)的演變特征，研判本輪加息周期的潛在影響。

加息周期中美國國際投資頭寸演變規(guī)律

美國對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演變

自1990年以來，美國國際投資頭寸對外資產(chǎn)的規(guī)模呈擴張態(tài)勢，但結(jié)構(gòu)發(fā)生了一系列變化，主要表現(xiàn)為以股權(quán)投資為代表的證券投資占比上升，直接投資和其他投資占比下降。

直接投資頭寸規(guī)模總體上漲，但占對外資產(chǎn)比重呈下降態(tài)勢。四輪加息周期（見表1）中，直接投資頭寸分別較加息前增長2890億美元、4654億美元、18925億美元和3602億美元；增速小幅增長，加息周期中直接投資頭寸的年均增長率為10%，高于1990—2020年年均增長率8.3%，但直接投資頭寸在對外資產(chǎn)中的占比較加息前略有下降，降幅分別為0.8%、0.4%、5.3%和1.4%。

表1 20世紀90年代以來美聯(lián)儲四輪加息周期

股權(quán)投資高增長驅(qū)動證券投資大幅上漲。在美國國際投資頭寸中，對外資產(chǎn)與對外負債的證券投資項有一個重要區(qū)別，即美國對外資產(chǎn)的債券投資項下，政府債券頭寸為零，幾乎不持有他國政府債券，證券投資以對企業(yè)部門股權(quán)和債權(quán)的投資為主。而美國對外負債的債券投資項下，政府債券規(guī)模較大，反映外國大量持有美國政府債券。由此可見，美國對外資產(chǎn)項下的證券投資以高風險、高收益投資為主，投機性較強；對外負債項下的證券投資則兼顧投機和避險雙重屬性。

四輪加息周期中，美國對外資產(chǎn)端證券投資頭寸分別增長3624億美元、4067億美元、21887億美元和14222億美元，在加息期間年均增速為14%，高于直接投資和其他投資，并且加息幅度越大，證券投資規(guī)模增速越高，在加息幅度較大的1994—1995年和2004—2006年，對外資產(chǎn)端證券投資頭寸增速分別達到18%和24%。進一步看細分項，對外資產(chǎn)端證券投資的高增長主要源于股權(quán)投資的增長，在加息幅度較大的1994—1995年和2004—2006年，股權(quán)投資年均增長率分別達到21%和28%，而債券投資趨近于零增長。從投資動機看，美聯(lián)儲加息導致金融市場利率中樞整體抬升，風險資產(chǎn)估值趨于下行，境內(nèi)權(quán)益類資產(chǎn)吸引力相對下降，促使美國境內(nèi)資金在投資組合中更傾向于增加海外股權(quán)投資頭寸。整體來看，四輪加息周期中，證券投資在對外資產(chǎn)中的占比分別上升2.9%、下降0.3%、下降0.2%、上升4.5%，而股權(quán)投資占對外資產(chǎn)的比重分別上升2.50%、1.08%、2.26%、2.49%。

其他投資規(guī)模增加，但占對外資產(chǎn)的比重逐步下滑。其他投資是指除直接投資、證券投資、金融衍生工具和儲備資產(chǎn)之外的金融資產(chǎn)/負債，包括其他股權(quán)、貨幣和存款、貸款、貿(mào)易信貸等形式。其他投資子項目下的資產(chǎn)均不受價格波動影響，具有安全資產(chǎn)的特征。隨著全球金融化程度日益加深，金融資產(chǎn)種類呈現(xiàn)多樣化趨勢，其他投資中的貨幣和存款，以及貸款等項目日益被其他形式的資產(chǎn)替代，導致其在美國對外資產(chǎn)中的占比被不斷壓縮，1990—2020年期間該占比由40%下降至17%。在四輪加息周期中，盡管美國對外資產(chǎn)端的其他投資總規(guī)模分別增加了1972億美元、4191億美元、17803億美元和4904億美元，但其他投資占比在大多數(shù)加息周期中呈下降趨勢，分別下降1.34%、增加1.29%、下降1.40%、下降0.34%。

