擬上市企業(yè)選擇上市板塊應(yīng)當(dāng)考慮的因素

張夢柯

（興業(yè)證券股份有限公司陜西分公司，西安710000）

1 引言

2019年6月上交所科創(chuàng)板試點注冊制落地，2020年6月深交所創(chuàng)業(yè)板注冊制落地，新三板精選層以及2021年9月北京證券交易所改革相繼實施，目前，我國已經(jīng)初步形成由滬深主板、深交所創(chuàng)業(yè)板、上交所科創(chuàng)板、北交所、新三板、區(qū)域性股權(quán)市場組成的多層次資本市場體系，交易制度逐步完善，產(chǎn)品品種不斷豐富。

滬深主板、深交所創(chuàng)業(yè)板、上交所科創(chuàng)板、北交所屬于公開市場，在四大板塊中的上市交易企業(yè)也就是我們通俗說的“A股上市公司”。新三板與區(qū)域性股權(quán)市場主要分別面向成長型中小微企業(yè)和其他中小微企業(yè)，屬于非公開市場。

得益于近年來的資本市場改革，A股新增上市公司家數(shù)大幅增長，截至2022年7月12日，A股共計4 830家上市公司，滬深主板共計3 135家，占比64.91%；創(chuàng)業(yè)板1 157家，占比23.95%；科創(chuàng)板435家，占比9.01%；北交所103家，占比2.13%。

面對滬深主板、深交所創(chuàng)業(yè)板、上交所科創(chuàng)板、北交所這4個上市板塊，企業(yè)如何根據(jù)自身情況選擇適合的上市板塊，也成為企業(yè)家關(guān)注的一個問題。

2 企業(yè)選擇境內(nèi)上市板塊的主要考慮因素

上市可以解決企業(yè)發(fā)展所需要的資金，為公司的持續(xù)發(fā)展獲得穩(wěn)定而長期的直接融資渠道，同時可以大大提高知名度，獲得名牌效應(yīng)，積聚無形資產(chǎn)，并且可以提高股東投資價值，提升公司治理能力，所以很多企業(yè)在發(fā)展過程中，把“上市”作為發(fā)展的階段目標(biāo)和發(fā)展手段。但不同成長周期的企業(yè)，所蘊含的風(fēng)險差異較大，需要有不同風(fēng)險層次的市場與之配套，擬上市企業(yè)主根據(jù)自身企業(yè)情況選擇上市板塊時，建議重點考慮以下因素。

2.1 擬上市企業(yè)所處行業(yè)

滬深主板主要面向符合國家產(chǎn)業(yè)政策的成熟企業(yè)。

科創(chuàng)板的定位主要是強調(diào)“關(guān)鍵核心技術(shù)”，行業(yè)方面有明確支持、限制、禁止3種情況?？苿?chuàng)板要求企業(yè)面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，優(yōu)先支持符合國家戰(zhàn)略、擁有關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，明確支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)：新一代信息技術(shù)領(lǐng)域、高端裝備領(lǐng)域、新材料領(lǐng)域、新能源領(lǐng)域、節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域、生物醫(yī)藥領(lǐng)域等行業(yè)，并要求企業(yè)符合規(guī)定的“4+5”科創(chuàng)屬性評價指標(biāo)；限制金融科技、模式創(chuàng)新企業(yè)在科創(chuàng)板上市；禁止房地產(chǎn)和主要從事金融、投資類業(yè)務(wù)的企業(yè)在科創(chuàng)板上市。

