女性高管的企業(yè)財務(wù)柔性與企業(yè)價值
——基于江蘇省A股上市公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)的實證研究

王麗娜 陳學(xué)平 仲旦彥

（常州大學(xué)懷德學(xué)院，江蘇 常州 214500）

一、引言

近年來，成功的女性企業(yè)家逐漸走進(jìn)人們的視線——“格力”董明珠、“滴滴”柳青、“富華國際”陳麗華、“龍湖”吳亞軍等，不僅僅在這些大型企業(yè)中，很多中小型企業(yè)中也有越來越多的女性管理者開始展露頭角。從進(jìn)化心理學(xué)的角度看，她們對風(fēng)險的認(rèn)知明顯高于男性，女性的“柔性”特質(zhì)在她們的管理風(fēng)格中體現(xiàn)。在日益加劇的經(jīng)濟(jì)不確定性的環(huán)境背景下，女性管理者面對風(fēng)險時，其管理和投資更為謹(jǐn)慎，可以大幅減少不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境給企業(yè)帶來的壓力。女性在企業(yè)管理層中比例、職權(quán)地位等的加重已經(jīng)越來越多地被實務(wù)屆認(rèn)可和女性管理者對企業(yè)的作用價值不斷地被理論界所研究關(guān)注，女性管理者區(qū)別于男性，其認(rèn)知差異是通過怎么樣的機(jī)制影響企業(yè)的價值的呢？筆者希望通過樣本數(shù)據(jù)的研究，探討女性管理者的調(diào)節(jié)作用是否可以顯著與財務(wù)柔性和企業(yè)價值之間的關(guān)系，以補(bǔ)充當(dāng)前財務(wù)柔性對企業(yè)價值影響的調(diào)節(jié)因素的研究。

二、研究假設(shè)及實證模型設(shè)計

1.研究假設(shè)

DeAngelo（2009）指出企業(yè)的財務(wù)柔性主要有三個維度構(gòu)成——“現(xiàn)金”柔性、“負(fù)債融資”柔性和“權(quán)益”融資柔性，由于我國的證券市場中股票發(fā)行有嚴(yán)格的程序和流程，不能及時地應(yīng)對環(huán)境的不確定性，所以，現(xiàn)有學(xué)者對于財務(wù)柔性研究主要通過兩條分支線索進(jìn)行：企業(yè)的財務(wù)柔性主要體現(xiàn)在高現(xiàn)金的持有量和低財務(wù)杠桿。其中，高現(xiàn)金持有量可以顯著提高企業(yè)的業(yè)績（Mikkelson，2003； 馬愛春，2009；Opler，1999； Grinstern，2013），正是因為信息不對稱因素的存在，根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)持有大量的現(xiàn)金可以低成本且快速抓住投資機(jī)會從而獲得收益，特別是在意外資金需求的情況下，轉(zhuǎn)瞬即逝的投資機(jī)會更不容許企業(yè)有融資等待時間。低財務(wù)杠桿可以提高企業(yè)未來的擴(kuò)張能力，在環(huán)境不確定性的情況下可以更多地獲得負(fù)債資金（黎精明，2017；曾愛民，2011；Byoun，2011）。因此，本文提出財務(wù)柔性與企業(yè)價值的假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)財務(wù)柔性與企業(yè)價值正相關(guān)。

目前筆者對國內(nèi)外的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，對于高管性別差異對企業(yè)的影響主要有兩種不同的結(jié)論觀點：一類認(rèn)為性別結(jié)構(gòu)的多元化可以從各方面對企業(yè)的決策起到正向的作用（Dezso等，2008； 杜興強(qiáng)，馮文滔，2012；劉婷，2019）；相反的觀點主要從不同性別者的思想沖突的角度，認(rèn)為思維方式的不同導(dǎo)致了決策中的沖突（Alowaihan，2004，紀(jì)善敏，2016）。從進(jìn)化心理學(xué)的視角，社會助長效應(yīng)（Social facilitation）和性別助長效應(yīng)（Gender facilitation）認(rèn)為性別的不同會在個體行為上有著區(qū)別效應(yīng)。根據(jù)性別助長理論（金盛華等，2001），金盛華提出對于性別意識發(fā)展成熟的個體，異性會比同性對其產(chǎn)生更明顯的促進(jìn)效果，因此隨著女性成員的加入，會導(dǎo)致男性在決策和執(zhí)行方面都產(chǎn)生更積極的效應(yīng)。據(jù)此，提出如下本文第二個假設(shè)。

