結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)中小企業(yè)融資的影響研究

| 席佳穎 楊卓

一、引言

中小企業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要的地位，是促進(jìn)社會(huì)和平和解決內(nèi)部矛盾的重要力量。中小企業(yè)在加快產(chǎn)業(yè)發(fā)展、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提高人民生活水平等方面起承上啟下的作用，對(duì)推動(dòng)先進(jìn)技術(shù)發(fā)展創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)增長和吸納就業(yè)人員有著重要的意義。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《中國統(tǒng)計(jì)年鑒2021》顯示，企業(yè)法人單位數(shù)量超過2900萬家，中小企業(yè)數(shù)目占全國企業(yè)總數(shù)的99%，中小企業(yè)創(chuàng)造了全國50%以上的稅款收入、60%的GDP、75%以上的技術(shù)革新和80%以上就業(yè)崗位。

商業(yè)銀行是中小企業(yè)融資的主要渠道，由于中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力差、財(cái)務(wù)信息不健全和可抵押資產(chǎn)少等原因?qū)е轮行∑髽I(yè)信用級(jí)別弱，銀行等金融機(jī)構(gòu)在借貸審批時(shí)傾向于信譽(yù)水平較高、綜合實(shí)力強(qiáng)的大企業(yè)而非中小企業(yè)。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境下，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要大量資金支持，中小企業(yè)融資難問題嚴(yán)重制約著企業(yè)的發(fā)展。解決中小企業(yè)融資難題是推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要保障，傳統(tǒng)貨幣政策無法解決中小企業(yè)融資約束難題，因此使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策通過定向調(diào)整引導(dǎo)資金流向中小企業(yè)成為更有效更直接的方法?；诖耍芯拷Y(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)中小企業(yè)融資影響具有重要的理論和實(shí)踐意義。本文以融資約束為被解釋變量，中期借貸便利規(guī)模、常備借貸便利規(guī)模和抵押補(bǔ)充貸款規(guī)模為解釋變量，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型實(shí)證研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)中小企業(yè)融資的影響。本文通過分析中小企業(yè)融資渠道和影響因素，有利于豐富中小企業(yè)融資基礎(chǔ)理論的內(nèi)容，通過研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導(dǎo)路徑，有利于豐富結(jié)構(gòu)性貨幣政策理論研究，完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述

中小企業(yè)融資約束是全球性難題，與融資結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。為改善融資結(jié)構(gòu)，各國央行制定了結(jié)構(gòu)性貨幣政策，引導(dǎo)流動(dòng)性資金偏向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，結(jié)構(gòu)性政策逐漸成為宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)控的主要政策手段。Leblebicioglu A, Valcarcel V J(2018)研究認(rèn)為，和量化寬松政策相比，結(jié)構(gòu)性貨幣政策是指在總量工具基礎(chǔ)上附加央行結(jié)構(gòu)性要求，通過定向影響金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營成本而起到信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的作用。Wasiuzzaman S（2019）利用事件研究法進(jìn)行實(shí)證研究，表明歐洲央行開展結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)實(shí)際利率、名義利率和長期利率均有顯著影響。Gamage, Pandula（2015）通過調(diào)查斯里蘭卡中小企業(yè)銀行融資現(xiàn)狀，并探究中小企業(yè)融資瓶頸產(chǎn)生的原因。Prijadi R, Wulandari P,Desiana P M（2020）研究發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)更依賴于非常規(guī)金融渠道，中小企業(yè)自身信用度較低，信息不對(duì)稱，向常規(guī)金融機(jī)構(gòu)貸款較難。Schmidt R C, Hoffmann M G（2019）研究表明雖然用于扶持中小企業(yè)的融資計(jì)劃越來越多，但是中小企業(yè)仍很難獲得融資，主要是因?yàn)椤靶畔⒉粚?duì)稱”所造成的“市場失靈”。