創(chuàng)業(yè)板總體定位是主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，同時提出行業(yè)負(fù)面清單，以及例外豁免情況。要求企業(yè)符合“三創(chuàng)四新”，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的深度融合，同時對行業(yè)有明確的負(fù)面清單要求。負(fù)面清單包括：①農(nóng)林牧漁業(yè)；②采礦業(yè)；③酒、飲料和精制茶制造業(yè)；④紡織業(yè)；⑤黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)；⑥電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；⑦建筑業(yè)；⑧交通運輸、倉儲和郵政業(yè)；⑨住宿和餐飲業(yè)；⑩金融業(yè)；11○房地產(chǎn)業(yè)；12○居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)。此外，還提出豁免情況：雖屬于上述12類行業(yè)但屬于與互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、自動化、人工智能、新能源等新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的“四新”深度融合的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，則豁免適用負(fù)面清單。

北交所定位為服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，服務(wù)對象“更早、更小、更新”，重點支持先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域，特別是“專精特新”中小企業(yè)。

2.2 擬上市企業(yè)的規(guī)模

整體而言，滬深主板對企業(yè)利潤規(guī)模要求是上市板中最高的。在目前滬深主板的核準(zhǔn)制下，相較于發(fā)行條件對財務(wù)方面的明文規(guī)定，更重要的選擇依據(jù)在于發(fā)行人的規(guī)模，主要指最后一年的凈利潤規(guī)模。雖然在上市條件規(guī)定中僅要求企業(yè)連續(xù)3個會計年度盈利且累計凈利潤超過3000萬元、營業(yè)收入累計超過3億元等，但從審核實踐來看，發(fā)行條件中的盈利要求只是最低要求，實際對擬上市企業(yè)的盈利能力通常要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這個底線，即需要發(fā)行人具備一個遠(yuǎn)高于上述法定要求的規(guī)模，所以才會在實踐中有“主8創(chuàng)5”的說法，即滬深主板要求達(dá)到8000萬左右凈利潤，創(chuàng)業(yè)板要求達(dá)到5000萬左右凈利潤。這主要是基于滬深主板核準(zhǔn)制審核中的風(fēng)險導(dǎo)向?qū)徍死砟?，一方面是要為會計核算的彈性空間留有余量，另一方面也是擔(dān)心盈利規(guī)模小的企業(yè)抗風(fēng)險能力弱，“變臉”甚至虧損的可能性更大，存在過高的損害投資者利益的風(fēng)險。在實踐中，2020年、2021年在滬深主板上市的企業(yè)在上市前一年的凈利潤平均值、中位值、最小值統(tǒng)計如表1所示。

表1 滬深主板上市企業(yè)的凈利潤情況

科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板這兩個板塊對企業(yè)利潤規(guī)模要求接近，整體而言，小于滬深主板。注冊制審核下，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行條件對于企業(yè)盈利的要求更為彈性，甚至允許符合一定條件的未盈利企業(yè)上市，凈利潤水平不再是影響企業(yè)能否通過審核的較為剛性的約束。目前科創(chuàng)板有5套上市的財務(wù)指標(biāo)，創(chuàng)業(yè)板有3套，企業(yè)任意符合其中1套即可，但是如果選擇科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)中較為針對相對成熟企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，例如，創(chuàng)業(yè)板第一條標(biāo)準(zhǔn)，盈利水平僅剛剛“過線”，企業(yè)其他亮點又不突出的話，在審核中可能會遭遇更為嚴(yán)格的對待。在實踐中，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板2020年、2021年上市的企業(yè)在上市前一年的凈利潤平均值、中位值如表2所示。

表2 科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的凈利潤情況

北交所定位為服務(wù)中小企業(yè)，對企業(yè)利潤規(guī)模的要求在A股市場中，整體而言相對較低，小于滬深主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板。北交所目前有4套上市的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，滿足任意1套即可。北交所同樣允許未盈利的企業(yè)上市，但目前在實踐中主要應(yīng)用于未盈利但是有發(fā)展前景的生物醫(yī)藥類企業(yè)。2020-2021年北交所上市企業(yè)中95%的企業(yè)采用的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)為“標(biāo)準(zhǔn)一”，“標(biāo)準(zhǔn)一”對利潤的要求為最近2年凈利潤均大于等于1500萬或最近1年凈利潤大于等于2500萬。在實踐中，北交所采用“標(biāo)準(zhǔn)一”的企業(yè)，2020年、2021年上市的企業(yè)在上市前一年的凈利潤平均值、中位值、最小值如表3所示。

