從國(guó)際收支結(jié)構(gòu)視角看貨幣避險(xiǎn)屬性

文/朱斌 任彥君 孫希昀 謝婉蕓 編輯/章蔓菁

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施緊縮貨幣政策往往會(huì)對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，引發(fā)資金流向日元、瑞郎等避險(xiǎn)資產(chǎn)。作為反映一國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)往來(lái)的“晴雨表”，日本和瑞士穩(wěn)健、可持續(xù)、開放度較高的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)為其貨幣的避險(xiǎn)屬性提供了必要的支撐。近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對(duì)外開放水平的提升，國(guó)際收支結(jié)構(gòu)更加成熟穩(wěn)健，助力人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。

日本國(guó)際收支結(jié)構(gòu)對(duì)日元避險(xiǎn)屬性形成支撐

日本是制造業(yè)大國(guó)且擁有多家世界知名跨國(guó)企業(yè)，金融體系完善、金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)，多年來(lái)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)基本平穩(wěn)，外匯儲(chǔ)備規(guī)模穩(wěn)定，國(guó)際投資頭寸呈現(xiàn)高凈債權(quán)規(guī)模、高私人部門占比、高證券投資占比等特點(diǎn)，為日元避險(xiǎn)屬性提供支撐。

日本的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)演變大致可分為兩個(gè)階段（見圖1）。第一階段是1985年至1995年期間，收支結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目“一順一逆”特點(diǎn)，在“貿(mào)易立國(guó)”發(fā)展戰(zhàn)略下，其對(duì)外貿(mào)易實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，成為支撐經(jīng)常項(xiàng)目順差的主要渠道，在此期間，日本年均貨物貿(mào)易順差在13萬(wàn)億日元左右浮動(dòng)，對(duì)經(jīng)常賬戶順差貢獻(xiàn)度達(dá)到120%。經(jīng)常賬戶盈余推動(dòng)官方外匯儲(chǔ)備和民間外匯資產(chǎn)持續(xù)積累，其中官方外匯儲(chǔ)備規(guī)模從1985年的265.1億美元增長(zhǎng)至1995年的1828.2億美元；民間外匯資產(chǎn)的增長(zhǎng)則為日本私人部門對(duì)外投資奠定了基礎(chǔ)，20世紀(jì)80年代后期，日本的長(zhǎng)期對(duì)外投資（包括長(zhǎng)期直接投資、證券投資、其他投資）實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，由1986年的1321億美元增長(zhǎng)到1989年的1921億美元，年均增長(zhǎng)率達(dá)13.3%。到了1990年，日本已成為世界第一大債權(quán)國(guó)。

圖1 日本國(guó)際收支結(jié)構(gòu)總體變動(dòng)情況（單位：億日元；%）

第二階段是1996年至今，日本經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)順差，資本項(xiàng)目差額由負(fù)轉(zhuǎn)正，國(guó)際收支在大多數(shù)年份呈現(xiàn)“雙順差”格局。20世紀(jì)90年代末，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，政府開始實(shí)施低利率甚至零利率政策，對(duì)外投資相對(duì)更高的收益率吸引日本加快對(duì)外投資步伐，加之2005年日本內(nèi)閣提出“投資立國(guó)”戰(zhàn)略，進(jìn)一步助推日本的國(guó)際投資凈頭寸在高位上保持增長(zhǎng)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2020年，日本已連續(xù)30年成為全球最大債權(quán)國(guó)，其國(guó)際投資凈頭寸規(guī)模高達(dá)357萬(wàn)億日元（3.3億美元），占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比重為66%（見圖2）。隨著對(duì)外投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，日本經(jīng)常賬戶結(jié)構(gòu)也發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，從2005年開始，初次收入項(xiàng)下的投資收益開始超過(guò)貨物貿(mào)易成為日本經(jīng)常項(xiàng)下最主要、最穩(wěn)定的順差來(lái)源（見圖3），其中超過(guò)七成來(lái)源于證券投資收益。

圖2 日本國(guó)際投資資產(chǎn)、負(fù)債及凈頭寸變動(dòng)情況（單位：十億日元；%）

圖3 日本經(jīng)常賬戶分項(xiàng)目變動(dòng)情況（單位：億日元）

總體來(lái)看，自20世紀(jì)80年代以來(lái)，日本國(guó)際收支結(jié)構(gòu)由第一階段成熟的債務(wù)國(guó)向第二階段成熟的債權(quán)國(guó)轉(zhuǎn)變，在這個(gè)轉(zhuǎn)變過(guò)程中，穩(wěn)健的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)為日元避險(xiǎn)屬性提供了必要的支撐。