隨著我國貨幣政策的不斷發(fā)展，更多結(jié)構(gòu)性政策工具不斷推出。李建強(qiáng)、高宏（2019）研究認(rèn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策能指導(dǎo)銀行信貸資金流向，將信貸分配至經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)和薄弱之處。胡新盈(2018)研究認(rèn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策是總體調(diào)節(jié)的補(bǔ)充工具，能夠在一定程度上提供基礎(chǔ)貨幣、緩解流動(dòng)性不足，降低社會(huì)融資成本。張智富(2020)研究認(rèn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具靈活且定向，在穩(wěn)定利率、抑制經(jīng)濟(jì)波動(dòng)方面有著顯著的作用。彭俞超和方意(2018)認(rèn)為在增加融資、引導(dǎo)利率以及定向支持方面，結(jié)構(gòu)性貨幣政策都發(fā)揮顯著作用。湯子隆(2019)研究認(rèn)為無論是數(shù)量上還是價(jià)格上結(jié)構(gòu)性貨幣政策都能大幅度的緩解中小微企業(yè)融資約束。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）對(duì)象選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取中小企業(yè)板掛牌公司作為研究樣本，時(shí)間跨度選定為2016-2020年。截至2020年底，中小板上市企業(yè)共994家，剔除金融類企業(yè)、ST和＊ST企業(yè)，中小企業(yè)板共有677家。根據(jù)工信部和國家統(tǒng)計(jì)局等機(jī)構(gòu)聯(lián)合頒布的《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，在工業(yè)企業(yè)中，從業(yè)人員在1000人以下且營業(yè)收入低于4億元的為中小微型企業(yè)。通過進(jìn)一步篩選，本文選取符合標(biāo)準(zhǔn)的15家中小企業(yè)為研究樣本，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于中小板掛牌公司資產(chǎn)負(fù)債表，中期借貸便利、常備借貸便利規(guī)模和抵押補(bǔ)充貸款來自于中國人民銀行網(wǎng)站歷年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

（二）變量選取

1.被解釋變量。本文以融資約束為被解釋變量，根據(jù)融資約束理論，公司的債務(wù)水平取決于外部融資可獲得程度，從信貸可得性角度出發(fā)，有能力獲得銀行貸款的公司面臨的融資約束小。樣本公司短期借款大多來自銀行，本文使用企業(yè)短期借款代替銀行貸款資金。因此，對(duì)中小企業(yè)的融資約束可以表示為：中小企業(yè)融資約束=期末短期負(fù)債/期末總資產(chǎn)，比值越大說明企業(yè)獲得的銀行貸款越多，融資約束越小。

2.解釋變量。中期貸款便利：中期借貸便利這一結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的期限較長，使用該工具可以更好避免商業(yè)銀行的短期和長期行為，利率風(fēng)險(xiǎn)和成本降低，中期借貸便利的規(guī)模直接影響中小企業(yè)融資金額。

常備借貸便利：常備借貸便利能滿足金融組織的較大額度，較長期限流動(dòng)性需求并發(fā)揮利率上限的作用。在一定程度上推動(dòng)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性發(fā)展，進(jìn)而緩解中小企業(yè)融資難問題，有利于減少企業(yè)融資約束。

抵押補(bǔ)充貸款：抵押補(bǔ)充貸款與中期借貸便利類似，都是通過引導(dǎo)商業(yè)銀行流動(dòng)性發(fā)展從而對(duì)關(guān)鍵領(lǐng)域和經(jīng)濟(jì)薄弱處提供有針對(duì)性的資金支持。

綜上，本文將中期借貸便利規(guī)模M1的對(duì)數(shù)log(M1)、常備借貸便利操作規(guī)模M2的對(duì)數(shù)log(M2)和抵押補(bǔ)充貸款釋放金額M3的對(duì)數(shù)log(M3)作為解釋變量。

