地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行歷程及政策建議

時(shí)丹丹，吳 曉

（哈爾濱商業(yè)大學(xué)，哈爾濱 150000）

2015 年新《預(yù)算法》實(shí)施以來，地方政府重新開始發(fā)行債券，隨即也出現(xiàn)了地方政府專項(xiàng)債券這一新品種。從2015 年開始發(fā)行地方政府專項(xiàng)券以來，至今已經(jīng)過去了六年的時(shí)間。這六年來，地方政府專項(xiàng)債券的品類逐漸變得越來越豐富，放債的額度越來越大，放債的期限也變得越來越長，使地方政府專項(xiàng)券的資金越來越豐富?；诖?，以地方政府專項(xiàng)債券為出發(fā)點(diǎn)，首先回顧地方政府專項(xiàng)債券的演變歷程，然后發(fā)現(xiàn)地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行過程中存在的問題，并給出相應(yīng)的對(duì)策建議。

一、地方政府專項(xiàng)債券的基礎(chǔ)理論

（一）地方政府專項(xiàng)債券

根據(jù)財(cái)政部《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》（中國財(cái)庫（2015）83 號(hào)）相關(guān)規(guī)定，地方政府專項(xiàng)債券是指省、自治區(qū)、直轄市政府為了吸引投資和建設(shè)可以獲取收益的公益性項(xiàng)目而籌劃發(fā)行的，同時(shí)法律也規(guī)定了一定償還期限的，到期后必須以政府性專項(xiàng)基金和其他相應(yīng)地專項(xiàng)債券收入方式進(jìn)行利息償還的債券。地方政府專項(xiàng)債券種類可以分別細(xì)分為普通專項(xiàng)債券和項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券。

（二）普通專項(xiàng)債券

2014 年8 月1 日修訂草案通過的新《預(yù)算法》從相關(guān)法律法規(guī)層面重新確定了普通專項(xiàng)債券就是地方政府依法舉債的一種方式。2014 年9 月國務(wù)院政府印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（2004 年國發(fā)（2014）43 號(hào)），提出我國法律明確賦予地方人民政府依法且適度合規(guī)舉債的權(quán)限，并且需要建立相對(duì)完善的企業(yè)融資管理機(jī)制，預(yù)算管理和規(guī)模控制也必須到位。普通專項(xiàng)債券是地方政府在面臨經(jīng)費(fèi)緊張和資金不足時(shí)發(fā)行的債券，一般以公共預(yù)算獲取的收入來進(jìn)行償還。

（三）項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券

根據(jù)財(cái)政部《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》（財(cái)預(yù)（2017）89號(hào)）有關(guān)規(guī)定，項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券是指本級(jí)地方政府在有關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的清償限度內(nèi)，為了完成某項(xiàng)重大項(xiàng)目而發(fā)行的債券。與普通專項(xiàng)債券最大的區(qū)別是項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券是能夠獲得持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且此收入能夠完全與專項(xiàng)債券的本息和保持平衡。此類債券旨在塑造符合我國國情、從實(shí)際出發(fā)的地方政府“市政項(xiàng)目收益?zhèn)薄?/p>

二、地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行歷程

地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行過程中有以下三個(gè)標(biāo)志性變化。

第一，2015 年出臺(tái)了新的《預(yù)算法》，地方政府就以此為法律依據(jù)開始發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券。在開始發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券的第一年，發(fā)行的品類是非常單一的，只有普通專項(xiàng)債券。而且發(fā)行的數(shù)額也是相對(duì)較低的，2015 年地方債券發(fā)行量為3.8 萬億元，而地方政府專項(xiàng)債券的占比僅為26%。同時(shí)發(fā)行方式也比較單一，只有公開發(fā)行和定向置換兩種。而且從地方政府專向債券發(fā)行的募集說明來看，基本上普通專向債后和項(xiàng)目收益專向債是看不出區(qū)別的，在發(fā)行利率上也沒有體現(xiàn)出來。

第二，2017 年專項(xiàng)債券發(fā)行量開始增加，某些地區(qū)開始嘗試發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券。2017 年專項(xiàng)債券發(fā)行利率開始出現(xiàn)分化。以2017 年黑龍江省的地方債券為例，黑龍江省專項(xiàng)債券發(fā)行利率較國債基準(zhǔn)加點(diǎn)約40BP?？梢员容^清晰地看到：地方政府專項(xiàng)債券最大的特點(diǎn)首先就是利率一般遠(yuǎn)高于普通債券；其次是項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券的發(fā)行利率普遍高于普通專項(xiàng)債券；最后是雖然同樣都是項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券，但是所處地區(qū)不同，發(fā)行的利率也有一定差別，體現(xiàn)了一定地區(qū)分化，如表1。2018 年8 月，根據(jù)財(cái)政部統(tǒng)一指導(dǎo)，各品種、各地方債券發(fā)行利率基本趨同，所有債券均較同期國債加點(diǎn)40BP，同時(shí)也造成每場(chǎng)債券招標(biāo)過程中幾十倍的認(rèn)購倍數(shù)。

