美的集團(tuán)并購菱王電梯的市場反應(yīng)分析
——基于事件研究法

葉 娟（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430205）

一、引言

隨著中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)迅速且高質(zhì)量的發(fā)展，人民的生活質(zhì)量日趨提升。由馬斯洛的需求理論可知，人們在滿足基礎(chǔ)需求后，會(huì)傾向追求高質(zhì)量生活所帶來的精神滿足。由此，人們對能夠提高精神滿足的高質(zhì)量日用家電的需求日益增加，要求日益提高。同時(shí)，家電行業(yè)正處于“瓶頸”時(shí)期，市場份額處于接近飽和的狀態(tài)。若家電企業(yè)想要沖破“瓶頸期”，擴(kuò)大市場份額，瓜分更大的“蛋糕”，涉足新行業(yè)進(jìn)行多元化發(fā)展是不二之選。因此，為滿足消費(fèi)者的個(gè)性化需求、穩(wěn)定并擴(kuò)大市場份額以及實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高質(zhì)量特色發(fā)展，家電行業(yè)的競爭日益激烈。面對如此的市場環(huán)境，企業(yè)間并購作為相對而言能夠快速達(dá)到企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的方式，掀起了家電行業(yè)的并購熱潮。電氣機(jī)械及器材制造業(yè)2012—2021年近十年發(fā)布并購公告中并購數(shù)量情況如圖1所示：該行業(yè)近十年上市公司并購數(shù)量大致呈逐步上升趨勢。其中，2015年并購數(shù)量增長速度激增，2016—2021年期間并購數(shù)量趨于穩(wěn)定緩慢增長。電氣機(jī)械及器材制造業(yè)的美的集團(tuán)（000333，SZ）作為行業(yè)中的翹楚，為穩(wěn)固市場地位、擴(kuò)大市場份額以及企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，并購品牌小天鵝、跨國并購庫卡等行為引起業(yè)內(nèi)熱議；2020年12月11日，美的集團(tuán)官方微信公眾號發(fā)布文章表示：其暖通與樓宇事業(yè)部與菱王電梯形成合作。此次并購?fù)卣闺娞輼I(yè)務(wù)板塊更是引起爭議，那么，美的集團(tuán)此次并購在短期內(nèi)市場是否給予了積極反饋？本文將通過事件研究法，分析并購后美的集團(tuán)收益率的變動(dòng)情況，反映其對績效所產(chǎn)生的影響，以此探究市場對此次并購的態(tài)度。同時(shí)，本文的分析能夠?yàn)槠髽I(yè)間的并購進(jìn)一步提供理論和實(shí)證分析，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

圖1 2012—2021年電氣機(jī)械及器材制造業(yè)并購數(shù)量

二、并購分析

2013年9月18日，美的集團(tuán)通過已上市的子公司“美的電器”，著手上市重組方案，成功在深交所整體借殼上市。直至2021年，美的集團(tuán)在全球范圍內(nèi)控股約200家公司，且在“2021福布斯全球企業(yè)2000強(qiáng)”排序中穩(wěn)居第183位，2020年居于《財(cái)富》世界500強(qiáng)第307位。美的集團(tuán)緊跟時(shí)代的腳步，不斷通過并購等方式拓展業(yè)務(wù)種類和范圍，除了熟知的家用電器、暖通空調(diào)業(yè)務(wù)，還擁有機(jī)器人與自動(dòng)化、數(shù)字化創(chuàng)新等新型業(yè)務(wù)，通過并購菱王電梯，成功拓展新業(yè)務(wù)范圍，踏入電梯行業(yè)。