3.控制變量。本文采用資產(chǎn)規(guī)模、償債能力、盈利能力、成長能力和抵押品價(jià)值作為控制變量，分別用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)Lg(TA)、利息保障倍數(shù)TIE、總資產(chǎn)凈利率ROA、主營業(yè)務(wù)收入增長率SGR、固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值(FT/FA)來表示。

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)上述研究，本文建立基本模型如下：

其中，Y表示融資約束度；log(M1)表示中期借貸便利規(guī)模；log(M2)表示常備借貸便利規(guī)模；log(M3)表示抵押補(bǔ)充貸款釋放資金；X表示控制變量；ξ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

變量的統(tǒng)計(jì)性結(jié)果如表1所示。由表1可知，中小企業(yè)短期借款與總資產(chǎn)比值最小值為0，表明企業(yè)沒有獲得短期貸款，占比越高表明中小企業(yè)獲得銀行資金的能力越強(qiáng)，占比越小說明中小企業(yè)融資約束問題越嚴(yán)重。有些中小企業(yè)總資產(chǎn)凈利率為負(fù)值，表明企業(yè)出現(xiàn)虧損，有些企業(yè)SGR增長為負(fù)值，表明企業(yè)出現(xiàn)負(fù)增長。此外，流動(dòng)比例和利息保障倍數(shù)均值較低也反應(yīng)中小企業(yè)償債能力較低，固定資產(chǎn)占比較低也增加了中小企業(yè)融資約束。

表1 變量的統(tǒng)計(jì)性結(jié)果

（二）回歸結(jié)果分析

由表2回歸分析結(jié)果可知：中期借貸便利規(guī)模lg（M1）、常備借貸便利log（M2）和抵押補(bǔ)充貸款log（M3）與中小企業(yè)期末短期借款占期末總資產(chǎn)的比值均顯著正相關(guān)，表明我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策與中小企業(yè)融資顯著正相關(guān)。資產(chǎn)規(guī)模lg(TA)對(duì)期末短期負(fù)債占期末總資產(chǎn)比例有正向影響，但影響不顯著，說明資產(chǎn)規(guī)模越大的中小企業(yè)融資能力越強(qiáng)，但資產(chǎn)規(guī)模并不是影響中小企業(yè)融資的必要因素。流動(dòng)比率LR的顯著性大于利息保障倍數(shù)TIE，表明商業(yè)銀行更看重中小企業(yè)短期還款能力。總資產(chǎn)凈利率ROA與期末短期負(fù)債占期末總資產(chǎn)的比例顯著負(fù)相關(guān)，主營業(yè)務(wù)收入增長率SGR與中小企業(yè)期末短期負(fù)債占期末總資產(chǎn)的比例顯著正相關(guān)，表明發(fā)展?jié)摿κ瞧髽I(yè)獲得銀行融資的重要影響因素。固定資產(chǎn)占比FA/TA與中小企業(yè)期末短期負(fù)債占期末總資產(chǎn)的比例為顯著正相關(guān)，表明抵押擔(dān)保是中小企業(yè)獲得商業(yè)銀行貸款的一種重要方式。

表2 結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)中小企業(yè)融資回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)本文模型回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文刪除企業(yè)本身的影響因素進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)如表3所示。從表3可知，中期借貸便利規(guī)模和抵押補(bǔ)充貸款規(guī)模對(duì)中小企業(yè)融資的影響顯著性下降，但仍正相關(guān)，常備借貸便利顯著性不變，說明模型的穩(wěn)健性較好。中期借貸便利、常備借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款規(guī)模與中小企業(yè)期末短期負(fù)債占期末總資產(chǎn)的比例顯著正相關(guān)，說明結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)中小企業(yè)融資有顯著的正向影響。由優(yōu)序融資理論可知，銀行貸款是結(jié)構(gòu)性貨幣政策向中小企業(yè)傳遞的重要方式，能夠緩釋企業(yè)融資約束。綜上所述，本文模型回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性，實(shí)證結(jié)論較為可靠。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、結(jié)論與建議

