中小企業(yè)融資模式對(duì)生存能力的影響研究
——基于中小企業(yè)板數(shù)據(jù)

崔紫芳 孫景蔚

（杭州電子科技大學(xué)，浙江 杭州 310018）

一、緒論

中小企業(yè)在維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，解決就業(yè)問題以及促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步等方面發(fā)揮著不可替代的重要作用。據(jù)《中國(guó)中小企業(yè)人力資源管理白皮書》統(tǒng)計(jì)顯示，中國(guó)企業(yè)的平均生存時(shí)間大約為3.6年，其中，中小企業(yè)的平均生存時(shí)間更短，僅為2.5年。由國(guó)家工信部中小企業(yè)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年年末，我國(guó)中小企業(yè)有 36.4萬戶，較2018年年末減少了4883戶企業(yè)，較2017年末減少了10377戶企業(yè)，這是從2011年以來連續(xù)兩年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的情況。2019年年末，中小企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率同比2018年下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，虧損面為15.9%，比2018年年末擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)，從業(yè)人員同比下降4.2%。由此可知，目前我國(guó)中小企業(yè)的數(shù)量正逐漸減少，從業(yè)人員也在不斷縮減，企業(yè)盈利能力減弱，虧損面擴(kuò)大，企業(yè)的整體經(jīng)濟(jì)效益愈來愈差。中小企業(yè)的生存發(fā)展受到諸多因素的限制，例如中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)問題，企業(yè)自身管理制度規(guī)范問題，以及政府政策問題，等等。而在這些問題中，引起廣大學(xué)者最為重視的還是中小企業(yè)的融資問題。融資問題關(guān)乎中小企業(yè)的命脈，是生存發(fā)展過程中重要的資金來源，因此中小企業(yè)融資問題一直是研究熱點(diǎn)和研究重點(diǎn)。

本文在查閱國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，歸納總結(jié)影響企業(yè)生存能力的評(píng)估指標(biāo)，進(jìn)而構(gòu)建企業(yè)生存能力的指標(biāo)體系，衡量中小企業(yè)的生存能力。根據(jù)樣本數(shù)據(jù)的特性，采用動(dòng)態(tài)面板回歸模型，利用二階系統(tǒng)GMM法對(duì)回歸模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，最后量化分析融資模式對(duì)企業(yè)生存能力的影響，以期為中小企業(yè)提高生存能力，在融資模式的選擇上提供參考和依據(jù)。

二、研究綜述

1.關(guān)于企業(yè)生存能力影響因素的研究

目前學(xué)者們關(guān)于企業(yè)生存能力的影響因素研究，主要分為內(nèi)生論和外生論兩大類。內(nèi)生論強(qiáng)調(diào)的是企業(yè)內(nèi)部的資源，包括企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力、資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)人員知識(shí)水平等因素，它們衡量著企業(yè)利用內(nèi)部資源去適應(yīng)社會(huì)環(huán)境變化的能力。Esteve（2008）等研究得出，企業(yè)的自身適應(yīng)能力越強(qiáng)，企業(yè)在發(fā)展過程中優(yōu)勢(shì)越大。不僅能快速適應(yīng)環(huán)境變化，還能適當(dāng)調(diào)整企業(yè)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。但針對(duì)于企業(yè)內(nèi)部能力如何影響企業(yè)生存發(fā)展及其各自影響力大小的問題，學(xué)者們意見不盡相同。