美國對外負債結(jié)構(gòu)演變

在四輪加息周期中，美國國際投資頭寸的對外負債規(guī)模同樣呈擴張態(tài)勢，且擴張速度大于對外資產(chǎn)。對外負債結(jié)構(gòu)層面的變化主要表現(xiàn)為證券投資與其他投資占比上升，直接投資對加息周期表現(xiàn)相對不敏感。

直接投資變動無顯著一致性。四輪加息周期中，直接投資項頭寸分別增加2238億美元、6552億美元、9895億美元和16643億美元，加息周期中年均增長率為11%，增速基本與1990—2020年年均增長率持平，并無明顯差異。從占比來看，直接投資頭寸在對外負債中的占比較加息前分別下降1.19%、上升0.95%、下降4.72%、上升2.27%。

證券投資占比呈上升態(tài)勢。總體來看，證券投資在對外負債中的占比在加息周期中呈上升態(tài)勢，第一輪上升2.61%，第二輪上升0.54%，第四輪上升0.11%。與對外資產(chǎn)端證券投資的增長主要由股權(quán)投資驅(qū)動不同，對外負債端證券投資占比上升的主要原因是債券投資占比大幅攀升。在對應的三輪加息周期中，債券投資占整個對外負債的比重分別上升1.44%、1.34%和1.50%，其中政府債券規(guī)模龐大。從投資動機看，加息期間美債市場與其他市場息差縮小和投資者風險偏好下降是美國債券投資占比上升的重要原因。

其他投資增幅明顯。四輪加息周期中，對外負債端的其他投資頭寸分別增加2624億美元、4528億美元、18384億美元和11291億美元，加息期間年均增長率達13%，較1990—2020年年均增長率6.9%有較大幅度提升。此外，其他投資在對外負債中的占比在大多數(shù)加息周期中均呈現(xiàn)小幅上升。

美國國際投資凈頭寸演變

在美聯(lián)儲加息周期中，美國國際投資凈頭寸總體呈下降態(tài)勢，顯示跨境資本顯著回流美國。其中，在2015—2018年加息周期中，跨境資本回流規(guī)模最大，達22245.1億美元（見表3）。

表2 2020年美國證券投資頭寸（單位：百萬美元）

表3 四輪加息周期中美國國際投資凈頭寸變化（單位：十億美元）

直接投資凈頭寸在加息周期的變動趨勢不盡相同。四輪加息周期中，直接投資項下凈頭寸分別為凈流出224.9億美元、凈流入1897.9億美元、凈流出9030.4億美元和凈流入13040.4億美元，反映出加息周期對直接投資凈頭寸的短期影響不具備明顯一致性特征，不是決定該項跨境資本短期流動方向的主因。

證券投資凈頭寸在加息周期中為負，呈現(xiàn)凈流入態(tài)勢。細分來看，證券投資項下的股權(quán)投資凈頭寸在四輪加息周期中各有增減，分別為凈流出707.6億美元、凈流入150億美元、凈流出12971.5億美元、凈流入1867.4億美元，不確定性較強，符合股權(quán)投資逐利性、波動大的特征；證券投資項下的債券投資凈頭寸在加息周期中均大幅下降，顯示跨境資本大量流入美國債券市場。主要原因在于：一方面，加息抬升美債收益率，縮小美債與全球債券市場利差；另一方面，美國國債作為全球主要避險資產(chǎn)之一，是風險偏好下行期間投資者重點增持的資產(chǎn)標的。

其他投資凈頭寸在加息周期中均為負，顯示跨境資本由其他貨幣向美元轉(zhuǎn)移。四輪加息周期中，其他投資項的跨境資本分別為凈流入653.6億美元、337億美元、581.6億美元和6386.1億美元，其主要原因是加息周期改變了不同貨幣間的匯差和利差，吸引資本由其他貨幣向美元轉(zhuǎn)移。