表1 2017 年黑龍江省普通專項(xiàng)債券與項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券發(fā)行利率比較

第三，2019 年項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券大幅躍升，并且很多重大項(xiàng)目都將其作為重要的資金來源。在2019 年上半年，地方債發(fā)行的總量為4.4 萬億元，其中包含普通專項(xiàng)債券2.6 萬億元，還包括項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券2.6 萬億元。而在2019 年10 月之后，某些項(xiàng)目可以獲取項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的收益占比最高時(shí)達(dá)到了20%。僅2019 年一整年的時(shí)間，用于資本金注入的項(xiàng)目專項(xiàng)債券融資額就達(dá)到了54.8 億元。

三、地方政府專項(xiàng)債券面臨的問題

（一）項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券與普通專項(xiàng)債券相比發(fā)行規(guī)模較小

有關(guān)數(shù)據(jù)表明，項(xiàng)目收益專項(xiàng)債現(xiàn)券交易量增長近3 倍，但是與普通專項(xiàng)債相比發(fā)行規(guī)模還是較小，從而對(duì)大宗交易有一定影響。首先從交易的市場(chǎng)這個(gè)角度來說，絕大部分的項(xiàng)目收益專向債券的交易基本上都是在銀行之間進(jìn)行的，這說明買賣項(xiàng)目收益專向債券的投資人從事的還是銀行、保險(xiǎn)和基金等業(yè)務(wù)。然后從地方政府專向債券交易的排名來看，交易比較活躍的債券都有一個(gè)共同的特點(diǎn)，那就是發(fā)債規(guī)模都超過了100 億元，和地域行業(yè)等都沒有太大的關(guān)系。其實(shí)這個(gè)特點(diǎn)從交易的技術(shù)層面來說也是很好理解的，因?yàn)橥顿Y人多而分散，發(fā)行規(guī)模大的債券便于交易，所以這就是為什么在交易市場(chǎng)中，活躍的都是規(guī)模較大的債券。但是遺憾的是，項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券自從開始發(fā)行的六年來，一直還是種類比較少、發(fā)行規(guī)模比較小，非常不利于大宗交易的進(jìn)行。

（二）地方政府專項(xiàng)債券信息披露機(jī)制不完善

地方政府專項(xiàng)債券信息披露的范圍在表面上看已經(jīng)很大程度上滿足了市場(chǎng)監(jiān)管的需求，但具體來看，很多地區(qū)在發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券時(shí)并沒有具體說明資金來源，信息的公開程度不夠。項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券的相關(guān)法律文件并沒有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行詳盡說明，以及在審計(jì)報(bào)告中有關(guān)收益方面的數(shù)據(jù)可靠性也有待進(jìn)一步加強(qiáng)。

（三）地方政府專項(xiàng)債券招投標(biāo)利率不符合市場(chǎng)規(guī)律

自地方政府專項(xiàng)債券大規(guī)模發(fā)行以來，在主管部門的持續(xù)努力下，地方政府專項(xiàng)債券的市場(chǎng)化程度有了很大提高，這就充分發(fā)揮了地方政府專項(xiàng)債券的籌資能力。但與此同時(shí)，地方政府專項(xiàng)債券在發(fā)行過程中仍然有非市場(chǎng)化因素的存在，很大程度上影響了地方政府專項(xiàng)債券的利率。2019 年2 月政府進(jìn)行大幅利率上調(diào)以后，地方政府專項(xiàng)債券的實(shí)際中標(biāo)利率其實(shí)已經(jīng)有了非常明顯的下降，地方政府專項(xiàng)債券對(duì)于以資源配置為顯著特點(diǎn)的金融機(jī)構(gòu)的投資吸引力也已經(jīng)有了很大程度的降低。同時(shí)，由于承銷商在進(jìn)行了長年的招標(biāo)投標(biāo)的工作以后，都已經(jīng)在業(yè)內(nèi)有了很多的慣性操作，大多都是緊貼銀行利率上浮的投標(biāo)下限來展開工作的，一旦投標(biāo)導(dǎo)致利率上浮的程度在意料之外，就會(huì)出現(xiàn)難以中標(biāo)的結(jié)果。

（四）地方政府專項(xiàng)債券的預(yù)算管理體系不健全

我國現(xiàn)行的基于地方政府專項(xiàng)債券的預(yù)算管理體系中，地方政府專項(xiàng)債券的預(yù)算設(shè)定對(duì)于該地區(qū)設(shè)定土地所有權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的參考價(jià)值有待提升，同時(shí)也應(yīng)該不斷強(qiáng)化其與相應(yīng)地區(qū)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。此外，當(dāng)?shù)胤秸胪ㄟ^轉(zhuǎn)讓土地所有權(quán)獲取收益時(shí)，不同的地區(qū)結(jié)果卻大相徑庭，甚至部分地區(qū)的“土地財(cái)政”開始處于一種入不敷出的狀態(tài)，出現(xiàn)了“一地多用”的尷尬狀況。