在研發(fā)投入與技術(shù)創(chuàng)新方面，鮑宗客（2016a，2016b）研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新活動(dòng)能提高企業(yè)的抵御風(fēng)險(xiǎn)能力，對(duì)企業(yè)的生存發(fā)展具有助推作用。他通過實(shí)證分析，提出企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)大約釋放12%的生存風(fēng)險(xiǎn)，能為企業(yè)增加0.84年的生存時(shí)間。后續(xù)又通過靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的雙重維度檢驗(yàn)得出，相對(duì)于企業(yè)靜態(tài)創(chuàng)新強(qiáng)度，企業(yè)動(dòng)態(tài)持續(xù)創(chuàng)新的作用對(duì)企業(yè)的持續(xù)生存更佳，也更為平穩(wěn)。關(guān)于知識(shí)積累與企業(yè)規(guī)模，David 和Audretsch認(rèn)為企業(yè)年齡可以反映企業(yè)的知識(shí)積累水平和對(duì)環(huán)境的適應(yīng)能力。他們都是通過分析市場(chǎng)中的生存時(shí)間來衡量企業(yè)的知識(shí)積累水平，但研究結(jié)果各有不同。有關(guān)企業(yè)生存能力與企業(yè)規(guī)模之前的關(guān)系研究中，多數(shù)研究的結(jié)果均顯示著大規(guī)模企業(yè)更易存活，主要因其在融資方面具有一定的優(yōu)勢(shì)。另外，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理對(duì)企業(yè)的生存也存在著一定的影響，任佩瑜等（2002）從企業(yè)的生物性與管理熵概念出發(fā)，分析認(rèn)為企業(yè)的戰(zhàn)略管理與經(jīng)營(yíng)管理是形成企業(yè)能力的重要因素。Roberts（2018）通過探索成功的中小企業(yè)所有者和管理者的過程以確定是否存在戰(zhàn)略規(guī)劃和管理主題，研究結(jié)果表明，無論正式的還是非正式的戰(zhàn)略管理和規(guī)劃實(shí)踐，都實(shí)現(xiàn)了中小企業(yè)的生存更久。

相對(duì)于內(nèi)生論，外生論主要是強(qiáng)調(diào)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中受到的外部環(huán)境的影響。包括社會(huì)技術(shù)革新，產(chǎn)業(yè)整體環(huán)境，宏觀經(jīng)濟(jì)，國(guó)家政策等波動(dòng)因素，是企業(yè)管理者無法控制的影響因素。于嬌等（2015）基于cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型和cloglog離散時(shí)間模型對(duì)樣本進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)的出口行為能提高企業(yè)的生存概率，能為企業(yè)延長(zhǎng)大約0.63年的存續(xù)時(shí)間，但過度依賴出口對(duì)企業(yè)的發(fā)展也具有一定的抑制作用。Dai Meihong等（2016）和Sanne Hiller， Philipp等（2017）在研究進(jìn)出口對(duì)企業(yè)生存的影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)從事各種貿(mào)易體制的出口商的生存概率更高，從事加工貿(mào)易的出口商的生存概率受生產(chǎn)率的積極影響較小。在國(guó)家政策方面，李志赟等（2004）研究發(fā)現(xiàn)在信息不對(duì)稱和激勵(lì)不相容的情況下，國(guó)家政策會(huì)給企業(yè)帶來更多的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，從而對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)效率產(chǎn)生負(fù)面影響，抑制企業(yè)的生存。由此可見，國(guó)家政策對(duì)企業(yè)的影響不容小覷，過多干預(yù)可能會(huì)降低企業(yè)的存活率，給企業(yè)帶來更大的生存負(fù)擔(dān)。

2.關(guān)于中小企業(yè)融資模式的影響因素研究

（1）企業(yè)的內(nèi)部能力

在企業(yè)自身的發(fā)展實(shí)力上，Rocca等（2011）和程榮榮（2018）都認(rèn)為，隨著企業(yè)的實(shí)力不斷增強(qiáng)，融資方式也慢慢從內(nèi)源融資轉(zhuǎn)向外源融資，意味著企業(yè)的發(fā)展實(shí)力的提高會(huì)促進(jìn)著企業(yè)進(jìn)行外源融資。張立光（2017）采用山東省科技型中小微企業(yè)為研究對(duì)象，選取樣本數(shù)據(jù)，采用統(tǒng)計(jì)分析和計(jì)量模型等方法，證實(shí)結(jié)果表明：企業(yè)的償債能力、企業(yè)成長(zhǎng)性以及企業(yè)的規(guī)模均顯著影響企業(yè)的融資模式，且股權(quán)融資不僅能改善企業(yè)的間接融資環(huán)境，還能對(duì)企業(yè)的貸款成本產(chǎn)生抑制作用。

