經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)風險承擔的影響：財務柔性和數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用

何建佳，王丹媛

（上海理工大學管理學院，上海 200093）

引言

在多變、復雜和模棱兩可（VUCA）的時代下，新挑戰(zhàn)交織疊加，全球經(jīng)濟政策不確定因素增多，疫情反復、大宗商品價格上漲、俄烏沖突、芯片斷供、電力煤炭供應緊張等影響著我國經(jīng)濟平穩(wěn)運行。在此環(huán)境下，我國政府多次運用“有形之手”進行政策調(diào)控和市場干預。Baker編制的中國經(jīng)濟政策不確定性報告顯示，我國2000年至2020年中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)從55.69上升至747.86，由此可見經(jīng)濟政策波動性較大，不確定性水平較高。經(jīng)濟政策不確定性不斷上升會帶來企業(yè)資金鏈緊繃，加劇企業(yè)財務約束[1]，可能導致投資人不再為高風險高回報項目輕易冒險，進而影響企業(yè)風險承擔決策，不利于企業(yè)決策的有效性。

風險承擔表示企業(yè)為了追求高收益在投資決策過程中選擇高風險項目的行為[2]。已有學者就經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)風險承擔的關系進行了深入研究，目前關于兩者的關系結(jié)論各異。有學者認為，高經(jīng)濟政策不確定性會給企業(yè)帶來高風險承擔水平。部分學者有相反的看法，主要集中于治理環(huán)境[3][4][5]、民主文化[6]、腐敗支出[7]、企業(yè)金融化[8]和財務約束[9][10]等角度，說明經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)風險承擔并非簡單的直接作用關系，同時可見當前從財務柔性和數(shù)字化轉(zhuǎn)型角度開展的研究較匱乏。面對不確定性，財務柔性具有“利用”和“反應”屬性，以及強抗干擾和自適應能力，幫助企業(yè)防范和處理風險。數(shù)字時代下，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)可以利用數(shù)字化技術對不確定性風險精準識別和規(guī)避。鑒于此，本文將財務柔性和企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型納入經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)風險承擔的研究框架很有必要。

本文擬從財務柔性和數(shù)字化角度出發(fā)，研究經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)風險承擔的關系。從理論上擴展經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)風險承擔的影響路徑，闡明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和財務柔性的作用價值。實踐中，為企業(yè)在經(jīng)濟政策不確定下的風險研判和管理提供參考，提示企業(yè)應時刻保持風險轉(zhuǎn)換意識，保有一定現(xiàn)金儲備，朝著數(shù)字化方向發(fā)展，努力在變局中發(fā)現(xiàn)先機。

一、理論分析和研究假設

（一）經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)風險承擔

國家經(jīng)濟政策作為企業(yè)經(jīng)營決策行為的頂層設計，當出現(xiàn)較強的經(jīng)濟政策不確定性時，企業(yè)難以預測市場走勢和未來預期收益狀況，進而在投資決策中的風險選擇可能受到影響。Zhang,WK[7]、劉志遠[3]認為企業(yè)投資決策的選擇是權(quán)衡利弊的結(jié)果，在“機會預期效應”下，經(jīng)濟政策不確定時期蘊含著投資機會，在比較遞延投資成本和新信息等待價值后，企業(yè)會選擇及時抓住經(jīng)濟政策不確定下的投資機遇，推動企業(yè)承擔風險。Zhang,C[8]認為企業(yè)家精神的本質(zhì)是通過冒險來追求利潤，外部環(huán)境的不確定性會帶來企業(yè)家精神的出現(xiàn)，進而企業(yè)高管會愿意主動承擔較高水平的未來風險來謀求企業(yè)長久發(fā)展。He,F[11]、Tajaddini,R[12]發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟政策不確定環(huán)境下，企業(yè)會更傾向于主動進行風險投資，選擇更具風險性的研發(fā)項目。在宏觀經(jīng)濟政策頻繁變更下，外部不確定性因素的沖擊會使企業(yè)產(chǎn)生強烈的運營危機，其決策過程中風險偏好意識相對更高[13]。委托代理理論認為股東和管理層的兩權(quán)分離容易造成企業(yè)目標分歧，管理人員會因為爭取資源或牟取私利，不顧企業(yè)最優(yōu)投資水平?jīng)_動投資[14]，同時管理層可以把投資預期不理想的結(jié)果歸因于外部不確定性，管理層獲取自利動機的機會增多，進而產(chǎn)生的過度投資使企業(yè)承擔過多風險[15]。宏觀經(jīng)濟政策不確定性越大，風險越高，從高風險產(chǎn)生高回報的資本資產(chǎn)定價模型的基本理論出發(fā)，企業(yè)為了更多的回報和更高的收益會選擇提高企業(yè)的風險承擔[16]。通過上述分析，本文提出假設1：經(jīng)濟政策不確定性越高，企業(yè)風險承擔水平越高。