根據(jù)本文研究，可以得到如下結(jié)論：(1)中期借貸便利、常備借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款規(guī)模與中小企業(yè)期末短期負(fù)債占期末總資產(chǎn)的比例顯著正相關(guān)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以對(duì)銀行信貸規(guī)模進(jìn)行調(diào)控，進(jìn)而影響中小企業(yè)融資。(2)中小企業(yè)短期借款與總資產(chǎn)比值與log（M1）、log（M2）、log（M3）顯著正相關(guān)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)中小企業(yè)融資困難具有顯著緩解作用，是影響中小企業(yè)融資的重要因素。(3)資產(chǎn)規(guī)模lg(TA)對(duì)期末短期負(fù)債占期末總資產(chǎn)比例有正向影響，總資產(chǎn)凈利率ROA與期末短期負(fù)債占期末總資產(chǎn)的比例顯著負(fù)相關(guān)，主營業(yè)務(wù)收入增長率SGR和固定資產(chǎn)占比FA/TA與中小企業(yè)期末短期負(fù)債占期末總資產(chǎn)的比例顯著正相關(guān)。

根據(jù)本文實(shí)證研究結(jié)果，結(jié)合我國目前實(shí)際情況，提出以下幾點(diǎn)政策建議：(1)優(yōu)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。央行應(yīng)加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)施的監(jiān)督，以防范大型金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)，并確保資金流向政府指定的行業(yè)和部門。同時(shí)央行應(yīng)提高貨幣政策執(zhí)行情況的公開性，在應(yīng)用常規(guī)貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的同時(shí)加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的微觀結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)效果。(2)利用信息科技，為特定業(yè)務(wù)模式并根據(jù)企業(yè)特點(diǎn)設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品，能更好地滿足各自的金融需求。一是整合交易數(shù)據(jù)，打造融資系統(tǒng)。二是針對(duì)不同行業(yè)中小企業(yè)經(jīng)營特點(diǎn)，設(shè)計(jì)高新技術(shù)等行業(yè)專項(xiàng)融資產(chǎn)品。三是針對(duì)客戶小額、高頻融資需求，設(shè)計(jì)移動(dòng)端小額信用貸款，實(shí)現(xiàn)全天候在線化、自動(dòng)化、智能化業(yè)務(wù)處理流程，為中小企業(yè)提供資金支持。(3)改善企業(yè)經(jīng)營管理。中小企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)的重要構(gòu)成要素，是技術(shù)創(chuàng)新的載體。中小企業(yè)融資時(shí)應(yīng)積極利用自身資源，有效分配和利用資源，提高盈利水平。實(shí)證研究結(jié)果表明，發(fā)展?jié)摿κ侵行∑髽I(yè)獲得融資的重要因素，因而中小企業(yè)應(yīng)加快技術(shù)創(chuàng)新以提高自身核心競爭力。(4)建設(shè)互聯(lián)網(wǎng)征信和信用激勵(lì)機(jī)制，降低企業(yè)貸后違約風(fēng)險(xiǎn)。利用違反合約進(jìn)行懲罰和遵守信用給予獎(jiǎng)勵(lì)作為核心原則，建設(shè)信用激勵(lì)機(jī)制，降低企業(yè)融資后期出現(xiàn)的違約風(fēng)險(xiǎn)，以利于金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步合作。此外，中小企業(yè)可以通過抵押、擔(dān)保等增加外部信用，杜絕機(jī)會(huì)政策，按期償還債務(wù)，提高信譽(yù)。(5)借助創(chuàng)新融資方式。中小企業(yè)可以采取團(tuán)體貸款的模式，既可以提高資產(chǎn)規(guī)模增強(qiáng)競爭力，與大型企業(yè)相比較，還可以形成組織之間的信息共享，內(nèi)部控制和利益鏈，有效減少銀行和公司的信息不對(duì)稱。