吳華強(qiáng)等（2015）發(fā)現(xiàn)托賓Q正向促進(jìn)企業(yè)的外源融資，而現(xiàn)金流則負(fù)向抑制外源融資。另外他還發(fā)現(xiàn)，不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期的托賓Q與現(xiàn)金流對(duì)外源融資的影響程度不同。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，托賓Q對(duì)外源融資的正向促進(jìn)作用加強(qiáng)，同時(shí)現(xiàn)金流對(duì)外源融資的負(fù)向影響會(huì)減弱。朱曉菊（2017）則通過多指標(biāo)分析比較研究，主要選取企業(yè)規(guī)模、負(fù)債情況以及企業(yè)的盈利能力等多因素。實(shí)證得出中小企業(yè)的盈利能力以及財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況是影響企業(yè)外源性融資的重要因素。同樣地，Nassr等（2015）認(rèn)為在企業(yè)經(jīng)營(yíng)、治理等方面，對(duì)于現(xiàn)金流波動(dòng)較大的中小企業(yè)來說，則正向促進(jìn)這企業(yè)的股權(quán)融資。

（2） 外部政策環(huán)境

才國(guó)偉等（2018）選取31省連續(xù)10年的面板數(shù)據(jù)，為了研究政策不確定性對(duì)企業(yè)融資的影響，他們將地方官員變動(dòng)率作為地方政策不確定性的代理變量，基于此進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果顯示，政策不確定性的確在一定程度上顯著負(fù)向抑制著企業(yè)的債權(quán)融資，而政策不確定性對(duì)股權(quán)融資則無顯著影響。另外，他們還指出，政策的不確定性可以通過降低企業(yè)融資或者降低融資對(duì)投資的影響系數(shù)這兩個(gè)渠道，來影響企業(yè)的投融資。Bucci（2019）利用意大利創(chuàng)業(yè)期公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證結(jié)果顯示，當(dāng)國(guó)家邊際稅率上升時(shí)，企業(yè)權(quán)益比率水平降低；而且，由于外部投資者有可能獲得財(cái)政儲(chǔ)蓄，創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)的結(jié)果更傾向于股權(quán)融資。Yusuf（2017）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在發(fā)達(dá)的歐洲國(guó)家，政府借款與企業(yè)債務(wù)之間存在著強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)關(guān)系。但是政府債務(wù)和股權(quán)之間不存在任何重大關(guān)系。研究中更重要的發(fā)現(xiàn)是，與財(cái)務(wù)受限的小型公司相比，大型信用公司的長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)政府債務(wù)更敏感。除政府借款外，企業(yè)特定因素和其他宏觀調(diào)控變量對(duì)企業(yè)融資決策具有統(tǒng)計(jì)意義。

三、中小企業(yè)融資模式對(duì)生存能力影響的實(shí)證分析

1.對(duì)樣本數(shù)據(jù)的說明及預(yù)處理

為了確?？梢缘玫?015年～2020年連續(xù)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，選取在2014年12月31日前，滬深交易所中小企業(yè)板塊上市的中小企業(yè)。用這些公司連續(xù)6年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本數(shù)據(jù)。本文中的所有樣本數(shù)據(jù)均來源于同花順iFinD 數(shù)據(jù)庫(kù)。按照以下三個(gè)原則對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選。（1） 剔除金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)公司的樣本數(shù)據(jù)。（2） 剔除樣本期內(nèi)被ST、*ST、PT的企業(yè)。（3）剔除了殘缺的數(shù)據(jù)以及數(shù)據(jù)值異常超出平均范圍的公司。最終得到了592家企業(yè)2015年～2020連續(xù)6年間，共3552個(gè)觀測(cè)值作為最終的研究數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)預(yù)處理部分主要是以下幾點(diǎn)。（1） 針對(duì)上節(jié)內(nèi)容中的異常數(shù)據(jù)處理方法：采用u±3s準(zhǔn)則進(jìn)行處理。其中u為某項(xiàng)指標(biāo)的均值，s為某項(xiàng)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差，超過[u-3s， u+3s]這個(gè)區(qū)間的數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除。（2） 根據(jù)熵權(quán)法的數(shù)據(jù)預(yù)處理方法，對(duì)X1～X11指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行歸一化處理。 （3） 在構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板模型時(shí)，由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)過于龐大，建模時(shí)為避免數(shù)據(jù)因量級(jí)大而帶來的干擾，一般采用其對(duì)數(shù)進(jìn)行計(jì)算，因此本文主要對(duì)內(nèi)源融資（endo）、債權(quán)融資（debt）、股權(quán)融資（equ）、營(yíng)業(yè)總收入（toi）數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)進(jìn)行預(yù)處理。