2002年，菱王電梯還是一家位于佛山南海的小電梯廠。即使處于外資電梯品牌占據(jù)國內(nèi)大部分市場，且國內(nèi)電梯品牌數(shù)量眾多、競爭激烈的時(shí)代，菱王電梯始終致力于培養(yǎng)專業(yè)技術(shù)人才和研發(fā)新興技術(shù)，多方面應(yīng)用物聯(lián)網(wǎng)、環(huán)境、能源等領(lǐng)域技術(shù)，不斷研發(fā)安全、可靠、舒適、智能的新型產(chǎn)品，帶動(dòng)企業(yè)快速高質(zhì)量特色發(fā)展，打造屬于中國的民族品牌。直至2022年，菱王電梯累計(jì)獲得國家級授權(quán)專利達(dá)三百多項(xiàng)，榮獲“國家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)”和“廣東省工程技術(shù)研究中心牌匾”等榮譽(yù)，具有國家質(zhì)檢部頒發(fā)的電梯制作、安裝、改造以及維修保養(yǎng)的A級資質(zhì)，多次參與國家級重大工程項(xiàng)目——中標(biāo)佛山三號線工程電梯采購項(xiàng)目、川藏鐵路拉薩至林芝段工程電梯采購項(xiàng)目以及廣州地鐵7號線和13號線工程電梯采購項(xiàng)目。

從以上對美的集團(tuán)和菱王電梯的介紹可知，兩大公司均在各自領(lǐng)域取得傲人的成績并成為行業(yè)領(lǐng)先的代表。美的集團(tuán)并購菱王電梯目的為實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，發(fā)揮1+1＞2的并購效應(yīng)。為深究美的為何并購菱王電梯，具體的并購動(dòng)因分析如下：

并購動(dòng)因之一：推動(dòng)戰(zhàn)略目標(biāo)的發(fā)展。2020年11月，美的核心事業(yè)部“中央空調(diào)事業(yè)部”改名為“暖通與樓宇事業(yè)部”；2021年9月，又重新升級更名為“樓宇科技事業(yè)部”。作為美的集團(tuán)的重大核心支柱，其更名的過程凸顯出美的集團(tuán)戰(zhàn)略目標(biāo)的升級變化——暖通革新至樓宇，樓宇升級發(fā)展為科技樓宇。最初，美的集團(tuán)僅是暖通空調(diào)設(shè)備的供應(yīng)商，隨著緊跟時(shí)代的進(jìn)步和發(fā)展，美的集團(tuán)不斷地超越自我和蛻變，成為首個(gè)向智慧樓宇建筑解決方案供應(yīng)商的發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的國內(nèi)品牌。美的集團(tuán)并購菱王電梯的戰(zhàn)略目的不言而喻。智慧樓宇的業(yè)務(wù)涵蓋行業(yè)范圍廣泛，除美的的核心暖通業(yè)務(wù)之外，還包括樓宇自動(dòng)化、電梯、消防等與智慧樓宇相關(guān)的多個(gè)行業(yè)。菱王電梯作為電梯行業(yè)的佼佼者以及民族品牌，美的集團(tuán)與其達(dá)成戰(zhàn)略合作，無異于為構(gòu)建智慧樓宇戰(zhàn)略目標(biāo)的發(fā)展開拓了康莊大道，使得美的集團(tuán)離實(shí)現(xiàn)致力于讓“建筑成為智慧生命體”的戰(zhàn)略目標(biāo)更近一步。此外，二者均致力于發(fā)揮國產(chǎn)力量，打造屬于中國的民族品牌，戰(zhàn)略理念的一致使得并購更加順利。

并購動(dòng)因之二：發(fā)揮協(xié)同作用，互利共贏。美的作為家電行業(yè)的三大巨頭之一，菱王電梯作為電梯行業(yè)的民族品牌，兩大行業(yè)佼佼者強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合進(jìn)行資源、技術(shù)和戰(zhàn)略整合，發(fā)揮1+1＞2的企業(yè)力量或許正是美的并購菱王電梯的動(dòng)因之一。美的集團(tuán)欲進(jìn)入電梯行業(yè)擴(kuò)展業(yè)務(wù)板塊，若不通過并購的方式，而是從頭開始、從零研發(fā)核心技術(shù)，不經(jīng)過數(shù)十載的時(shí)間和大量的資金和人工投入恐怕很難在新的行業(yè)領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟并獲得預(yù)期利潤。而菱王電梯累計(jì)獲得國家級授權(quán)專利達(dá)300多項(xiàng)、擁有國家質(zhì)檢部認(rèn)可的A級資質(zhì)，曾參與建設(shè)多個(gè)國家級重大建筑工程，美的集團(tuán)通過借助菱王電梯的技術(shù)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，擴(kuò)展業(yè)務(wù)板塊、進(jìn)入電梯行業(yè)市場將事半功倍。同時(shí)，菱王電梯在美的集團(tuán)強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)的基礎(chǔ)上，通過技術(shù)和資源協(xié)同，為建造“智慧電梯”助力了強(qiáng)大的技術(shù)協(xié)同力量；美的集團(tuán)行業(yè)領(lǐng)先水平的智能制造和全方面高覆蓋的售后服務(wù)，助力菱王電梯在制造流程、銷售、發(fā)貨和售后服務(wù)整體管理和質(zhì)量等方面均大幅度提升。