（二）財務柔性的中介作用

宏觀經(jīng)濟政策不確定性會降低企業(yè)預期銷售增長率[17]，使企業(yè)陷入融資難[18]等財務困境風險，嚴重影響企業(yè)生產(chǎn)、決策等各要素的正常運行。財務柔性被認為是公司融資戰(zhàn)略的關鍵因素之一，它具備通過部署財務資源來應對環(huán)境中的不確定變化以此最大化公司價值的能力[19]。財務柔性水平高的企業(yè)面對不確定性具有強抗擾度能力。企業(yè)可以提前保持一定的現(xiàn)金持有量作為防范未來潛在沖擊的預防機制，使其盡量免遭宏觀經(jīng)濟政策的大幅變動對企業(yè)造成的意外損失[20]。此外，財務柔性的“緩沖”作用也會給企業(yè)調(diào)整空間以避免不確定下的不利打擊[21]。Fahlenbrach,R[22]研究發(fā)現(xiàn)具備高財務柔性的公司能夠更好地為COVID-19沖擊導致的收入短缺提供資金。同時劉名旭[23]認為財務柔性是具有“期權(quán)”特征的選擇權(quán)，當企業(yè)資產(chǎn)價值波動幅度越大，期權(quán)價值越高，需獲取高水平的財務柔性來消除未來不確定性的影響，不確定性是企業(yè)保持財務柔性的動因。

研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的財務柔性儲備能降低重大突發(fā)性風險，逐漸成為全球企業(yè)抵御外部風險的重要手段[24][25]。可見財務柔性對風險的抵御作用一定程度上可以減少管理層對風險性項目的規(guī)避，鼓勵管理者提高風險承擔傾向。財務柔性中高水平的現(xiàn)金持有給企業(yè)提供了長期穩(wěn)定的資金支持，增加了管理者風險投資的信心。即使投資失敗，財務柔性也有很好的“反應”能力以便及時應對。Tawiah,B[26]建議風險投資企業(yè)保持財務柔性以確保遇到有利可圖的機會時有資金支持，因此高財務柔性的企業(yè)更傾向于加大投資力度，提高風險承擔意向。同時企業(yè)的財務柔性儲備給管理層的自利行為提供可能，管理層盲目投資使企業(yè)承擔過多的風險。由此本文提出假設2：經(jīng)濟政策不確定性通過影響財務柔性進而對企業(yè)風險承擔起作用。