2.對(duì)樣本企業(yè)生存能力的評(píng)價(jià)和測(cè)度

（1）生存能力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系構(gòu)建

確切地講，企業(yè)的生存能力就是指企業(yè)在當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顩r下維持原有狀態(tài)并能持續(xù)發(fā)展的能力。結(jié)合本文前面的分析，同時(shí)考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性，本文主要從企業(yè)的盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力以及競(jìng)爭(zhēng)能力三個(gè)方面的11個(gè)指標(biāo)來評(píng)價(jià)和測(cè)度企業(yè)的生存能力，并引入研發(fā)金額占比與研發(fā)人員占比作為衡量企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的指標(biāo)，期以能更有效地測(cè)度企業(yè)的生存能力。最終構(gòu)建本文的企業(yè)生存能力指標(biāo)體系如圖1所示。具體指標(biāo)含義見下文。

圖1 企業(yè)生存能力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

資產(chǎn)增值保值率（X1）。資產(chǎn)增值保值率=期末所有者權(quán)益÷期初所有者權(quán)益×100%

資產(chǎn)保值增值率，評(píng)價(jià)的是企業(yè)資本的運(yùn)營(yíng)效益與安全狀況，值越大，表明企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)。

凈資產(chǎn)收益率（X2）。凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)÷凈資產(chǎn)×100%。該指標(biāo)反映的是企業(yè)的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。凈資產(chǎn)收益率值越大，說明投資帶來的收益越高，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)。

資本積累率（X3）。資本積累率=（年末所有者權(quán)益-年初所有者權(quán)益）÷年初所有者權(quán)益×100%。該指標(biāo)主要衡量的是企業(yè)當(dāng)年資本的積累能力，是評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)。

銷售凈利率（X4）。銷售凈利率=凈利潤(rùn)÷銷售收入×100%。銷售凈利率反映的是每一元銷售收入帶來的凈利潤(rùn)是多少，體現(xiàn)了銷售收入的收益水平。當(dāng)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增加時(shí)，必須要獲得更多的凈利潤(rùn)才能使銷售凈利率保持增長(zhǎng)。當(dāng)銷售凈利率值越大，意味著企業(yè)銷售的盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)發(fā)展越好。

資產(chǎn)負(fù)債率（X5）。資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額×100%。該指標(biāo)主要是評(píng)價(jià)公司負(fù)債水平的綜合指標(biāo)，當(dāng)比率越大時(shí)，意味著企業(yè)的負(fù)債水平越高，在一定程度上也表明著企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中可能出現(xiàn)問題。

流動(dòng)比率（X6）。流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)總額÷流動(dòng)負(fù)債總額×100%。流動(dòng)比率主要體現(xiàn)的是企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)在短期債務(wù)到期之前，可以用現(xiàn)金用于償還債務(wù)的能力，指標(biāo)的值越大，代表著企業(yè)的償債能力越強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)能力越好。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X7）。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入總額÷平均資產(chǎn)總額×100%?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量的是全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度，反映企業(yè)全部資產(chǎn)的管理水平和資本利用效率，當(dāng)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率值越高，意味著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力越強(qiáng)，資本利用越充分。

營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率（X8）。營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率= 360÷（存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)+預(yù)付賬 款周轉(zhuǎn)天數(shù)-預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）×100%。營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率衡量的是企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本的經(jīng)營(yíng)效率，不僅反映每投入1元營(yíng)運(yùn)資本所能獲得的銷售收入，也反映了每年每1元銷售收入需要配備多少營(yíng)運(yùn)資金。營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率越高，說明每1元營(yíng)運(yùn)資本所帶來的銷售收入越多，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本的運(yùn)用效率也就越高，代表著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力越高；反之，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力越差。