并購動(dòng)因之三：多元化經(jīng)營，擴(kuò)大市場份額。美的集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)支柱當(dāng)之無愧為暖通空調(diào)業(yè)務(wù)板塊，而我國家電行業(yè)目前已是一片“紅海”，企業(yè)間競爭激烈，為擴(kuò)大市場份額和穩(wěn)定行業(yè)地位，不惜以犧牲利潤為目的，開啟價(jià)格戰(zhàn)模式；同時(shí)，家電行業(yè)市場趨于飽和，激烈的競爭并不會(huì)為企業(yè)帶來超額的利潤。因此，美的集團(tuán)作為行業(yè)的巨頭之一為突破行業(yè)“瓶頸”，必須尋找新的核心業(yè)務(wù)板塊，增加企業(yè)支柱、多元化經(jīng)營，從而抵御未來的市場風(fēng)險(xiǎn)。而我國電梯行業(yè)中90%為中小民營企業(yè)，市場份額卻高達(dá)3000億元。美的這樣的行業(yè)巨頭進(jìn)入電梯行業(yè)，不僅可以擴(kuò)大自身市場份額，還可以引領(lǐng)我國電梯行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。除此之外，美的集團(tuán)“心儀”的智慧樓宇市場金額高達(dá)萬億美元，且目前為一片前景廣闊的“藍(lán)海”領(lǐng)域。美的并購菱王電梯的最終目的則是為了進(jìn)入智慧樓宇市場，擴(kuò)大市場份額，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。

三、市場反應(yīng)的實(shí)證分析

（一）研究方法

事件研究法以有效市場理論為基礎(chǔ)，用以研究事件的發(fā)生對樣本公司股票收益率的影響，通過分析對比事件發(fā)生前后的某一特定期間內(nèi)樣本公司實(shí)際收益率與預(yù)期收益率的差值，衡量此次事件在短期內(nèi)對樣本公司績效所產(chǎn)生的影響，反映市場對這一特定事件的反應(yīng)態(tài)度。

應(yīng)用事件研究法首先需確定特定事件、明確該事件首次公開披露的時(shí)間從而確定公告日；其次確定清潔區(qū)和窗口期；然后通過清潔區(qū)的數(shù)據(jù)確定預(yù)期收益率方程；再將窗口期的實(shí)際收益率與預(yù)期收益率進(jìn)行比較得到超額收益率ARit、累計(jì)超額收益率CAR；最后進(jìn)行對累計(jì)超額收益率CAR與0的顯著性檢驗(yàn)，根據(jù)CAR的值和顯著檢驗(yàn)的結(jié)果結(jié)合分析此特定事件對樣本公司績效的影響，由此凸顯市場反應(yīng)。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.公告日、窗口期和清潔期的選擇

公告日選擇事件首次公開披露的時(shí)間且必須為交易日，若披露時(shí)間恰好為樣本企業(yè)停牌期或股票市場休市期，則將往后順延至首個(gè)交易日作為公告日。此次美的集團(tuán)并購菱王電梯事件并未在巨潮資訊網(wǎng)中搜索到相應(yīng)的披露公告，由此猜測此次并購金額尚未達(dá)到公告披露門檻，無需發(fā)布公告披露。但在2020年12月11日，美的集團(tuán)在微信官方公眾號發(fā)布與菱王電梯達(dá)成戰(zhàn)略合作的文章；菱王電梯在公司官方網(wǎng)站發(fā)布“攜手美的”的相關(guān)新聞。因此，將2020年12月11日作為此次并購事件的公告日，為第0日。