表3 北交所上市企業(yè)的凈利潤情況

北交所由于新開板紅利，目前對企業(yè)的利潤規(guī)模要求相對友好，但北交所同樣遵循和科創(chuàng)板等板塊一樣的發(fā)展規(guī)律，隨著時間推移，板塊成熟度提高以及申報上市企業(yè)數(shù)量、質(zhì)量提升，實踐中對利潤規(guī)模的要求同樣也會逐步提升。

2.3 各上市板的審核速度與確定性

從審核速度看，滬深主板審核沒有遵循嚴(yán)格的時間限制，耗時相對較長，但相比過去排隊積壓嚴(yán)重的時候仍然有很大的提升?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板采用“3+3”模式，規(guī)定了“審核時間3個月，回復(fù)問詢3個月”這一明確的審核時限并嚴(yán)格執(zhí)行，總體上審核時間較快。目前的北交所采用的是“2+3”模式，即“2個月被問詢，3個月內(nèi)回復(fù)”，從規(guī)則要求上，北交所相比其他板塊的問詢時間將會縮短。實踐中，各板塊近2年審核時長如表4所示。

表4 各上市板審核時長

審核確定性主要看過會率，過會率分為名義過會率和實際成功率。名義過會率是指通過上市委員會或發(fā)行審核委員會審核的比率，實際成功率指實際成功發(fā)行上市的企業(yè)數(shù)量相比申報受理的企業(yè)數(shù)量的比率，實際成功率不等同于名義過會率主要是由于相當(dāng)一批企業(yè)因為各種原因主動或者被“勸退”而撤回發(fā)行申請。

從名義過會率來看，無論是注冊制的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和滬深主板，過會率均大幅提升。由于申報滬深主板需要一定凈利潤規(guī)模的觀念已經(jīng)被發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)普遍接受，因此申報滬深主板的企業(yè)普遍規(guī)模較大，成功率也較高。從實際過會率看，主要是與當(dāng)年審核松緊度與撤回企業(yè)數(shù)量有關(guān)，有一定的時效性。近2年各上市板過會率統(tǒng)計如表5所示。

表5 2020- 2021年各上市板名義過會率與實際過會率統(tǒng)計

2.4 各上市板的發(fā)行市盈率

就發(fā)行市盈率而言，目前滬深主板的發(fā)行市盈率均受到市盈率上限（23倍）的限制；科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板沒有此等限制性規(guī)定，總體上采取相對市場化的方式通過詢價確定發(fā)行價格；北交所采用定價、競價或詢價的方式確定發(fā)行價格。

從實際情況看，因為發(fā)行人自身行業(yè)、成長性等情況的差別和發(fā)行工作本身的質(zhì)量不同，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈率呈現(xiàn)很大的差異，也有相當(dāng)一部分企業(yè)最終確定的發(fā)行市盈率甚至低于23倍。目前整體而言，科創(chuàng)板高于創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板略高于滬深主板和北交所。2020-2021年各上市板首發(fā)市盈率情況統(tǒng)計如表6所示。各上市板首發(fā)市盈率變化情況如圖1所示。

表6 各上市板首發(fā)市盈率情況統(tǒng)計

圖1 各上市板首發(fā)市盈率變化情況

從發(fā)行市盈率來看，隨著注冊制改革深入，資本市場對公司的定價逐步回歸理性，并且隨著市場的成熟，個股的估值水平受整體板塊估值水平壓制的情況在變?nèi)酰袌鲆苍絹碓娇粗貍€股本身的價值。從長遠(yuǎn)看，整個板塊的市盈率主要取決于上市公司的質(zhì)量，也受到流動性等因素的影響。影響流動性的一個因素是投資者參與門檻，但隨著A股市場機(jī)構(gòu)投資者占比越來越大，主要針對個人投資者的門檻限制對于市場流動性的影響會減小。