假設(shè)2：女性高管的參與度對財務(wù)柔性與企業(yè)價值關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用。

高階梯隊理論（Hambrick 等，1984）認(rèn)為，企業(yè)的戰(zhàn)略選擇會受到高管自身特質(zhì)的影響，并進(jìn)而影響企業(yè)的績效和價值。男性管理者在群體決策過程中往往表現(xiàn)為“剛性”特質(zhì)，而女性管理者性別特質(zhì)體現(xiàn)出特有的“柔性”，在管理高層中的女性中往往在其柔性特質(zhì)的基礎(chǔ)上同時又兼?zhèn)淠行缘摹皠偂保▌㈡玫龋?019）。在面對風(fēng)險時男性更傾向于冒險（Eckel 等，2002）；但是在面對風(fēng)險決策方面，男性對于風(fēng)險的認(rèn)知相較于女性偏弱（Wang 等，2009），而女性往往對風(fēng)險概率變化更為敏感（Fehr-Duda 等，2006）。據(jù)此，提出如下本文第三個假設(shè)。

假設(shè)3：女性高管的權(quán)利對財務(wù)柔性與企業(yè)價值關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用。

2.變量描述

（1）被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)的價值。筆者采用Tobin’s Q 作為企業(yè)價值的測量尺度。托賓Q 值是一個綜合性的指標(biāo)，它將企業(yè)的現(xiàn)值和企業(yè)的未來價值結(jié)合，既可以體現(xiàn)資本市場對企業(yè)的期望，又可以把同一生產(chǎn)周期內(nèi)的與企業(yè)相關(guān)的資本市場價值和重置成本兩個指標(biāo)進(jìn)行對比。因此，采用托賓Q 值作為企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ亩攘恐笜?biāo)。

（2）解釋變量

結(jié)合學(xué)者們的綜合研究，本文借鑒曾愛民（2011）采用的方法，利用綜合指標(biāo)將現(xiàn)金柔性和負(fù)債融資柔性綜合進(jìn)行測度。

財務(wù)柔性CF=現(xiàn)金柔性CF+負(fù)債柔性LF

（3）調(diào)節(jié)變量

本文的調(diào)節(jié)變量為女性高管參與度（Fratio）和女性高管權(quán)力（Power）參考以往文獻(xiàn)對企業(yè)女性高管參與度的測量方法。

①女性高管參與度

本文的女性高管的參與度，筆者采用將企業(yè)中女性高管人數(shù)與高管團(tuán)隊的總?cè)藬?shù)的比值作為度量。

②女性高管權(quán)力

因此借鑒衛(wèi)旭華（2015）、劉婷（2019）的做法：女性任職CEO 兼任CFO 取4，女性任職CEO 取3，女性任職CFO 取2，否則取1。

（4）控制變量

為了保證研究結(jié)果的可靠性，同時借鑒前期學(xué)者們對企業(yè)價值影響因素的研究成果，本文對可能影響企業(yè)價值的其他因素進(jìn)行了適當(dāng)?shù)目刂?，控制變量主要采用公司?guī)模LN_Size（Cooley 等，2001；李洪亞等，2013）、公司杠桿率Tat（吳曉暉等，2012）、公司成長能力、第一大股東比例、年份。

3.實證模型設(shè)計

在本文的研究中，為研究本文的假設(shè)一（Hypothesis1：企業(yè)財務(wù)柔性與企業(yè)價值正相關(guān)），本文首先構(gòu)建模型1：

在檢驗調(diào)節(jié)效應(yīng)的過程中，針對女性高管參與度（連續(xù)變量）的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建模型2：

在檢驗調(diào)節(jié)效應(yīng)的過程中，針對女性高管權(quán)利（類別變量F_ratio 取值范圍1 ～4）采用“分組回歸”的方式，即按照女性高管權(quán)利的取值分組，做財務(wù)柔性對Tobin’s Q 的回歸構(gòu)建模型3：

如果回歸系數(shù)存在顯著差異，則調(diào)節(jié)效果顯著。

4.數(shù)據(jù)來源及樣本選取

筆者在本文的研究過程中的數(shù)據(jù)來源于CSMAR，選取2015年～2019 年江蘇省內(nèi)A 股全部上市公司為樣本。在此基礎(chǔ)上，筆者對數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下刪選，原則為：（1）剔除IPO 公司；（2）剔除所選期間內(nèi)出現(xiàn)過“ST”和“*ST”的公司樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)不全的樣本；（4）剔除金融行業(yè)。數(shù)據(jù)處理過程考慮到極端值影響數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，故而對連續(xù)變量采用1%縮尾處理。