將公告日的前后若干天期間作為窗口期，又稱事件期；意指為特定事件會(huì)對樣本公司收益率產(chǎn)生影響的時(shí)期，選擇公告日前的時(shí)間段旨在避免事件信息提前泄露而影響分析結(jié)果。為避免主觀性選擇窗口期使得分析有所偏差，本文參考大多數(shù)相關(guān)文獻(xiàn)所選擇的窗口期，將2020年11月27日至2021年1月4日共26個(gè)交易日選擇為窗口期，即〔-10，15〕。

事件期向前推的若干天期間作為估計(jì)期，又稱清潔期；意指為特定事件未發(fā)生時(shí)，樣本公司收益率正常穩(wěn)定的時(shí)期。同樣為避免主觀性選擇清潔期使得分析有所偏差，本文參考大多數(shù)相關(guān)文獻(xiàn)所選擇的清潔期，將2020年6月2日至2020年11月26日選擇為清潔期，即〔-130，-11〕，共120個(gè)交易日。

2.計(jì)算樣本公司窗口期的預(yù)期收益率

根據(jù)調(diào)整后的市場模型法求得預(yù)期收益率計(jì)算公式；即

其中：Rit為樣本公司在第t日的日收益率；Rmt為樣本公司在第t日所在證券市場板塊的日收益率；αi為方程的截距；βi為方程的回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

本文通過巨潮資訊網(wǎng)所披露的清潔期間的美的集團(tuán)（000333）的日收盤價(jià)格和深證成指（399001）的日收盤指數(shù)，計(jì)算得出清潔期美的集團(tuán)（000333）的日收益率Rit以及市場日收益率Rmt，再通過EXCEL對清潔期美的集團(tuán)（000333）的日收益率Rit以及市場日收益率Rmt進(jìn)行線性回歸，求得回歸參數(shù)αi=0.0018、βi=0.8262，預(yù)期收益率公式為

將窗口期美的集團(tuán)所處市場的日收益率Rmt代入預(yù)期收益率公式，得到窗口期美的集團(tuán)的預(yù)期收益率。

3.計(jì)算樣本公司窗口期的超額收益率AR

將美的集團(tuán)窗口期第t日的實(shí)際收益率減去第t日預(yù)期收益率得到超額收益率ARit，即ARit=Rit-，表示并購菱王電梯對美的集團(tuán)日收益率的影響。

4.計(jì)算累計(jì)超額收益率CAR

將窗口期〔-10，15〕t日美的集團(tuán)的超額收益率ARit累計(jì)相加得到CARit，具體數(shù)據(jù)如下表1所示。相較ARit而言，CARit更能直觀反映并購事件對美的集團(tuán)股價(jià)產(chǎn)生的累計(jì)影響，因此統(tǒng)計(jì)不同窗口期的CAR如下表2；窗口期〔-10，15〕AR與CAR的趨勢圖如下圖2所示。

表1 窗口期AR與CAR數(shù)據(jù)

表2 不同窗口期的CAR值

圖2 AR與CAR趨勢圖

由圖2 AR與CAR的趨勢圖可知，AR與CAR始終處于波動(dòng)狀態(tài)，可以間接反映美的集團(tuán)所處的深市主板市場較活躍。并購菱王事件發(fā)生前〔-2，0〕期間AR的波動(dòng)幅度略大于〔-10，-3〕期間，窗口期〔-5，0〕的CAR為-4.947%，且CAR在-2時(shí)驟然下降至-6.282%，達(dá)到最低點(diǎn)；可以猜測美的集團(tuán)并購菱王電梯的消息可能在市場上提前被泄露，且投資者的反饋是消極的，表明并不看好此次并購事件；原因有可能是2017年菱王電梯IPO上市失敗且菱王電梯董事鄒雍然存在行賄行為。但在-1時(shí)AR由-2.280%上升至1.574%，隨后公告日0又下降至-0.412%；表明市場前期對于此并購事件持懷疑的態(tài)度，處于搖擺狀態(tài)；直至〔2，9〕期間AR幾乎始終位于橫軸的上方，表明市場對此事件的態(tài)度逐漸明朗，認(rèn)為并購菱王電梯能夠?yàn)槊赖募瘓F(tuán)帶來正面效應(yīng)。同時(shí)，CAR在-2時(shí)驟降之后，整體處于上升趨勢，且窗口期〔0，10〕以及〔0，15〕的CAR均為正數(shù)，更加直觀地說明市場看好此次并購行為，給予了積極的反饋。最終，此次并購事件為美的集團(tuán)帶來了約1.287%的累計(jì)超額利潤率，在一定程度上為美的集團(tuán)增加了短期績效，表明市場反應(yīng)為積極良好的。