（三）數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)作用

數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)可以借助數(shù)字化技術識別經(jīng)濟政策不確定性中利好的投資機會，Xiong,J[27]研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字化有利于應對COVID-19大流行，打開動蕩環(huán)境下的“機會之窗”，也就是說利用先進的數(shù)字化技術能使企業(yè)更容易在不確定中抓住難得的機會。任何投資都是有風險的，企業(yè)相應更愿意提高自身承擔風險意愿。進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)利用先進的信息挖掘技術可以贏取投資者青睞，解決不確定環(huán)境下的資源約束問題，使企業(yè)不必因資源短缺問題畏懼風險。此外，企業(yè)向數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以降低經(jīng)濟政策不確定時期的信息約束，提升信息透明度，對企業(yè)進行有效監(jiān)管，提高企業(yè)的風險承擔水平[28]。研究發(fā)現(xiàn)，在面對外部不確定下，企業(yè)更愿意提高風險承擔意愿開展具有風險性的創(chuàng)新項目[11][12]，數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)能借助人工智能、大數(shù)據(jù)等數(shù)字化技術幫助企業(yè)在經(jīng)濟政策不確定下開展研發(fā)活動，使企業(yè)更有動力提高風險承擔來開展高風險項目。根據(jù)核心競爭力理論，數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)利用數(shù)字化技術形成企業(yè)獨特的網(wǎng)絡資源，不具模仿性的異質(zhì)性資源成為了企業(yè)的核心能力，使企業(yè)能在經(jīng)濟政策不確定下實現(xiàn)對風險的前瞻性控制和預警，激勵管理層在不確定環(huán)境下對風險項目進行投資，同時管理層可能會因企業(yè)擁有核心競爭力而過度自信，不懼經(jīng)濟政策不確定中的高風險項目，進而過度投資來追求利益最大化?；诖?，提出假設3：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能正向調(diào)節(jié)經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)風險承擔的關系。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本文選取滬深A股2010年至2020年上市公司的財務數(shù)據(jù)作為研究樣本，篩選標準如下：（1）剔除處于ST、PT狀態(tài)的公司；（2）剔除金融類行業(yè)；（3）排除變量數(shù)據(jù)缺失的數(shù)據(jù)樣本。最后獲取到968家企業(yè)的10648個研究樣本。并對連續(xù)變量進行上下1%縮尾處理以此避免極端值的干擾。經(jīng)濟政策不確定性數(shù)據(jù)來自Baker構(gòu)建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，其余數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)上市公司年報。

（二）變量設定

1.企業(yè)風險承擔（riskt）。參考以往有關企業(yè)風險承擔度量的文獻（Zhang,C[8]，何瑛[29]），本文利用企業(yè)Roa的波動性來度量企業(yè)風險承擔，Roa為息稅前利潤除以年末總資產(chǎn)，計算波動性時，公司Roa減去年度行業(yè)平均值得到Adj_Roa，本文選取三年為滾動期，再計算企業(yè)在觀測期內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的Roa的標準差，公式如下（1）所示：

2.經(jīng)濟政策不確定性（epu）。選用Baker等[30]編制的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)測量，采用算數(shù)平均法將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年度經(jīng)濟政策不確定指數(shù)并除以1000。

3.財務柔性（ff）。參考曾愛民[24]、Feng,C[19]的做法，企業(yè)財務柔性的度量為負債融資柔性和現(xiàn)金柔性之和，現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)現(xiàn)金比率，負債融資柔性=max（0，行業(yè)平均負債比率-企業(yè)負債比率）。

4.數(shù)字化轉(zhuǎn)型（dtcg）。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的測度參考吳非等[31]對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的研究，借鑒其數(shù)字化轉(zhuǎn)型的詞頻圖譜，利用Python爬蟲技術對上市公司年報進行文本挖掘，對圖譜關鍵詞進行匹配，統(tǒng)計關鍵詞在企業(yè)年報中出現(xiàn)的次數(shù)，進行加總處理得到數(shù)字化轉(zhuǎn)型總指標，最后對數(shù)據(jù)對數(shù)化處理得到最終指標。

5.控制變量。根據(jù)企業(yè)風險承擔的相關研究中，控制變量選取如下：公司規(guī)模（size），盈利能力（roa），總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ato）、成長性（growth），兩職合一（dual），產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（soe），第一大股東持股比例（top1），管理層持股比例（mshare），年份虛擬變量（year），行業(yè)虛擬變量（industry）。