其一，可持續(xù)性的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)日元資產(chǎn)的信心。第一階段貿(mào)易盈余驅(qū)動(dòng)的經(jīng)常賬戶順差為對(duì)外投資打下基礎(chǔ)，而對(duì)外投資產(chǎn)生的較高的穩(wěn)定的投資收益反過(guò)來(lái)又能夠促進(jìn)經(jīng)常項(xiàng)目保持順差，從而形成良性循環(huán)，使得收支結(jié)構(gòu)具有可持續(xù)性，外匯儲(chǔ)備能夠維持在較高水平。

其二，高私人部門國(guó)際投資凈頭寸有助于減緩日元的波動(dòng)。2020年，日本私人部門持有國(guó)際投資凈頭寸占比109%（見圖4），其資金使用相較于公共部門更為靈活。當(dāng)全球金融市場(chǎng)發(fā)生動(dòng)蕩時(shí)，部分投資者出于本地偏好，相比海外資產(chǎn)更加傾向于購(gòu)買日元資產(chǎn)，從而對(duì)日元匯率形成支撐。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，在2015年美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息時(shí)，日本私人部門國(guó)際投資凈頭寸規(guī)模降幅達(dá)2.8%，同時(shí)期，日元匯率從120.64日元兌1美元升至119.51日元兌1美元。

圖4 日本國(guó)際投資頭寸分部門變動(dòng)情況（單位：十億日元）

其三，高證券投資占比的國(guó)際投資資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)能夠?yàn)槿赵峁┹^強(qiáng)的流動(dòng)性。截至2020年年底，日本國(guó)際投資頭寸表中的證券投資資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模分別為525.8萬(wàn)億日元和426萬(wàn)億日元，占對(duì)外資產(chǎn)與對(duì)外負(fù)債的比例分別達(dá)46%、54%。高證券投資占比使得風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，投資者可快速將其他貨幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為日元資產(chǎn)，達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。

值得注意的是，受俄烏沖突拉高全球能源價(jià)格的影響，2022年1月，日本的經(jīng)常賬戶出現(xiàn)八年來(lái)最大的單月逆差，逆差金額達(dá)1.2萬(wàn)億日元，經(jīng)常賬戶順差對(duì)收支平衡的支撐被打破。疊加多方面因素影響，日元對(duì)美元匯率出現(xiàn)持續(xù)貶值，一度跌破129日元兌1美元關(guān)口，創(chuàng)下近20年來(lái)新低，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)日元避險(xiǎn)貨幣地位不穩(wěn)的討論。這也從側(cè)面印證了穩(wěn)健的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)對(duì)支撐一國(guó)貨幣避險(xiǎn)屬性具有基礎(chǔ)性作用。

瑞士國(guó)際收支結(jié)構(gòu)對(duì)瑞郎避險(xiǎn)屬性的支撐

瑞士是政治上的永久中立國(guó)，幾乎不存在戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，具有完善的銀行法律體系和寬松的商業(yè)環(huán)境，長(zhǎng)久以來(lái)一直是全球國(guó)民經(jīng)濟(jì)最穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體之一。瑞郎的避險(xiǎn)能力與其穩(wěn)固的經(jīng)濟(jì)基本面密不可分，從國(guó)際收支結(jié)構(gòu)來(lái)看，瑞士和日本類似，國(guó)際收支保持平衡，外匯儲(chǔ)備規(guī)模較大，同時(shí)國(guó)際投資頭寸呈現(xiàn)高凈債權(quán)、高證券投資占比等特點(diǎn)。這些特點(diǎn)為瑞郎的避險(xiǎn)屬性形成了支撐，使其在次貸危機(jī)和歐債危機(jī)等金融動(dòng)蕩期間均有較好表現(xiàn)。