2.5 各上市板塊的流動性

隨著生物醫(yī)藥行業(yè)等受到近段時間市場熱度變化的影響，與科創(chuàng)板2019年剛推出時較高的換手率相比，2020年8月之后，科創(chuàng)板換手率逐步走低。目前全市場來看，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的換手率較高，相對表明創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的人氣熱度相對較高，滬深主板和北交所相對較低。

2020-2021年，各板塊的流通市值加權(quán)平均換手率為：滬深主板1.63%、科創(chuàng)板5.65%，創(chuàng)業(yè)板3.68%、北交所0.94%。變化趨勢如圖2所示。

圖2 各上市板流通市值加權(quán)平均換手率變化情況

2.6 各上市板上市后資本運作便利程度

從上市后資本運作的便利程度（主要指再融資和重大資產(chǎn)重組）上看，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板由于實施注冊制，明顯優(yōu)于滬深主板。這主要體現(xiàn)在4個方面：一是再融資和資產(chǎn)重組的條件有所放松；二是再融資和資產(chǎn)重組的注冊審核程序有所簡化，例如，創(chuàng)業(yè)板再融資交易所審核期限為2個月，注冊期限為15個工作日，還增加更為簡化的“小額快速”程序；三是部分品種的融資額度限制有所放松，例如，配股數(shù)量上限提升至發(fā)行前總股本的50%；四是增加部分品種，如增加定向轉(zhuǎn)債。

北交所《再融資審核規(guī)則》的主要內(nèi)容與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相關(guān)制度安排總體一致，但考慮到北交所主要服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場定位，北交所再融資審核主要在一些方面作出了安排，例如，設(shè)置了儲架發(fā)行，給予中小企業(yè)靈活空間；設(shè)置了自辦發(fā)行，簡化申請材料和申報安排；對于符合條件的授權(quán)發(fā)行，設(shè)置了快速、便捷的簡易審核流程，以支持創(chuàng)新型中小企業(yè)融資發(fā)展。另外，為支持北交所上市公司利用并購重組實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，建立了便捷高效的重組審核機(jī)制，例如，優(yōu)化了重組認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、完善了重組審核機(jī)制、明確了重組上市標(biāo)準(zhǔn)、豐富并購支付手段等。整體來看，北交所在靈活多元的持續(xù)融資制度以及高效便捷的并購重組制度上進(jìn)行了針對性安排，秉持了北交所的“小額、快速、靈活、多元”再融資審核理念。

3 結(jié)論

擬上市企業(yè)選擇上市板塊時，應(yīng)根據(jù)自身的企業(yè)情況和上市訴求選擇合適的上市板塊，同時中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)建議、所處的上市發(fā)行的窗口期也很重要。整體而言，在自行判斷時，首先應(yīng)當(dāng)依據(jù)自身企業(yè)的行業(yè)特征和規(guī)模利潤去篩選板塊，先篩選自身企業(yè)“能”上哪個上市板，一般此步驟篩選完成之后可以篩選出1～2個上市板，然后再結(jié)合板塊的排隊審核情況、發(fā)行定價情況、企業(yè)后續(xù)資本市場運作規(guī)劃等情況，選出合適的上市板，做出對應(yīng)上市準(zhǔn)備。另外，如果企業(yè)對資本市場的了解或自身企業(yè)的一些運作規(guī)劃不夠清晰，建議在準(zhǔn)備前期適當(dāng)多接觸中介機(jī)構(gòu)或當(dāng)?shù)伛v地交易所人員，多聽取專業(yè)的建議，后續(xù)在專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)場進(jìn)行初步盡調(diào)后，結(jié)合當(dāng)下審核形勢和企業(yè)上市節(jié)奏預(yù)計，多方討論得出上市板的選擇。