（三）模型構(gòu)建

對假設1，構(gòu)建如下模型（1）：

為驗證假設2，構(gòu)建模型（2）、（3）：

表1 變量說明

為驗證假設3，構(gòu)建模型(4)：

三、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計和相關性分析

表2報告了描述性統(tǒng)計結(jié)果，riskt1、riskt2的中位數(shù)為0.016、0.030，均值為0.023、0.044，最高值為0.129、0.236，最低值為0.001、0.003，說明我國企業(yè)已開始提高自身風險承擔水平，同時企業(yè)間具有明顯的個體差異。經(jīng)濟政策不確定性的標準差為0.234，說明近些年我國經(jīng)濟政策不確定性較大。財務柔性（ff）的中位數(shù)是-0.002，平均值是0.039，最小值為-0.207，最大值為0.564，說明我國企業(yè)財務柔性水平一般并且企業(yè)之間存在較大差異。數(shù)字化轉(zhuǎn)型（dtcg）的標準差為1.221，意味著企業(yè)間的數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度差距較大。從表3變量間相關系數(shù)可知，各變量間的相關性系數(shù)均小于0.5，表明本文實證檢驗沒有存在嚴重的多重共線性問題。

表2 描述性統(tǒng)計

表3 變量間相關系數(shù)

（二）實證結(jié)果分析

表4模型（1）表示在控制了公司規(guī)模、兩職合一、行業(yè)等控制變量后，被解釋變量我國經(jīng)濟政策不確定性（epu）對解釋變量企業(yè)風險承擔（riskt1、riskt2）的基準回歸分析。模型（2）（3）報告了財務柔性（ff）的中介效應結(jié)果。模型（4）檢驗了數(shù)字化轉(zhuǎn)型（dtcg）在我國經(jīng)濟政策不確定性（epu）和企業(yè)風險承擔（riskt1、riskt2）中的調(diào)節(jié)效用。

模型（1）的數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟政策不確定（epu）對風險承擔（riskt1、riskt2）的回歸系數(shù)分別為0.0075、0.0136，在1%水平下均顯著，說明經(jīng)濟政策不確定性能提高企業(yè)的風險按承擔水平，假設1成立。在模型（2）報告經(jīng)濟政策不確定性（epu）對財務柔性（ff）的回歸中，經(jīng)濟政策不確定性（epu）的回歸系數(shù)為0.0571，在1%水平下顯著，表示經(jīng)濟政策不確定性能夠提高企業(yè)的財務柔性；模型（3）將財務柔性（ff）納入基準回歸模型后，經(jīng)濟政策不確定性（epu）系數(shù)依舊在1%水平顯著為正，且財務柔性（ff）的系數(shù)分別為0.0108、0.0204，在1%水平下顯著，說明“經(jīng)濟政策不確定性—財務柔性—企業(yè)風險承擔”傳導渠道有效。同時采用Sobel和Goodman方法檢驗來確保結(jié)果的準確性，Sobel檢驗中，對riskt1、riskt2，Sobel Z值 分 別 為6.225、6.240，P均 為0.000，中介效應占比21.25%、22.56%，Goodman1的Z值 為6.206、6.221，Goodman2的Z值 為6.244、6.258，結(jié)果均顯著，即假設2成立。模型（4）加入了數(shù)字化轉(zhuǎn)型（dtcg）以及經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的交互項（ff*dtcg），結(jié)果發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性和數(shù)字化轉(zhuǎn)型的交叉項系數(shù)分別為0.0054、0.0101，在1%層面上都顯著為正，說明數(shù)字化轉(zhuǎn)型正向調(diào)節(jié)了經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)風險承擔水平之間的關系，支持了假設3。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為驗證以上結(jié)論的可靠性，本文采用自變量代換的方法來檢驗穩(wěn)健性。本文用Baker等編制的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，采用幾何平均法，把月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)并除以1000，進行穩(wěn)健性檢驗。模型（1）顯示經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)風險承擔水平顯著正相關。表5中模型（2）（3）顯示，經(jīng)濟政策不確定性能通過影響財務柔性進而影響企業(yè)風險承擔水平。模型（4）報告了epu、dtcg、epu*dtcg的回歸系數(shù)，與表4并未發(fā)生明顯的變化，進一步證明了上述結(jié)論的穩(wěn)健性。