四、完善我國地方政府專項(xiàng)債券管理的政策建議

（一）通過結(jié)構(gòu)優(yōu)化適度增加公共部門項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券

與普通專項(xiàng)債券相比，項(xiàng)目收益專項(xiàng)債務(wù)的各項(xiàng)要求更加苛刻。2020 年底正式發(fā)布的央行新版《地方政府債券發(fā)行管理辦法》對(duì)于地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行提出了更高的要求。要求地方政府專項(xiàng)債在放債的結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)該進(jìn)行優(yōu)化。要在嚴(yán)格控制新增土地儲(chǔ)備、不增加新增土地棚戶區(qū)改專項(xiàng)的前提條件之下，根據(jù)各個(gè)地區(qū)的實(shí)際情況，不斷擴(kuò)大教育行業(yè)、醫(yī)療行業(yè)的放債力度；同時(shí)也要相應(yīng)減少傳統(tǒng)工業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)等領(lǐng)域的投資，逐步穩(wěn)中推進(jìn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

（二）有序建立債券專項(xiàng)資金使用績效考核和信息公開

從地方政府專項(xiàng)債券的放債期限來看，很多地方政府專項(xiàng)債券的期限都已經(jīng)達(dá)到了20 年，這也就意味著或許當(dāng)項(xiàng)目建成的時(shí)候，當(dāng)年發(fā)行債券的工作人員已經(jīng)跳槽了，這會(huì)很大程度上造成相關(guān)工作人員的短期行為。同時(shí)，在項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券的使用過程中，有關(guān)資金使用情況的信息更新不足，只有極個(gè)別的債券是通過多次放債的手段進(jìn)行清算的，其他的一般都是只能看到首次的信息。各地方政府要建立覆蓋面廣、效率高的監(jiān)督問責(zé)機(jī)制，既要防止工作人員的短期行為，同時(shí)也要及時(shí)更新相關(guān)信息。

（三）進(jìn)一步加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)配合，提高專項(xiàng)債券市場(chǎng)化水平

要想提高項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券市場(chǎng)化水平，首先最重要的是制定相互協(xié)調(diào)的財(cái)政政策和貨幣政策，同時(shí)也要保持相對(duì)穩(wěn)定的利率和匯率。比如，自2015 年開始，國債的基準(zhǔn)利率已經(jīng)下降了大概80 個(gè)基點(diǎn)左右，這對(duì)于債券市場(chǎng)的健康運(yùn)行具有極大好處。因?yàn)檫@是當(dāng)今世界上主要經(jīng)濟(jì)體一般所遵循的發(fā)展規(guī)律，同時(shí)也比較符合國際市場(chǎng)和國外市場(chǎng)的政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。當(dāng)然，隨著經(jīng)濟(jì)增長速度的減緩，國債的基準(zhǔn)利率仍有下調(diào)的空間。

在保證信息及時(shí)準(zhǔn)確進(jìn)行披露的同時(shí)，在對(duì)債券進(jìn)行定價(jià)的時(shí)候也要引入市場(chǎng)機(jī)制，要豐富專項(xiàng)債券的種類以擴(kuò)大投資者選擇的空間，當(dāng)然也要利用好國際市場(chǎng)。以2020 年底的數(shù)據(jù)來看，平均發(fā)行利率每下降1BP，那么每年的付息成本就可以減少大約25 億元。其實(shí)對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行市場(chǎng)化定價(jià)最有意義的一點(diǎn)在于可以引導(dǎo)資金流向有用的地方，從而極大提高資金的配置效率。

（四）建立以土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓收入為支撐的專項(xiàng)債券預(yù)算管理體系

在完善現(xiàn)有地方政府專項(xiàng)債券預(yù)算管理體系的同時(shí)，建立一個(gè)即時(shí)完整的土地資源數(shù)據(jù)庫，并且及時(shí)更新；同時(shí)，要在充分考慮城市發(fā)展規(guī)劃、土地開發(fā)等情況下制訂土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓收入的預(yù)算計(jì)劃。在現(xiàn)行的地方政府專項(xiàng)債券的預(yù)算管理體系當(dāng)中嵌入預(yù)算聯(lián)動(dòng)機(jī)制，同時(shí)在發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券時(shí)充分考慮通過轉(zhuǎn)讓土地使用權(quán)所獲取的收入這一要素，確保債券發(fā)行的額度在轉(zhuǎn)讓土地所有權(quán)所獲取的收入預(yù)算規(guī)劃的限度之內(nèi)，從而可以最大限度保證地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行規(guī)模與項(xiàng)目整體融資償付能力相匹配。