加息周期中新興市場國際投資凈頭寸變動邏輯

基于歷史經(jīng)驗，美聯(lián)儲加息往往導致新興市場資本流動出現(xiàn)較大波動。本文選取涵蓋拉丁美洲、亞洲、歐洲及非洲的18個新興市場國家樣本，對比分析2015—2018年美聯(lián)儲加息周期中新興市場國際投資凈頭寸變動趨勢。

從資本流出區(qū)域看，在2015—2018年美聯(lián)儲加息周期中，亞洲新興市場國家跨境資本凈流出489.7億美元，拉美和歐洲新興市場國家跨境資本分別凈流入4253.7億美元和1557.5億美元（見表4）。其中，經(jīng)濟基本面是影響一國跨境資本流動狀況的重要因素。在亞洲，韓國、印度尼西亞跨境資本分別凈流出1951.7億美元和449.7億美元，馬來西亞、菲律賓、泰國和印度卻呈現(xiàn)資本凈流入。其原因在于，2015—2018年美聯(lián)儲加息周期中，韓國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）平均增長率為2.96%，低于亞洲主要新興市場GDP平均增長率4.69%，資金為追求高資產(chǎn)回報率而大幅外流，導致韓國證券投資項下凈流出；印度尼西亞平均通貨膨脹率高達4.22%，遠高于亞洲主要新興國家平均通脹率2.1%，物價水平高企導致投資風險上升、投資環(huán)境惡化，引發(fā)直接投資和其他投資大幅流出。在歐洲，新興市場國家其他投資項資金凈流出952.9億美元，但總體呈資本凈流入態(tài)勢。背后的邏輯在于，美聯(lián)儲加息推高美元與新興市場國家貨幣之間的利差，促使該區(qū)域新興市場信貸資金流入美元等強勢貨幣，引發(fā)其他投資外流，但這一時期歐洲新興市場國家經(jīng)濟增長動力強勁，平均GDP增長率高達3.8%，平均通脹率為4.19%，經(jīng)常項目差額/GDP平均值僅為-0.17%，國家投資風險較小，推動直接投資和證券投資項下資金大幅流入。

表4 2015—2018年部分新興市場國家國際投資凈頭寸變動（單位：十億美元）

從資本流出渠道看，金融發(fā)展程度高的新興市場國家以證券投資項下的資本流出為主，金融發(fā)展程度較低的主要新興市場國家以直接投資、其他投資項下的資本流出為主。在2015—2018年美聯(lián)儲加息周期中，韓國證券投資項下凈流出1136.5億美元（見表5），占該國總資本流出規(guī)模的58.23%。相比之下，印度尼西亞、土耳其、南非等金融發(fā)展水平較低的主要新興市場國家，直接投資和其他投資項下資金凈流出占主導地位，二者占跨境資本凈流出的比重分別為227%和95%。其原因在于，金融發(fā)展水平較高的新興市場國家往往擁有較為成熟的證券市場，證券資產(chǎn)流動性高，當投資預期和情緒改變時，資本通過拋售證券實現(xiàn)資產(chǎn)配置的調(diào)整，導致證券投資項下資金流動明顯。而金融發(fā)展水平較低的新興市場國家一方面缺少成熟的證券市場，另一方面經(jīng)濟金融風險相對集中在實體經(jīng)濟和銀行部門，跨境資本流動易受國家風險、經(jīng)濟脆弱性等因素影響，導致對經(jīng)濟基本面和信貸風險較敏感的直接投資和其他投資項下資金流動更明顯。2015—2018年，印度尼西亞、土耳其和南非經(jīng)濟平均通脹率分別為4.22%、10.73%和5.20%，經(jīng)常賬戶差額占GDP比重分別為-2.10%、-2.49%和-3.09%。美聯(lián)儲加息與國內(nèi)脆弱的經(jīng)濟基本面相疊加，導致這些國家的外商直接投資流出，同時信貸利差的擴大推動資金從其他投資項流出。