其一，瑞士的經(jīng)常賬戶長(zhǎng)期保持順差，對(duì)國(guó)際收支平衡形成基礎(chǔ)性的支撐（見圖5）。根據(jù)主要貢獻(xiàn)項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)性變化，瑞士經(jīng)常賬戶的演變大致可以分為三個(gè)階段。根據(jù)瑞士國(guó)家銀行數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)從1983年開始），最初在龐大的對(duì)外凈投資及高度發(fā)達(dá)的銀行業(yè)帶動(dòng)下，初次收入和服務(wù)貿(mào)易順差構(gòu)成瑞士經(jīng)常賬戶順差的兩大來(lái)源；此后，瑞士在化工醫(yī)藥、機(jī)電金屬、精密儀器制造等行業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，推動(dòng)該國(guó)貨物貿(mào)易差額在1992年首次由逆差轉(zhuǎn)為順差，又在2002年突破百億瑞郎大關(guān)，瑞士經(jīng)常賬戶順差開始呈現(xiàn)貨物貿(mào)易順差、初次收入順差、服務(wù)貿(mào)易順差三者并駕齊驅(qū)的局面，對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目順差的貢獻(xiàn)度分別達(dá)30%、49%、40%；到了2013年，瑞士的貨物貿(mào)易順差首次超過(guò)500億瑞郎，至今都是經(jīng)常賬戶順差的最主要流入渠道，對(duì)經(jīng)常賬戶順差的貢獻(xiàn)度保持在八成以上。截至2021年年底，瑞士經(jīng)常項(xiàng)目順差規(guī)模為690.3億瑞郎，其中貨物貿(mào)易順差為1027.7億瑞郎，對(duì)瑞郎的幣值穩(wěn)定提供了基礎(chǔ)層面的支撐。

圖5 瑞士經(jīng)常賬戶分項(xiàng)目變動(dòng)情況（單位：億瑞郎）

此外，由于經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期處于順差狀態(tài)（資本項(xiàng)目均為逆差或小額順差），瑞士積累了大量外匯資金，推動(dòng)外匯儲(chǔ)備規(guī)模持續(xù)上升。截至2021年年末，瑞士外匯儲(chǔ)備規(guī)模達(dá)1萬(wàn)億美元，排名全球第三，僅次于中國(guó)和日本。充足的外匯儲(chǔ)備為瑞士在外幣收支、匯率穩(wěn)定、國(guó)際信譽(yù)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力等方面提供了重要保障。

其二，與日本相似，長(zhǎng)期以來(lái)瑞士也擁有大規(guī)模的國(guó)際投資凈頭寸，雙向證券投資保持活躍（見圖6）。不同的是2012年以后，瑞士中央銀行和公共部門國(guó)際投資凈頭寸占比逐年升高，占到絕對(duì)優(yōu)勢(shì)（見圖7）。截至2021年年末，瑞士的國(guó)際投資凈頭寸為6667億瑞郎。當(dāng)外部風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，國(guó)內(nèi)投資者可通過(guò)減持海外資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)資金回流，支撐瑞郎匯率。以2018年為例，當(dāng)年瑞士國(guó)際投資資產(chǎn)下滑約1332.4億瑞郎，主要通過(guò)兩個(gè)渠道：一是瑞士居民購(gòu)買的境外證券規(guī)模收縮832.3億瑞郎，二是瑞士的銀行出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)目的減少外匯敞口181.7億瑞郎，一定程度上推動(dòng)了瑞郎升值。

圖6 瑞士國(guó)際投資資產(chǎn)、負(fù)債情況（單位：億瑞郎）

圖7 瑞士國(guó)際投資凈頭寸分部門變動(dòng)情況（單位：億瑞郎）

與此同時(shí)，值得注意的是，穩(wěn)健的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)、高凈債權(quán)、高證券投資占比是日元、瑞郎能夠成為避險(xiǎn)貨幣的一個(gè)重要條件，但不是充分條件，日元、瑞郎的避險(xiǎn)屬性也與其在高度發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)下的套息交易和市場(chǎng)升值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)等因素有關(guān)。其一，當(dāng)金融市場(chǎng)發(fā)生動(dòng)蕩時(shí)，投資者會(huì)將資金從利息率較高的地區(qū)撤出，償還低息借款，結(jié)束套息交易，導(dǎo)致借入的低息貨幣即融資貨幣升值。日本自20世紀(jì)90年代就進(jìn)入了低利率時(shí)代，是全球最早實(shí)施零利率的經(jīng)濟(jì)體之一，瑞士也持續(xù)實(shí)施負(fù)利率政策，這兩個(gè)國(guó)家的利率均處于較低水平，因此催生出大量以日元和瑞郎作為融資貨幣的套息交易。其二，在宏觀經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊時(shí)，作為已被市場(chǎng)廣泛認(rèn)可的避險(xiǎn)貨幣，全球投資者會(huì)習(xí)慣性地對(duì)日元和瑞郎抱有升值預(yù)期，從而開展相關(guān)跨境交易，如衍生品交易等，導(dǎo)致避險(xiǎn)貨幣升值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。