三、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

本文首先對2015 年～2019 年江蘇省內(nèi)A 股全部上市公司經(jīng)樣本篩選后的有效樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計分析，分析結(jié)果如表1所示。

表1 總樣本描述性統(tǒng)計

根據(jù)表1 中的總樣本描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)，情況如下。

因變量的描述性統(tǒng)計：江蘇省A 股上市公司中公司的Tobin’s Q 最大值為14.09，最小值為0.742，平均值為1.969，標(biāo)準(zhǔn)差為1.176，從上述數(shù)據(jù)中我們可以得出，公司之間企業(yè)價值差距較小。

自變量的描述性統(tǒng)計：公司財務(wù)柔性的平均值為0.146，目前江蘇省上市公司的財務(wù)柔性相對較低。在整體樣本中，最小值為-0.22，最大值為1.11，江蘇省上市公司較多的企業(yè)財務(wù)柔性數(shù)值的波動性較大，有較多企業(yè)甚至財務(wù)柔性是負(fù)的狀態(tài)，可見財務(wù)柔性在不同的公司中所表現(xiàn)出的高低是具有一定差距的。

調(diào)節(jié)變量的描述性統(tǒng)計：調(diào)節(jié)變量為女性高管參與度和女性高管權(quán)力。其中，女性高管參與度的最小值是0.029，最大值是0.625，均值是0.203，標(biāo)準(zhǔn)差為0.105。由此可見，女性高管在江蘇省上市公司中的占比普遍相對不高，最高值晉62.5%。女性高管權(quán)力的最小值是1.00，最大值是4.00，均值是1.4764，標(biāo)準(zhǔn)差為0.645，從上述數(shù)據(jù)可以看出現(xiàn)階段江蘇省A 股上市公司中女性高管的公司職務(wù)普遍不是很高。

2.相關(guān)性分析

關(guān)于被解釋變量、解釋變量和控制變量的相關(guān)性分析，具體分析結(jié)果如表2 總樣本相關(guān)性分析所示。通過相關(guān)性分析，將女性高管參與度（F_ratio）、女性高管權(quán)力（F_power）、公司規(guī)模（Size）、公司資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、公司成長能力（growth）、獨立董事比例（lndepend）和第一大股東持股比例（topl）進(jìn)行相關(guān)分析，運用數(shù)據(jù)分析軟件統(tǒng)計軟件State 對其進(jìn)行變量間的相關(guān)性分析，探討它們是否存在相關(guān)性，以及存在怎么樣的相關(guān)性。

表2 總樣本相關(guān)性分析

根據(jù)表2 相關(guān)性分析的結(jié)果可知，從企業(yè)財務(wù)柔性與企業(yè)價值的關(guān)系來看， FF 和Tobin’s Q 之間的相關(guān)系數(shù)是0.133且P ＜0.01，表示企業(yè)財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響是正向相關(guān)。F_ratio 和Tobin’s Q 之間的相關(guān)系數(shù)是0.072 且P ＜0.01，表示女性高管參與度對企業(yè)價值是正向相關(guān)。F_power 和Q 之間的相關(guān)系數(shù)是0.049 且P ＜0.01，表示女性高管權(quán)力對企業(yè)價值的影響是正向相關(guān)。

從控制變量的關(guān)系來看，公司規(guī)模、公司資產(chǎn)負(fù)債率、公司成長能力、獨立董事比率、第一大股東比率和年份等因素都對企業(yè)價值有一定的相關(guān)性影響。

3.回歸分析

表3 報告模型（1）-（6）進(jìn)行回歸分析的過程，其中模型（1）檢驗了自變量財務(wù)柔性與因變量企業(yè)價值（Tobin’s_Q）的關(guān)系，回歸系數(shù)在0.01 的顯著性水平上顯著正相關(guān)，故而驗證了假設(shè)1：企業(yè)財務(wù)柔性與企業(yè)價值正相關(guān)。