表5 2015—2018年加息周期中相關新興市場國家國際投資凈頭寸變動（單位：十億美元）

本輪加息周期中的美國國際投資頭寸演變研判

當前，美聯(lián)儲通脹與就業(yè)雙重目標均遠超政策目標水平以及歷次加息啟動條件。在通脹水平持續(xù)高企和經(jīng)濟金融環(huán)境存在諸多變數(shù)的背景下，預計本輪加息周期將呈現(xiàn)短期加息壓力較大，中長期將視經(jīng)濟形勢變化進行多次小幅微調(diào)的特征?；谶@一預判，本輪加息周期中美國國際投資頭寸與新興經(jīng)濟體跨境資本流動演變或呈現(xiàn)以下特征。

第一，跨境資本回流美國，新興市場資本外流壓力上升。歷次加息周期中，美國國際投資凈頭寸一般呈下降趨勢，跨境資本回流效應顯著。根據(jù)歷史經(jīng)驗，在美聯(lián)儲寬松貨幣政策時期流入新興經(jīng)濟體的資金是在緊縮時期回流資金的主要來源。美聯(lián)儲正式開啟加息進程，勢必導致新興市場資本外流壓力上升，甚至可能導致部分風險管理能力較弱的新興經(jīng)濟體出現(xiàn)資本外逃，造成金融市場動蕩，匯率貶值壓力增大。

第二，美國國際投資凈頭寸降幅較往次加息周期或?qū)U大。2008年全球金融危機后，經(jīng)過數(shù)輪量化寬松，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模由8000億美元擴大至4.5萬億美元水平，流動性大幅擴張。隨著全球流動性的大幅擴張，美國國際投資凈頭寸的變化幅度水漲船高，第四輪加息周期中國際投資凈頭寸變化幅度較前三輪顯著上升。2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴至8.9萬億美元水平，進一步釋放流動性。據(jù)此推斷，本輪加息開啟后，美國國際投資凈頭寸降幅較往次加息周期將進一步擴大，跨境資本回流規(guī)?；?qū)⑦M一步增加。

第三，證券投資與其他投資在對外負債中的占比將繼續(xù)提高。歷次加息周期中，美國對外負債中的證券投資和其他投資占比均有顯著提升，其中債券投資、貨幣和存款是證券投資和其他投資項下的主要組成部分。由此推斷，隨著美聯(lián)儲正式開啟加息，跨境資本將大概率以增持美元債券和存款的方式回流美國，以充分獲得無風險利率抬升所帶來的收益。

相關政策建議

在美聯(lián)儲開啟本輪加息周期之際，新興經(jīng)濟體應未雨綢繆，做好政策應對，有效防范美聯(lián)儲加息引發(fā)的風險。

第一，夯實經(jīng)濟基礎。穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟基本面是外國直接投資長期穩(wěn)定的必要條件。在全球大宗商品價格飆升、通貨膨脹持續(xù)高企的背景下，不同國家應根據(jù)本國稟賦采取針對性措施，保障經(jīng)濟基本面持續(xù)向好。資源出口型新興經(jīng)濟體應充分把握戰(zhàn)略契機，通過出口貿(mào)易積累充足的經(jīng)常賬戶盈余，為跨境資本快速外流提供緩沖，商品加工型新興經(jīng)濟體應采取有效措施管理輸入型通脹的影響。

第二，加強宏觀審慎監(jiān)管。通過加強宏觀審慎監(jiān)管，新興經(jīng)濟體可進一步緩釋系統(tǒng)性金融風險，提升金融體系應對跨境資本流動的能力，降低跨境資本大幅波動可能引發(fā)的系統(tǒng)性風險。

第三，保持外匯儲備合理充裕。新興經(jīng)濟體貨幣抗風險能力較弱，匯率易受國際資本短期集中流出影響而出現(xiàn)劇烈波動。對此，新興經(jīng)濟體央行應適時增持外匯儲備，以增強抵御投機性沖擊的能力，穩(wěn)定投資者對本國貨幣的信心。