研發(fā)金額比率（X9）。研發(fā)金額比率=研發(fā)總金額÷資產(chǎn)總額×100%。該指標(biāo)衡量的是研發(fā)金額占資產(chǎn)總額的比率，反映的是企業(yè)用于技術(shù)研發(fā)的資金占比，研發(fā)金額比率越高，意味著企業(yè)越重視科技創(chuàng)新，在提升自身科技技能方面有更大的潛力，也就意味著該企業(yè)在行業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)能力越大。

研發(fā)人員比率（X10）。研發(fā)人員比率=研發(fā)人員總數(shù)÷公司總?cè)藬?shù)×100%。研發(fā)人員占比也是用于衡量企業(yè)在科技創(chuàng)新方面的能力，當(dāng)企業(yè)的研發(fā)人員越高時(shí)，企業(yè)的科技產(chǎn)品也就有更大創(chuàng)新發(fā)展空間，意味著有更大的可能性提高企業(yè)的生存能力，生存更長(zhǎng)久。

無形資產(chǎn)比率（X11）。無形資產(chǎn)比率=無形資產(chǎn)總額÷資產(chǎn)總額×100%。無形資產(chǎn)是指沒有實(shí)物形態(tài)的可辨認(rèn)非貨幣性資產(chǎn)。無形資產(chǎn)比率值越大，表明企業(yè)的無形資產(chǎn)越多，具有較高的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力。

（2）對(duì)樣本企業(yè)生存能力的綜合評(píng)價(jià)結(jié)果

本文基于AHP和熵權(quán)法，借助matlab進(jìn)行求解指標(biāo)權(quán)重。分別得到了基于層次分析法的主觀權(quán)重和基于熵權(quán)法的客觀權(quán)重。將二者進(jìn)行平均加和，最終企業(yè)生存能力評(píng)價(jià)的綜合權(quán)重如表1所示。

表1 綜合權(quán)重表

每個(gè)公司的企業(yè)生存能力綜合指數(shù)由公式（1）可以計(jì)算，

其中X8代表的營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率權(quán)重最高為0.229，在企業(yè)其他指標(biāo)保持一致的情況下，提高企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率，越能提高企業(yè)的生存能力，越能獲得持續(xù)性的成長(zhǎng)，意味著提高公司的營(yíng)運(yùn)資本，能帶來更多的銷售收入，營(yíng)業(yè)資本的利用率越高，企業(yè)的生存能力就越強(qiáng)。其次是X7總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)重為0.13和X11無形資產(chǎn)比率權(quán)重為0.124，這兩個(gè)指標(biāo)分別是衡量企業(yè)的全部資產(chǎn)的管理水平和競(jìng)爭(zhēng)能力，表明在其他條件相同時(shí)，當(dāng)企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和無形資產(chǎn)比率越高時(shí)，企業(yè)的生存能力越強(qiáng)。權(quán)重最低的X1資產(chǎn)增值保值率和X3資本積累率，權(quán)重均為0.051，這兩個(gè)指標(biāo)都是衡量企業(yè)的盈利能力，評(píng)價(jià)的是企業(yè)當(dāng)年的資本積累狀況，代表了控制企業(yè)其他因素時(shí)，提高資本積累能力對(duì)企業(yè)的生存能力正向影響最小。這也側(cè)面說明了企業(yè)的生存能力主要依賴于企業(yè)的資金運(yùn)營(yíng)和資金周轉(zhuǎn)能力，其次是企業(yè)的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)能力，而企業(yè)的盈利能力相對(duì)而言則影響較小。

3.中小企業(yè)融資模式對(duì)生存能力影響的實(shí)證檢驗(yàn)

（1）動(dòng)態(tài)面板模型構(gòu)建

變量選取及說明。根據(jù)前文的中小企業(yè)融資方式分類與判別標(biāo)準(zhǔn)，本文主要研究?jī)?nèi)源融資，股權(quán)融資以及債權(quán)融資與企業(yè)生存能力之間的關(guān)系，再引入營(yíng)業(yè)總收入作為控制變量，下面對(duì)各個(gè)自變量指標(biāo)進(jìn)行闡明定義。