5.顯著性檢驗(yàn)

檢驗(yàn)CAR與0是否存在顯著差異。本文運(yùn)用軟件SPSS對不同窗口期的CAR進(jìn)行了T檢驗(yàn)，結(jié)果如下表3所示。

表3 不同窗口期的CAR及其顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

由T檢驗(yàn)的結(jié)果可知，美的集團(tuán)窗口期〔-10，0〕和〔-5，0〕的CAR＜0，且P值＜α=0.01，通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，則在此窗口期的CAR＜0且檢驗(yàn)結(jié)果顯著；表明美的集團(tuán)并購菱王電梯此提前被泄露的信息并不被市場看好，投資者持消極態(tài)度。而美的集團(tuán)窗口期〔0，10〕和〔0，15〕的CAR＞0，且在1%水平上顯著，說明并購事件公告后，在一定程度上為股東帶來了財(cái)富，市場對美的集團(tuán)給予了積極反饋。整體分析可知，美的集團(tuán)窗口期〔-10，15〕的CAR為1.287%，且5%水平上顯著，表明對于此次并購事件整體市場反應(yīng)為正面積極的。

四、相關(guān)建議

通過以上對美的集團(tuán)并購菱王電梯的分析，結(jié)合市場反應(yīng)，對公司并購提出以下三點(diǎn)建議：

其一，選擇戰(zhàn)略方向契合的被并購公司；美的集團(tuán)并購菱王電梯從盡調(diào)至并購?fù)瓿芍挥昧艘粋€(gè)月左右的時(shí)間，并購效率如此高在一定程度上歸功于兩大公司的戰(zhàn)略方向十分契合。美的和菱王均致力于打造民族品牌，發(fā)揚(yáng)民族品牌，發(fā)揮國產(chǎn)品牌的巨大力量，帶動(dòng)市場高質(zhì)量發(fā)展。此外，美的集團(tuán)與菱王電梯的企業(yè)文化相似，且菱王電梯的部分領(lǐng)導(dǎo)員工曾在美的集團(tuán)就職，以及兩大公司之間曾有商業(yè)往來，使得兩者并購更加游刃有余。因此，企業(yè)在并購過程選擇戰(zhàn)略方向契合的公司，可齊心助力共同實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。

其二，不盲目“跨界”并購；美的集團(tuán)并購菱王電梯并非盲目“跨界”。一是美的集團(tuán)目前的戰(zhàn)略目標(biāo)為“智慧樓宇”藍(lán)海領(lǐng)域，但同樣存在巨頭公司對“智慧樓宇”虎視眈眈。因此，美的集團(tuán)為擴(kuò)展“智慧樓宇”相關(guān)業(yè)務(wù)板塊，同時(shí)為搶占市場份額做好準(zhǔn)備，通過涉入電梯行業(yè)提高競爭力。二是美的集團(tuán)正處于研發(fā)“智慧樓宇”技術(shù)階段，使得其對電梯行業(yè)技術(shù)和市場等有深入的了解和分析。所以，企業(yè)選擇“跨界”并購時(shí)，應(yīng)結(jié)合本企業(yè)自身各方面的因素，深思熟慮之后再?zèng)Q定是否跨界并購。

其三，重視資源整合；公司并購后若想達(dá)到1+1＞2的效果，必須重視內(nèi)部間的資源整合工作而非表面并購，否則將后患無窮。美的集團(tuán)與菱王電梯并購后，兩者在科技、智能“智造”、供應(yīng)鏈、智慧客服等方面相互賦能，積極完成資源、技術(shù)和人員的內(nèi)部整合，充分發(fā)揮協(xié)同作用，以求達(dá)到并購的價(jià)值最大化。建議并購?fù)瓿珊?，企業(yè)間不可忽視資源整合的重要性，應(yīng)及時(shí)完成內(nèi)部整合工作。