我國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)穩(wěn)健為人民幣匯率提供根本支撐

2020年以來(lái)，新冠肺炎疫情反復(fù)擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所放緩，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策不斷調(diào)整，國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)復(fù)雜多變。在外部環(huán)境存在較多不確定因素的背景下，我國(guó)疫情防控和社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展統(tǒng)籌推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍保持在合理區(qū)間，金融市場(chǎng)改革開放穩(wěn)步推進(jìn)，為外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行提供了基本支撐，有助于我國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)延續(xù)基本平衡格局。2021年，我國(guó)國(guó)際收支呈現(xiàn)經(jīng)常賬戶、資本與金融賬戶雙順差格局。在我國(guó)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)帶動(dòng)下，貨物貿(mào)易順差進(jìn)一步增加；外資對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的良好預(yù)期及我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷對(duì)外開放，使得直接投資和證券投資保持順差。從國(guó)際收支結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)與日本、瑞士在收支平衡、外匯儲(chǔ)備及國(guó)際投資凈頭寸規(guī)模較大、證券項(xiàng)下雙向投資增長(zhǎng)等方面存在相似特征，穩(wěn)健的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)有助于人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。

其一，我國(guó)經(jīng)常賬戶順差處于合理均衡區(qū)間?！笆濉睍r(shí)期，除2018年在多重因素共同作用下，經(jīng)常賬戶順差規(guī)模收窄為241億美元以外，其余年份順差規(guī)模均逾千億美元，與GDP之比平均為1.3%。2021年，我國(guó)經(jīng)常賬戶順差3173億美元，與GDP之比為1.8%，較2020年、2019年分別上升0.1個(gè)、0.8個(gè)百分點(diǎn)，是自2016年以來(lái)的最高值。與日本、瑞士相似，我國(guó)經(jīng)常賬戶持續(xù)順差可為對(duì)外投資積累資本，并對(duì)貨幣匯率形成一定支撐。如2020年下半年以來(lái)，在經(jīng)常項(xiàng)下的實(shí)需驅(qū)動(dòng)等因素作用下，人民幣匯率走出了一波強(qiáng)勢(shì)的“獨(dú)立行情”。

其二，近年來(lái)外匯儲(chǔ)備規(guī)模保持總體穩(wěn)定。2006年，我國(guó)首次超越日本成為全球第一外匯儲(chǔ)備國(guó)，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)達(dá)到10663億美元；2009年、2011年外匯儲(chǔ)備分別超過(guò)2萬(wàn)億美元、3萬(wàn)億美元；2016年以來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模維持在3.2萬(wàn)億美元左右小幅波動(dòng)。

其三，國(guó)際投資凈頭寸快速增長(zhǎng)。2004年以來(lái)，我國(guó)國(guó)際投資凈頭寸由0.2億美元增長(zhǎng)至2億美元，年均增長(zhǎng)率達(dá)13.2%，占GDP比重平均為18.6%。2021年，我國(guó)國(guó)際投資凈頭寸為19833億美元，占GDP比重為11%，其中，資產(chǎn)93243億美元，較2020年末增長(zhǎng)5%；負(fù)債73410億美元，增長(zhǎng)11%。國(guó)際投資資產(chǎn)和負(fù)債總規(guī)模呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)、穩(wěn)步上升趨勢(shì)（見圖8），這既是我國(guó)涉外經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的結(jié)果，也是貿(mào)易投資自由化便利化政策取得成效的體現(xiàn)。

圖8 我國(guó)國(guó)際投資資產(chǎn)、負(fù)債及凈頭寸變動(dòng)情況（單位：億美元）

其四，近年來(lái)，隨著我國(guó)證券投資開放程度進(jìn)一步加深，證券項(xiàng)下雙向投資活躍度均達(dá)歷史較高水平。2021年年末，我國(guó)證券投資項(xiàng)下雙向投資規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)（見圖9）。來(lái)華證券投資21554億美元，較2020年年末增長(zhǎng)10%。其中，境外投資者持有境內(nèi)上市股票和債券的總市值累計(jì)達(dá)12984億美元，較2020年年末增長(zhǎng)23%；持倉(cāng)規(guī)模在境內(nèi)股市和債市中的占比分別為5.2%和3.1%。對(duì)外證券投資9797億美元，近五年年均增長(zhǎng)率高達(dá)21.7%。在穩(wěn)步推進(jìn)的跨境證券投資政策支持下，人民幣資產(chǎn)的流動(dòng)性亦在不斷增強(qiáng)。

圖9 我國(guó)證券投資項(xiàng)下資產(chǎn)和負(fù)債情況（單位：億美元）