內(nèi)源融資（endo）。企業(yè)的內(nèi)源融資一般是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)結(jié)果產(chǎn)生的資金，即公司內(nèi)部融通的資金，它主要由留存收益和折舊構(gòu)成。本文采用財(cái)務(wù)指標(biāo)中的盈余公積和未分配利潤(rùn)的總和來衡量。

債權(quán)融資（debt）。債權(quán)融資是指企業(yè)通過舉債的方式進(jìn)行融資，且企業(yè)債務(wù)融資的種類較多，屬于外源性融資。受財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有限，本文主要以短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、長(zhǎng)期應(yīng)付款和交易性金融負(fù)債這五個(gè)指標(biāo)的總和來測(cè)度。

股權(quán)融資（equ）。股權(quán)融資是指企業(yè)的股東愿意讓出部分企業(yè)所有權(quán)，通過企業(yè)增資的方式引進(jìn)新的股東，同時(shí)使總股本增加的一種融資方式，屬于外源性融資。本文主要以每年的增發(fā)股本進(jìn)行衡量。

營(yíng)業(yè)總收入（toi）。營(yíng)業(yè)總收入是指企業(yè)在從事銷售商品，提供勞務(wù)和讓渡資產(chǎn)使用權(quán)等日常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)過程中所形成的經(jīng)濟(jì)利益的總流入。它在一定程度上也能影響企業(yè)的生存能力，作為控制變量可以防止內(nèi)源融資系數(shù)被低估。

構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板回歸模型。借助動(dòng)態(tài)面板模型，將中小企業(yè)生存能力綜合指數(shù)及四個(gè)自變量指標(biāo)帶入動(dòng)態(tài)面板回歸方程，得到本文的融資模型對(duì)企業(yè)生存能力影響的動(dòng)態(tài)面板模型，如式（2）所示。

考慮到因變量企業(yè)生存能力本身就是一個(gè)周期性較長(zhǎng)的指標(biāo)，因此在方程中加入了兩期滯后項(xiàng)。式（2）中，yi，t是當(dāng)年的企業(yè)生存能力綜合指數(shù)，yi，t-1即生存能力的滯后一期，是去年的生存能力綜合指數(shù)，Yi，t-2是生存能力的滯后二期，是前年生存能力綜合指數(shù)。endoi，t-1、debti，t-1、equi，t-1分別是內(nèi)源融資滯后一期，債權(quán)融資滯后一期與股權(quán)融資滯后一期，主要是融資完成到現(xiàn)實(shí)發(fā)揮作用的過程本身周期較長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)生存的影響存在著滯后效應(yīng)，故方程中引入滯后一期的融資模式。toii，t是企業(yè)的當(dāng)期營(yíng)業(yè)總收入，作為嚴(yán)格外生的控制變量。

（2）對(duì)模型回歸結(jié)果的分析

基于前文構(gòu)建的企業(yè)生存能力指標(biāo)，結(jié)合債務(wù)融資、股權(quán)融資以及內(nèi)源融資三種融資模式和營(yíng)業(yè)總收入，借助融資模式對(duì)企業(yè)生存能力影響的動(dòng)態(tài)面板模型，進(jìn)行實(shí)證探究，期以分析融資模式對(duì)企業(yè)生存能力的影響。本文主要借助stata進(jìn)行動(dòng)態(tài)面板模型構(gòu)建與檢驗(yàn)。

單位根檢驗(yàn)與相關(guān)性檢驗(yàn)。首先，針對(duì)本文的樣本企業(yè)數(shù)據(jù)大N小T（N=592，T=6）的平衡面板，單個(gè)變量單位根檢驗(yàn)效果較弱，不能很好地展現(xiàn)數(shù)據(jù)特征。因此，本文采用了IPS和HT檢驗(yàn)方法對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，這兩種檢驗(yàn)方法均適用于面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)。從檢驗(yàn)的結(jié)果看，IPS檢驗(yàn)和HT檢驗(yàn)保持一致，P值均幾近于0，則表示強(qiáng)烈拒絕原假設(shè)，即說明面板數(shù)據(jù)不包含單位根，可將本文的動(dòng)態(tài)面板回歸視為平穩(wěn)回歸過程。接著，對(duì)樣本企業(yè)各個(gè)指標(biāo)的數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)各個(gè)指標(biāo)的VIF值都在1～3.5之間，均小于10，表明各個(gè)指標(biāo)之間不存在多重共線性。