表3 模型（1）-（6）回歸分析表

模型（2）用于檢驗調(diào)節(jié)變量女性高管參與度對財務(wù)柔性對企業(yè)價值作用過程中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。通過實證模型建議，該模型中f_ratio 的回歸系數(shù)在0.01 的顯著性水平上顯著正相關(guān)，說明女性的參與度的正向影響著企業(yè)的價值，同時ff×fratio 的回歸系數(shù)為正相關(guān)且顯著，說明女性高管參與度在財務(wù)柔性對企業(yè)價值作用過程中的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著，故而驗證了假設(shè)2：女性高管的參與度對財務(wù)柔性與企業(yè)價值關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用。

模型（3）-（6）用于檢驗女性高管權(quán)利對財務(wù)柔性對企業(yè)價值作用過程中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。由于女性高管權(quán)利是一個離散變量，故而調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢查方式為按照女性高管的權(quán)利的取值進(jìn)行分組，對財務(wù)柔性和企業(yè)價值做回歸。其中，當(dāng)女性高管權(quán)利的取值為4即女性即擔(dān)任CEO同時又擔(dān)任CFO的樣本僅3個，無法進(jìn)行回歸。當(dāng)女性高管權(quán)利的取值為1 ～3 時，F(xiàn)F 的回歸系數(shù)都在0.01 的顯著性水平上顯著正相關(guān)，同時系數(shù)的差異顯著，故而驗證了女性高管權(quán)利財務(wù)柔性對企業(yè)價值作用過程中的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著，驗證了假設(shè)3：女性高管的權(quán)利對財務(wù)柔性與企業(yè)價值關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用。

四、政策性建議

針對上述的研究結(jié)論，提出以下政策建議。

第一，適當(dāng)提升企業(yè)高層管理者的女性占比。本文的實證結(jié)果顯示，女性高管參與度對于公司財務(wù)柔性具有一定的促進(jìn)作用，并且這種作用與企業(yè)價值成正相關(guān)，在適當(dāng)?shù)姆秶鷥?nèi)，女性高管的參與度越高，則越有利于企業(yè)價值的提升。所以，公司適當(dāng)提升女性高管在企業(yè)管理層中的占比，在某種程度上可以有利于企業(yè)價值的提升。

第二，進(jìn)一步完善企業(yè)的晉升機(jī)制，為女性提供更多的渠道和機(jī)會晉升和發(fā)展?，F(xiàn)階段江蘇省上市公司中女性高管雖然普遍存在，但是女性在高管團(tuán)隊中占據(jù)重要智能崗位的崗位還是偏低，從上述的實證結(jié)果中我們可以得出女性高管的權(quán)力對企業(yè)財務(wù)柔性與企業(yè)價值關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用，所以，提供多元渠道的晉升途徑，一方面可以有利于女性員工更好的實現(xiàn)自我價值，另一方面進(jìn)一步完善企業(yè)內(nèi)部的員工晉升機(jī)制可以促進(jìn)女性高管獲取恰當(dāng)與之匹配的權(quán)力，從而促進(jìn)企業(yè)價值的提升。

第三，企業(yè)要重視對財務(wù)柔性的儲備。財務(wù)柔性本質(zhì)上是對公司未來可能面臨無法確定的危機(jī)環(huán)境所做的預(yù)防準(zhǔn)備，并且能夠?qū)⒇攧?wù)資源發(fā)揮最大利用程度的能力。所以，企業(yè)要從動態(tài)的角度，時刻注意企業(yè)財務(wù)柔性與自身公司發(fā)展階段的匹配程度，在防止公司財務(wù)資源形成不必要的消耗浪費的同時盡可能利用財務(wù)柔性的屬性挖掘到可利用的經(jīng)濟(jì)價值。首先，新常態(tài)下要求企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身特點合理制定符合自身條件的財務(wù)柔性水平，來應(yīng)對經(jīng)營市場對現(xiàn)代企業(yè)的要求，例如，合理地分配公司財務(wù)資源創(chuàng)造更多具有核心價值的技術(shù)等。其次，企業(yè)應(yīng)當(dāng)選擇綜合性財務(wù)柔性的政策來為維系日?；顒雍屯话l(fā)事件所帶來的影響。最后，企業(yè)應(yīng)完善管理機(jī)制，合理制定員工報酬機(jī)制豐富他們的福利待遇，以此來提升有效資源創(chuàng)收率。企業(yè)重視財務(wù)柔性，不僅可以預(yù)防對不確定性投資帶來的損失，還可以幫助企業(yè)提升自我防控能力，創(chuàng)造新的發(fā)展動力。