表4 多元回歸分析結(jié)果

表5 穩(wěn)健性檢驗

（四）內(nèi)生性檢驗

1.逆向因果問題。微觀企業(yè)的風險承擔水平幾乎不可能對宏觀經(jīng)濟政策的波動造成影響，雖然概率很低，但仍考慮逆向因果帶來的內(nèi)生性問題。用自變量epu滯后一期進行回歸，通過表6中估計結(jié)果可知，與基準回歸結(jié)論一致，可以排除核心解釋變量epu和被解釋變量riskt1、riskt2的逆向因果關系。

表6 內(nèi)生性檢驗（1）

2.遺漏變量問題?？紤]到影響企業(yè)風險承擔水平的因素眾多，本文采用工具變量法緩解遺漏變量產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。將美國經(jīng)濟政策不確定性作為外生工具變量，采用兩階段OLS法重新檢驗，研究結(jié)果如表7所示，結(jié)論保持不變，不具有內(nèi)生性問題。

表7 內(nèi)生性檢驗（2）

四、結(jié)論與建議

本文基于我國A股上市公司2010—2020年的財務數(shù)據(jù)，首先對經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)風險承擔的影響機制進行研究，再建立中介效應和調(diào)節(jié)效應模型，對財務柔性和企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)風險承擔中的中介和調(diào)節(jié)作用機制進行實證分析。主要歸納為：（1）宏觀經(jīng)濟政策不確定性對微觀企業(yè)的風險承擔有顯著提升作用。在不確定環(huán)境中，企業(yè)會加大投機行為增加風險承擔水平把握先機。（2）在經(jīng)濟政策不確定環(huán)境下，企業(yè)會通過提高財務柔性間接影響企業(yè)風險承擔水平，即經(jīng)濟政策不確定性會增加企業(yè)財務柔性水平，由此加大企業(yè)的現(xiàn)金儲備提高企業(yè)風險承擔，財務柔性的傳導作用有效。（3）企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)風險承擔的關系具有正向調(diào)節(jié)作用。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的提升，將加大經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)風險承擔的促進作用。

基于上述結(jié)論，本文提出以下建議：（1）VUCA時代，政府等決策者更應該制定長效穩(wěn)定透明的經(jīng)濟政策，明白宏觀經(jīng)濟政策會對微觀企業(yè)產(chǎn)生影響，在經(jīng)濟政策制定和調(diào)控中要時刻注意企業(yè)反應。在復雜多變環(huán)境中，企業(yè)應該清楚自身發(fā)展狀況，學會及時調(diào)整自身行為，明確企業(yè)大致走向后再決定選擇承擔風險的尺度，不能盲目決策。（2）經(jīng)濟政策不確定環(huán)境下，企業(yè)應該重點關注不確定下的機遇，注意高風險但收益為正的項目，提高企業(yè)風險承擔水平。但企業(yè)也應該具有一定的風險防控意識，防止不確定性風險帶來損失。（3）充分發(fā)揮財務柔性的中介作用。經(jīng)濟政策不確定下，企業(yè)需要一定的現(xiàn)金儲備量，高的現(xiàn)金儲備可以很好地發(fā)揮財務柔性的“利用”價值，提高企業(yè)風險承擔。（4）面對模糊的VUCA環(huán)境，企業(yè)應緊跟時代步伐，邁向數(shù)字化，打破經(jīng)濟政策不確定時期的信息和資源約束，大膽把握機會。