動(dòng)態(tài)面板回歸模型結(jié)果。在上述內(nèi)容中，經(jīng)過平穩(wěn)性檢驗(yàn)與相關(guān)性檢驗(yàn)后，考慮到生存能力的連續(xù)性特征可能會(huì)導(dǎo)致內(nèi)生性問題，本文對(duì)融資模式對(duì)生存能力影響的動(dòng)態(tài)面板模型，采用二階系統(tǒng)GMM進(jìn)行回歸分析。基于企業(yè)生存與融資活動(dòng)普遍周期較長(zhǎng)，本文在實(shí)證回歸中以生存能力的1～2階滯后變量、三種融資模式的1～2階滯后變量作為GMM變量，其余變量作為工具變量，得到表2列示的樣本回歸結(jié)果。

表2 動(dòng)態(tài)面板回歸模型結(jié)果

本文對(duì)構(gòu)建的模型均報(bào)告了AR檢驗(yàn)和Hansen檢驗(yàn)結(jié)果。AR（1）的P值均小于0.05，AR（2）的P值均在0.23附近，Hansen檢驗(yàn)的P值均在0.9～0.24之間，也都小于0.05.根據(jù)這些檢驗(yàn)結(jié)果，可以充分說明各個(gè)模型存在二階殘差序列相關(guān)，且也不存在工具變量過度識(shí)別的問題。因此，本文的動(dòng)態(tài)面板模型構(gòu)建較為合理，回歸的結(jié)果較為有效，具有一定的參考意義。

就模型1、模型2、模型3而言，是單獨(dú)對(duì)三種融資模式進(jìn)行的動(dòng)態(tài)面板回歸，根據(jù)回歸結(jié)果易知，在10%的顯著水平下，內(nèi)源融資與企業(yè)生存能力之間有顯著的正向影響，代表著當(dāng)企業(yè)的內(nèi)源融資越多，企業(yè)的生存能力越強(qiáng)。而債權(quán)融資和股權(quán)融資與生存能力之間不顯著，即單獨(dú)來看，二者對(duì)企業(yè)生存能力無顯著影響。而營(yíng)業(yè)收入在前3個(gè)模型中都是顯著影響著企業(yè)的生存能力，且在1%顯著水平下，均正向影響著生存能力，表明隨著企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入增多，企業(yè)生存能力則增強(qiáng)。

在模型4中，整體而言可知：（1）在10%的顯著水平下，企業(yè)的生存能力與其滯后兩期顯著相關(guān)，且三種融資模式均顯著影響著企業(yè)生存能力；（2）生存能力滯后兩期對(duì)當(dāng)期呈正相關(guān)，內(nèi)源融資和債權(quán)融資也呈正相關(guān)，而股權(quán)融資呈負(fù)相關(guān)；（3）在影響程度上，最大的是營(yíng)業(yè)總收入，其次是內(nèi)源融資和股權(quán)融資，而債權(quán)融資和生存能力滯后兩期的影響程度最小。

四、研究結(jié)論與政策建議

1.研究結(jié)論

本文研究表明，三種融資模式均對(duì)中小企業(yè)生存能力具有顯著影響；內(nèi)源融資和債權(quán)融資具有正向的積極作用，而股權(quán)融資則具有負(fù)向的消極作用。實(shí)證結(jié)果對(duì)這一研究結(jié)論提供了較顯著的支持。

（1） 內(nèi)源融資對(duì)中小企業(yè)生存能力的影響最大，且內(nèi)源融資滯后一期正向影響著企業(yè)生存能力。表明當(dāng)中小企業(yè)的內(nèi)源融資提高，能促進(jìn)企業(yè)提高生存能力，給企業(yè)帶來持續(xù)長(zhǎng)期的正向支持。同時(shí)也反映了目前我國(guó)中小企業(yè)在不同的生存發(fā)展階段離不開內(nèi)源融資的支持，意味著目前我國(guó)中小企業(yè)對(duì)內(nèi)源融資存在著過度依賴的現(xiàn)象，側(cè)面表明了中小企業(yè)可能存在融資約束或外部融資渠道不暢等問題，導(dǎo)致內(nèi)源融資成為促進(jìn)中小企業(yè)生存發(fā)展的主要資金來源。

（2） 股權(quán)融資對(duì)中小企業(yè)生存能力的影響程度次之，且對(duì)中小企業(yè)生存能力表現(xiàn)為負(fù)向的抑制作用。這是由于在現(xiàn)實(shí)情況中，股權(quán)融資能短期內(nèi)解決中小企業(yè)的資金短缺問題，也對(duì)企業(yè)的盈利和競(jìng)爭(zhēng)創(chuàng)新具有助推作用。但長(zhǎng)期而言，必然會(huì)分散了中小企業(yè)的控制權(quán)，導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和決策效率受到一定限制，降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力，從而給中小企業(yè)的發(fā)展造成負(fù)面的影響，對(duì)中小企業(yè)的生存能力顯著產(chǎn)生一定的抑制作用。

（3） 債權(quán)融資對(duì)中小企業(yè)生存能力的影響程度最小，對(duì)中小企業(yè)的生存能力具有積極的助推作用。和內(nèi)源融資類似，債權(quán)融資的滯后一期對(duì)中小企業(yè)生存能力也起著促進(jìn)作用。中小企業(yè)通過債權(quán)融資方式獲取資金，背負(fù)著更高的融資風(fēng)險(xiǎn)，資金一般主要用于緩解暫時(shí)的資金短缺。為了降低償債風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上能倒逼企業(yè)提高自身的盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)能力，長(zhǎng)期促進(jìn)著企業(yè)的生存發(fā)展。

2.政策建議

為切實(shí)了解企業(yè)的生存能力狀況，以及給中小企業(yè)在融資模式選擇研究上的些許意見，本文根據(jù)我國(guó)的中小企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀以及實(shí)證分析結(jié)論，從以下兩個(gè)方面提出參考意見。

（1）對(duì)中小企業(yè)而言， 在內(nèi)源融資不足情況下，考慮股權(quán)融資和債券融資時(shí)，優(yōu)先選擇債券融資。短期來看，雖然債權(quán)融資和股權(quán)融資都能為中小企業(yè)帶來資金，提高企業(yè)的盈利能力，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。但長(zhǎng)期而言，股權(quán)融資會(huì)分散中小企業(yè)的控制權(quán)，對(duì)企業(yè)內(nèi)部的管理與決策會(huì)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，抑制了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力，進(jìn)而負(fù)向影響著企業(yè)的生存能力。中小企業(yè)在選擇融資模式時(shí)，不僅需要根據(jù)自身的發(fā)展?fàn)顩r來選擇合適的融資模式，更需要以長(zhǎng)期的發(fā)展視角進(jìn)行考量。

（2） 對(duì)政府和金融機(jī)構(gòu)而言，則需完善外源融資制度。從本文的研究結(jié)果來看，目前我國(guó)中小企業(yè)對(duì)內(nèi)源融資比較依賴，這在一定程度上可能是由于外源性融資的強(qiáng)約束造成。因此制定更完善的外源融資制度或減弱融資約束，促進(jìn)中小企業(yè)的外源融資。特別是在債權(quán)融資方面，目前的監(jiān)管制度嚴(yán)，融資成本高，是中小企業(yè)“融資難”的重要限制因素?？梢曰诨ヂ?lián)網(wǎng)，建立全生命周期的征信體系，全方位記錄中小企業(yè)發(fā)展過程中的每一件征信事件，制定更合理全面的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，并在實(shí)踐過程中不斷進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，為中小企業(yè)外源融資提供良好便利的融資服務(wù)。